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1、2002年6月系统工程理论与实践第6期文章编号:100026788(2002)0620121205基于市盈率模型的风险投资企业价值评估方法研究董沛武,李汉铃,潘慧峰(哈尔滨工业大学管理学院,黑龙江 哈尔滨150001)摘要:文章主要从风险投资家的视角,运用市盈率模型对风险企业的股权价值进行估价,在选取市盈率的基础上,采用灰色马尔可夫模型预测风险投资利润,计算出风险企业的股权价值并确定投资进入或退出的价格关键词:风险投资;价值评估中图分类号:F830.49文献标识码:AResearch on M ethod of the V enture Capitalin Enterprise Price E
2、valuation on P?E M odelDON G Pei2w u,L IHan2ling,PAN Hui2feng(Harbin Iustitute of Techonolgy,Harbin 150001,China)Abstract:M ainly from the venture investersfield of vision,this paper adopts P?Emodel to evaluate the stock price of venture enterprices,then based on selecting thesuitable P?E,applies gr
3、ey2M arkov model to predict the profits of venture captial,cal2culate the stock price and determ ine the entrying and exiting price of investment.Keywords:venture capital;price evaluation1引言在风险投资过程中,无论投资进入还是投资退出,风险投资机构都要对风险企业进行价值评估以确定每一轮投资的价格和兼并收购的价格 本文主要研究风险企业在上市之前的各个发展阶段的企业价值估价.适用于风险投资企业价值评估模型有两种
4、第一,实体现金流折现法,它认为一项资产的价值应等于该资产预期在未来所产生的全部现金流的现值总和;第二,市盈率模型,在预测被投资企业未来收益的基础上,根据一定的市盈率来确定被投资企业的价值本文讨论基于市盈率模型的风险投资企业价值评估方法2市盈率模型市盈率是股价与收益的比率 市盈率在评估上市公司投资价值的指标体系中,是最基本的指标之一通过市盈率的高低可以估计各股股价高低、反映企业的成长性、衡量股票风险市盈率法的优点在于简单且易于使用,应用该方法可以迅速获得风险企业的股权的价值,尤其是当金融市场上有大量“可比”资产进行交易、并且市场在平均水平上对这些资产的定价是正确的时候市盈率的选取主要考虑以下两点
5、.收稿日期:2001212228资助项目:国家部委资助(0010902688)作者简介:董沛武(1963-),男,副教授,博士,专业:管理科学与工程 1995-2005 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co.,Ltd.All rights reserved.1)选取合适的标准市盈率一般有两种选取方法,即与风险企业有可比性的公司的市盈率,被投资企业所在行业的平均市盈率具体选择那种取决于收购方或投资方的偏好以及得到相关数据的难易程度2)对标准市盈率进行调整一般以公开上市的类似企业的市盈率为基础来确定风险企业的市盈率,考虑到两个企业风险和成长性不可能完全相同,一般要在此
6、基础上进行修正,调整的方法可以使用调整因子,也可以筛选和确定相关变量进行多元回归分析3市盈率模型的应用在选取市盈率和预测销售利润后,可以通过以下步骤确定投资价格1)确定股权价值风险企业的股权价值等于预期的利润乘以市盈率来表示2)确定投资价格风险企业与风险投资家达成协议,确定股权比例在考虑风险投资额的前提下按照双方认可的内部收益率来确定风险企业原有股东的权益份额和风险投资家应占的股权比例 则风险投资家投资额即为风险企业的股权价值乘以股权比例,进而确定每股价格3)确定内部收益率参考内部收益率表,可以得出投资期限内的总体回报倍数,对应内部收益率表可得出年内部收益率,与风险投资公司的最低回报率相比较,
7、如低于此值,则不可投资4预测利润额未来的利润的预测可采用预测利润=市场容量市场份额销售净利润率的公式来预测 早期科技企业在预测盈利时,会遵循以下的步骤:1)上市时间的确定通过对市场、科技和产品的发展展望,以及对行业的生命周期的分析,风险企业确定出哪一年会有可观的盈利并且有希望上市2)预测销售额根据第三者市场调查及预测,确定出总体市场的大小并且计算出本企业在市场中的占有率是多少,继而计算出销售额 由于风险投资有集中性和区域性的特征,而地域上的便利可以实现有效的监管,从而大大地增加了风险企业成功的可能性,为此,在估计风险企业的市场容量时必须认清市场的类型3)计算利润额可对行业的平均销售净利润率加以
8、调整预测本企业的销售净利润率,同时销售净利润率的确定还要考虑风险企业产品的成本及价格策略如同类产品或服务在传统产业已经存在,则首先考虑同类企业的平均销售净利润率,然后找出风险企业的采用新技术可以降低成本的额度大致确定其销售净利润率 如企业的产品为客户提供的特性是唯一的,即企业的产品处于垄断地位,则销售净利润率需要考虑客户能够接受的价格确定5预测销售额的灰色马尔可夫模型方法由于风险企业创新过程中风险的多变性,风险企业对市场和利润额在年际间的增长幅度也就表现为时高时低(有时会出现负增长),具有很大的随机走势 这在一定程度上就削弱了回归分析法预测的精度这就促使我们去寻求一种更精确的预测方法灰色马尔可
9、夫预测,它是灰色预测和马尔可夫预测两种方法长处的结合这里灰色预测是指以模型为基础进行的预测,此模型对随机波动性较大的时序列拟合较差,预测精度不理想然而,马尔可夫预测研究的对象是一个随机变化的动态系统,根据状态之间的转移概221系统工程理论与实践2002年6月 1995-2005 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co.,Ltd.All rights reserved.率来预测未来系统发展,该模型适合于随机波动性较大的预测问题,这一点正好弥补了灰色预测的缺陷因此,可以把灰色预测和马尔可夫预测优势互补,建立灰色2马尔可夫模型,用模型来揭示行业的长期发展变化的某种总趋势,
10、而用马尔可夫模型来确定风险企业个体现象状态之间的转移,从而为风险企业销售额提供一种较好的预测方法1)建立模型X(0)(t),t=1,n,是从系统中采集的一组销售额的时间序列值将其作一次累加生成可得生成序列值:X(1)(t)=6ti=1X(0)(i),则GM(1,1)模型可以通过解白化方程:dx(1)dt+ax(1)=u,求得X(1)(t+1)=(X(0)(1)-u?a)e-at+u?a,而:X(0)(t+1)=X(1)(t+1)-X(1)(t),令:Y(t)=X(0)(t+1),式中Y(t)是时刻按GM(1,1)模型求得的原始数据序列的预测值,Y(t)曲线反映了原始数据序列的变化总趋势2)划分
11、状态对于符合马氏链特点的平稳过程,通常是采用“常数划分法”来确定状态 但预测值随时间波动,呈某种变化趋势的非平稳随机过程,则应采用“变量划分法”来确定状态,即以Y(t)为基线,划分成与曲线平行的若干条形区域,每一条形区域构成一个状态i,i=1,2,p,i=1i,2i.风险企业的销售额的取值可划分为四个区域,利润高速增长区、利润平稳增长区、利润高速回落区、利润高速回落区 其中:灰元1i=Y?(t)+aiY?,2i=Y?(t)+biY?,Y?为原始数据序列的均值,ai,bi可根据预测对象不同、资料的多少,结合经验而赋值3)建立状态转移概率矩阵首先计算状态转移概率:Pij(m)=Mij(m)?Mi(
12、i,j=1,2,n)式中:Mi为状态i出现的次数,Mij(m)为状态i经过m步转移到状态j的次数,因而Pij(m)反映了由i经m步转移到状态j的概率其次构造状态转移概率矩阵:R(m)=P11(m)P12(m)P1n(m)P21(m)P22(m)P2n(m)?Pn1(m)Pn2(m)Pnn(m)R(m)反映了系统各状态之间转移的规律通过考察R(m)和目前所处状态i,便可与预测系统未来的发展变化状况 此状态转移概率矩阵由历史数据给出,没有充分考虑未来市场的变化,因此在此基础上,风险企业可对其进行调整 调整后的矩阵如下:R?(m)=P?11(m)P?12(m)P?1n(m)P?21(m)P?22(m
13、)P?2n(m)?P?n1(m)P?n2(m)P?nn(m)倘若预测对象目前处于K状态,则考察R?(m)中的第K行,如果PKL突出地大于与该行中的其它值,那么,下一时刻系统最有可能由K状态转向L,一般情况下,只要考察,问题便可解决如果矩阵R?(m)中第K行有两个或两个以上概率值相同或相近时,此时,状态的未来转向难以确定,我们考察R?(m)(m2)转移概率矩阵或结合当年的市场、行业形式确定未来转向4)计算预测值确定了预测对象未来的状态转移以后,即确定了预测值变动的灰区间i=1i,2i,我们可以用区间中位数作为预测对象未来时刻的预测值Y(t):Y(t)=1?2(1i+2i)321第6期基于市盈率模
14、型的风险投资企业价值评估方法研究 1995-2005 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co.,Ltd.All rights reserved.6实证分析某公司是一家刚刚进入导入期的风险企业,去年他们以1000万美元起家创办了这家公司 公司目前的主要产品是设计一种Data network上的应用软件,现阶段该公司的产品已经开发成功并另加进入大批量生产及市场开发的阶段,目前急需投资1000万至2000万美元才能完成上述工作 于是为了筹资,该公司开始大量接触风险投资者并把商业计划书送给其中的一家投资公司下面的这个表就是投资公司对该公司营业额和纯利的预测(以美元为单位):
15、表1营业额及纯利预测年份12345营业额010,000,00030,000,00080,000,000200,000,000纯利-2,000,000-5,000,0002,000,00015,000,00040,000,000双方经过详细研究后,企业终于决定投资公司的价值评估的结果 在集合各种数据的基础上,该制定了预算表(如表2)表2资产预算表年份19981999200120022003年份01345投资回合种子回合B2回合C2回合D2回合IPO营业额30,000,00080,000,000200,000,000利润(2,000,000)2,000,00015,000,00040,000,00
16、0市盈率(投资后)(6.50)55.0020.0020投资前价值8,000,00090,000,000280,000,000700,000,000已发行股票数-1,000,0001,625,0001,986,1112,127,976此回合投资数额1,000,0005,000,00020,000,00020,000,000100,000,000投资后价值1,000,00013,000,000110,000,000300,000,000800,000,000此回合每股价格1.008.0055.38140.98328.95发行给投资者的股票数量1000000625000361111141865303
17、997总发行量10000001625000198611121279762431973首次公开上市时每回合股票价值328,951,049205,594,406118,787,87946,666,667100,000,000投资回报327,951,049200,594,40698,787,87926,666,667IPO相距年数5421总体回报倍数328.9541.125.942.33首次公开上市时股票占有比例41.12%25.70%14.85%5.83%12.5%内部回报率219%153%144%133%以种子回合和B回合为例说明价值评估的过程421系统工程理论与实践2002年6月 1995-2
18、005 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co.,Ltd.All rights reserved.1)选取适当的市盈率,并预测上市时风险企业的利润,计算股权价值其中,营业额、利润、IPO的市盈率为预测值,本表中,IPO时的股权价值=未来市盈率预期利润=2040,000,000=800,000,0002)确定股权比例、各回合投资价格及投资额由风险企业家和风险投资家共同确定可以接受的股权比例,一般说来,风险投资家在风险企业中所占的股权比例一般在15%-20%左右 在本例中,投资前价值=每股价格 已发行股票数=81,000,000=8,000,000每股价格=8投资后价值
19、=投资前价值+各回合投资数额=8,000,000+5,000,000=13,000,000投资回报=328,951,049-1,000,000=327,951,0493)计算各回合内部收益率种子期的内部收益率:IRR=328.95=2.19B2回合的内部收益率:IRR=328.95?8-1=1.53可以看出,种子期的筹资成本最低,因为早期风险最大,市盈率也较低,相应的所要求的收益也越高,随着投资阶段的延续,风险降低的同时伴随着风险企业筹资成本的降低市盈率的提高,到扩张期的时候,由于投资者对风险企业未来的高增长的预期,市盈率达到最大,到成熟期因企业的增长率降低市盈率降低风险企业的每股价格逐渐增加
20、证明企业的价值在逐渐增加,价值评估在各回合投资前都必须进行而不仅仅是在上市或兼并时进行6结束语本章采用市盈率模型评估风险企业的股权价值,运用产品生命周期理论给出了预测期限的数量化解释 在销售额预测模型选择上,灰色马尔可夫模型综合了灰色系统预测和马尔可夫预测的特点,既考虑到行业的长期发展变化的趋势,又考虑到由于高风险的导致随机波动性较大这一特性,比较适合风险企业的所处的竞争环境最后通过市盈率模型预测出风险企业股权的价值,风险投资家确定股权比例以后确定投资进入的价格,以此计算出投资的内部收益率,与风险投资家所要求的最小回报率相比较确定投资与否参考文献:1李国麟,吴若陶.风险投资与科技企业M.北京:
21、中国经济出版社,2000.51-62,213-222.2易晓文.试析市盈率指标之作用J.吉林财专学报,1998,(3):43-46.3哈尔滨工业大学管理学院编译.风险投资资料汇编R.1998,(5):20-27,26-29,40-49.4张根明.寿险行业保费收入灰色预测J.预测,1998,(7):50-52.5刘思峰.灰色系统理论及应用M.北京:科学出版社.1995.163-173.6Edgar Paker and Phillip Todd Parker.V enture Capital Investment Emerging Force in the SoutheastEconom icM.Review Fourth Q uarter,1998:36-46.521第6期基于市盈率模型的风险投资企业价值评估方法研究 1995-2005 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co.,Ltd.All rights reserved.