证券、期货研究报告.pdf

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1、 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。1/92009/07/07 最近最近 52 周股价表现周股价表现 分 析 师 张黎张黎+755-82366995 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%Jul-08Aug-08Sep-08Oct-08Nov-08Dec-08Feb-09Mar-09Apr-09May-09Jul-09证券、期货业上证指数行业研究 行业研究 跟踪报告 跟踪报告 证券、期货业 证券、期货业?证券行业相对估值仍处低位。证券行业相对估值仍处低位。参考股指下行的 04、05 年，证券行业相对全部

2、A 股的 PE、PB 比值均低于历史均值；而在股指上行的 06、07 年，证券行业相对全部 A 股的 PE、PB 比值均显著高于历史均值。目前证券行业相对估值仍处于历史均值以下，显然与今年以来股指上行的背景相悖，未来存在较大的估值修正空间。目前证券行业相对估值仍处于历史均值以下，显然与今年以来股指上行的背景相悖，未来存在较大的估值修正空间。?催化剂之一：中报业绩增长。催化剂之一：中报业绩增长。1、经纪业务：佣金率下滑趋势受益于股指上扬而获缓和。、经纪业务：佣金率下滑趋势受益于股指上扬而获缓和。股指的大幅上升为投资者带来丰厚回报，进而弱化了投资者对于佣金率的敏感性。佣金率下滑的快、慢趋势对应股指

3、走势存在 1 个季度的时滞。09 Q1 股指开始上升，我们预计到 09 Q2 证券行业佣金率下滑趋势将有所缓和。2、自营业务：投资收益受益于仓位提升和板块轮动。、自营业务：投资收益受益于仓位提升和板块轮动。1）参考历史上中信证券权益类投资规模与上证指数的相关性，从半年度的口径来看，两者变化趋势完全一致，券商自营的趋势投资风格明显。我们由此推测，随着股指持续上行，2 季度加仓将是大概率事件。2）09 Q1 小盘股涨幅超越大盘股，券商自营重仓的蓝筹受益有限；而 09 Q2 大盘股涨幅超越小盘股，利好自营重仓的蓝筹股。?催化剂之二：光大催化剂之二：光大 IPO。从最近发行定价的 IPO 项目来看，发

4、行价均在30 倍 PE 以上。桂林三金和万马电缆的高定价均带动了同行业股价的上涨。在已过会、待发行的 33 家公司中，按照过会的时间次序，光大证券排在第 7 位，排在前面的已有两家公司拿到批文；同时，作为主板上市的成渝高速顺利拿到批文也为光大证券 IPO 铺平了道路。我们由此预计光大证券 IPO 应在短期内就会获得批文。?推荐公司：中信、广发影子股（吉林敖东、辽宁成大、中山公用）、东莞证券影子股（锦龙股份）。其中中信和锦龙的中报业绩有望超预期。推荐公司：中信、广发影子股（吉林敖东、辽宁成大、中山公用）、东莞证券影子股（锦龙股份）。其中中信和锦龙的中报业绩有望超预期。行业评级行业评级 增持/维持

5、评级增持/维持评级 相关研究相关研究 忽如一夜春风来（2009/04/14）期待催化剂 增资直投子公司（2009/05/12）春意融融（2009/05/19）新规有望提振长江、中信、广发业绩（2009/05/19）催化剂渐近 催化剂渐近 Jul-2009 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。2/9 目 录目 录 证券行业相对估值仍处低位证券行业相对估值仍处低位.3 催化剂之一：中报业绩增长催化剂之一：中报业绩增长.3 经纪业务：佣金率下滑趋势受益于股指上扬而获缓和.3 自营业务：投资收益受益于仓位提升和板块轮动.4 09 Q2加仓是大概率事件.4 09 Q2板块轮动利好蓝筹股.6

6、 催化剂之二：光大催化剂之二：光大 IPO.6 推荐公司：中信、广发和东莞证券影子股推荐公司：中信、广发和东莞证券影子股.8 风险提示风险提示.8 Jul-2009 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。3/9 证券行业相对估值仍处低位证券行业相对估值仍处低位 今年以来，宽松的流动性推动股指不断攀升，而证券行业却相对滞涨。参考股指下行的 04、05 年，证券行业相对全部 A 股的 PE、PB 比值均低于历史均值；而在股指上行的 06、07 年，证券行业相对全部 A 股的 PE、PB 比值均显著高于历史均值。目前证券行业相对估值仍处于历史均值以下，显然与今年以来股指上行的背景相悖，未

7、来存在较大的估值修正空间。目前证券行业相对估值仍处于历史均值以下，显然与今年以来股指上行的背景相悖，未来存在较大的估值修正空间。图图 1、证券行业、证券行业 PE/全部全部 A 股股 PE 图图 2、证券行业、证券行业 PB/全部全部 A 股股 PB 1.302.810.002.004.006.008.0010.0012.002001-04-062001-09-142002-03-152003-06-202003-11-282004-05-212004-10-292006-04-072006-09-222007-03-162007-08-242008-02-052008-07-182008-1

8、2-312009-06-191.341.950.001.002.003.004.005.006.002001-04-062001-11-022002-06-072003-01-032003-08-082004-03-052004-09-302005-04-292005-12-022006-07-072007-02-022007-08-312008-03-282008-10-242009-05-22 数据来源：Wind，联合证券研究所。我们认为，目前证券行业最需要的是催化剂事件。一旦催化剂出现，将起到四两拨千斤的效果，推动证券行业实现 06、07 年股指上行背景下的相对估值攀升。催化剂之一：中报

9、业绩增长催化剂之一：中报业绩增长 经纪业务：佣金率下滑趋势受益于股指上扬而获缓和经纪业务：佣金率下滑趋势受益于股指上扬而获缓和 09 Q1 证券行业佣金率大幅下滑，由此引发了投资者对于交易量攀升对经纪业务贡献流失的担忧。图图 3、09 Q1 证券行业佣金率出现大幅下滑证券行业佣金率出现大幅下滑 0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%中信海通长江宏源国元东北国金太平洋西南2008 Q42009 Q1 数据来源：公司数据，联合证券研究所。Jul-2009 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。4/9 我们认为，从长期来看，经纪业务本质上销售的是“交易通道”，该商品

10、为无差异化产品，随着供给的放开（服务部升级、营业部新设），价格战是唯一的出路，因此，佣金率的长期下滑趋势基本确定。从短期来看，股指的大幅上升为投资者带来丰厚回报，进而弱化了投资者对于佣金率的敏感性。从短期来看，股指的大幅上升为投资者带来丰厚回报，进而弱化了投资者对于佣金率的敏感性。参考中信证券在股市不同周期下佣金率的变化，我们注意到，在股指上行的06、07 年，佣金率缓慢下滑，而在股指下行的 08 年，佣金率出现了快速下滑。总体来看，佣金率下滑的快、慢趋势对应股指走势存在佣金率下滑的快、慢趋势对应股指走势存在 1 个季度的时滞。个季度的时滞。09 Q1股指开始上升，我们预计股指开始上升，我们预

11、计 09 Q2 证券行业佣金率下滑趋势将有所缓和。证券行业佣金率下滑趋势将有所缓和。另一方面，09 Q2 股票成交金额环比上升 39，进一步对冲佣金率下滑风险。图图 4、中信证券佣金率下滑趋势滞后于股指走势、中信证券佣金率下滑趋势滞后于股指走势 1 个季度个季度 0.100%0.110%0.120%0.130%0.140%0.150%0.160%0.170%0.180%0.190%2006 Q22006 Q32006 Q42007 Q12007 Q22007 Q32007 Q42008 Q12008 Q22008 Q32008 Q42009 Q1 据来源：公司数据，联合证券研究所。自营业务：投

12、资收益受益于仓位提升和板块轮动自营业务：投资收益受益于仓位提升和板块轮动 09 Q2 加仓是大概率事件加仓是大概率事件 2008 年末，各家券商均对权益类投资进行了减仓，权益类投资占净资产比例纷纷降至 20附近及以下。2009 Q1，尽管股指大幅上升，但是券商自营仍以谨慎态度为主，大部分券商甚至进行了减仓操作。图图 5、权益类投资、权益类投资/净资产净资产 图图 6、自营规模、自营规模/净资产净资产 权益类投资/净资产0%5%10%15%20%25%30%广发太平洋宏源招商西南长江海通东北国金中信国元光大2008 Q4自营规模/净资产0%20%40%60%80%100%120%广发长江中信国金

13、招商宏源国元海通太平洋西南光大东北2008 Q42009 Q1 数据来源：公司数据，联合证券研究所。注：1、自营规模交易性可供出售持有至到期金融资产；2、自营规模/净资产中不包含广发、招商、光大 09 Q1 数据。股指上升区间1 季度 缓慢下滑 股指下跌区间1 季度 迅速下滑 Jul-2009 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。5/9 参考历史上中信证券权益类投资规模与上证指数的相关性，从半年度的口径来看，两者变化趋势完全一致，券商自营的趋势投资风格明显。我们由此推测，随着股指持续上行，可预见到 2 季度加仓将是大概率事件。图图 7、中信证券权益类投资规模与上证指数同向变化、中

14、信证券权益类投资规模与上证指数同向变化 02,0004,0006,0008,00010,00012,0002004 H22005 H12005 H22006 H12006 H22007 H12007 H22008 H12008 H2百万元,点权益类投资上证综指 数据来源：公司数据，联合证券研究所。另一方面，我们参考同为机构投资者的保险公司和基金公司的仓位变化情况。保险公司在经历了和券商自营一样的踏空 09 Q1 行情之后，在 09 Q2 进行了大幅加仓。图图 8、09 Q2 保险公司权益类投资占比大幅提升保险公司权益类投资占比大幅提升 0%2%4%6%8%10%12%14%16%中国人寿中国平

15、安中国太保2008 Q42009 Q2 E 数据来源：公司数据，联合证券研究所。Jul-2009 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。6/9 公募基金的股票仓位在经历了 09 Q1 的上升之后，09 Q2 继续攀升。图图 9、公募基金的股票仓位、公募基金的股票仓位 58%60%62%64%66%68%70%72%74%76%78%Oct-08Nov-08Dec-08Dec-08Jan-09Feb-09Mar-09Mar-09Apr-09May-09May-09Jun-09 数据来源：联合证券研究所。09 Q2 板块轮动利好蓝筹股板块轮动利好蓝筹股 09 Q1 小盘股涨幅显著超越大

16、盘股，而券商自营通常主要持有蓝筹股，因此受益于股指上升并不充分；而进入 09 Q2 之后，大盘股涨幅显著超越小盘股，利好自营重仓的蓝筹股。图图 10、09 Q1 小盘股涨幅超越大盘股小盘股涨幅超越大盘股 图图 11、09 Q2 大盘股涨幅超越小盘股大盘股涨幅超越小盘股 中证500(小盘股)/中证100(小盘股)0.900.951.001.051.101.151.202009-1-52009-1-92009-1-152009-1-212009-2-32009-2-92009-2-132009-2-192009-2-252009-3-32009-3-92009-3-132009-3-192009-

17、3-252009-3-31 中证500(小盘股)/中证100(小盘股)0.840.860.880.900.920.940.960.981.001.021.041.062009-4-12009-4-82009-4-142009-4-202009-4-242009-4-302009-5-72009-5-132009-5-192009-5-252009-6-22009-6-82009-6-122009-6-182009-6-242009-6-30数据来源：Wind，联合证券研究所。催化剂之二：光大催化剂之二：光大 IPO 在今年推出新股发行制度改革实施之后，IPO 项目发行定价更加市场化。从最近发行

18、的 IPO 项目来看，发行价处于较高水平，PE 均在 30 倍以上。表表 1、IPO 项目发行定价项目发行定价 发行价08 PE桂林三金 19.80 32.89 万马电缆 11.50 30.88 家润多 19.58 31.58 数据来源：深圳交易所，联合证券研究所。09 Q1 09 Q2 Jul-2009 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。7/9 桂林三金和万马电缆的高定价均带动了同行业股价的上涨，我们由此可以期待光大 IPO 对于证券行业估值上升的积极影响。在已过会、待发行的 33 家公司中，按照过会的时间次序，光大证券排在第 7位，排在前面的已有两家公司拿到批文，同时，作为

19、主板上市的成渝高速顺利拿到批文也为光大证券在主板上市铺平了道路。我们预计光大证券 IPO 应在短期就会获得批文。表表 2、已过会的、已过会的 IPO 项目项目 公司名称 审核通过会议日期珠海银邮光电技术发展股份有限公司 2008-04-18遵义钛业股份有限公司 2008-04-29中国建筑股份有限公司 2008-06-05桂林三金药业股份有限公司 2008-06-23四川成渝高速公路股份有限公司 2008-06-27福建星网锐捷通讯股份有限公司 2008-06-27光大证券股份有限公司 2008-06-30浙江万马电缆股份有限公司 2008-07-04汉王科技股份有限公司 2008-07-07

20、天润曲轴股份有限公司 2008-07-07博深工具股份有限公司 2008-07-07浙江亚太机电股份有限公司 2008-07-07家润多商业股份有限公司 2008-07-14上海神开石油化工装备股份有限公司 2008-07-23广州珠江啤酒股份有限公司 2008-07-25北京久其软件股份有限公司 2008-07-30杭州新世纪信息技术股份有限公司 2008-07-30深圳世联地产顾问股份有限公司 2008-08-04武汉光迅科技股份有限公司 2008-08-04西藏奇正藏药股份有限公司 2008-08-11保龄宝生物股份有限公司 2008-08-11深圳市宇顺电子股份有限公司 2008-08

21、-13广东超华科技股份有限公司 2008-08-13苏州禾盛新型材料股份有限公司 2008-08-15河南辉煌科技股份有限公司 2008-08-22广东精艺金属股份有限公司 2008-08-22佛山星期六鞋业股份有限公司 2008-08-29福建南平太阳电缆股份有限公司 2008-08-29广东奥飞动漫文化股份有限公司 2008-09-01罗莱家纺股份有限公司 2008-09-05深圳信立泰药业股份有限公司 2008-09-08招商证券股份有限公司 2008-09-08湖南博云新材料股份有限公司 2008-09-16数据来源：深圳交易所，联合证券研究所。注：灰色背景为已拿到批文公司，蓝色背景为

22、待上市券商。Jul-2009 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。8/9 推荐公司：中信、广发和东莞证券影子股推荐公司：中信、广发和东莞证券影子股 从估值的角度来看，09 PE 低于 30 倍的公司包括中信、广发影子股（吉林敖东、辽宁成大、中山公用）、东莞影子股（锦龙股份）。表表 3、券商及参股公司估值、券商及参股公司估值 09 EPS10 ESP09 PE 10 PE吉林敖东吉林敖东 1.96 2.35 24 20 锦龙股份锦龙股份 0.79 0.91 24 21 中山公用中山公用 1.08 1.30 25 21 辽宁成大辽宁成大 1.25 1.50 30 25 中信中信 1.

23、12 1.36 28 23 东北 1.23 1.35 31 28 长江 0.66 0.71 32 30 海通 0.52 0.56 35 32 宏源 0.55 0.64 44 38 国元 0.43 0.50 49 42 国金 0.49 0.57 52 44 西南 0.32 0.36 60 53 太平洋 0.21 0.25 92 77 数据来源：公司数据，联合证券研究所。根据我们测算，中信证券和锦龙股份的中报业绩有望超预期，2 季度净利润环比分别有望增长 50、100以上。风险提示风险提示 中信证券未来的华夏基金股权、中信建投股权处置方案出台，可能会对股价形成短期的负面影响，但公司长期价值依然看好

24、。联合证券股票评级标准 联合证券股票评级标准 增 持 未来 6 个月内股价超越大盘 10%以上 中 性 未来 6 个月内股价相对大盘波动在-10%至 10%间 减 持 未来 6 个月内股价相对大盘下跌 10%以上 联合证券行业评级标准 联合证券行业评级标准 增 持 行业股票指数超越大盘 中 性 行业股票指数基本与大盘持平 减 持 行业股票指数明显弱于大盘 深 圳 深 圳 深圳罗湖深南东路 5047 号深圳发展银行大厦 10 层 邮政编码：518001 TEL:(86-755)8249 3870 FAX:(86-755)8249 2062 E-MAIL: 上 海 上 海 上海浦东银城中路 68

25、号时代金融中心 17 层 邮政编码：200120 TEL:(86-21)5010 6028 FAX:(86-21)6849 8501 E-MAIL: 免责申明 免责申明 本研究报告仅供联合证券有限责任公司（以下简称“联合证券”）客户内部交流使用。本报告是基于我们认为可靠且已公开的信息，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更。我们会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。本报告所载信息均为个人观点，并不构成所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及

26、的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。某些交易，包括牵涉期货、期权及其它衍生工具的交易，有很大的风险，可能并不适合所有投资者。联合证券是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资管理和证券咨询等多项业务的全国性综合类证券公司。我公司可能会持有报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。我们的研究报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发。我们向所有客户同时分发电子版研究报告。版权所有版权所有 2009 年年 联合证券有限责任公司研究所联合证券有限责任公司研究所 未经书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何形式复制、转发或公开传播。如欲引用或转载本文内容，务必联络联合证券研究所客户服务部，并需注明出处为联合证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。