《研究报告中信证券--股指期货系列报告2007-05-23.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《研究报告中信证券--股指期货系列报告2007-05-23.pdf（25页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。
1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股指期货推出后的股指期货推出后的 套期保值（避险）策略套期保值（避险）策略 股指期货金融工程股指期货金融工程 股指期货系列报告（十二）股指期货系列报告（十二）2007 年年 5 月月 23 日日 投资要点投资要点?套期保值：套期保值：是指在股指期货市场上通过阶段性的买卖与现货价值相等但交易方向相反的期货合约，来规避现货价格波动风险（系统性风险）的一种避险交易方式。其目的是对持有的现货组合进行风险对冲或锁定未来购入股票的成本。通过套期保值可实现不同市场参与者之间的风险转移。?套期保值与期现套利的区别：（1）目的不同套期保值与期现套利的区别：（1）目的不同：套期
2、保值的目的是对市场下跌或上涨风险的对冲；而期现套利的目的是为了获取套利收益。（2）持有方式不同）持有方式不同：套期保值中的期货合约相对于现货组合是阶段性持有，待要对冲的风险释放后立即恢复原现货组合的风险暴露；而期现套利则是同时建立、同时平仓了结期货和现货头寸。（3）风险不同：（3）风险不同：套期保值中对股指期货的买卖决定于投资者对市场未来走势的判断，风险相对较大；而期现套利与市场未来的走势无关，其获取的是无风险收益。?套期保值策略：（1）空头套期保值。套期保值策略：（1）空头套期保值。即“持股不动、卖空期货”，对持有的现货组合进行风险对冲。（2）多头套期保值。）多头套期保值。即“先买入期货，再
3、逐步买入现货”，以锁定未来购入股票的成本。?套期保值模型：（套期保值模型：（1）套期保值比率。）套期保值比率。是持有的期货合约头寸与现货组合头寸之间的比率，是影响套期保值效果的关键因素。（2）套期保值比率的估计模型。）套期保值比率的估计模型。期货与现货的相关系数、期货价格变动的标准差、现货价格变动的标准差是影响最优套期保值比率的三大关键因素。在此我们给出了套期保值比率的几种估计模型。（3）套期保值效率的衡量方法。（）套期保值效率的衡量方法。（4）最优套期保值比率的确定。）最优套期保值比率的确定。我们给出了最优套期保值比率的三种确定方法。?套期保值在投资组合管理中的应用：（套期保值在投资组合管理
4、中的应用：（1）完全套期保值策略。）完全套期保值策略。利用股指期货对投资组合的风险进行完全对冲，使整个投资组合的风险最小化。（2）调整组合值。）调整组合值。利用股指期货对投资组合的值进行调整，以增大收益或降低风险。我们给出了值调整模型。（3）套期保值流程。）套期保值流程。我们给出了套期保值的具体操作流程。根据我们的实证应用研究，此流程对套期保值在投资组合管理中的应用具有较好的指导作用。（4）基金。）基金。基金的目标是创建一个既能发挥基金经理的选股能力，又能有效回避系统风险即 beta 值为 0 的投资组合。在此我们给出了基金的构建模型和投资流程。（5）流动性管理。）流动性管理。是指投资管理人如
5、何调整投资组合的结构，力求在保证投资组合一定预期收益和风险水平的条件下，保持资产适当的流动性。股指期货可使投资组合的流动性管理更加容易和便利。?套期保值的主要风险分析：（套期保值的主要风险分析：（1）基差风险。（）基差风险。（2）保证金管理风险。）保证金管理风险。?套期保值实例分析。套期保值实例分析。我们以基金前 50 大重仓股构建了一个自有投资组合，按我们给出的套保流程，对该组合的套保过程进行了具体的应用分析。中信证券中信证券 金融工程组金融工程组 于新力 电话：010-84588423 邮件： 胡浩 电话：010-84588430 邮件： 严高剑 电话：010-84588093 邮件： 马
6、坚 电话：010-84588685 邮件： 李灏 电话：010-84588693 邮件： 相关研究相关研究 股指期货推出后的套利机会及套利策略（下）跨期套利，2007 年 5 月 12 日 股指期货推出后的套利机会及套利策略（上）期现套利，2007 年 5 月 10 日 主要市场股指期货套利机会研究，2007 年 5月 9 日 沪深 300 指数联动性研究，2007 年 5 月 8 日股指期货推出对现货市场的影响及沪深 300指数期货推出的时点选择，2007 年 3 月 21 日金融衍生品的法律监管及机构投资者的参与方式，2007 年 3 月 20 日 期货条例正式出台 股指期货推出在即，20
7、07 年 3 月 19 日 股指期货推出后的套期保值（避险）策略 股指期货推出后的套期保值（避险）策略 2007 年 5 月 23 日目目 录录 套期保值简介套期保值简介.1 一、空头套期保值和多头套期保值.1 二、积极套期保值和消极套期保值.1 套期保值与期现套利的区别套期保值与期现套利的区别.2 一、目的不同.2 二、持有方式不同.2 三、风险不同.2 套期保值模型套期保值模型.2 一、套期保值比率的估计模型.2 二、套期保值效果的衡量方法.6 三、最优套期保值比率的确定.6 套期保值在投资组合管理中的应用套期保值在投资组合管理中的应用.8 一、完全套期保值策略.8 二、调整组合值.8 三
8、、套期保值策略决定于选股和择时能力.10 四、套期保值流程.11 五、基金.14 五、流动性管理.15 套期保值的主要风险分析套期保值的主要风险分析.16 一、基差风险.16 二、保证金管理风险.16 套期保值实例分析套期保值实例分析.17 一、确定是否进行套保.18 二、选择套保目的和套保标的.18 三、选择套保类型.19 四、确定套保期限.19 五、选择期货合约.19 六、确定最优套保比率.19 七、计算需交易的期货合约数量.20 八、执行期货合约交易，实时监控套保组合.21 九、期货平仓，套保结束.21 十、本次套期保值策略的盈亏分析.21 股指期货推出后的套期保值（避险）策略 股指期货
9、推出后的套期保值（避险）策略 12007 年 5 月套期保值简介套期保值简介 套期保值是指在股指期货市场上，通过阶段性的买卖与现货价值相等但交易方向相反的期货合约，来规避现货价格波动风险（系统性风险）的一种避险交易方式，其目的是对持有的现货组合进行风险对冲或锁定未来购入股票的成本。通过套期保值可实现不同市场参与者之间的风险转移。一、空头套期保值和多头套期保值一、空头套期保值和多头套期保值 按照持有头寸的不同，可分为：空头套期保值和多头套期保值。1、空头套期保值、空头套期保值 空头套期保值是指已经持有股票头寸，因为预期股市下跌，为控制下跌损失，卖出股指期货。2、多头套期保值、多头套期保值 多头套
10、期保值是指持有现金或者打算将现金投入股市，因为预期股市上涨，为控制当期买入股票的成本，买入股指期货，以锁定建仓成本。二、积极套期保值和消极套期保值二、积极套期保值和消极套期保值 按照操作目的不同，可分为：积极套期保值和消极套期保值。1、积极套期保值、积极套期保值 积极套期保值以收益最大化为目标，通过对现货市场走势的预期，有选择地进行套期保值。如投资者持有股票头寸，若预期未来大盘下跌则进行套期保值；若预期未来大盘上涨则不操作。2、消极套期保值、消极套期保值 消极套期保值以风险最小化为目标，保值的目的仅仅在于追求资产的安全，而不追求资产的增值。套期保值也称风险对冲或避险。可对投资组合的风险进行部分
11、或完全对冲，可用于锁定建仓成本或锁定收益。积极套期保值以收益最大化为目标。消极套期保值以风险最小化为目标。空头套期保值用于锁定收益。多头套期保值用于锁定建仓成本。股指期货推出后的套期保值（避险）策略 股指期货推出后的套期保值（避险）策略 22007 年 5 月套期保值与期现套利的区别套期保值与期现套利的区别 从操作形式上看，套期保值与期现套利好似没有什么区别，均表现为股指期货与现货进行反方向的操作，但实际上，它们在目的、持有方式、风险暴露上都存在着显著的差别。一、目的不同一、目的不同 套期保值的目的是对市场下跌或上涨风险的对冲；而期现套利的目的是为了获取套利收益。二、持有方式不同二、持有方式不
12、同 套期保值中的期货合约相对于现货组合是阶段性持有，待要对冲的风险释放后立即恢复原现货组合的风险暴露；而期现套利则是同时建立、同时平仓了结期货和现货头寸。三、风险不同三、风险不同 套期保值中对股指期货的买卖决定于投资者对市场未来走势的判断，风险相对较大；而期现套利与市场未来的走势无关，其获取的是无风险收益。套期保值模型套期保值模型 一、套期保值比率的估计模型一、套期保值比率的估计模型 套期保值比率指的是持有的期货合约头寸与现货组合头寸之间的比率，它是影响套期保值效果的关键因素。依据不同的假设前提和套期保值的目的，可以将套期保值比率的估计模型划分为以下三类：1、传统模型、传统模型 传统模型以天真
13、模型为代表，它假设现货价格与期货价格之间呈现同方向同幅度的变动，因此，如果投资者买入一单位现货，就必须同时卖出一单位期货，反之亦成立。此时，套期保值比率固定为 1。若期货市场与现货市场高度相关时，运用此避险方法可以奏效，但如果期货与现货并非同方向、同幅度变动时，可能会高估套期保值比率、导致过度避险，使得套期保值效果不佳。传统模型的套期保值比率等于 1。2、风险最小化模型、风险最小化模型 因为不同的供求关系、不同的流动性和不同的信息反应速度等，期货市场与现货市场并不是完全同方向同幅度变动，使得投资者仅仅进行简单的 1：1避险难以获得预期的效果。于是，学者们提出了风险最小化思想，即利用套保前后的标
14、准差作为衡量风险的大小，求得风险最小化情况下的套期保值比率。针对期货市场和现货市场的不同波动特征，学者们提出了很多估计套期保值比率的方法，比较著名的模型如 OLS 模型、OLSCI 模型、ECM 模型、单变量 GARCH 模型等。套期保值比率是影响套期保值效果的关键因素。传统模型的套期保值比率等于1，但大多情况下套保效果不佳。期货与现货的相关系数、期货价格变动的标准差、现货价格变动的标准差是影响套期保值比率的三大关键因素。股指期货推出后的套期保值（避险）策略 股指期货推出后的套期保值（避险）策略 32007 年 5 月当投资者采用期货空头来进行套期保值时，设套期保值期限为从时刻 t-1到时刻
15、t，则在套期保值期末投资者持有的套期保值组合的收益率为：(t,S)R(t,F)RH R 其中：(t,S)R为套保期内现货指数的收益率；(t,F)R为套保期内股指期货的收益率；RH为套期保值比率；则，套期保值组合的方差为：SFSF222RRVarH2H=+其中：S为现货指数收益率的标准差；F为股指期货收益率的标准差；为期货收益率与现货收益率的相关系数；RH为套期保值比率；对组合方差（Var）我们求其关于套期保值比率（RH）的一阶和二阶偏导数：FSF2RRVar2H2H=F222RVar20H=由于二阶偏导大于零，我们令一阶偏导等于零，就可得到整个套期保值组合方差最小的套期保值比率为：SFRH=对
16、最优套期保值比率的估计，有多种不同方法，主要介绍如下：传统回归模型（传统回归模型（OLS）期货与现货的价格并非永远同方向同幅度变动，且期货与现货的价格序列非平稳，但是，经过一阶差分后，期货与现货的价格序列将会转变成平稳序列，这就是通常所说的“单位根”现象。Johnson（1960）提出 OLS 避险模型，将期货与现货的价格差分以线形回归的方法进行最小平方拟合。方程式如下：lnlntttSF=+OLS模型将期货与现货的价格差分以线形回归的方法进行最小平方拟合。是简单实用的回归模型。股指期货推出后的套期保值（避险）策略 股指期货推出后的套期保值（避险）策略 42007 年 5 月其中：tS为 t
17、时刻的现货价格；tF为 t 时刻的期货价格；lntS为指数现货的对数收益率；lntF为股指期货的对数收益率；为线性回归函数的截距项；为线性回归函数的斜率，即套期保值比率，等于(ln,ln)(ln)tttCovSFVarF；t为随机误差项。OLSCI 模型模型 指数现货和期货的价格序列经差分后，可能造成潜藏在序列中的长期讯息丢失。Granger（1986）提出协整，认为虽然两组金融时间序列为非平稳的，但是它们的线形关系可以达到一种长期均衡关系，即存在一个均衡误差，这就是所谓的“协整”。在传统的 OLS 模型中加入误差修正项，以期能将差分流失的长期讯息调整回模型中，这就是 OLSCI 模型。1ln
18、lnttttSFZ=+其中：lntS为指数现货的对数收益率；lntF为股指期货的对数收益率；为线性回归函数的截距项；为线性回归函数的斜率；1tZ为误差修正项；t为随机误差项；误差修正模型（误差修正模型（ECM）OLS 模型要求残差之间相互独立，残差服从均值为 0、方差为不变常数的正态分布，然而现实中，残差的方差随时间而改变，而且相邻期残差存在着相关性，这就是通常所说的金融时间序列的异方差性和自相关性。Engle（1982）提出 ARCH 模型，它成功地刻画了金融时间序列的异方差性和自相关性。误差修正模型将股指期货和现货价格的协整效应和 ARCH 效应考虑进来，用前期的误差项修正当期的偏离，综合
19、考虑股指期货和现货价格的短期动态偏离和长期均衡，得到如下计算式：01111lnlnlnlnnltttit ijtjtiiSZFSF=+误差修正模型(ECM)综合考虑股指期货和现货价格的短期动态偏离和长期均衡。OLSCI在传统的OLS模型中加入误差修正项，以期能将差分流失的长期讯息调整回模型中。股指期货推出后的套期保值（避险）策略 股指期货推出后的套期保值（避险）策略 52007 年 5 月 其中：lntS为指数现货的对数收益率；lntF为股指期货的对数收益率；0为线性回归函数的截距项；1为误差修正系数；为线性回归函数的斜率；1tZ为误差修正项；i和j为模型参数；t为随机误差项，服从白噪声；单变
20、量单变量 GARCH（1，1）模型）模型 虽然 ARCH 模型可以很好地刻画金融时间序列的异方差性和自相关性，但是它的自回归的滞后期太长，造成待估的参数过多，影响估计的精度。因此，Bollerslev（1986）提出 GARCH 模型，假设资产价格收益率的当期条件异方差不仅受到前期残差平方的影响，也受到前期条件异方差的影响。GARCH 模型不仅具备 ARCH 模型的特性，而且在条件异方差的滞后期数的选择上更具弹性。经验证明，GARCH（1，1）便可以很好地刻画金融时间序列的动态波动特征。其模型设定如下：lnlntttSF=+t2(0,)tN，22201111*ttt=+其中：lntS为指数现货
21、的对数收益率；lntF为股指期货的对数收益率；为截距项；为线性回归函数的斜率即套期保值比率；其它模型其它模型 Herbst，Kare、Marshall（1989）和 Myers、Thompson（1989）发现利用OLS 模型进行最适套期保值比率计算时容易受到残差项序列相关的影响，提出了双变量自回归模型 B-VAR。Park 和 Switzer（1995）提出，当现货价格与期货价格的联合概率分布随时间改变而不同时，套期保值比率便成为一个动态的数字。为刻画随时间改变的双变量动态波动特征，提出双变量 GARCH（1，1）模型。这些模型均是对传统 OLS 模型和 GARCH 模型的改进。GARCH模
22、型不仅具备 ARCH模型的特性，而且在条件异方差的滞后期数的选择上更具弹性。可以很好地刻画金融时间序列的动态波动特征。其它模型均是对传统OLS模型和GARCH模型的改进。股指期货推出后的套期保值（避险）策略 股指期货推出后的套期保值（避险）策略 62007 年 5 月3、预期效用最大化模型、预期效用最大化模型 Kahl（1983）利用收益与风险并重的 MeanVariance 分析法，假设套期保值者的预期效应函数为二次函数且收益率呈现正态分布，套期保值的目的是追求预期效用最大化。二次函数式子如下所示：1()var()2EUE HH=其中：代表风险厌恶系数；()E H代表期望，表示为11()()
23、()SttFttE HX E SSX E FF=；var()H代表方差，表示为2222lnlnlnln()2SSFFSFSFVar HXXX X=+；SX代表现货的头寸；FX代表期货的头寸。套期保值比率便是使得效用函数EU最大化的H值。二、套期保值效果的衡量方法二、套期保值效果的衡量方法 考察套期保值的效果，通常采用 Johnson（1960）提出的方法，将其定义为未套保投资组合方差与套保投资组合方差的差占未套保投资组合方差的比值，称作套保效率（HE）。HE 值越高，套期保值效果就越好。套保效率（HE）的计算公式如下所示：22222(lnln)1(ln)UnhedgedHedgedttUnhe
24、dgedtSFHES=其中：lntS为指数现货的对数收益率；lntF为股指期货的对数收益率；为套期保值组合的系数；三、最优套期保值比率的确定三、最优套期保值比率的确定 前面，我们论述了估计套期保值比率的几种模型。实践中，具体使用哪种模型估计的套保比率最优，在不同市场、或同一市场的不同时期可能都会不同。我们建议，投资者可用我们给出的几种模型，分别计算出套保比率（HR）和套保效率（HE），然后在此基础上，通过以下三种策略来确定最优套保比率：1、选择最佳套保效率（、选择最佳套保效率（HE）对应的套保比率（）对应的套保比率（HR）比较几种模型计算出的套保效率，选择最佳套保效率（HR 最大值）对应的套保
25、比率。预期效用最大化模型假设套期保值者的预期效应函数为二次函数且收益率呈现正态分布，套期保值的目的是追求预期效用最大化。套期保值效率（HE）值越高，套期保值效果越好。使用哪种模型估计的套保比率最优，在不同市场、或同一市场的不同时期可能都会不同。我们提出了三种最优套期保值比率的确定方法。股指期货推出后的套期保值（避险）策略 股指期货推出后的套期保值（避险）策略 72007 年 5 月2、选择套保比率（、选择套保比率（HR）的平均值）的平均值 选择几种模型分别计算出的套保比率（HR）的平均值作为最优套保比率。3、选择套保比率（、选择套保比率（HR）的集中值）的集中值 选择几种模型分别计算出的套保比
26、率（HR）数据集中值作为最优套保比率。如，几种模型计算出的 HR，其中有多数模型的计算值在 0.9 左右，少数模型的计算值在 0.8 左右，我们就可以选择 0.9 左右的几个值中的任意一个或 0.9 附近几个值的平均值。股指期货推出后的套期保值（避险）策略 股指期货推出后的套期保值（避险）策略 82007 年 5 月套期保值在投资组合管理中的应用套期保值在投资组合管理中的应用 作为股指期货的主要功能之一，套期保值在投资组合管理中起着十分重要的作用。将股指期货引入投资组合管理，可以提高投资组合应对系统风险的能力，可以提高投资组合的资产配置效率。根据投资者的不同需求，套期保值在投资组合管理中的应用
27、可以划分为以下三类：一、完全套期保值策略一、完全套期保值策略 完全套期保值策略是指投资者利用股指期货对投资组合的风险进行完全对冲，使整个投资组合的风险最小化。对冲的风险包括“下跌风险”和“踏空风险”。1、对冲下跌风险的空头套期保值、对冲下跌风险的空头套期保值 如果已持有一个投资组合，为防止该组合价格下跌的风险，可建立股指期货空头头寸，力求在股指期货到期时投资组合的价值不低于股指期货建仓时。如果未来大盘下跌，卖空股指期货的盈利可以弥补投资组合的损失；如果未来大盘上涨，投资组合的盈利可以弥补卖空股指期货的损失。这样，套期保值者即使担心未来大盘下跌，也不用卖出手中持有的股票、待大跌过后再买回。2、对
28、冲踏空风险的多头套期保值、对冲踏空风险的多头套期保值 如果为了锁定未来建仓成本，可事先建立股指期货的多头头寸，以锁定未来投资组合的建仓成本。如果在建仓时大盘上涨，那么建仓时高出的成本可由股指期货多头头寸的盈利弥补；如果建仓时大盘下跌，则建仓成本降低，节省的成本可弥补股指期货多头头寸的亏损。二、调整组合值二、调整组合值 1、调整组合值可增大收益或降低风险、调整组合值可增大收益或降低风险 调整值策略是指投资者利用股指期货对投资组合的值进行调整，以增大收益或降低风险。当预计市场将上涨时，可以提高投资组合的值，增大收益率；当预计市场将下跌时，可以降低投资组合的值，减小组合的风险。如果投资组合的值为 1
29、，说明投资组合的风险水平与全市场相当。如果投资者判断未来可能有下跌风险，那么可以将投资组合的值调整为 0.8，使得投资组合的收益率和风险均为市场水平的 0.8 倍；反之，如果投资者判断未来上涨的可能性比较大，那么可以将投资组合的值调整为 1.2，使得投资组合的收益率和风险均为市场水平的 1.2 倍。2、值调整模型、值调整模型（1）利用新增资金进行值调整）利用新增资金进行值调整 如果投资者想以新增资金来买卖股指期货合约，对投资组合的值进行调整，可使用下面的值调整模型：完全保值策略可使得整个投资组合的风险最小化。利用股指期货可调整投资组合的值，以增大收益或降低风险。股指期货推出后的套期保值（避险）
30、策略 股指期货推出后的套期保值（避险）策略 92007 年 5 月10FFFSN*(P*M)=其中：FN为调整组合值需要交易的期货合约数量（正值为买入，负值为卖出）；0为投资组合相对于标的指数的现值；1为投资组合调整的目标值；F为股指期货相对于标的指数的值；S为投资组合的总市值；FP为调整时的股指期货价格；M为股指期货的合约乘数（如：沪深 300 指数期货的合约乘数 M=300）；当投资者需要调整组合值时，只需要将上述各参数代入值的调整模型,即可计算出需要买入或卖出的股指期货合约数量（正值为买入，负值为卖出）。（2）维持投资组合的总市值不变进行值调整）维持投资组合的总市值不变进行值调整 如果投
31、资者要在维持原有投资组合总市值不变的情况下进行值的调整，就需先卖出一部分现货，把这部分资金作为期货交易的保证金，用以买入或卖出调整值所需的股指期货合约。假设投资组合市值为S，其值为0，现要调整其值到1，需要卖出现货市值为X，买入（或卖出）期货FN份，则应同时满足以下两个等式：01()*(*)*FFFSXcNPMSXcNPM+=+*FNPMaX=其中：X为调整值所需要卖出的投资组合市值；FN为调整组合值需要交易的期货合约数量；c=1 或-1，代表期货操作方向（1 为买入期货，-1 为卖出期货）；a为期货投资保证金比率；0为投资组合相对于标的指数的现值；1为投资组合调整的目标值；F为股指期货相对于
32、标的指数的值；S为投资组合的总市值；FP为调整时的股指期货价格；股指期货推出后的套期保值（避险）策略 股指期货推出后的套期保值（避险）策略 102007 年 5 月M为股指期货的合约乘数（如：沪深 300 指数期货的合约乘数 M=300）；对上述两个等式构成的方程组以X和FN为未知数进行求解，即可得出值的调整模型如下：1010F1()*X*S aaacc=+10F10F1()*N(*)*FSaaccPM=+当投资者要在维持原有投资组合总市值不变的情况下对值进行调整时，只需将上述各参数代入值的调整模型，即可计算出调整组合值所需变动的现货头寸和买入或卖出的股指期货合约数量。三、套期保值策略决定于选
33、股和择时能力三、套期保值策略决定于选股和择时能力 1、股指期货可使选股能力（）和择时能力（）分离、股指期货可使选股能力（）和择时能力（）分离 按照资本资产定价模型（CAPM）的有关理论，股票 i 的预期收益:iifmfER R(ER R)*i=+其中:iER 是股票 i 的预期收益;i是股票 i 的超额收益;fR为无风险年利率;i是股票 i 相对于市场指数的值;mER 是整个股票市场的预期收益率。如果 CAPM 适用，当系统性风险即0i=时，i度量的是异常收益，i的引入就可以检测是否存在异常收益。将所有股票累计起来，就可以得到对应于整个投资组合的方程：pfmf11ER wR(ER R)*wnn
34、iiiiii=+其中:wi是投资组合中投资于第 i 个股票的权重比;pER 是投资组合的预期收益。可以看到任何一个i增加（w0i），均可带来投资组合预期收益的提高。基金经理的选股能力决定了股票的超额收益率i，而择时能力（对投资组合值的调整技能）则决定了市场预期收益率与无风险收益率的差额，即 mf(ER R)。我们给出了套期保值的具体操作流程。实证应用研究表明，此流程具有较好的指导作用。值的调整模型。将各参数代入即可计算出需买入或卖出的股指期货合约数量。股指期货推出后的套期保值（避险）策略 股指期货推出后的套期保值（避险）策略 112007 年 5 月2、选股和择时能力决定了套期保值策略、选股和
35、择时能力决定了套期保值策略 如果没有股指期货，选股和择时的决策有时就会出现冲突。例如，基金经理发现一只股票的价值被低估，但由于该股票具有较高的值，并且基金经理认为未来市场下跌。这样，从选股来看，需要买入这只股票，而从择时来看，则需要卖出。由于选股与择时之间的这种相互影响，使得该只股票的买卖很难决定归于那种决策，或很难衡量这两种决策所带来的收益效果。而股指期货则允许在不改变股票选择决定的情况下调整一个投资组合的值。因此，基金公司可根据自己的选股和择时能力来选择相应的套期保值策略。（1）选股能力强可采用完全套期保值策略）选股能力强可采用完全套期保值策略 完全套期保值策略在股票的整个持有期里，期货合
36、约价值始终等于股票的现货价值。基金通过持有股指期货的空头头寸来消除持有的股票现货头寸的价格变动风险，该策略要求期货头寸一直维持到现货头寸了结，在持有期内，需要每日或定期对组合的进行调整，以确保股票现货头寸的风险暴露为 0。完全套期保值消除了系统性风险（风险），获取到了股票现货头寸的选股产生的超额收益率（收益）。（2）择时能力强可采用阶段性套期保值策略）择时能力强可采用阶段性套期保值策略 阶段性套期保值策略运用在股票持有期的某个阶段，即期货合约只是在现货持有期内的一段时间内持有。如果基金经理对大市有良好的判断和时机选择能力，就可采用阶段性套期保值策略，即通过阶段性持有股指期货的空头头寸来消除股票
37、现货头寸在股指期货持有期间的价格变动风险。阶段性套期保值策略不要求期货头寸一直维持到现货头寸了结。通过该策略，可规避市场阶段性回调的风险。四、套期保值流程四、套期保值流程 下面，我们给出套期保值的具体操作流程，根据我们的实证应用研究，此流程对套期保值在投资组合管理中的应用具有较好的指导作用。本文最后有我们对此流程的具体应用实例，敬请关注。股指期货推出后的套期保值（避险）策略 股指期货推出后的套期保值（避险）策略 122007 年 5 月图图 1：套期保值流程图：套期保值流程图（3）指定套保标的根据对市场走势的判断及自有组合的结构分析（2）选择套保目的（1）确定是否进行套保规避踏空风险规避系统风
38、险多头套保空头套保先买入期货再逐步买入现货持股不动、卖空期货（4）选择套保类型最小组合风险调整组合风险完全套保调整值（5）确定套保期限（6）选择期货合约（7）确定最优套保比率分别用几种模型计算套保比率 HR（9）执行期货合约交易（10）实时监控套保组合监控值变化监控套保效果 HE监控基差变化是否继续或中止继续中止（11）期货平仓、套保结束计算套保效率 HE选择最佳 HE 对应的 HR选择 HR 的集中值选择 HR 的均值（8）根据 HR 计算期货合约数量零数处理用合约数量的整数及整数+1分别计算 HR选择最佳 HE 对应的合约数量整数值为整数存在零数 股指期货推出后的套期保值（避险）策略 股指
39、期货推出后的套期保值（避险）策略 132007 年 5 月上述套期保值流程的步骤说明如下：（1）确定是否进行套保）确定是否进行套保 投资者可根据自己对市场未来走势的判断及对自有投资组合的结构性分析，决定是否要进行套期保值。（2）选择套保目的）选择套保目的 如果投资者预测市场未来将上涨，为规避踏空风险，减少等待成本，同时降低冲击成本，可采取多头套期保值，即先买入期货，然后再逐步买入现货。如果投资者预测市场未来将下跌，为规避或降低系统性风险，可采取空头套期保值，即持股不动，卖空期货。（3）指定套保标的）指定套保标的 投资者通过对自有投资组合的结构分析，可选择以整个投资组合或投资组合中的部分同属性子
40、组合为套期保值对象。例如：某基金投资组合中有 100 只股票，其中 80 只为股指期货标的指数样本，其余 20 只为精选的产生超额收益的股票，与股指期货标的指数的相关性较低，如果预测市场未来将下跌，基金经理就可以只对组合中的 80 只指数样本股进行套期保值，这样，在规避掉系统性风险的同时，由于另 20 只股票组合与指数的相关性较低，可以产生额外的超额收益。（4）选择套保类型）选择套保类型 如果投资者只是想让投资组合的风险最小化，就可以选择完全套保，即以整个投资组合为套保标的。而如果投资者只是想降低投资组合的风险，即降低而不是完全规避系统性风险，就可以选择部分套保，以投资组合中的某类子组合为套保
41、对象。（5）确定套保期限）确定套保期限 可根据对市场走势的预测期来决定套保期限。例：如果预测市场未来的上涨（下跌）将持续 2 个月，则套保期限就为 2 个月。（6）选择期货合约）选择期货合约 期货合约的选择取决于套保期限。我们建议，投资者可选择离套保期限终止日最近的期货合约。例如：现在是 5 月，投资者预测市场未来将上涨并会持续到 6 月，现有的期货合约有 5 月，6 月，9 月，12 月四个，投资者就可以选择 6 月合约来进行套保。（7）确定最优套保比率）确定最优套保比率 我们已经给出了确定最优套保比率的几种模型。使用何种模型计算出的套保比率是最优值，在不同市场、或同一市场的不同时期可能都会
42、不同。我们建议，投资者可用我们给出的几种模型，分别计算出套保比率（HR）和套保效率（HE），之后可使用三种方法来确定最优套保比率。具体参见前述的：最优套期保值比率的确定。（8）计算需交易的期货合约数量）计算需交易的期货合约数量 计算需交易的期货合约数量，采取如下公式：*=需套保的现货市值期货合约数量最优套保比率标的指数价格 合约乘数 套期保值流程的各步骤应用说明。股指期货推出后的套期保值（避险）策略 股指期货推出后的套期保值（避险）策略 142007 年 5 月如果计算出的期货合约数量带有小数，可以简单地采取四舍五入法，但我们建议对其进行返算优化处理。即用计算出的合约数量的整数及整数+1 分别
43、返算套保比率 HR 和套保效率 HE，分别得到两个 HR 和 HE，选择较佳的套保效率 HE 对应的期货合约整数数量。例如：根据公式计算出的期货合约数量为 16.4，我们就可以用 16 和 17 返算出两个套保比率 HR 和两个套保效率 HE，如果 17 对应的套保效率较佳，我们就得到须交易的期货合约数量为 17 份。（9）执行期货合约交易）执行期货合约交易 通过期货交易系统执行所需期货合约的买卖交易。如果投资者选择的是多头套保，则买入相应数量（通过返算优化后的整数数量）的期货合约。反之，则卖出相应数量（通过返算优化后的整数数量）的期货合约。（10）实时监控套保组合）实时监控套保组合 在期货合
44、约头寸建立后，我们就需要对整个套保组合的值、套保效率HE、股指期货与现货的基差变化进行实时监控，当变化后的某个值（、HE、基差）超出投资者设定的阀值时，就需要做出是否继续或终止套保的决定。当要继续套保时，则返回到本流程的确定套保期限，重新开始本套保流程；当要终止套保时，则对套保组合中已有的期货合约进行平仓操作，恢复原现货组合的风险暴露。（11）期货平仓，套保结束）期货平仓，套保结束 根据市场的变化，选择合适的时机进行期货合约的平仓操作，结束套保。五、基金五、基金 基金的目标是创建一个既能发挥基金经理的选股能力，又能有效回避市场（或系统性）风险，即值为 0 的投资组合。通过卖出指数期货合约，可以
45、将基金的值降为 0，这样一个基金的收益将是无风险利率加上选股能力带来的额外收益，其风险仅仅是所选股票组合的非系统性风险。股指期货等衍生品产生以后，海外机构投资者近年来经历了一个投资策略的再造过程，投资策略被广泛应用。基金成功的关键在于构造一个既能与股指期货有较前相关性又能稳定获得超额受益的证券组合。前者主要是为了能够对冲风险，而后者则为了获取稳定的收益。这时的基金投资管理技术从个股管理向组合管理转变，更加注重运用资产配置和组合概念，以及相应数量化方法，更加强调择时能力和选股能力。目前，我国股市的发展尚不成熟，定价效率尚不高，实施主动性选股的投资方式，能获取较为可观的超额收益。1、基金构建模型、
46、基金构建模型 基金通过卖出指数期货合约，可以将基金的值降为 0。这样，一个基金的收益将是无风险利率加上选股技巧带来的超额收益，其风险仅仅是所选股票组合的非系统性风险。我们对值调整模型作些改动，就可得到基金的构建模型：0FFFSN*(P*M)=其中：基金的构建模型。将各参数代入即可计算出构建基金需卖出的股指期货合约数量。股指期货推出后的套期保值（避险）策略 股指期货推出后的套期保值（避险）策略 152007 年 5 月FN为构建基金需卖出的期货合约数量；0为基金现货组合相对于标的指数的现值；F为股指期货相对于标的指数的值；S为基金现货组合的总市值；FP为股指期货价格；M为股指期货的合约乘数（如：
47、沪深 300 指数期货的合约乘数 M=300）；在基金的运作过程中，需要每日对基金的值进行监控，当值偏离 0时，需考虑到值偏离是否有利及交易成本等因素及时对股指期货合约数量进行调整，以确保整个基金的系统性风险为零。2、基金投资流程、基金投资流程 根据基金的特点，我们给出了其投资流程。图图 2：基金投资流程图：基金投资流程图 选择股票池构造既能与股指期货有较强相关性又能稳定获得超额收益的组合确定投资组合值日常跟踪股票组合的值，以及对冲值所需要期货合约数量计算构造=0 所需要的股指期货合约数量(具体操作流程参见套期保值流程)定期调整组合，确保=0 五、流动性管理五、流动性管理 流动性风险是指资产在
48、市场中变现所遭受的损失以及由此所带来的成本，它是资产变现能力的综合反映。从深层次的内因考虑，流动性与盈利性之间的矛盾是流动性风险产生的根源如果投资管理人把所有资产配置在现金资产或者易变现的资产上，则流动性风险几乎不存在，但这显然与追求投资收益最大化的目标相背离。因此，流动性管理是指投资管理人如何调整投资组合的结构，力求在保证投资组合一定预期收益和风险水平的条件下，保持资产适当的流动性，以应付当时市场条件下的赎回要求。基金投资流程图。关于流动性管理，我们将用单独的专题报告来进行详细的论述，敬请关注。股指期货推出后的套期保值（避险）策略 股指期货推出后的套期保值（避险）策略 162007 年 5
49、月流动性管理是一个非常复杂而又十分重要的问题。在股指期货出台之前，管理流动性风险的方法包括保证最低的现金比例、控制单只个股的投资比重、买入高流动性的短期债券等。股指期货出台后，基金经理可以利用股指期货交割便利、成本低廉、保证金买卖的特征，买入一定比例的股指期货，它既可以提高投资组合的灵活性，又可以保证投资组合满足随时的流动性要求。关于流动性管理，我们将用单独的专题报告来进行详细的论述，敬请关注。套期保值的主要风险分析套期保值的主要风险分析 套期保值的风险主要包括：基差风险和保证金管理风险（逐日结算风险）。一、基差风险一、基差风险 基差风险是影响套期保值效果的主要因素。基差=现货价格-期货价格。
50、由于持有成本等因素，期货价格与现货价格波动并不完全一致，因此，基差大小常常随着时间变化而发生波动，当期货合约趋近到期日时，期货价格与现货价格会趋于一致即基差趋于零。假设1S，2S分别为时刻1t，2t的现货价格，而1F，2F分别为时刻1t，2t的期货价格，那么，1t，2t的基差分别为1b=1S-1F，2b=2S-2F。假设套期保值者在现货市场持有多头头寸，在时刻1t执行空头套期保值，在时刻2t平仓。则该套期保值者在期货市场盈亏状况是1F-2F。整体套保效果为：2S+1F-2F=1F+2b。其中1F是确定的，而2b则是不确定的，它将给套保者带来一定的风险。我们建议，在实际套期保值时，为规避或减小基