创业投资企业投资价值评估方法综述.pdf

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1、l n v e s t m e nt Fo r um 口蒋建华 一、创业投资公司投资的特点分析 创业投资是 向主要属于科技型高成长性创业 企业提供股权融资，并为其提供经营管理和咨询服 务 以期在被投资企业发展成熟后 通过股权转让 获取中长期资本增值收益的投资行为。创业投资公 司对创业企业 的投资具有高风险、高收益的特征。这种高风险是 由创业企业 的特点及 双方之间的信 息不对称决定的。我们从创业投资公司投资制度及 投资对象两方面来分析创业投资公司的投资特点。1 创业投资公司对创业企业投资制度分析。创 业投资公司与被投资对象创业企业之间存在信息 不对称 创业企业有可能会利用信息优势来损害创 业投

2、资公司的利益。为了维护 自身的利益，创业投 资公司通常采用以下投资制度：第一 分阶段的渐进投资方式。在投资契约中，创业投资公司和创业企业共 同商定一些经营 目标，作为是否继续投资的客观标准。当创业企业的经营 达到既定 目标时，创业投资公司进一步提供资金，否则不再追加投资。第二 积极参与创业企业 的经营管理。在风险 资本市场上，股权的分布 比较集 中，创业投资公司 3 2 投资研究 2 0 0 8 2 一 对创 业 企业 的管理 监 督 是 直接 主 动 的 他们 不 仅要 求创业企业定期提供财务报告、预决算报告等 还 要求在董事会或监事会 中拥有一定的席位，积极参 与企业的经营管理。因为这不仅

3、能够使创业投资公 司直接参与企业重大决策的制定 而且还可以直接 帮助创业企业运作发展 直到风险资本退出为止。第三 从投资开始就积极寻求退出渠道。创业 投资公司对创业企业的投资一般不 以企业分红为 目的，而是在退出时 以股份增值作为报酬。因此，从 投资开始时 创业投资公司就在为将来的退出作准 备。创业投资公司的退出方式主要包括股份转让、企业购并、企业破产清算、股份上市等。2 创业投资公司投资对象创业企业生命周 期特 征分 析。第一阶段：种子期。处于种子期的创业企业，产 品的发明者或创业者需要投入资金进行开发研究，以验证其创意的可行性。这一时期的成果主要是取 得的各种专利。这个时期的创业投资资本一

4、般称作 种子资本。此时投资金 额不大，投资的 目的在于使 创 意构想商 品化，但风险特别 高，主要 面临三大风 险：技术风险、市场风险和管理风险。这一时期的投 维普资讯 http:/ I n v e s t me nt Fo r um 资为创业投资公司获得一个在未来继续追加投 资 的权利。如果创业投资公司认为产品创意的市场前 景 比较乐观，会在第二阶段 即创立期为创业企业继 续提供大量融资，否则会选择终 止投资 以免损失 过大。第二阶段：创立期。创业投资公司大部分选 择 这一 阶段进入创业企业，是创业投资的主要阶段。一旦产品开发成功，创业者为了实现产品的经济价 值，着手成立企业并进行试生产。在

5、这一阶段，资金 主要用于购买生产设备、产品开发 以及销售等。这 一阶段的创业企业资金需求较大，但 由于创业企业 并无过去的经营记 录，从银行获得贷款的可能性非 常小，其资金来源主要依靠原有创业投资公 司增加 的投资或新创业资本的加入。这一阶段的投资风险 也非常高，主要还是技术风险、市场风险以及 管理 风险，相应 的创业投资公司在这一阶段要求 的投资 回报率也较高。在这一阶段，创业投资公司一旦发 现有无法克服的技术风险，或市场风险超过 自己所 能接受 的程度，就有可能退出投资。第三阶段：扩展期。创业企业已经开始有经营 业绩 为进一步开发产 品和加强 营销 能力，需要更 多的资金。但由于企业距离其

6、股票上市还太远，若 从金融机构融资，通常需要一定的抵押 以及担保，因此从上述渠道融通资金仍然非常困难。创业企业 这一 阶段资金 的主要来源还是原有创业投资公 司 的增资和新的创业投资的进入。另外，产品销售也 能回笼相当的资金，银行等追求稳健的资金也会择 机进入。这一阶段创业投资的技术风险 比较小，但 市场风险和管理风险还很大。第 四阶段：成熟期。指创业企业将要上市前的 阶段。这一阶段不似早期阶段对资金需求殷切。一 方面是因为这一阶段 的技术成熟、市场稳定 企业 已有足够 的能力去吸引银行借款、发行债券或发行 股票。更重要的是随着各种风险的大幅度 降低，利 润率对创业投资不再有足够的吸引力。成熟

7、 阶段是 创业投资的收获季节 也是创业投资 的退出阶段。二、创 业投资公 司投 资创业企 业价值 评估的 基本方法 现实中 创业投资企业价值评估方法主要有下 列 三种：1 折现现金流量法。该方法认为，资产 的价值等 于其未来期望现金流量的现值。折现现金流量法首 先要 预 测未 来 现 金流 量，确 定现 金 流 量 中所 隐含 的 风险程度，然后将风险因素加入折现率的分析中，最后用公式计算出企业价值。这种方法其缺点是未 来盈利 的预测 比较困难，其优点是评估 值反映了企 业的未来盈利能力和发展机会，估值原理 比较令人 易于接受。折现现金流量法是一种比较理想的估值 方法，它是 以成熟 的资本市场

8、为前提的。由于中国 缺乏成熟的创业投资家，对于创业者过高的预期值 的调整缺少一种现实 的调整方法，而且对于投入资 金所要求的回报倍数还未确定，对风险折现率的修 正有一定 困难。因此，这种方法在 中国虽然被普遍 看好，但是运用起来有一定 的难度。根据折现现金流量法评估 的特点，最适合用这 种方法来评估 的资产一般应具备 以下三个条件：第 一，资产 目前创造 的现金流量为正；第二，能可靠地 估计资产未来一段 时期内创造 的现 金流量及现金 流量的风险；第三，可使用定 的方法，根据现金流 量 的风 险得出现金流量的贴现率 公司的风险可以 根据公 司历史交易 的数据获得 也可以参照同类公 司作适 当调

9、整获得。如果处于成长期和成熟期 的创业企业 已连续 两个会计年度产生 了正的现金流量 更便于采用折 现现金流法对其进行价值评估。折现现金流量法的 计算公式如下：V=(C I c o)(1+r)。i=l C I 为第 i 年的现金流入量：C O为第 i 年 的现 金流 入量：r为创业投资公司对创业 企业投 资要求 的最低 报酬率或机会成本。2 市场价值法。所谓市场价值法就是通过一些 共 同的比率(如市盈率等)。依据可比较资产的价值 确定估计标 的资产的价 值 因此，该方 法也叫相对 比较法。使用该方法的前提条件一是要有一个活跃 的公开市场 二是公开市场上存在可 比较资产，并 且这些资产在一般情况

10、下存在合理的市场价格。运用市场价值法进行评估 其基本程序如下：第一 选择参照物。对参照物的要求关键是一 个可比性 问题。为避免某个参照物个别交易中特殊 因素和偶然因素对成交价及评估值的影响。因此，运用市场价值法评估资产时应尽可能选择多个参 照物。第二 在评估对象与参照物之间选 择 比较 因 投资研究 2 0 0 8 2 8 8 维普资讯 http:/ 素。应根据不同种类资产价值形成的特点。选择对 资产价值形成影 响较大的因素作为对比指标，在参 照物与评估对象之间进行 比较。第三，指标对比，量化差异。根据前面所选定的 对比指标，在参照物及评估对象之间进行 比较。并 将两者的差异进行量化。第 四。

11、在各参 照物成交价格 的基 础上 调整 已 经量化的对比指标差异。第五，综合分析确定评估结果。按照一般要求，运用市场价值法通 常应选择 三个 以上参 照物。所 以。一般情况下。运用 市场价值法评估 的初步结果 也在三个 以上。根据资产评估 的一般惯例。正式评 估结果 只能是一个。这就需要评估人员对若干评估 的初步结果进行综合分析，以确定最终的评估值。由于市场价值法是 以市场价格为基础的。其使用的 前提是能够在市场上找到与评 估标的资产相似的 公 司。并且市场对这些公司的评价是客观合理的。由于中国资本市场 目前 尚不够规范。这些条件 目前 都无法在 中国资本市场上获得满足。3 期权法。随着 B

12、l a c k S c h o l e s 开创性 的工作，理论界逐步将金融期权 的思想和方法运用到企业 经营 中来，开创 了一项新 的研究领域实物期 权。从而 为具有经营灵活性的企业准确地进行价值 评估开创 了一种新 的方法。对处 于种子期 和创立期创业企业 的投 资更适 合采用期权法进行评估。因为处于种子期和创立期 的创业企业具有以下特点：账面收益及现金流量一 般为负。如果用折现现金流法进行评估会得出一个 负的公司价值。这显然不符合现实；风险较高，将来 能否继续存在无法保证。无法准确预测其将来一段 时期 内的现金流量及其 风险。所 以，无法用折现现 金流法对其进行价值评估。由于无法从市场上

13、找到 一个与这一时期创业企业特征相近 的可比公司，也 就无法使用相对比较法对其进行价值评估。创业投 资公 司对这两个 时期创业企业 的投资 具有期权性质。主要体现在以下几个方面：第一。对 种子期创业企业 的投 资一般投人较 小。但可以为创业投资公司获得一系列将来继续追 加投资的权利。如果创业投资公 司认为创业者的创 意市场前景乐观，那么他会继续投资，否则他会放 弃继续投资 的权利，这 时损失最大金额仅为当初 的 投人额。同样。对于创立期 的创业企业，一旦创业投 资公 司发现有无法克服的技术风险，或市场风险超 3 4投资研究 2 0 0 8 2 I n v e s t me nt Fo r um

14、 过 自己所能接受 的程度，就有可能退 出投资，否则 会在成长期继续追加投资。第二，种子期、创立期 的创业企业 的有形 资产 很少，主要为经过研究开发获得的各种无形资产 如专利。这些无形资产一般也具有期权 的性质 因 为像专利这样 的无形资产 为公 司获得 了一个开发 产品并进行市场营销的权利。只要开发新产品的期 望收人超过开发制造这种产品的成本。公司就会采 用相应的专利技术。如果情况不是这样，公司可 以 暂时将专 利束之 高阁 也就不会产生进一步 的成 本，损失最多为投人的研究开发费用。第三。创业投资公司为防止道德风险。建立起 来 的一套投资制度也使 创业投资公司对创业企业 的投资具有期权性

15、质。例如普遍采用的分阶段渐进 投资方式、投资契约赋予创业投资公司的卖出选择 权等。三、利用期权定价模 型评估创业企 业价值的 案例 对于如何借鉴金融期权定价模型来计算创业 投资中实物期权的价值。国内外许 多学者展开 了研 究。研究 结果大致可以分为三类：一是从分 阶段投 资的角度出发。将创业投资公司对创业企业 的投资 视作一种复合看涨期权，并假设 创业企业的价值符，合几何布朗运动，推导 出各种复合期权定价公式。最著名的就是 G e s k e(1 9 7 9)复合看涨期权 定价模 型。二是将创业企业的价值看作连续随机变量，并 假设其符合几何布朗运 动 利用著 名的 B l a c k S c

16、h o l e s 期权定价模型进行定价。三是将创业企业 的价 值看作一个离散变量。利用二叉树期权定价模型进 行定价。复合期权指一个期权蕴含着另外一个期权，一 个期权的执行收益包含着另一个期权的价值。假定 创业投资机构对创业企业的投资分三 阶段进行。三 个投资时点分别为 t=0，T 和 T 。再假设在 t=0，创业 企业 已经无资金可用需要取得创业投资公司的资 金，以支持创业企业在 O t T 2 时段 内的快速发展。在 T 需要投资 K。在 T 2 时刻创业企业需要最后一 笔资金 M。而后创业投资机构就可 以实施退出机制 获得收益。创业投资公司在 t=0时刻的投资 T 相当 于购买了一个复合

17、看涨期权。在第一个期权到期 日 T ，创业投资公 司有权用执行价格 K购买另一个看 涨期权。新的看涨期权 的到期 日为 T 2，执行价格为 维普资讯 http:/ I n v e s t me nt Fo r u m M。G e s k e(1 9 7 9)针对这种复合看涨期权推导 出其 定价公式。G e s k e 假设由于创业企业家的素质、市场 风险、技术风 险等等，创业企业 的价值符 合几何 布 朗运 动：d V=o t Vd t oVd W 其中：仅为飘移系数，由风险企业家的素质和总 体市场条件决定；o r 为方差系数；d W 是一个标准 的 维 纳过程。(hl，h2+。，)一 卜一。

18、其 中：i n(v 一v)+(1 )f1 0 i 一 i n(V M)+(r 1 )f2 _ 一 1 1 ，由方程V N(h 2 +1 )一 Me N(h 2)一 K=o 解得。T 1=一t，T=T2一Tl，T 2=T2一t=T1+T r 为无风险利率，N(A，B，p)为二元累计标准正态 分布函数 A和 B为上积分的极限。P则为相关系数。那么在时刻 t=0，此项分阶段风险投资的净值等于所 获得的复合期权价值减去获得该期权所付 出的成 本初始投资 I ，即有：N V1：C 广I 1。如果上例中的投资时点只有两个 t=0和 T 。那 么我们可 以将 t=0时的投资看作购买一个 看涨期 权。继续假设

19、创业企业 的价值符合几何 布朗运动，我们可以使用 B l a c k S c h o l e s 期权定价模型来评估 t=0的投资价值。例如：一家创业企业正在生产一种 自行研制 的 个人电脑 T o ma d o l。但 由于技术尚未成熟，T o ma d o l 的净现值为负数。如果得 到资金支持，该企业可以 继续 生产 T o ma d o l。巩 固现有市场。进一步进行研 究与开发并有望三年后推出替代品 T o rna d o 2。预计 T o rna d o 2的追加投资成本需要 1 0 0 0万元。现金流 入量 的现值 为 9 0 0万元，根据同类市场预测现金流 入量 的标准差为 3

20、 5。市场无风险利率为 1 O。这 笔投资并不能为创业投资公司获得现金流量，因此，按照传统方法，这笔投资不具有价值。然而，从实物 期权的角度看 这笔投资能够给创业投资公 司带来 进行一种“或有决策”的权利：当市场对 T o ma d o 2具 有很大的需求时，企业行使权利进一步对 T o rna d o 2 投资，投资成本相当于期权执行价格。如果市场对 T o rna d o 2的需求不足时，创业投资公司可 以选择暂 缓投资甚至终止投资。如果没有初始的投资。创业投 资公 司就不会 获得这种选择 权假设 忽略 3年内的 现金流量。我们利用 B l a c k S c h o l e s 模型计算

21、该投资 的价值为 2 8 2 7 3万元。C=S N(d 1)一 Xe N(d 2)d 2=dl一 S 标的资产市场价值=9 0 0万元：X期权招待价格=1 0 0 0万元：N(d)标准正态分布小于 d的概率；r 无风险利率=1 O：o r 标的资产价值变化的标准差 O 3 5。如果上例中 3年后 T o rna d o 2的现金流入量现 值不是一个连续随机变量，而是一个离散变量。假 设市 场前景 良好 T o rna d o 2的现金 流入 量 现值 为 1 5 0 0万元。创业投资公 司行使权利追加投资 1 0 0 0 万元，获得净 现值 5 0 0万元(获利率为 5 0)。市场 前景 不利 T o rna d o 2的现 金流 入量 现值 9 0 0万元(获利率为一 1 0)，创业投资公司放弃追加投资的权 利。净收益为零。那么利用二叉树模型可以计算该 投资的价值 V为 1 2 5 2 2万元。5 0 P+(-1 O)(1 p)=1 0 P=1 3 5 0 0 1+0 v：l 2 5 2 2万元(1+1 0)(作者单位：南京农业大学)(责任编辑：王世华)投资研究 2 0 0 8 2 维普资讯 http:/