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1、敬请阅读末页的重要说明 研究报告研究报告|基金研究基金研究 专题报告专题报告 股指期货与股指期货与ETF 2010年年5月月18日日 作为期现套利现货方作为期现套利现货方 ETF受到的影响受到的影响 股指期货的推出，给 ETF 投资者提供了更多可用投资策略，其中最为重要的一项便是作为期现套利策略中现货的替代品。股指期货推出后，期现套利对上证180ETF和深证100ETF的交易量影响很大；而二级市场交易活跃有可能引起ETF基金规模上升，从而对上证 180ETF 和深证 100ETF 长期发展起到正面作用。股指期货推出增添股指期货推出增添ETF投资策略投资策略 自从2004年国内证券市场推出第一只
2、ETF以来，这种创新产品近几年来获得了较大的发展，至今已有九只 ETF 上市交易。股指期货的推出，给 ETF 投资者提供了更多可用投资策略，其中最为重要的一项便是作为期现套利策略中现货的替代品。股指期货对股指期货对 ETF 成交量的影响成交量的影响 由于股指期货套利者的存在，随着基差的扩大和缩小，通过 ETF 构建现货组合的套利者需要不断的买卖 ETF，导致股指期货上市前后，作为现货替代主要标的的上证 180ETF 和深证 100ETF 成交量有明显放大。股指期货的推出，以及期现套利者的存在，确实会提升相关 ETF的交易活跃程度。股指期货对股指期货对 ETF 折价率的影响折价率的影响 在期现套
3、利过程中，当基差扩大，套利者会趋于一致性的建立现货与期货组合，若通过二级市场购买 ETF，则会导致 ETF价格上升，从而造成折价率缩小或者溢价率的上升。当基差缩小后，套利者会趋于一致性地选择了结期现套利组合头寸，若有一定数量的套利者采用二级市场卖出 ETF 的方式，从而造成 ETF 的折价率上升或溢价率下降。然而由于 ETF 内嵌套利机制，股指期货上市交易，并不一定造成 ETF 折溢价的大幅波动，而 ETF 折溢价波动率主要由 ETF 自身设计、ETF 市场以及基础股票市场的环境所决定。股指期货对股指期货对 ETF 份额的影响份额的影响 若套利者通过申购、赎回的方式来建立或者了结现货头寸，那么
4、就一定会造成 ETF 份额的变动；此外，当期现套利者在二级市场的买卖，而影响到折价率变动时，ETF 市场内自身套利者的介入也会导致份额发生变动。而这样的变动是双方向的，我们或许在净申购赎回份额中很难发现。但从长期来看，二级市场交易的活跃度有可能引起 ETF 基金规模的上升，从而对上证 180ETF 和深证 100ETF 的长期发展起到正面作用。高昕炜高昕炜 86-755-8294 0796 S1090209100317 基金研究基金研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 一、股指期货推出增添 ETF 投资策略 自从 2004 年国内证券市场推出第一只 ETF 以来，这种创新产品近几年来获得
5、了较大的发展，至今已有九只 ETF 上市交易。从本质上说，ETF 是一种指数现货，其产品结构上最大的特点，是可以通过内嵌的套利机制，将二级市场交易量转化成为一级市场上的基金份额。由于国内市场交易机制与国外成熟市场尚有差异，ETF 在市场上的实际应用策略比较单一，ETF 交易特征并没有得到更大发挥。除上证 50ETF 和深圳中小板 ETF 随板块轮动，在波段上升的行情里交易量有明显放大外，其他 ETF 的交易量相对而言还比较疲软。股指期货的推出，给 ETF 投资者提供了更多可用投资策略，其中最为重要的一项便是作为期现套利策略中现货的替代品。通过 ETF 组合模拟沪深 300 指数现货，同时使用股
6、指期货便能够实现期现套利交易策略，从而为投资者增加新的盈利模式，促进 ETF的二级市场交易活跃度。由于股指期货的标的物是沪深 300 指数，目前还没有对应的沪深 300 指数现货产品，但通过沪市 ETF 和深市 ETF 组合操作，可以较好的构建出类似沪深 300 指数的现货产品，从而构建期现套利组合。作为沪深 300 指数的现货替代品，ETF 主要有以下几个优点：1、可以用较少的资金构建具有较好复制效果的现货组合；2、不受重要股票停牌而无法构建较为精确的现货组合的影响；3、无印花税，相对直接购买股票构建现货而言，交易费用较低；4、可以进行 T+0 交易。当前使用 ETF 构建现货组合较为流行的
7、方式包括：1、上证 180ETF+深证 100ETF；2、上证 50ETF+上证 180ETF+深证 100ETF；3、上证 50ETF+深证 100ETF+红利 ETF。因此，股指期货推出可能会对上证 50ETF、上证 180ETF、深证 100ETF 以及红利 ETF造成一定的影响。在参与期现套利时，当股指期货与现货价格之间的差异（基差）超过事先计算好的套利区间上限时，便可通过建立现货多头，同时做空股指期货构建期现套利组合，等待价差收敛后，卖出现货并对空头股指期货平仓，便可实现一定的收益。套利过程中，在建立现货时，投资者可以通过二级市场直接购买 ETF，也可以通过购买一揽子股票申购 ETF
8、 份额；在卖出现货时，可以通过二级市场直接卖出 ETF，也可以将 ETF 转换成一揽子股票，在通过卖出股票的方式实现现货的卖出。下面我们假设了在使用 ETF 构建现货组合参与期现套利时，不同类型交易可能对 ETF各项特征造成的影响，并将通过数据对可能发生的结果做进一步的验证。表表 1：使用使用 ETF 构建现货组合可能对构建现货组合可能对 ETF 造成的影响造成的影响 交易量 交易量 折价率 折价率 份额 份额 买入 ETF 买入 ETF 上升 下降-卖出 ETF 卖出 ETF 上升 上升-申购 ETF 申购 ETF-增加 赎回 ETF 赎回 ETF-减少 基金研究基金研究 敬请阅读末页的重要
9、说明 Page 3 二、股指期货对 ETF 成交量的影响 由于股指期货套利者的存在，随着基差的扩大和缩小，通过 ETF 构建现货组合的套利者需要不断的买卖 ETF，就会导致 ETF 成交量放大。我们将目前上市的 ETF，于股指期货上市前一个月的日均成交量和股指期货上市后一个月的日均成交量做了对比，发现作为现货替代主要标的的上证 180ETF 和深证 100ETF成交量有明显放大，分别增长了 4.3 倍和 1.8 倍，远大于其他 ETF 成交量的增长。可见，由于股指期货的推出，以及期现套利者的存在，确实会提升相关 ETF 的交易活跃程度。表表 2：股指期货上市前后股指期货上市前后 ETF 日均成
10、交量对比日均成交量对比 代码代码 简称简称 前一个月（万份）前一个月（万份）后一个月（万份）后一个月（万份）增长率（增长率（%）510180 上证 180ETF 9,560.11 50,745.91 430.81 159901 深证 100ETF 7,029.15 19,902.22 183.14 510050 上证 50ETF 49,520.62 76,381.89 54.24 510880 红利 ETF 2,480.14 3,217.21 29.72 159902 中小板 ETF 3,087.50 5,832.84 88.92 510060 上证央企 50ETF 1,873.99 2,56
11、0.26 36.62 510010 180 治理 ETF 508.01 848.68 67.06 159903 深成 ETF 3,058.87 4,131.56 35.07 510020 超大盘 ETF 16,255.38 12,186.82 -25.03 数据来源：招商证券研发中心 三、股指期货对 ETF 折价率的影响 在期现套利过程中，当基差扩大，套利者会趋于一致性的建立现货与期货组合，若通过二级市场购买 ETF，则会导致 ETF 价格上升，从而造成折价率缩小或者溢价率的上升。当基差缩小后，套利者会趋于一致性地选择了结期现套利组合头寸，若有一定数量的套利者采用二级市场卖出 ETF 的方式，
12、从而造成 ETF 的折价率上升或溢价率下降。但实际上，由于 ETF 市场本身存在着诸多套利者，在折溢价发生较大变动时，套利者将起到平抑波动的作用。因此，股指期货上市交易，并不一定造成 ETF 折溢价的大幅波动，而 ETF 折溢价波动率主要由 ETF 自身设计、ETF 市场以及基础股票市场的环境所决定。需要说明的是，虽然我们从数据上看到在股指期货推出后，ETF 折溢价率波动上升，但是我们应同时注意到近期市场也发生了变化。而从历史来看，大幅下跌的市场会使得ETF 折溢价率波动变大。因此，近期的数据还不足以说明，股指期货的推出会造成 ETF折溢价率波动变大。表表 3：股指期货推出前后：股指期货推出前
13、后 ETF 折价率波动率折价率波动率 代码代码 简称简称 前一月（前一月（%）后一月后一月(%)510180 上证 180ETF 0.118 0.412 159901 深证 100ETF 0.098 0.191 510050 上证 50ETF 0.100 0.386 159902 中小板 ETF 0.122 0.216 510880 红利 ETF 0.091 0.348 510060 上证央企 50ETF 0.091 0.387 510010 180 治理 ETF 0.150 0.509 159903 深成 ETF 0.135 0.353 510020 超大盘 ETF 0.189 0.522
14、数据来源：招商证券研发中心 基金研究基金研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 四、股指期货对 ETF 份额的影响 若套利者通过申购、赎回的方式来建立或者了结现货头寸，那么就一定会造成 ETF 份额的变动；此外，当期现套利者在二级市场的买卖，而影响到折价率变动时，ETF 市场内自身套利者的介入也会导致份额发生变动。而这样的变动是双方向的，我们或许在净申购赎回份额中很难发现。需要说明的是，由于 ETF 申购赎回对规模要求较大，因此在无特殊情况下（如股票停牌，ETF 流动性不足等其他影响交易的情况），期限套利者有条件利用相当资金进行全复制或者部分股票复制的方法构建组合，因此通过 ETF 申购赎
15、回的方式构建或了结期现套利组合动力不大（日内交易者除外）。所以，股指期货期现套利对 ETF 一级市场的直接影响不是非常明显。然而，股指期货推出后，期现套利对上证 180ETF 和深证 100ETF 的交易量影响很大；而通过 ETF 自身内嵌的一二级市场套利机制，二级市场交易的活跃度有可能引起 ETF基金规模的上升，从而对上证 180ETF 和深证 100ETF 的长期发展起到正面作用。股指期货推出前后股指期货推出前后 ETF 周平均申购、赎回情况周平均申购、赎回情况 申购申购（亿份）（亿份）赎回赎回（亿份）（亿份）代码代码 简称简称 前一月前一月后一月后一月增长率（增长率（%）前一月前一月 后
16、一月后一月 增长率（增长率（%）510180 上证 180ETF 5.15 11.56 124.29 2.11 5.28 150.00 510050 上证 50ETF 11.60 13.00 12.02 9.97 15.78 58.21 510880 红利 ETF 0.46 0.84 81.88 0.66 0.66 0.35 510010 180 治理 ETF 0.09 0.14 58.91 0.78 0.19-76.19 510020 超大盘 ETF 15.94 6.39-59.94 4.52 3.42-24.33 510060 央企 50ETF 0.23 0.41 79.71 0.59 0
17、.87 47.39 数据来源：招商证券研发中心 基金研究基金研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。王丹妮：王丹妮：技术经济专业管理学硕士，5 年证券市场从业经验。2005 年新财富最佳分析师衍生品小组第二名，2006 年新财富最佳分析师衍生品小组入围。研究范围：基金评价、投资组合和结构化产品研究。高昕炜：高昕炜：运筹学与控制论理学硕士，数学与应用数学理学学士。研究范围：基金评价、投
18、资组合和结构化产品研究。投资评级定义 公司短期评级公司短期评级 以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间 中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间 回避：公司股价表现弱于基准指数 5%以上 公司长期评级公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级行业投资评级 以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 免责条款 本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告仅向特定客户传送，版权归招商证券所有。未经我公司书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。