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1、贷款资金流人股票市场规模测算 疆史青青费方域 内容提要】2 0 0 9年上半年，我国经济领域存在货币信贷快速增长与经济增长明显减缓、C P I 连续走低与股市大幅上涨 的双背离现象，一个可能的原因是贷款资金流入股票市场。我们利用2 0 0 5年 1月至2 0 0 9年 6月住户部门和企业部门的贷款 数据以及上证综合指数月度数据进行实证分析，结果表明：(1)流入股市的信贷资金为个人消费贷款、企业票据融资和企业中 长期贷款；(2)2 0 0 9年上半年流入股市的贷款资金规模 约为 1 9 5 4亿元。关键词 贷款规模上证综合指数R a m s e y R e s e t 检验 中图分类号：F 8
2、3 1 文献标识码：A 文章编号：1 0 0 07 6 3 6(2 0 1 0)0 3 0 0 5 7 0 8 一、前言 中国是以间接融资为主导的金融体系，信贷市场在改善资源有效配置、满足经济体不同部门的融资需求时起 了关键作用，并促进了经济持续增长。2 0 0 0年以来各项贷款余额一直高于 G D P，特别是2 0 0 9年上半年，我国为了 对冲金融危机带来的经济下滑，一方面加大政府投资力度，启动民间投资，另一方面加大金融对经济增长的支持，实行适度宽松的货币政策，贷款余额与 G D P比率冲高近 3 0 0。截至2 0 0 9年6月末，各项贷款同比增速3 1 8 8，分别比2 0 0 8 年
3、同期提高 1 7 7 6，比2 0 0 8年年底提高 1 5 8 2；2 0 0 9 半年累计新增贷款 7 3 7万亿，是 2 0 0 8年全 年新增贷款的 1 5倍。而2 0 0 6年至 2 0 0 8年，中国每年新增人民币贷款分别为 3 1 8万亿、3 6 3万亿和4 9 1 万亿 元。从理论上看，当经济增长时，企业赢利能力强，信贷随之膨胀；当经济下滑时，企业赢利能力下降，信贷量萎 缩。而2 0 0 9年上半年面对如此强劲的信贷刺激，经济面却没有明显的反应，主要体现在：(1)上半年经济同比增 长 7 1，比2 0 0 8 年同期回落 3 3 个百分点，在 2 0 0 9年第一季度 G D
4、P连续 7个季度下降至同比增长 6 1；(2)物价一路走低，2 0 0 9年6月末 C P I 指数为9 8 3，低于 2 0 0 8 年底 2 8 7个百分点，从而出现货币信贷快速增长与经 济增长明显减缓、C P I 连续走低与股市大幅上涨 的双背离现象。什么原因导致信贷快速扩张与经济增长疲软的矛盾，货币学派认为央行运用一定的货币政策工具，可以改变 利率，影响实体经济和金融资产价格，货币供应的不断增长会直接推动通胀。货币学派盯住总量价格水平，并认 为长期货币中性。凯恩斯主义认为如果政府没有积极的财政政策刺激引起投资和消费等经济活动变化，货币供 给增加也无法参与实体经济运行，对经济复苏不会产生
5、直接影响。2 0 0 9年我国信贷大幅上升与经济增长背离更 可以用凯恩斯主义来解释，具体来说是存在部分贷款资金进入股票市场。收稿 日期：2 O l O O l 一6 作者简介：史青青上海交通大学安泰经济与管理学院，金融学专业博士生，上海市，2 0 0 0 5 2；费方域上 海交通大学安泰经济与管理 学院，博 士生导师。经济与管理研究(2 0 l 0年第3 期)l R e s e a r c h o n E c o n o m i c s a n d M a n a g e m e m 货币和信贷总量的大规模增长，导致资本市场“流动性充裕”。2 0 0 9年上半年新增贷款和上证综指走势吻 合，这
6、两者的相似性引起贷款是否流入股市的讨论，并担心会带来其他负面的影响。新增贷款的流向中，究竟有 多少流入股市是一个很值得关注的话题。本文通过实证研究贷款资金与股票市场的关系，发现贷款进入股票市 场的途径，识别出流入股票市场的贷款资金类别主要是个人消费贷款和企业票据融资、企业 中长期贷款，测算 2 0 0 9年上半年流入股市的贷款资金规模约为 1 9 5 4亿元。对于贷款资金流向的准确把握，以及估算出流入股市的 贷款资金规模有助于判断将来 的经济形势和应该采取的措施，对保持金融系统 的稳定性有至关重要 的意义。二、文献综述 国外研究资产价格波动对信贷的作用机制理论文献中，多数从信贷市场信息不对称的
7、角度着手，这引起了学 术界的广泛关注。B e ma n k e和 G e r t l e r(1 9 8 9)认为经济状况好转提高了净财富，降低了代理成本，从而增加投资，这对经济增长有正反馈；A l l a n a n d G a l e(2 0 0 2)发现金融危机 中，资产价格 上升，泡沫 由银行部 门的代理人关 系引 起，投资者使用从银行借来的资金，投资于风险资产，投资者可以通过对贷款违约，避免较低的收益状态甚至损 失；K i y o t a k i 和 M o o r e(1 9 9 7)通过建立动态经济模型，表明信 贷约束和资产价格的动态关系是一个强有力 的传导机 制，冲击持续性地影
8、 响、扩大并溢出到其他部 门。短暂的技术 冲击或收入分配 可 以产生 大的、持 续的产 出和 资产 价格波动；B e r n a n k e，G e r t l e r 和 G i l c h fi s t(1 9 9 8)建立动态一般均衡模型，从定性和定量角度明晰信贷市场摩擦在商 业波动中的作用。信贷市场的内生发展对宏观经济的冲击会扩大，金融加速器对经济周期动态有显著的影响。K i n d l e b e r(1 9 7 8)和 M i n s k y(1 9 8 2)则强调信贷对于资产定价方面的作用，S c h i n a s i 和 H a r g r a v e s(1 9 9 3)认
9、为传统借 款人对资金需求下降的一个重要原因是，储蓄者将资金从 银行转移到证 券投资。只有 当中介和投资者发现新 的 投资机会时，资金才会在资产市场收回。F r a n c i s A L o n g s t a f f，J i a n g Wa n g(2 0 0 8)通过建立理论模型，研究了有两类 不同风险规避的个体的股票经济体中资产定价和交易行为，结果表明信贷市场在两类个体问风险分担有重要作 用，信贷规模在预测股票市场一年的超额收益上作用显著，信贷部门是资产价格行为的基础决定因素之一。当经 济状态改变时，信贷均衡量的波动影响了预期的股票收益和股票波动率、利率的期限结构以及股票市场的交易行
10、为。实证结果也表明信贷市场的规模波动和预期股票收益相关。国内学者在理论方面研究信贷和股票价格的关 系主要是对 A l l a n和 G a l e(2 0 0 2)的模 型进行扩展，如 肖本华(2 0 0 8)假定货币供给具有 内生性，考虑信 贷扩张和投 资成本对资产价格的影响，认为近年来中国信贷扩张和低投资成本、不合理的投资成本结构导致了资产价格的 膨胀。实证方面，K i m和 Mo r e n o(1 9 9 4)详细研究了银行贷款和股票价格之间的相互关系，他们利用 1 9 7 0年 1月到 1 9 9 3年 5月的E t 本月度数据，在 V A R框架下构建包含5个变量(银行贷款、工业增
11、加值、消费价格、拆借市场利率 和日经指数)，发现股票价格变化对银行贷款的正向影响；并且，两变量的实证关系在 近些年加强。G e r d r u p (2 0 0 3)通过对 1 8 9 0年 以来 1 3 0年问挪威发生 的三次主要金融危机进行 比较研究，发现三 次危 机的共同点是在危 机发生前银行信贷扩张显著、资产价格大幅提高。E i c h e n g r e e n等(2 0 0 3)在 大萧条是信贷繁荣误入歧途的产物 中指出，美国经济中信贷的易得性是形成 2 0世纪 2 0年代后期经济繁荣的主要因素，信贷扩张推动金融资产价 格，股票市场、商用房地产市场和汽车工业火爆，金融脆弱性在不断强
12、化。M a n s o r H I b r a h i m(2 0 0 6)研究了发展中 国家马来西亚股 票价格 和银行贷款的动态关 系。他们使用一般 脉冲响应分 析，发现股票 价格 增加时会 引起银 行 贷款的增长，但银行贷款对股票价格没有影响，类似的，当产出增加时信贷会扩张，但银行贷款对实体经济没有影 响。L a u r e n c e A 1 N i n和 N a d a O u l i d i(2 0 0 9)运用非均衡方法研究摩洛哥的信贷市场，检验在本世纪前期流动性快速 增加时摩洛哥的信贷慢速增长是否可以归因于信贷理性，并检验了近期信贷增长加速过程中资产价格的作用，结 金融 果表明在
13、本世纪前期不支持信贷理性假说。国内研究信贷和股市之间关系的文献很少，桂荷发(2 0 0 8)等采用五 变量 V A R模型对我国银行信贷和股票价格问的动态关系进行实证分析，发现股票价格上涨会导致银行信贷扩 张，但银行信贷扩张不是股票市场价格上升的原因。目前据我们所知，没有详细研究估算信贷资金流入股票市场规模的文献。本文运用 2 0 0 5年 1 月至2 0 0 9年 6 月住户部门和企业部门的贷款数据，具体来说是个人消费贷款、个人经营贷款、企业票据融资、企业短期贷款和企 业中长期贷款，将每类信贷资金划分为进入实体经济的贷款和流入虚拟经济的贷款，运用 C h o w检验和 G r a n g e
14、 r 因 果分析，识别出流入股票市场的贷款资金类别，剔除进入实体经济的贷款资金后，进一步计算出2 0 0 9年上半年流 入股票市场 的贷款资金规模。三、信贷资金流人股市的迹象及可能途径(一)信贷资金流 入股市 的主要表现 1 股票市场与贷款市场呈现 同步快速增长 2 0 0 9年以来金融机构贷款投放呈现持续急剧增长，前 7 个月金融机构累计投放贷款 7 7 3万亿元，同比增加 4 8 9万亿元，累计新增额为计划的1 4 7，是 2 0 0 8 年全年的 1 5 7倍。贷款增速由2 0 0 8年末的 1 8 8 持续快速上 升至 2 0 0 9年 7月末的 3 1 3 7 ，同时，股票市场也出现
15、了持续上升的态势。利用 2 0 0 5年 1 月以来滞后一个月的各项 贷款余额与上证综合指数进行相关分析(见图 1)，横轴 1 代表2 0 0 5 年 1 月，2 代表 2 0 0 5年2月，依次类推。滞后一个 月的各项贷款余额与上证综合指数的相关系数为 0 2 6，反映出贷款的增长与股票价格问存在一定的正相关关系。2 住户部门和企业部门贷款指标和上证综合 图 1 上证综合指数和各项贷款余额滞后一个月增速 指数相关性 住户部门贷款数据根据用途包括个人消费贷 款和个人经营贷款，个人消费贷款+个人经营贷 款=个人短期贷款+个 人 中长 期贷款。企业 部 门 贷款根据 贷款 期 限包括 企业 票 据
16、融 资、企 业 短期 贷款和企业中长期贷款。运用2 0 0 5年 1 月至2 0 0 9 年 6月住户部门和企业部门贷款数据 以及上证综 合指数月度数据计算上述五类细分贷款指标与上 证综指 的相关性，数据来源为 C E I C、中经 网和中 国 统计月报(见 表 1)。表 1 第 一行 表示不 同细分 贷 款余额数据 与上 证综 指 的相关 系 数、第 二行 表 示 不同贷款同比增速指标与上证综指相关系数，第 三行表示不同类别贷款新增指标与上证综指相关 系数。由表 1 显示的贷款与上证综指的相关性，除了企业票据融资余额与上证综合指数存在弱负相关关系，其他 贷款细分类别与上证综指正相关关系较为明
17、显，在 0 5左右。个人消费贷款同比增速与上证综指的相关性高达 0 8 8，而个人经营贷款同比增速与同期的上证综指几乎不存在相关关系。企业票据融资同比增速和企业票据融 资新增数据与上证综指负相关。理论上，经济状况不好时，股票价格低，而商业银行和企业均倾向于运用票据来 应对经济风险；当经济状况好转时则将票据贴现转化为中长期贷款，而此时股票价格高，因此票据融资和股票价 经济与管理研究(2 O 1 o 年第3 期)l R e s e a r c h o n E c o n o m i c s a n d Ma n a g e m e n t 格负相关。企业中长期贷款同比增速与上证综指负相关，但企业中
18、长期贷款余额和企业中长期贷款新增均与上 证综指正相关，相关系数分别为0 4 4和0 1 2，这说明企业中长期贷款在增加，但是增加速度在下降。住户部门和 企业部门贷款与上证综指的相关性进一步证实了贷款中可能存在部分资金流人了股票市场。表 1 贷款指标与上证综指相关系数 r 个人消费 贷款 个人经营贷 款 企业票据融资 i 企业短期贷款 企业中 长期贷款 贷款余额。4 6 舀 一 0-0 6 i O 4 4 0 4 4 同比增速 8 8 0 0 I i“=“o 4 2 i o 5 8 i -O 6 0+-贷款新增-4 6 -0 0 4 j 一 疆 i 3 2 。O 2|1 2 1 3 贷款派生存款
19、 比例大幅 下降，少 派生 的存 款 主要 流 向 与股市相关 的同业往来 新增贷款流入股票市场主 要有两 种方 式，一 是直 接将 新 增贷款转账至股票账户进行股票买卖，二是通过向银行借入贷款满足生产经营、购置房屋等活动的资金需求，而 将其他资金投入股市。受银行对贷款审查、监测等管理措施影响，第一种方式实际操作较为困难，信贷资金如果 进 入股市，更可能是通过后一种较为迂 回的方式。由于 目前金 融统计 中将 与股票市场 相关 的交 易资金不计入各 项存款，而是计人金融机构同业往来，因此企业和个人无论使用以上哪一种方式，都会导致贷款派生的企业和个 人存款减少，而相应的同业往来资金增加，即产生贷
20、款派生“漏出”效应。据测算，2 0 0 9年前七个月贷款派生存 款的比例为 1 1 5，比 2 0 0 2年至 2 0 0 8 年间同期贷款 派生平均 比例 1 3 8 下降了0 2 3，意味着 2 0 0 9年前七个月新增的6 2 2万亿元一般贷款(不含票据融资)本应派生出 8 5 8万亿元存 款，但 实际上 只派生了 7 1 5万亿 元的新增存款，约有 1 4 3万亿元派生存 款没有 进入各项存款，而是体现为新增 同业存放 1 1 0 万亿元。(二)信贷资金流入股市的具体可能路径 在我国，银行信贷资金直接进入股市是明令禁止的。但一般来讲，企业和个人可以通过一定迂回的路径将贷 款资金转移到股
21、票市场。企业方面信贷资金中，有 4 2 的企业一般贷款新增量流向了政府投融资平台，主要用于 以土地开 发为主的城市建设。有政府投融资平 台的企业 可能将部分 资金挪动进 股市，企业流入 股票市场 的资金 大体可分 为 5种方式，一是企业直接挪用流动资金贷款炒股；二是部分企业通过与银行、证券公 司达成某种 协议，利用银行贷款炒股，即企业向银行贷款，证券公司作担保，企业将贷款资金转到证券公司进行股票操作，盈利分 成；三是在企业并购、上市或者增发配股过程中，银行向企业提供“过桥”贷款，由证券公司担保，企业将贷款获得 的资金部分投到股市中；四是运用银行信用额度；五是企业将 自有资金用于股票，生产经营资
22、金和固定资产投资 可 以依靠贷款，或者企业还可能将项 目打包成短期发行、相对利率有较高收益 的理财产 品，通过信 托公司设 计、银 行进行发售，理财资金就可充 当项 目资本金。而个人贷款流入股票市场的路径相对简单，由于个人贷款 的用途更 难监督，直接利 用银行贷款炒股的现象一直存在。另外，居 民可 能通过房地 产抵押贷款、汽 车贷 款 以及信用卡贷 款等方式将信贷资金投入股票市场。借款人大多以消费的名义从银行贷取资金。另外，套取住房公积金贷款进 入股市的现象也不少见。四、信贷资金进入股市的规模测算 为了测算进入股票市场的贷款资金，将住户部门和企业部门的贷款按照需求分解。将贷款资金分为进入实 由
23、于企业办理银行承兑票据要交纳一定保证金存款，因此票据融资的存款派生乘数会明显低于一般贷款的存款派生乘数。考虑到 2 0 0 9年以来特别是年初企业办理银行承兑票据时大多按 1 0 0 交纳保证金存款，也就是说票据融资基本不派生存 款。因此，本文 中计算贷款 派生存款，贷款和存款方均扣除了票据融资，即贷款不含票据融资，存款仅包括企业存款、居民储蓄存款和不含票据融资的企业其他存款。金融 体经济和虚拟经济两部分，剔除进入实体经济的贷款部分，即为进入虚拟经济的贷款资金。同时，进入股市的贷 款资金应与股票市场存在引导关系。具体思路为，如果存在部分贷款进入股票市场，则扣除支持实体经济发展的 贷款资金后，部
24、分贷款应随着股票涨跌而流进流出，因此整个贷款量与实体经济的关系应该在股票市场上升和下 降阶段是不一致的。计量分析主要有三个步骤：首先，识别没有进入实体经济的贷款资金。我们按照股票市场价格上升时段和下 降时段，测算贷款与实体经济变量的关系，利用 C h o w断点检验法识别出回归系数显著变动的贷款，即为没有完全 进入实体经济的贷款资金。第二步：识别进入股票市场的贷款资金。将股市敏感贷款的模型残差对上证综指回 归，由于存在贷款进入和退出股票市场的壁垒不同，回归系数显著变动的为进入股票市场的贷款种类；并分析各 类贷款变量模型残差和上证综合指数的相关性，确定进入股市的贷款类别；第三步：测算流人股市的资
25、金量。根 据确定的贷款类别，利用上证综合指数进行估计，将能被股市所解释的部分作为流人股市的贷款资金。贷款的计 量方程表示为：L=f l(o u t p u t，p r i c e)+f 2(s t o c k)+(1)L为贷款量，o u t p u t 为实体经济的数量指标，p r i c e为价格指标，f (o u t p u t，p ri c e)为进入实体经济的贷款资金；f (s t o c k)为进入股票市场的贷款资金，8 为不能被模型所解释的部分，即流入其他资产市场的资金，各步骤具体 分析情况如下：第一步：识别没有进入实体经济的贷款资金。我们利用 2 0 0 5年 1 月至2 0 0
26、 9年 6月住户部门和企业部门贷款和股票市场月度数据，用上证综指代表股票市 场，共有 5 5 个样本点。首先识别没有进入实体 经济 的贷款资金类别。由于 2 0 0 7年 1 0月和 2 0 0 8年 1 2月上证综指分别达到历史最 高点(上证综指为 5 9 5 5点)和阶段低点(上证综 指 1 8 2 0点)，因此将 2 0 0 7年 l O月和2 0 0 8 年 1 2 月设置为内部结构断点(b r e a k p o i n t)，在断点处进行 C h o w检验，识 别没有完全进入实体经济的贷款资金，结果见表 2。表 2 各类贷款与相应经济变量回归 C h o w检验 根 据 表 2计
27、 算 的结 果，个 人经营贷款和企业短期贷 款(C h o w检验统计 P值 5)断 点检验 不 显著，回归 系数 没有 显著变 动，不是 进 入股 市 的资 金类别。接下来估算进入实体经济的贷款资金规模，如何较准确测量流入实体经济部分的贷款是一件比较困难的事 情。由于贷款扩张可能使人们产生信贷配给放松的现象，增加经济活跃度，增强经济好转的预期，提高经济体的 收入水平(净财富相应增加)和股票价格，这部分贷款资金的增加可能由实体经济和虚拟经济共同解释，而不能归 于实体经济或虚拟经济单独解释。为此，选取解释变量很重要。与个人贷款相关的经济 自变量包括：社会商品零 售总额、C P I 和房地产价格指
28、数。与企业贷款相关的经济变量包括：固定投资、购买原材料价格指数。对于企业票 据融资 和短期贷款来说，由于期 限较短，一般用于支持企业的 E l 常经营，而不用 于进行投 资期限较长 的固定投资，因此不将固定投资作为自变量；另外鉴于资金的逐利性，票据融资和企业短期贷款由于流动性强，很有可能基于 房地产价格的预期流人房市，因此在回归分析时也将房地产价格指数作为自变量。运用贷款资金与对应 自变量 进行回归分析，并剔除不显著的变量，计量模型为：L。=仅+p，o u t p u t。+p：p r i c e +e。(2)由于回归得到常数项的变动对模型变量选择比较敏感，常数项的显著性对于模型预测有至关重要
29、的作用，如果 常数项不显著，则根据 C h o w检验结果加入哑变量 d u m m y(在断点2 O 0 7年 1 0月前，d u m m y=0；在断点后，d u m m y=1)，经济与管理研究(2 O l O 年第3 期)I R e s e a r c h o n E c o n o m i c s a n d M a n a g e m e n t 比较加入前后模型的 R 是否提 高，根据 A d j R 选择采用解释能力好 的模型，得到结果见表 3。表 3 个人和企业贷款 新增与实体经济 个人贷款新增 -一 业贝 I 喟 消费贷款 经营贷款 票据融资 短期贷款 中长期贷款。常数项。
30、一2 S 9 l 8 3 3 8 5 0 5 6 9 2 4 8 2 8 0 4 1 0 8 1 2 9 0 l 7 4 l 7 6 蛘 社会商品零售总额 5 O 5 7 0 4“j：。C P I l 4 7 5 6 8 。3 4 5 6 S 房地产价格指数同比 1 3 9 3 1 7 3 -2 2 0，0 7 4 9 。Du mmy 一6 5 4 5 9 2 5“名义利率 一 5 4 9 8 2 O 聋 3 6 8 O 4 4 购买原材料价格 同比指数 一1 0 1 Q 8 9 7 一1 5 4 6 4 0 4 固定资产投资 O，o o O 6 3 6“Ad i R2 0 3 4 6 6 0
31、 0 5 O 4 8 6 7 0 1 7 6l 0 5 3 O 3 结果表明，利用贷 款新 增 数 据 进 行 检 验，个 人消费贷 款新 增数据 大约有 3 5 的变动能够 被 实 体 经 济 所解 释，企 业 票据融资 和企 业 中长 期贷款约有 5 0 左右的 变 动能够被 实体经济所 解释。利用贷款余额数 据 进 行 回归 分析，结 果 类似。第二 步：识 别 进 入 股票市场的贷款资金。将可能进入股市的贷款新增：个人消费贷款、企业票据融资和企业 中长期贷款的模 型残差对上证综合指数变 量进行 回归，再次进行 2 0 0 7年 1 0月和 2 0 0 8 年 1 2月为断点的 C h
32、o w检验，以及贷款新增与实体经济 回归后的残差 与上证综指之问的相关性检验，识别并计算进入股 票市场 的贷款规模。表 4 贷款余额新增 与上证综指 回归 C h o w检验 个人贷款新增 企业贷款新增 一 C h o wt e s t P值 消费贷款 票据融资 中长期贷款 以 2 0 O 7年 l O月为断点 O 1 9 9 7 O O 2 8 2 1 O O 3 2 7 o D 以 2 0 0 8年 1 2月为断点 0 0 1 5 1 0 0。翻)0 0 o。曩 l l 0 O 瓤9 o (1)C h o w检 验。根据表 4的结果，在 2 0 0 7年 1 0月，贷款新增 与股票市场变量
33、 回归模型 C h o w检 验不显著，在 2 0 0 8年 1 2月 C h o w检验显 著。说 明 个人消费贷款、企业票据融资和企业中长期贷款模 型系数在 2 0 0 8 年 l 2月断点处均表 现出明显差异，均可能是流入股市 的资金类别。(2)G r a n g e r C a u s a l i t y 检验。进入股票市场的贷款应与上证指数存在相关关系，为此我们运用住户部门和企 业部门的贷款新增量与实体经济回归模型的残差与上证综合指数进行基于 V A R模型的 G r a n g e r 因果分析，根据 A I C准则选择滞后 阶数，结果见表 5。表明上证综指是企 业票据融 资、企
34、业 中长期贷 款新增量 与各 自实体 经济 回 归模型残差的领先变量，领先时间均为 4 个月。个人消费贷款与实体经济回归模型残差是上证综指的领先变量，领先 1 个月。综合以上检验结果，个人消费贷款以及企业票据融资、企业中长期贷款存在部分资金进入股票市场 的情 况。第三步：流入股市资金规模测算。(1)股市敏感资金与上证综指相关变量回归。在对贷款相关变量与上证综指相关变量回归时，为了选择较好的模型，我们经过尝试对上证综合指数的不同 滞后变量进行 回归分析，比较模型 的拟合优度，最终企业票据融 资回归时选择上证综合指数 滞后四期和滞后六期 两个变量，模型的拟合优度最好，并且常数项显著。个人消费贷款和
35、企业中长期贷款选择上证指数和滞后四期的 上证指数进行回归。同时，由于中长期贷款在与股票市场相关变量 回归时常数项不显著，并且在 2 0 0 8年 1 2月 C h o w检验显著，为此在加入哑变量 d u m m y(2 0 0 8 年 1 2月前，d u m m y=0；2 0 0 8 年 1 2月后，d u m m y=1)，然后再次回 归，比较加入 哑变量前后模 型的拟合优度 A d j R ，选择加入哑变量 的模型，结果见表 6。表 5 贷款新增量与上证综合指数 G r a n g e r 检验 原假设 统计量 概率 滞后阶数 股票价格不是弓 I 起个人消费贷款残差的G r a n g
36、 e r 原鼹 _ 8 5 4 O O 1|个人消费贷款残差不是引起股票价格的 G r a n ger 原因 4 3 i 0 1 3 股票价格不是弓 起个人经营贷款残差的G r a n g e r 原因 0 4 3 0 5 1 个人经营贷款残差不是引起股票价格的G r a n ger 原因 l 0 2 0 3 2 股票价格不是引起企业票据融资残差的G r a n g e r 原因 2 0 5 o 企业票据融资残差不是引起股票价格的G r a n g e r 原因”O 6 0 股票价 格不是弓 起企业 短期贷 款残差的G r 呱 原因 1 0 1 O 3 2 l 企业短期贷款劳 ；差不是引起股票
37、价格的 G r a n g e r 原因 0 6 5 O 4 3 股桑价格不是孽 起食 学长期货款残差的 a n 自 e r 原塑 嚣 2 0 5 1 l，一，一 一 企 业枣长期贷款残蒡不是弓 I 起股票价格的 Gr a n 原因 0 4 8 O 7 5 金融 另 外，为 了保 证 设 定 模 型 的稳 定 性，我 们 还 进 行 了 D W 检 验 和 R a m s e y R e s e t 检验。D W 检 验是 为了检验 残差 的 自相关 性，接 近 2时 表 明模 型无 自相 关。R a m s e y R e s e t T e s t(回归设定 误差 检 验)是 为 了检 验
38、 遗漏变量和模型设 定。检验 步 骤 如 下：假 定 已经设定 和估计 回归 模型：y =p +p x ：+p x ，+e ，令 y 的预测值为Y =b。+b：x。+b 3 x 再考虑下面的两个人工模型：1)Y =B +x。：+p，x ，+y。y：+e ，模型错误设定的一个检验是原假设 H 0：=0，备择假设：H ：y。0，对。做 F检验，服从 F(1，n k一 1)，k 是 X 变量总数。2)Y =p +p：x ：+p x ，+。y +：y 3 e ，检验原假设 H。：=y：=0，备 择假设：H ：y 0或 2 0来检验错 误设定。拒绝 H。意味着初始模型不足够，可 以被改进。不能拒绝 H
39、n 则说明检验没有能够发 现任何模型错误设定。总体 来说，检验的原理是：如果我们能够通过增加模型的预测力，人为显著改进模型，那么初始模型设定是不充分的。表 6 各类贷款新增残差与上证综指 的回归分析 个人贷款新增残差 企业贷款新增残差。氍 消费贷款 鬻票据融资 中长期贷款 常数项 2 3 2 8 1 7 6 5 8 垂 篓 誊 妻 8 9 8 3 耋 股票价格指数：0 2 0 9 8 0 i 0 4 3 l 2 股票价格指数滞后圈期=_：=1 3 0 1 8 O 5 3 1 2 4 露 5 6 l O 股票价格指数滞后六期 7 6 0 0 黧 D u mmy 6 4 8 o 3 6 DW 1
40、8 1，2 。i 2 2 6 i R a m s e y R e s e t 检验 P 值 0 9 3 0 3 2 o 9 1 7 8：A d j R 2 0 1 6 6 6 0 1 8 9 o 0-i 8 6 3 五、政策建议 表 6 结果表明 D W 统计量接近于 2，回归 模型残差无 自相关，并且 R a m s e y R e s e t 检验的 P值远远大于 1 0 ，说 明没有模型设定错误。(2)估算的流人股票市场贷款资金规模。根据 回归分析结果，利用上 证综指数 据 计算 出估计 的贷款 资金 规模，得 到各类贷 款 新增流入和流 出股 票市场 的 贷款 资金 估 计 值，得 到
41、结果 见 表 7。测算 结果 表 明，2 O O 9年 前 6个 月 约 有 1 9 5 4 亿元贷款资金进入股票市场，其中个人 消费贷款 1 1 4 1 亿元，企业票据融资 1 8 0 1 3 亿元，企业中长期贷款2 0 2 0 5 亿元。根据本文估算的结果，2 0 0 9 年上半年流人股票市场的信贷资金主要是个人消费贷款、企业票据融资和企业中 长期贷款，流入股票市场的信贷资金规模总量约有 1 9 5 4亿。信贷资金大量流入股市，对经济波动产生了以下影 经济与管理研究(2 O 1 O 年第3 期)l R e s e a r c h o n E c o n o m i c s a n d M
42、a n a g e m e n t 响：一是推高了股票价格，并通过财富效应吸引更多的贷款资金进入股票市场，增大股市泡沫化风险；二是贷款资 金的流动容易造成股票市场的大涨大跌，损害股票市场的价格发现功能和正常融资功能；三是企业中长期贷款资 金进入股票市场，挤出企业的实体投资资金，延缓经济上升势头，这也许是 2 0 0 9年上半年实体经济未出现明显好 转的一个原因。反过来，一旦股票市场出现大幅波动，进入股市的信贷资金将面临很大风险。为此建议：表7 流入股票市场贷款资金测算(单位：亿元。)日 期 个人消费 贷款 企业 票据融资。；蓦 。流 入股市 贷款占 证综指 工业 增加 值 企业中长 期贷款 新
43、增 贷款比 例 环比 涨幅 增 速 2 O O 9 年 1 月 l 1 3。7 8 3 3 2 3 1 6 8 6 k 5 8 5 5 誊 2 O 0 9年2胃 2 O。8 3 4 4 _ 9 0 0 3 2 9 ：8 6 6 1 9 i 1 2 0 0 9年 3月 2 1 4 9 1 9 0 5 4 j 2 g 5 2 2 6 3 I 3 9 8。3 2 0 0 9年 4月 4 9。9 4 -2 1 2 1 1 2 1 L2 7 0 8 6 4 誊 7 3 2 0 0 9年 5月 6 o 4 3 l 彗 敷1 4 2 3 9 ：5 6 L6 4 2 0 0 9 6B 1 I 6 9 1 2
44、8 Ll3 意 l 1 5 1 慧 一 d 0 9 合计“1 1 4 1 1 8 0 _ 1 3 l2 0 2 5 O 客 7 3 9 第一，坚持适 度宽松货 币政 策，通 过公 开市 场 操 作适 度 动 态 收 紧 一定流动性，既要 防止股 票 市 场 出 现大幅波动，也要 防止股 票 市 场 风 险继续快速积聚。第二，加强贷款资金流向的监控力度。有关监管部门要加大对贷款资金的贷前、贷中和贷后审查力度，严格 查处信贷资金违规进入股市的情况，确保贷款资金进入实体经济，促进经济发展和人们生活水平的提高。第三，加强股票市场流动性监测和预警机制建设，加强对金 融市场杠杆 交易的监管，促 进我 国金
45、融市场保持 健康稳定较快发展。第四，提高财政刺激经济的效果，辅以扩大有效内需，以财政政策活跃私人部门投资和消费，才能使经济较快 复苏，另外要加大中小 民营企业 的扶持力度，这样才能保证企业生产运营的顺 利展开。参考文献：1 B e n B e ma n k e，Ma r k G e r t l e r Ag e n c y C o s t s，N e t Wo r t h，a n d B u s i n e s s F lu c t u a t i o n s J T h e A m e r i c an E c o n o m i c R e v i e w，V o 1 7 9，N o 1
46、(M a r ，1 9 8 9)：1 43 1 2 F r a n k l i n A l l e n，D o u g l a s G a l e B u b b l e s and C ri s e s J F i n a n c i al I n s t i t u ti o n s C e n t e r，A u g u s t 1 2，1 9 9 8 3 N o b u h i r o K i y o t a k i，J o h n Mo o r e C r e d i t C y c l e s J J o u rna l o f P o l i t i c a l E c o n
47、o m y，1 9 9 7(1 0 5)：2 1 1 2 4 8 4B e n B e ma n k e，Ma r k G e r t l e r，S i m o n G i l c h r i s t T h e F i n anc i al A c c e l e r a t o r i n a Q u ant i t a t i v e B u s i n e s s C y c l e F r a m e w o r k z，N B E R Wo r k in g P a p e r 6 4 5 5，Marc h 1 9 98 5 K i n d l e b e r Mani as，P
48、 a n i c s，a n d C r ash e s,A H i s t o r y o f F i n anc i al C ri s e s M 1 9 8 2 6Hy m an P Mi n s k y C an”I t”H a p p e n A g a i n M M E S h a r p e 7 G a r r y J S c h in a s i S t e v e n R i e s s We i s b r o dMo n i e a H a r g r a v e s，1 9 9 3 A s s e t P r i c e I n f l a t i o n i n
49、t h e 1 9 8 0 sA Ho w o f F u n d s P e r s pec t i v e Z I MF W o r k i n g P a p e m 9 3 7 7，I n t e r n a t i o n a l Mo n e ta r y F u n d 8 F r a n c i s AL o n g s t a ff，J i ang Wang A s s e t P ri c in g a n d t h e C r e d i t Mark e t Z A p ri l 2 0 0 8，NB E R w o r k i n g p a p e r 9 K i
50、 m，S u n B ，and R a m o n M o r e n o(1 9 9 4)S t o c k P ri c e s and B a n k L e n d i n g B e h a v i o r i n J a p an J F R B S F，E c o n o m i c R e v i e w 1：3 1 4 2 1 O肖本华投资成本、信贷扩 张与资产价格 J ，世界经济，2 0 0 8(9)1 1 G e r d r u p K R T h r e e E p i s o d e s o f F i n a n c i al F r a g i l i t y i