《公司价值评估理论初探.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《公司价值评估理论初探.pdf（4页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。
1、 2 0 0 9年 l 2月 总第 1 5 7期第 6 期 大 庆社会科学 D a Q i n g S o c i a l S c i e n c e s De c ，2 0 0 9 S e r i a l No 1 5 7 No 6 企 业 天 地 公司价值评估理论初探 史 洁(中国建设银行大庆 市分行，黑龙 江 大庆1 6 3 3 1 1)摘要 借助美国凯雷收购中国徐州工程机械集团有限公司这样一个中国产业并购的经典案例，对并购 目标企业 价值评估方法进行初步探索。首先，对各种并购估值的常用理论和方法进行介绍和分析，阐述其优缺点和适用的不同条 件；其次，详述凯雷收购徐工的背景、过程以及利益相
2、关方等信息；最后，根据理论建立估值模型，模拟出徐工在这次并购 中的价值。关键词 价值评估；现金流折现；净现值；实物期权 中图分类号 F 2 7 0 7 文献标志码 A 文章编号 1 0 0 2 2 3 4 1(2 0 0 9)0 6 0 0 6 7 0 4 公司价值评估理论在西方已经十分成熟，围绕着折现现金流理论形成了一整套价值理论体系。随着 中国经济的快速增长，大量企业间并购案例开始出现，企业价值评估将成为未来一定时期内企业关注的 核心问题。一、公 司价值评估理论体 系(一)净现值法 净现值法是 目前学术界公认 的最科学、最成熟的价值评估方法。净现值法根据 目标企业被并购后各 年的现金净流量
3、，将按照一定的折现率折算得到的现值作为目 标企业价值。其理论基于三个假设：货币具 有时间价值；对未来产生 的现金流量可 以进行合理 的估计；企业可用资本的边 际资本成本与其投资资本 的可转换收益是相似并且可以预测的。同时，净现值法也具有其局限性。因为净现值法要基于一系列的假 设，而在实际操作中这些假设往往难以成立，同时一些关键参量的估计不免掺杂许多人为的影响而失真。(二)资产价值基础法 资产价值基础法包括账面价值法、清算价值法、重置成本法、市场价值法。账面价值法根据传统会计核 算中账面记载的净资产确定并购价格，是一种静态估价方法。清算价值法通过估算 目 标企业净清算收人来 确定并购价格，在目标
4、企业作为一个整体已经丧失增值能力情况下对其进行价值评估。重置成本法通过确 定被并购企业各单项资产的重置成本，减去其实体有形损耗、功能性贬值和经、济陛贬值，来评定被并购企业 各单项资产重估价值，以各单项资产评估价值相加的总和再减去负债作为被并购企业价值的参考。(三)相对价值法 相对价值法包括市盈率法、市净率法、收入乘数法，以及各方法相应的修正方法。例如市盈率法以股 权市价为基础，其计算公式为：市盈率=股利支付率(1+增长率)股权成本一 增长；修正市盈率=实际市盈率 f 预期增长率x l O 0)。本目标企业每股价值=平均修正市盈率 目标企业预期增长率x l O O x 目标企业每股净 利。其他方
5、法与市盈率法相似，都是确定一个 目标参数，以之为基础进行调整。相对价值法比净现值价值 法更有现实性，但同样具有局限性，主要是无法确定能够全面反映企业价值的价值尺度或参数。收稿 日期 2 0 0 9 1 0 2 6 作者简介 史洁(1 9 7 4 一)，女，黑龙江大庆人，中国建设银行大庆市分行经济师，从事会计工作研究。6 7 (四)经 济利 润法 经济利润法是经济附加值和资本投入额之差，通常认为经济利润=税后营业利润-【权益资本投入 权 益资本成本+债务资本投入 债务成本(1 一 所得税率)。经济利润在成本计算中考虑了股东投人资本的机会 成本，将权益资本成本 的正常报酬予 以税前列支，可以防止企
6、业进行 以利润操纵为 目的的关联交易，反映 了企业主业的状况和持续经营能力，从而反映了公司的生产能力、技术能力、管理能力。经济利润法是衡 量股东价值的更为准确的评估方法。(五)实物 期权 法 在考虑成长期权的评价体系下，企业并购投资价值应由两部分组成，一部分由传统的N P V 评价方法得 出的未来现金流贴现值v 1，另一部分为成长期权的价值V 2。与前述企业并购价值评估方法不同之处是，实 物期权法考虑了企业并购所产生的协同效应。M e y e r s 在1 9 7 7 年将实物期权的概念引人企业价值评估中。他 的观点可以表述为企业的总价值(v)等于现有资产价值与所拥有的期权价值之和。V 可根据
7、传统的价值评 估方法得出而期权价值则要根据期权定价法得出。其计算方法如下：V=S N(d 1)-E l x N(d 2)dl=d 2=d 1 8 t 其中，d l=l n(S t E t)+(什R 2，2)，R 、t 0，d 2=d l R 、t 0，式中，S t 表示标的资产的当前价值；E t 表示标的资产 的行使价值；r 表示无风险利率；R 表示资产收益。二、徐工收购案例介绍 2 0 0 6 年1 0 月 1 6 日，徐工集团工程机械有限公司(徐工机械)、徐州工程机械集团有限公司(徐工集 团)、凯雷徐工机械实业有限公司(凯雷)签署 股权买卖及股本认购协议、合资合同 的修订协议。根据修订 协
8、议，凯雷亚洲投资基金的子公司凯雷徐工机械实业有限公司将以总价1 8 0 1 亿元人民币的等额美 元，收购徐工集团工程机械有限公司。凯雷投资徐工机械之后，新的合资公司投资总额为人民币4 2 亿元，注册资本为人民币l 4 亿9 5 5 3 万2 2 5 7 元，其中徐工集团持有5 0 股权，凯雷徐工持有5 0 股权。徐工科技(0 0 0 4 2 5)于2 0 0 7 年3 月1 6 日再次与凯雷签订第二份修订协议，根据该修订协议，凯雷以出资 1 8 0 l 亿元的代价获得徐工科技4 5 的股权。据 了解，徐工集团、凯雷徐工机械实业有限公司、徐工机械于 2 0 0 7 年3 月1 6 日签署了 股权
9、买卖及股本认购协议 之修订协议。根据该修订协议，凯雷徐工同意以相当于 人民币1 2 1，7 1 3 万元的等额美元购买徐工集团所持有的3 5 6 0 徐工机械股权。徐工机械在现有注册资本 人民币1 2 5，3 0 1 万元的基础上，增资人 民币2 1，4 1 2 万元，全部由凯雷徐工认购，应支付 的对价为相当于人 民币5 8，4 2 2 万元的美元(按届时适用的汇率计算)。时间 2 0 0 5 2 0 2 6 2 0 0 6 2 0 2 6 2 O O 7 3 l 6 持股 比例 8 5 5 0 4 5 收购价格 3 7 5亿美元 1 8亿人 民 1 8亿人 民币 约 3 0亿人 民币 对赌
10、协议 毒 丸计划 毒丸计划 附加条 款 毒丸 计划 惩罚 性条款 惩罚 性条款 惩 罚性 条款 保持徐 工 品牌 董事会组成 徐工 2人，凯雷 7 徐 工 5，凯雷 5 徐工 5，凯 雷 4 企 业性质 外 资控股 同等 中外 合资 6 8 三、徐工价值评估(一)估 值基 础 根据公开资料显示徐工集 团包括9 个子公 司，其 中以徐工科技(惟 一上市公司)和徐州重型机械有 限 公司为产品和利润核心。在公司价值评估中，各种参量的预测是否准确依靠相关信息的公开程度和准确 程度。鉴于获得徐工集团整体财务信息的难度，因此决定以徐工科技为公司样本，参照其在徐工集团中的 结构地位评估其总体的价值。本文选择
11、价值评估是基于2 0 0 5 年的第一次并购协议，因此2 0 0 5 年末为价值评估的基准点。徐工科技 在2 0 0 5 年销售收入 占徐工集 团总销售收人的1 8，因此价值评估 的基础模型为：徐工集 团的价值：徐工科 技的价值 徐工集团股份 0 1 8。本文认为作为估值样本的徐工科技，其评估价值应该包括三个方面：基础价值、协同效应价值和并购 方所拥有的权力价值。基础价值是指当并购不发生时，徐工科技所应该具有的价值。基础价值的决定因素 包括：宏观经济、行业变化、经营晴况和竞争环境等。因此评价基础价值的方法可以应用净现值法，资产价 值法和相对价值法等。协同效应价值是指企业并购产生的增效作用，即“
12、1+1 2”的效应，企业的总体效益 要大于两个独立企业效益的算术和。协同效应价值可以运用并购后增量现金流的净现值来计算。实物期 权法是计算并购方所拥有权力的价值的有效方法。对徐工科技而言，本文选择其2 0 0 5 年的净资产总额作为估值区间的下限。对估值区间的上限，选择实 物期权法进行计算。企业价值由V 1 和成长期权价值V 2 两部分组成。其中v 1 由自由现金流贴现计算，v 2 由 B S 公式确定。(二)估值 区间 根据2 0 0 5 年徐工科技的财务报表，其每股净 资产为1 9 5 元，总股本为5 4 5，0 8 7，6 2 0 股。可 以得 出，2 0 0 5 年末徐工科技的净资产总
13、额为 1，0 6 2，9 2 0，8 5 9 元。因此，徐工科技 的估值下限约为1 0 6 亿元人 民币。根据徐 工科技2 0 0 5 年末大股东情况表，徐工集团持有徐工科技股份约为总股本的4 3 0 6。因此，徐工集团的拥有 徐工科技约为：4 3 0 6 x l，0 6 2，9 2 0，8 5 9=4 5 7，6 9 3，7 2 1 元，即4 5 8 亿元人 民币的价值。徐工集 团的价值=徐 工科技的价值 徐工集团股份 0 1 8=4 5 8+0 1 8=2 5 4 4 亿元人民币。上限估值公式：V=V I+V 2。利用未来现金 流贴现和实物期权的方法分别对v1 和V 2 进行估值。如果凯雷
14、成功收购徐工集团，相应的徐工科技 的经营效率、财务管理、成本管理水平将可能会有较大 提升。这种预期应该是合理的。因此，本文预计徐工科技的财务数据将会在5 年内达到并超过行业均值水 平，并 以此为基础对其净现金流进行估算。必要资本回报率是净现值法的关键变量之一。根据资本资产定价模型，必要资本回报率的公式 为：k=r f+13(r m m)。其中曲 无风险利率。无风险收益率是指假设投资在无任何违约风险的证券或者有价证券 的投资组合能够获得的回报。国外一般采用国债收益作为无风险收益率。我国的流通国债市场规模较小，也 不够完善。因此采用5 年期 国债的利率3 作为无风险利率。B e t a 系数：反映
15、徐工科技股票相对于整个市场的系 统风险。系数越大，说明该公司股票相对于整个市场而言风险越大，波动越大。B e t a ll可以通过股票收益率对 同时期市场指数(上证综合指数)的收益率回归计算。经计算，徐工科技B e t a 系数2 0 0 5 年为1 7 2。风险溢价按照 通行的估计值6 计算。根据上述数据，可以得 出徐工科技的必要资本 回报率：k=3+1 7 2*6=8 1。根据以上分析及参数设定，对徐工科技的vl 计算如下(单位百万元人 民币)：V：=s。N(d )一 E N(d 2)，其中徐工科技当前价值s 是企业未来现金流的折现值R I V l=2 4 9 亿元；E 为徐工 科技行使价
16、值，即投资价值，选择E 为账面价值1 0 6 亿元；选择6 个月为行权期限，I II T=0 5。只有徐工科 技资产年波动率是未知变量，采集徐工科技 2 0 0 5 年股票价格作为统计样本求取资产波动率为：R=0 7 9。d l=一 1 n(S,E ,)+(r+8 2)t 15 2；d 2=d l 一 8 t o-s=0 7 3；N(d 1)：0 9 4；N(d 2)：0 7 7 1 t 布莱克 一 舒 尔茨买人期 权模 型可知：6 9 V 2=1 0 4 8 亿元。在对两部分价值评估的基础上，可以得出徐工科技的总价值为1 0 4 8+2 0 4 8=3 0 9 6 亿元。徐工集团总价 值上限
17、为亿元。根据本文的估值模型，取估值区间均值为5 0 亿元人民币。三、结论 凯雷对徐工集团的并购价格由最初的3 5 亿元上升 11 4 0 亿元。可以看出，凯雷集团对徐工集团优质资 产的渴望，也表现出凯雷对重组之后资源整合效果的自信。然而，l 5 亿元的溢价是否足够呢?也就是说，假 定本文的估值准确的话，国有资产贱卖的说法是否成立呢?仅仅从数字上看，合理的价格应该在5 0 亿元左 右。对于徐工集团来讲仍然有谈判的余地。鉴于本文作者对机械工业的了解有限，因此在变量估计时采取了较为保守的估值。同时，中国资本市 场相对于欧美成熟市场发展时间较短，还不完善。因此，在应用资本定价模型时可能存在着误差。更重
18、要 的是实物期权不同于金融期权，许多变量是无法确定的。综合多种因素，本文的结论只是给徐工集团的并购价值提供 了一个可供参考的示例。本文的作者努 力试图探寻并购中目标企业的真实价值，尽管它似乎是一个难以达到的目标。这也正是重组并购的魅力 所在。参 考 文 献 1 齐安柑，张维 实物期权理论及在企业并购的价位评估中的应用 J 中国软科学，2 0 0 3 2 张秋生，王东 企业兼并与收购 M 北京北方文通大学出版社，2 0 0 1 3 马莎 阿姆拉姆，纳林 库拉蒂拉卡实物期权 M 机械工业出版社，2 0 0 1 4 斯蒂芬A 一 罗斯，罗德尔福w 威斯特菲尔德，杰弗利 杰富 公司理财 M 机械工业出
19、版社，2 0 0 0 5 晏钢，黄守胜 估价方法与发展战略决策 M 管理出版社，2 0 0 3 6 李秀华，王广亮 企业并购决策中的价值评估 J 建筑管理现代化，2 0 0 1 7 朱昌明 并购中如何评估 目 标企业价值 J 经济论坛，2 0 0 0 8 蔡建民，徐强毅 企业并购中的价值评估 J 业务与技术，2 0 0 0 9 刘骏：并购与企业 目标初探 商业研究 2 0 0 0总第2 1 3期 1 0 B r a d l e y M A D c s a i，E H K i m：S y n e r g i s t i c G a i n s f r o m C o r p o r a t e A c q u i s i t i o n s a n d T h e i r D i v i s i o n b e t w e e n t h e S t o c k h o l d e r s o f T a r g e t a n d Ac q u i r i n g F i r ms J o u r n a l o f F i n a n c i a l E c o n o mi c s 1 9 9 8 责任编辑：陈海 7 0