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1、 中国物价2 0 0 7.0 8随着经济政策的不断调整和金融市场治理进程不断加快,我国房地产业发展在资金获取方式和运作上,出现越来越大的资金障碍,特别是近年来,中央银行为了防范金融风险,逐步提高了房地产项目的贷款条件。房地产业发展遇到了前所未有的“资金瓶颈”制约。拓展房地产开发和经营过程中的资金注入渠道,创新金融工具,日益成为开发商和投资银行家们迫切解决的问题。国际经验表明,房地产信托投资业的发展对于完善房地产金融市场、缓解商业银行信贷压力、满足社会大众的投资需求等方面具有重要的意义。当前我国房地产信托投资基金(R E I T s)市场还处于起步阶段,进一步完善政策措施、优化市场环境,促进房地
2、产信托投资业发展,对于我国房地产业的可持续发展具有深远的意义。一、我国发展房地产投资信托基金市场的有利条件国际金融市场发展的实践表明,R E I T s市场创新是需要一定的经济、社会和文化等基础条件支撑,包括:具备一定的金融创新环境,信托市场已达一定规模;房地产信托市场充分发展,房地产法规和政策健全;经济市场化达到一定程度,市场交易环境完善等。1.信托市场发展的基本环境已经形成R E I T s市场是指信托公司通过发行信托受益凭证或者股票等方式受托投资者的资金,投资于房地产产业或项目,并委托或聘请专业机构和人员实施具体的经营管理,所获利润在扣除一般房地产管理费用和买卖佣金后由受益凭证持有人分享
3、的一种信托投资方式。R E I T s市场的发展依托房地产信托业的发展,因此房地产信托规模、资本市场发育状况,以及体制政策环境是R E I T s市场进一步发展的基础。随着我国市场经济体制的初步建立,特别是加入WT O所带来的深刻社会变革,我国R E I T s市场发展具备基本的成长环境。主要表现在以下方面:房地产信托已形成一定规模。据统计,2 0 0 5年,国内公开披露的集合资金信托市场共发行房地产信托1 2 1只,募集资金规模1 5 7.2 7亿元,较2 0 0 4年增加3 5.1亿元。2 0 0 6年,国内信托市场共发行房地产信托9 0只,募集资金总规模为1 4 6.4 7亿元,占信托市
4、场总规模的2 4.7%,募集资金量基本与上一年同期持平。金融市场有一定程度的发展。根据 信托投资公司管理办法,房地产信托投资公司不仅可以涉足资本市场,还可以进入货币市场,投资运用渠道的拓展有利于信托业的顺利开展。同时,随着我国金融市场日渐融入国际市场,出现了各种新型金融工具,信托投资公司的投资范围得以拓展。刘中显我国房地产信托投资基金市场发展的基础条件及对策摘 要:房地产信托投资基金(R E I T s)属于金融创新产品,对于房地产业和金融业的发展有积极的推动作用。目前我国R E I T s市场尚处起步阶段,还存在法律及配套法规不完善、缺乏有效的监管机制、信息披露制度不完善等问题。发展R E
5、I T s市场,要从健全法律法规、培育市场环境、培养专业人才等方面着手。房地产市场5 55 7 中国物价2 0 0 7.0 8信托法制规章逐步完善。自8 0年代以来我国对信托业进行了5次大的整顿,目前金融市场上的信托投资公司具备一定的产品创新能力,运作相对规范,是我国开展房地产信托投资业务的重要枢纽。近期颁布的 信托法,赋予了信托财产独立的法律地位,从根本上保证了信托业务的开展有法可依;信托投资公司管理办法则详细规范了信托投资公司的设立、业务范围等具体事宜,可操作性进一步增强。另外,信托公司业务重组需要发展R E I T s市场。我国的信托投资公司曾经不仅是“全能型金融机构”,而且还涉足多方面
6、的实业投资,其中房地产业务占有相当的比重。根据分业经营的原则,信托投资公司实业的投资部分业务必须进行剥离。对于房地产业务的剥离,可以把原有的房地产业务或房地产子公司改组为一只房地产投资基金,将已有的直接投资转换成为房地产投资基金的股权,由原来的房地产经营开发者转为房地产投资基金的战略投资者。这样,信托投资公司在不放弃房地产所有权的基础上,实现房地产业务的剥离,实现分业经营的目标,而且还可以套现一部分资金。2.市场需求主体投资意愿和投资能力增强资本市场投资主体包括中小投资者和机构投资者,分析表明,这些潜在的投资者,近期有可能涌向房地产信托投资基金市场。中小投资者有强烈投资房地产领域的愿望。随着国
7、家经济的发展,居民收入水平的提高,形成了巨额的社会闲散资金。然而由于缺乏投资渠道,居民的巨额储蓄一直无法用于多元化投资。相对于极不稳定的股市及利率较低的银行存款,房地产保值增值的良好品质,是投资的最佳选择之一。然而房地产投资往往价格昂贵,需要较强的专业技能,而广大投资者一般来说缺乏全面的信息和专业知识,同时自有资金实力薄弱,加之银行贷款未来还贷利率存在不确定性,房地产投资无法实现。R E I T s产品具有流动性强、小额投资的特征,而且有专业的投资人员负责交易和流通。在当前通货膨胀压力持续增加的情况下,R E I T s市场的出现为广大中小投资者投资于房地产提供了一个通道,同时也是一条稳定获利
8、的渠道。机构投资者投资能力增强。机构投资者是房地产信托投资基金的主要投资者,只有由强大的机构投资者支持的R E I T s市场,才能在资本市场上赢得竞争优势。机构投资者对R E I T s的需求可以提高股票价格的溢价,降低股息率及相应的权益资本成本和债务资本成本,保持股价的稳定。由于机构投资者对房地产投资基金的投资一般属于长期的战略性投资,而不是短期的炒作,因此机构投资者的投资有助于基金价格的稳定。而且房地产信托投资基金可获得“羊群”效应,一家获得投资的基金可能得到更多投资者的投资,从而形成一个投资群体。当前我国的机构投资者正在迅速成长,保险公司、社保基金和养老基金都将有可能成为房地产信托投资
9、基金的“头羊”。3.我国加入WT O为发展R E I T s市场提供了机遇首先,国内基金管理业、保险业和银行业的规范发展正在快速打造R E I T s市场的需求主体,它们被允许进入房地产业应该只是一个时间上的问题。其次,目前境外有相当数量的游资进入北京、上海等地的房地产市场,为我国房地产市场增加了不稳定性。因此如期发展R E I T s市场,既实现吸引外资的目标,又规避由于外资大举进入带来的风险,是一个有效的替代。还有,以商业银行信贷资金为主体的房地产开发模式具有相当的风险。当前我国房地产开发有7 0 8 0%的资金来自商业银行贷款,一旦央行实施紧缩政策,房地产开发即难以为继,商业模式的突破和
10、创新成为房地产开发可持续增长的前提之一。综上所述,我国要想建立起健康、顺畅的房地产投资循环,需要R E I T s市场的发展。虽然目前我国暂时没有配套的税收优惠政策凸显房地产信托投资的税收优势,但催生房地产信托投资的大环境已初步形成。房地产市场5 8 中国物价2 0 0 7.0 8二、我国发展房地产投资信托基金市场的不利条件1.法律及配套法规亟待完善目前我国信托业主要是按照 信托法、信托投资公司管理办法、信托投资公司资金信托业务管理办法的规定进行运作的。尽管 信托法的出台为房地产信托业的规范发展提供了法律基础,但是要真正促进房地产信托业的发展还需要制定有关规范各种房地产信托经营业务的政策法规和
11、实施细则,特别是关于房地产投资信托如何运做,相关的税收制度,产权登记等问题。2.缺乏有效的监管机制我国目前的信托积极多由金融机构发起,因此一般都是把基金资产交由出资行或其分支机构经营或保管,甚至有的金融机构发起设立基金,自己经营,自己托管三位一体,基金的运作管理制衡机制十分薄弱,基金的经营往往处于“黑箱”状态,这不仅容易产生管理上的越权行为,还会出现损害和侵犯投资者利益的不良现象。此外,基金经理人、保管人与投资者之间的权、责、利关系虽然也有信托契约规定,但由于无规范的信托法可依,信托契约大多数不详或履行不完全,有时甚至形同虚设,致使内部自律监管乏力。3.信息披露制度不完善突出地表现在投资者即委
12、托人的知情权被侵犯。在信托推介期,项目公司的有关资料,如批文、营业执照、财务报表等文件不对投资者公开;信托成立时,信托资金募集的规模不公示,顾全信托进行工商登记变更的文件不公开;对于受益权转让,投资者并不了解信托财产是否完成公告及登记手续。我国 信托法在财产登记方面没有详细规定,受益权转让信托如果不履行公示登记手续,财产隔离功能就不能发挥,该财产的债权人对其仍有追索权,如果财产实际所有者破产,该财产在受偿范围之内。同时,我国对信托投资公司,目前实行的是非强制信息披露制度,在披露的内容、格式、方式等问题上与规范基金管理公司相比,有较大差距。4.信托产品采用场外交易国际经验表明,大规模R E I
13、T s市场的成熟一定是在明确了产品的正规交易场所流通之后。我国相关法规规定,信托产品交易采用契约形式,即主要通过信托受益凭证募集资金。根据信托合同,“受益人可转让信托受益权,但不得分割转让。受益人转让信托受益权,应持信托合同、信托资金收款收据和信托受益权转让申请书等与受让人共同到受托人处办理转让登记手续,未到受托人处办理转让登记手续的,转让无效。受益人转让信托受益权,出让人和受让人应当按照信托资金的0.1%分别向受托人交纳转让手续费。”但这种转让并非在交易场所流通,具有较大的操作困难。流通市场的不顺畅,必然会导致发行市场的萎缩。5.难以获得税收优惠在美国,房地产信托投资可以得到税收方面的优惠。
14、首先,房地产投资信托作为人的集合不存在公司税的问题;其次,美国法律规定,房地产信托投资的房地产资产属于免税资产。我国目前的法律尚未对信托收益的纳税问题作出明确规定,缺少对房地产投资信托的税收激励政策。6.缺乏专业人才从房地产投资信托运做的本质上讲,更偏重于理财,注重房地产资产的运做。因此,全行业发展应拥有一批具有战略投资眼光、精于投资银行业务、懂财务和法律知识的理财专家,同时这些人又必须对房地产业有一个比较全面的把握。而这种复合型人才在我国目前尚属稀缺资源。三、我国房地产信托投资的发展对策房地产信托投资已成为国外普通个人投资者重要的房地产投资渠道,其相对比重已超过直接投资、持有证券、有限合伙等
15、方式。而且这种融资方式可以缓解沉重的资金压力,促进房地产业与国民经济的协调发展。因此应该制定合适的政策制度,房地产市场5 9 中国物价2 0 0 7.0 8健全市场机制,促进房地产信托投资的发展。1.制定适应房地产信托投资基金市场发展的规章制度借鉴美日等经济发达国家的作法,建立对房地产信托的一套完善的法律体系,进一步明确规定业务种类、资金投向、利润分配等问题,以促进房地产信托业的发展。关于集合信托方面,可以采取双重信托的方式,就是由从事投资银行公司业务的公司通过发起、设立并委托受托人发行信托凭证而将集合起来的资金进行信托,受托人以自己的名义按信托契约进行管理、运用和处分,使投资受益人获得信托收
16、益的行为。这样可以在不违背 信托法规定的前提下,使得受益人的权益得到保护。或者也可以采取房地产投资基金的形式,参照证券投资基金的运作模式,由基金管理公司发起设立,商业银行进行托管,这样也可以避免与 信托法冲突,而且 信托投资管理办法规定,信托投资公司可以设立基金管理公司,这有利于房地产投资基金的专业化运作。目前存在障碍的是,原本传的沸沸扬扬的 投资基金法已经变成了 证券投资基金法,这就使房地产投资基金的成立失去了坚实的法律依据。加强信托的类别立法。房地产投资信托有自己的特点,如果完全套用 信托法,反而可能束缚房地产投资信托的发展,因此,一方面,信托法在总体上规范信托的同时,也应当考虑各种信托的
17、特点,作些除外规定;另一方面则可以制定类别信托法,如房地产投资信托法的形式,来具体规范房地产投资信托的运作,这方面,日本的信托立法能给我们借鉴,日本的信托业除了有 信托法、信托业法、兼营法等这些基本的法律,还根据不同信托业务种类而制定了信托特别法,如 贷款信托法、证券投资信托法及 抵押公司债券信托法等,健全的法律制度使日本的信托业经营有了准确的法律依据和切实的保障,从而对规范业内经营、使其稳步、健康、有序发展奠定了基础。我们在完善房地产投资信托立法中可以作为参考。制定税收优惠政策。在国外,8 0%的房地产投资靠税务驱动,2 0%靠投资理念驱动。税务驱动是值得提倡的。在美国,房地产投资信托同其他
18、信托产品一样,如果投资信托公司的收入分配给收益人的话,投资公司是不需要交税的。公司免交所得税和公司利得税,但股东要对自己所得的分红按照自己的适用税率交纳所得税和资本利得税。我国目前还没有相应的税收优惠政策,应尽快出台。2.培育成熟、透明、公正的市场环境建立一个规范的交易市场是信托业长足发展的必备条件,其中产品的标准化,以及信用制度的完善是重要的构成要件因素。促进产品的标准化和上市流通。针对目前我国监管工作的实际,国务院应成立跨部门的发展房地产投资信托领导小组,降低协同监管成本。借鉴美国实施功能监管而非机构监管、将房地产投资信托产品当作证券类产品监管的经验,理顺信托业监管体制。协调中国证监会和国
19、土资源部、建设部等各部委的关系,根据银监会分类监管的结果,赋予信托公司从事房地产投资和物业管理的不同资质,促进属于中国银监会监管范围之内的信托机构发行的房地产投资信托产品的标准化和上市流通,推动统一的房地产投资信托市场的发展。加强信息披露制度的监管。对信托信息的不法行为进行监管,不法行为有信息隐藏、信息虚假以及信息披露迟缓等多个方面。监管部门应加大对上述行为的惩罚力度,应采取措施,比如披露公司名称,通告全行业等,以起到警示作用。建立客观、公正的信用评估体系。目前,我国还没有完整意义上的个人信用制度,缺乏有影响力的独立资产评估机构和完整的信用担保体系。目前经理人自我约束能力不够,容易出现损害投资
20、者利益的事情,应尽快建立将经理人与信托财产利益相挂钩的激励机制,以保证投资者的权益。(下转第3 2页)房地产市场6 0 中国物价2 0 0 7.0 8分析图3和图4中给出的数据可以得出,对于发电市场结构的两种情况,在当日各时段,两种价格机制下现货市场的平均购电价格是不同的:M C P机制下现货市场的平均价格最高;P A B机制的平均价格略低于M C P机制。由于P A B机制按报价结算,虽然其市场出清价格高于M C P机制,但其平均价格略低于M C P机制。由于这两种价格机制下现货市场的平均价格都大于基准状态下的平均价格,所以这两种价格机制下的总购电费用也高于基准状态,这在图中也清晰地显示出来
21、。五、实证比较分析结论通过将M C P机制、P A B机制与基准状态进行比较,可以得出:1.P A B机制 下 现 货 市 场 的 出 清 价 格 最 高,M C P机制的出清价格略低于P A B机制;但这两种价格机制下的出清价格都高于基准状态,说明这两价格种机制下发电公司并没有按真实成本报价,而是实施市场力行为抬高报价,操纵市场。2.M C P机制下现货市场的平均价格最高,P A B机制的平均价格略低于M C P机制,但均高于基准状态。由于这两种价格机制的平均价格较高,这也使得两种价格机制下现货市场的总购电费用高于基准状态,说明M C P机制和P A B机制的市场效率比较低。3.M C P机
22、制和P A B机制下,拥有市场力的发电公司会操纵现货市场,抬高报价,从而使这两种价格机制的经济效率要受到发电市场结构的影响,这说明期望用P A B机制代替M C P机制减少发电公司的策略性报价行为并不会实现。这些分析结论表明M C P机制和P A B机制的经济效率低于基准状态,而且这两种价格机制不能激励发电公司在竞价过程中报真实成本价,所以不能抑制发电公司实施市场力行为抬高报价。为了提高电力市场的效率,应设计一种具有激励相容性的新价格机制来替代现有的这两种价格机制。参考文献:C h e nH a o y o n g,Wa n gX i u l i,Wa n gX i f a n,e t a l
23、.A u c t i o nT h e o r ya n dI t sA p p l i c a t i o ni nE l e c t r i c i t yM a r k e t A u c t i o nD e s i g nP a r t T w o:A p p l i c a t i o no f A u c t i o nT h e o r y i nE l e c t r i c i t y M a r k e t A u c t i o nD e s i g n J .A u t o m a t i o no f E l e c t r i c P o w e r S y s
24、t e m s,2 0 0 3,2 7(4):1 7-2 3.丁心海,电力市场竞价交易结算价格机制研究,华东电力,2 0 0 5.1 8。Z o uB,Y a nM S,X i eGQ.C o m p a r i s o n sa m o n gP r i c i n gM e t h-o d si nP o o l-b a s e dE l e c t r i c i t yM a r k e tb yA g e n t-b a s d eS i m u l a t i o n J .A u t o m a t i o no f E l e c t r i c P o w e r S y s
25、 t e m s,2 0 0 4,2 8(1 5):7-1 2.G r i g gC,Wa n gP,A l b r e c h t P,e t a l.T h eI E E ER e l i a b i l i t yT e s tS y s t e m-1 9 9 6 J .I E E ET r a n s a c t i o n s o nP o w e r S y s t e m s,1 9 9 9,1 4(3):1 0 1 0-1 0 2 0.(作者单位:重庆师范大学经济与管理学院)责任编辑:田小秋价格形成机制研究(上接第6 0页)3.积极培养信托专业人才行业人才的匮乏令房地产信托业
26、的发展受到一定的影响,目前从业人员多为房地产业的人才,缺乏理财观念,使得信托运做的水平大大折扣。可以按照中外合资的模式发展房地产信托投资基金,优先引进国外先进的基金管理经验和优秀的基金管理人才。与此同时,积极培养和重用基金业务所必不可少的律师、会计师、审计师、资产评估师等服务型人才。参考文献:陈志鹏,发展房地产投资信托为房地产公司融资另辟蹊径,金融教学与研究,2 0 0 3.3。宗国英,信托产品对我国房地产业的融资贡献及其局限性,房地产金融,2 0 0 4.2。刘洪玉,中国房地产市场的发展呼唤机构投资者参与,房地产市场,2 0 0 5.2。王仁涛,我国发展房地产投资信托的障碍及对策分析,中国房地产信息,2 0 0 5.1。庞宇,房地产业基金将牵动地产融资神经,城市开发,2 0 0 5.3。(作者单位:中国人民大学公共管理学院博士后流动站)责任编辑:李铁军!3 2