《中国人民币汇率升值及对期货市场影响的研究.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中国人民币汇率升值及对期货市场影响的研究.pdf（13页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。
1、 1 中国人民币汇率升值及对期货市场影响的研究中国人民币汇率升值及对期货市场影响的研究 高高 辉辉（浙江中大期货公司（浙江中大期货公司 研究所研究所 浙江浙江 杭州杭州 310003）人民币汇率问题，近几年来一直是国际社会等各方密切关注的问题。不论是学术界，还是市场对人民币汇率升值问题一直没有停止过争论。最终中国央行宣布，自 2005 年 7 月 21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。争论几年，为国内外人士所关注的人民币升值问题终于尘埃落定，从其公布的时间来看，完全符合温总理所说的出其不意的原则。一、一、人民币汇率升值的背景人民币汇率升值的背景
2、人民币汇率升值有着深刻的背景，诸如热钱大量涌入、人民币升值的巨大市场预期、巨大经济、政治压力等等。中国的经济总量庞大，利益关系十分复杂，再加上市场不发达、法律制度不完善，国际金融市场的风云变幻、国家与国家之间利益复杂等因素，加大了人民币汇率制度改变的难度。1.1.巨额的外汇储备及投机基金的冲击 巨额的外汇储备及投机基金的冲击 2004 年我国外汇储备加速增长，增加了 2066 亿美元，而当年贸易顺差是 430 多亿美元，引进外资 600 多亿美元，两者相加也不过 1000 多亿美元，实际增加的外汇储备却超过 2000亿美元。实际上，中国近几年外汇储备的增长，很大一部分来自于经各种渠道涌入的预期
3、人民币升值的“热钱”，如 2004 年就高近 1000 亿美元。到目前，我国的外汇储备已经超过 7000亿美元，在 2005 上半年增加的外汇中，大概有 40%是无法解释的，也即有热钱在赌人民币升值，初步估计在增加的外汇储备中约 400 亿美元为热钱。严重的问题在于，大量的热钱赚得钵满盘满后逃出中国时，中国国内的经济问题就会暴露出来，因此，巨幅的外汇储备及投机热钱的冲击使汇率升值面临较大的压力。2.2.央行面临的压力越来越大 央行面临的压力越来越大 银行间外汇市场上，外汇源源涌入，供大于求。为了稳定人民币汇率，央行只能被动地收购大量外汇，相应地，就会投放大量人民币，从而增加了基础货币的供应。统
4、计表明，央行通过这种外汇占款的方式投放的基础货币已占基础货币总量的 90。货币政策的独立性遭到了严重挑战。而货币供应的过快增长，会诱发投资扩张、通货膨胀压力、资产泡沫等问题。央行面临前所未有的压力。3.3.贸易摩擦不断加剧 贸易摩擦不断加剧 2005 年 6 月份，中国外贸单月顺差实现了 96.78 亿美元，而累计顺差则已经达到 396.46亿美元，创下新的纪录。如此高的外贸顺差，不仅来自于高速出口的持续，同样来自于进口PDF 文件使用 pdfFactory Pro 试用版本创建 2 增速的大幅下滑。而出口高速增长，进口增速下滑。这样的局面也导致了中国外贸环境的不断恶化。月前后，先是美国等对中
5、国棉制针织衬衫等七种纺织品设限，后是欧盟对中国恤和麻纱采取设限措施，还有不少国家也开始酝酿对中国纺织品的限制措施。经过磋商，中欧双方就解决纺织品贸易问题达成一致。中欧纺织品争端虽然还算顺利地解决了，但是，此后不久，欧盟又开始了对中国出口的皮鞋、自行车开始反倾销调查。因此，如果不在汇率问题上有所动作，贸易摩擦还将继续升级。4.4.美国的政治经济的屡次施压 美国的政治经济的屡次施压 2004 年美国经常项目赤字达到创纪录的 6659 亿美元，占到了 GDP 的近 6%，伴随赤字节节高攀的则是美元步步走低，仅在 2004 年，美元兑欧元和日元，分别下跌 7.4%和 4.7%。美国因为赤字问题多次对中
6、国施压，认为其国内的赤字问题大部分归因于中国人民币汇率的长期低估，因而，迫使人民币升值。美国要求人民币升值的理由就是人民币的低估造成美国制造业工人工作机会的丧失、美国巨额双赤字的出现。美国的贸易赤字并非是中国人民币低估的结果，而是美国与他国之间的贸易不平衡。事实上，人民币升值对美国国内问题的解决并不会产生多大助益。最近，格林斯潘的讲话以及美国总统布什、财政部长斯诺等人就人民币问题的相关讲话进一步加强了人民币升值的压力。更为严峻的是美国参议院表决通过：若中国 180 天内不重估人民币汇率，须对中国出口产品征收 27.5%的惩 罚关税。人民币面临越来越强的升值压力。5.5.中国经济结构问题带来的人
7、民币升值的压力 中国经济结构问题带来的人民币升值的压力 对中国来说，中国国内的经济结构的问题给汇率调整带来压力。在中国，贸易部门在过去 10 年的扩张与国内经济发展的联系是不紧密的，这是问题的症结之所在。贸易的扩张虽然拉动了中国的经济增长，但是这个影响是局部的和扭曲的。因为中国的贸易扩张主要得益于外商直接投资的超常增长。由于外资企业成了中国贸易部门的主要推动者，并且这些外资企业以加工贸易为主，贸易部门的这种扩张与国内其它经济部门的联系就变得不那么紧密。贸易部门扩张对国内经济的传导并不显著。这表现为过去的 10 年，中国经济最发达的地区几乎就是外资企业集中和主导的地区。把这些地区拿掉，其他地区的
8、收入水平还相当低。在一个高收入经济主要集中在少数东部沿海地区的经济体内，不能指望人民币的汇率仅仅由这些少数的地区水平来决定。可是在国际收支上，中国积累起庞大的赢余，而这个赢余又表明人民币被大大低估了。在国际收支表上的这个赢余掩盖着的其实是中国内部经济部门和地区结构的问题，而所有这些问题都和中国的贸易部门主要由外商投资主导有关。从贸易上说，中国的出口中如果扣除外资企业的“再出口”，我们的贸易就多半是赤字，因为在经常项目下除了加工贸易赢余外，一般贸易和服务贸易都为赤字。另外，每年流入的外商直接投资虽然本身构成了中国国际收支不平衡的重要原因，但这些外资与中国整体经济的联系并不强，多为从事加工贸易的出
9、口商。总之，贸易部门与中国整体经济的相对分离是造成人民币升值压力的重要原因。虽然贸易部门的扩张速度非常快，但是由于贸易部门的扩张局限在外商企业的加工贸易，它并不显著拉起经济的其余部门的扩张，所以，来自贸易的账面赢余被迅速地积累起来，造成了人民币升值的压力。PDF 文件使用 pdfFactory Pro 试用版本创建 3 6.6.其它因素 其它因素 2005 年以来，我国金融改革特别是国有商业银行改革已经取得了实质性进展；外汇管理正逐步放宽，外汇市场建设不断加强，市场工具逐步推广；上半年我国经济增长 95，居民消费价格上涨 23，正处于“高增长、低通胀”的最佳时期，中国经济完全有能力应付汇率改革
10、可能带来的冲击；另外，世界经济运行平稳，美元利率稳步上升，一部分投机资本开始撤出，种种迹象表明人民币汇率升值时机成熟。二、二、人民币汇率走势分析人民币汇率走势分析 1.1.央行的决策人民币实行浮动汇率制 央行的决策人民币实行浮动汇率制 为建立和完善我国社会主义市场经济体制，充分发挥市场在资源配置中的基础性作用，建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度，经国务院批准，中国人民银行就完善人民币汇率形成机制改革作出了如下决策：自 2005 年 7 月 21 日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机
11、制；中国人民银行于每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的收盘价，作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价格；2005 年 7 月 21 日 19 时，美元对人民币交易价格调整为 1 美元兑 8.11 元人民币，作为次日银行间外汇市场上外汇指定银行之间交易的中间价，外汇指定银行可自此时起调整对客户的挂牌汇价；现阶段，每日银行间外汇市场美元对人民币的交易价仍在人民银行公布的美元交易中间价上下千分之三的幅度内浮动，非美元货币对人民币的交易价在人民银行公布的该货币交易中间价上下一定幅度内浮动。中国人民银行将根据市场发育状况和经济金融形势，适时调整汇率浮动区间。同时，中国人
12、民银行负责根据国内外经济金融形势，以市场供求为基础，参考篮子货币汇率变动，对人民币汇率进行管理和调节，维护人民币汇率的正常浮动，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定，促进国际收支基本平衡，维护宏观经济和金融市场的稳定。这次汇率改革并不是简单的人民币升值，也不是重点放在汇率水平的变化上，最为重要的是放在汇率制度、汇率形成机制及汇率水平同时改善的整体改革上。其实质就在于以制度安排来促进人民币汇率市场化，生成人民币汇率市场化的形成机制，以便真正恢复汇率作为经济杠杆的作用。2.2.人民币汇率浮动汇率制的理解 人民币汇率浮动汇率制的理解 首先，关于货币篮子及权重问题。在人民币篮子里，美元自然是第一
13、位的，而且美元的权重最大。因为国际贸易的主要结算货币是美元，亚洲各国的贸易清算，65%都是美元，中国企业也习惯了用美元做生意。因此，根据笔者的计算权重至少应该占到四成左右。随后的是欧元，这是世界第二大货币。作为中国最大的贸易伙伴使用的货币，欧元在人民币篮子里占有第二位的地位。因为中欧贸易量大，而且中国与欧盟的贸易摩擦也很频繁，估计的权重在 20左右，第三个货币就是日元。日元也是世界主要货币，日本也是中国的主要贸易伙伴，根据笔者的贸易平衡的汇率计算方法，知日元的权重在 10以上。其它比较重要的货币还有英镑、澳大利亚元、韩国元、新台币、港币等。参考这些主要货币的目的在于，这些国家和地区与中国的贸易
14、与投资关系比较密切，它们在亚洲和国际贸易中的活跃程度也比较高，它们的币值变化，对中国经济有直接影响。经过笔者的计算估计的权重总共在 30PDF 文件使用 pdfFactory Pro 试用版本创建 4 左右。其次，参考一篮子货币调节汇率问题。最为重要的是“参考”两字。这样，既可以通过人民币汇率水平的变化来调整与他国之间进出口贸易关系，也可以减少国际金融市场主要货币之间的波动对国内宏观经济的影响。同时，这种参考还表现为，人民币汇率的变化必然在同时也必须在中国政府可控的范围内进行。特别是人民币汇率制度改革初始时期，这点更是显得重要。同时，也应该看到一篮子货币的渐进，肯定也是汇率制度演进的渐进，而不
15、是人民币汇率水平上升的渐进。央行可以根据贸易情况，调整篮子货币构成及各货币的权重从而调控汇率，使央行获得更大的主动权。关于升值问题。国际市场上和一些媒体将这次汇改理解为人民币汇率水平的变化，这是有失偏颇的。这次调整人民币汇率机制就是为了保证人民币汇率稳定这个根本前提。因此，我们认为，这次人民币汇率改革的机制是设定人民币汇率会在一个合理均衡水平上稳定，而不是所谓逐渐升值。根据未来市场的供求进行浮动，可能出现升值也可能会出现贬值。3.3.人民币未来可能的走势 人民币未来可能的走势 中国政府人民币改革的原则是：人民币汇率改革必须坚持主动性、可控性和渐进性的原则。有关经济分析人士预测，在这个原则的基础
16、上，人民币的升值是一个渐进的过程。初次升值 2的幅度比市场预期的 5要小很多，这说明人民币后续继续升值的可能性较大。据专家的计算，参考近 3 年来亚洲货币名义汇率和实际汇率变动的情况来推算，人民币合理的升值目标应该是 10左右。目前专家建议的升值节奏是：在初次升值之后，以每个季度再升值一次的方式逐步到达目标汇率水平，在每个季度的升值过程中，观察以市场为基础的汇率形成机制的作用，以及宏观经济对汇率波动的适应能力。从初次升值 2的幅度看，今后每次升值的幅度可能也是这个基数。对于此次中国主动调整人民币汇率，国际社会普遍表示了欢迎态度，但显而易见，2%的调整幅度远远满足不了美日等国要求，此前美国议员声
17、称人民币汇率至少低估了15%-30%。市场上关于人民币汇率将再次扩大波幅的预期逐渐开始升温，称此次人民币汇率仅仅是自由浮动制度的第一步。同时，每日美元对人民币的交易价在前一日收盘价上下千分之三的幅度内浮动，在人民币升值预期逐渐加大情况下，人民币汇率可能有较大涨幅。从中国目前的国际收支状况来看，在短期升值确实是必要的，但从长期看，人民币升值或贬值的压力都存在。一方面，随着经济实力的进一步提高，生产率的进一步提高，人民币有升值的潜力。但与此同时，处于转轨中的中国经济，许多深层次的矛盾尚未解决：2 万多亿元的社保资金缺口、金融系统内近 2 万亿元的巨额不良资产、金融机构改革和人民币资本项目开放的微妙
18、关系处理才刚刚开始起步等等。因此，从长期来看，人民币存在着贬值的可能性。权衡利弊，人民币汇率政策必须采取保守、稳健、渐进性政策。4.4.新加坡汇率模式的借鉴 新加坡汇率模式的借鉴 人民币浮动汇率改革，新加坡模式的“篮子”具有较好的启示：权重可以对外不公开，适时调整。若择机出台调整“水平”的政策，则要敢于公开、坚定承诺多长时间内政策不变。一则防投机，二则是策略需要。新加坡的汇率模式对中国有相当的借鉴意义的。从 1978 年，新加坡元开始可以自由浮动。那时起，该货币在金融市场上就很少有剧烈的波动，也很少给政府带来困扰和麻烦。究竟是何原因新加坡元可以一直以来保持如此稳定。概括起来说，得益于过去 27
19、 年新加坡政府坚持的货币政策的根本原则，即是：（1）预先确定但是不对外公布的货币允许浮动区间（）预先确定但是不对外公布的货币允许浮动区间（band）。）。PDF 文件使用 pdfFactory Pro 试用版本创建 5 这样的一个区间达到了控制有关货币稳定性的目的，而且由于浮动区间并不被人所知，因而可以有效地避免遭到投机袭击。（2）对篮子）对篮子(basket)的选择的选择 也就是选择一篮子能够在一定范围内维持新加坡元稳定的国际货币。这种与一篮子货币挂钩的政策保证了新加坡的出口产品在国际市场上的竞争力。（3）爬行盯住（）爬行盯住（crawling peg）意味着如果有必要调整汇率，则是循序渐进
20、地进行，从而避免了突然大幅调整的风险。（4）应对投机商的策略）应对投机商的策略 国际上的那些投机大玩家总是有着炒作发展中国家货币，抬高该货币兑美元、欧元或是日元汇率的动机。结果则是：影响该国的出口竞争力，同时也给该国的金融市场带来了极大的不稳定。从这个角度来说，新加坡的政策制定者明白那些国际大机构可能随时采取上述投机战略，这些专业金融机构大都实力雄厚，而新加坡虽然富裕，但毕竟只是一个小岛国。同时他们也知道这种投机活动可能会使当地金融市场变得极不稳定。为此，新加坡政府对这些国际投机商给以明确的警告，迫使投机商放弃投机行为。人民币汇率改革基本上和新加坡模式相似。但是人民币汇率是参考一篮子货币，不是
21、盯住。盯住一篮子货币是指按照既定的货币种类、权重套算其汇率价值。而参考一篮子，表明货币当局还可以将市场供求关系作为汇率定价的另一个重要依据，据此形成有管理的浮动汇率。三、三、影响人民币汇率因素的模型分析影响人民币汇率因素的模型分析 1.1.研究进展及文献综述 研究进展及文献综述 关于汇率预测，长期以来,经济学家们认为经济系统中的基本因素,如货币供给量、国民生产总值、利率、物价水平,以及国际收支等的变化,是引起汇率波动的根本原因。因而这些基本变量的变化包含着影响汇率变动的信息。按照这种思路,只要给出正确的由这些基本变量构成的汇率决定模型,利用这些基本变量的信息和适当的预测方法就应该可以准确地预测
22、出未来汇率的变化。国内外有大量的文献对汇率作建模研究。国外文献诸如：Dornbusch&Fisher(1980)提出的汇率决定的流量导向模型。Moffett(1989)对美国的实际汇率与贸易收支之间的关系进行了研究。Paul De Grauwe&Hans De wachter(1990)提出了一个汇率决定的混沌货币模型。Rose(1991)估算了OECD国家贸易收支与实际汇率之间的关系。Aguilar,Nydahl（2000）使用以ARCH模型来对汇率的波动性进行建模。Brooks&Simon（2001）按照一定的标准选用特定的GARCH模型来预测美元汇率的收益波动情况等等。国内新近的文献诸如
23、：魏巍贤（1998）建立基于美元汇率波动的人民币汇率短期预测模型。金中夏(2000)应用向量自回归月度模型,定量研究了人民币实际有效汇率、中美实际利差和我国国际收支的互动关系。董景荣,杨秀苔（2001）提出了一种基于模糊神经网络的汇率非线性组合建模与预测新方法。任英华，许涤龙（2002）建立了人民币均衡汇率模型。赵进文、高辉（2005）对人民币盯住一篮子汇率进行模型研究，确定了篮子货币的种类及根据保持贸易平衡的条件下，给出了一篮子货币组成的权重等等。综上，通过国内外学者研究我们可以看到，构建汇率模型有多种方法，不仅有线性，而且还有非线性方法。不仅有新近发展的协整理论，而且还有较新的混沌理论与神
24、经网络理论。综合各种方法我们发现基于协整理论的汇率模型能够较准确的模拟汇率变化。从国内文PDF 文件使用 pdfFactory Pro 试用版本创建 6 献看定量研究多局限于汇率与其他宏观经济变量间的单变量建模研究。本文拟从协整理论的角度对影响汇率的多变量因素做模型研究。2.2.变量选取与样本数据说明 变量选取与样本数据说明 我们研究 1993 年后我国主要宏观经济指标对人民币汇率变动的影响。其中包括反映经济增长速度的指标(GDP)、反映经济增长质量的指标(通货膨胀率)、反映国际贸易能力的指标(外贸净出口总额)、反映消费与投资的指标（社会商品零售总额，投资额）以及反映资本市场的指标（市场化利率
25、、存款与贷款、货币供应量、股价指数）。用协整理论对汇率作建模分析，我们选取季度数据进行建模，样本区间为 1993 年第一季度到 2003 年第四季度共44 个样本点。1 为了消除通货膨胀的影响，我们对以上各个名义变量值进行数据处理，分别将名义季度GDP，名义季度社会商品零售总额，名义季度投资额，名义存款与名义贷款，名义货币供应量 M1，名义净出口转化为实际值2。其中：实际季度 GDP，实际季度社会商品零售总额，实际季度投资额数据有较强的季节性，为了在分析中避免出现季节影响，我们在分析前需要分离出季节影响。一般常用的方法有：简单移动平均法，虚拟变量法，X11 方法，以及最新的 X12 方法。我们
26、使用目前最广泛的 X11 方法来消除季节影响，得到最终季度 GDP，季度社会商品零售总额，季度投资额的实际值。3.3.影响汇率因素的模型实证分析 影响汇率因素的模型实证分析（1）单位根检验（1）单位根检验 单位根检验方法很多,一般有 DF,ADF 检验和 Philips 的非参数检验(PP 检验)。其中Engle-Granger 的基于残差的 ADF 检验是最常用的检验方法。本文采用常用的 ADF 检验与PP 检验方法（限于篇幅具体结果省略），单位根检验结果可以看到，各个变量的时间序列数据在 1显著性水平均为非平稳的序列，除了实际存款的对数值,实际社会零售总额的对数外其它变量经过一阶差分后在
27、5显著性水平下均通过单位根检验，也即一阶差分后在 5显著性水平下均为平稳序列，且实际净出口、实际汇率、实际 GDP 的对数值、实际货币供应量的对数值、上证综指对数值、实际投资额的对数一阶差分后在 5与 1显著性水平下均为平稳序列。仅有实际存款的对数值,实际社会零售总额的对数在二阶差分后 ADF 检验在5与1显著性水平下才为平稳序列，但是单位根PP检验值在一阶差分后也表现出平稳性。因此，通过检验可判断各个变量均为一阶单整 I(1)。（2）格兰杰因果关系检验(Granger Causality Test)（2）格兰杰因果关系检验(Granger Causality Test)我们分别对汇率与各宏观
28、经济变量：市场化利率，贷款总额，货币供应量，价格，GDP，社会商品零售总额，投资额，净出口，储蓄存款额，上证综指时间序列数据作 Granger 因果关系检验，确定影响汇率的 Granger 原因3。通过取尽可能滞后阶数作的 Granger 因果关系 1数据来源：上海融资中心，中国统计年鉴19902003，中国人们银行统计季报各期，中国景气统计月报2003 年 1.2.3.期。“中国人们银行网站”http:/，与美联储网站：http:/research.stlouisfed.org/fred/，中国海关网：http:/。2其中：实际季度 GDP、实际货币供应量 M0(M1，M2)、实际存贷款，实
29、际投资，实际零售额，实际净出口分别采用其名义值除以 CPI值得到。实际存款利率（贷款利率）名义存款利率（贷款利率）-通货膨胀率。通货膨胀率（季度 CPI-1）100。3 因篇幅所限，Grange 因果关系检验具体结果省略，有兴趣者备索.E-mail:gao_.PDF 文件使用 pdfFactory Pro 试用版本创建 7 检验结果看到，我们所取的宏观经济变量均为汇率的 Granger 原因。（3）长期协整关系检验（Cointegration Test）（3）长期协整关系检验（Cointegration Test）关于协整关系的检验与估计目前有许多具体的技术模型，本文采用常用检验多变量间协整关
30、系的 Johansen 检验法。由上述 Granger 因果关系检验结果看到，所选变量在足够的滞后阶数情况下均为 LNER 的 Granger 原因，即为内生变量。作 Johansen 极大似然估计检验，根据 SC 准则,AIC 准则确定最佳的方程形式、滞后阶数取 3 到 3 阶，最终我们选取最大化特征根对应的协整方程为：（其中：LNI 表示市场化利率对数，NE 表示实际净出口，LNER 表示实际汇率对数，LNGDP 表示实际 GDP 的对数值，LNL 表示实际贷款总额的对数值，LNM1 表示实际货币供应量（M1）的对数值，LND 表示实际存款的对数值，LNCPI表示消费物价指数对数值，LNS
31、HI表示上证综指的对数，LNIV 表示实际投资额的对数，LNC 表示实际社会零售总额的对数。）LNER0.01228LNI+0.24761LNCPI-0.000239NX+0.32177LNGDP-0.140822LND （1）（0.00212）（0.01281）（1.32E-05）(0.01284)（0.025114）-0.016912 LNL-0.014677LNM1-0.048359LNSHI+0.02774LNIV-0.019235LNC （0.016875）（0.013274）（0.003792）（0.00855）（0.024442）t 标准差 我们从上述协整方程看出影响汇率的长期均
32、衡变量中 LNCPI、LNGDP、LND、LNSHI的影响大，NX 为绝对量的影响也较大，而 LNI LNL LNM1 LNIV LNC 的影响较小，删除 LNI LNL LNM1 LNIV LNC 重复上述过程，滞后阶数取 1 到 3 阶，得到最大化特征根对应的协整方程为：LNER0.3753LNCPI+0.04343LNGDP+0.00019NX+0.0131LND-0.0273LNSHI （2）（0.00705）（0.01018）（9.1E-06）（0.00651）（0.00247）t 标准差 从上述协整方程看出 LNCPI、LNGDP 影响最显著，NX、LND、LNSHI 对汇率的影响
33、稍弱。从长期来看：通胀对实际汇率的弹性是 0.38；经济增长对实际汇率的弹性是 0.04；储蓄存款对实际汇率弹性是 0.013；股价指数对实际汇率弹性是-0.027；实际净出口增加 1 个单位，实际汇率增加 0.0002 个单位；而市场化利率，对实际汇率影响很小，这与我国近年来利率没有完全实行市场化有关，即使我们选择同业拆借利率作为市场化利率的代理变量仍然不是真正意义上的市场化利率。由于投资，消费与 GDP 间存在较大的相关性，因此，GDP 对实际汇率的影响也反映出投资、消费对汇率的影响作用。而货币供应量 M1，贷款与存款也具有一定的相关性关系，因此，存款对汇率的影响集中反映了三变量对汇率的影
34、响。这从而说明在样本期内，通胀、经济增长、净出口、储蓄存款、股价对实际汇率的引导作用是显著的。（4）误差校正模型（ECM）的建立（4）误差校正模型（ECM）的建立 我们通过对上述建立的汇率长期均衡方程分析，建立动态误差修正模型：nt-it-it-it-i1000i=0D(LNER)D(LNCPI)D(LNGDP)D(NX)D(LND)+D(LNSHI)nnnnttiiiii=+我们取滞后阶数为1到3阶，使残差满足白噪声的要求，然后逐步去掉不显著和可以忽略的变量，得到如下的最终模型：D(LNER)=-1.24*1tEC+0.22*D(LNER(-1)+0.085*D(LNER(-2)+0.057
35、*D(LNER(-3)0.384*D(LNCPI(-3)-0.095*D(LNGDP(-1)-0.09*D(LNGDP(-2)-0.0588*D(LNGDP(-3)0.0002*D(NX(-1)-9.534e-05*D(NX(-2)-0.0001*D(NX(-3)-0.185*D(LND(-3)+0.024*D(LNSHI(-2)（3）tttttt=LNER-0.375*LNCPI-0.043*LNGDP-0.0002NX-0.013*LND+0.027*LNSHI tEC PDF 文件使用 pdfFactory Pro 试用版本创建 8 模型的各种诊断统计量：调整后样本T=36(1994:1
36、Q2002:4Q)2R0.995754 SE=0.005470 DW=2.083949 ()140.18276（0.94450）()280.216366（0.98258）ARCH(1)=0.22116（0.641249）ARCH(2)=0.09045（0.91376）JB=1.00893（0.576981）WH=2.020138(0.1356)REST(1)=292.9276（0.00）REST(2)=150.7459（0.00）其中：SE为标准差，DW为检验一阶序列自相关统计量。()14 和()28分别为4阶和8阶序列自相关的LM检验，ARCH(1)与 ARCH(2)是1阶与2阶自回归条件异
37、方差检验，JB是正态性检验，WH 为怀特异方差检验，REST(1)与REST(2)是1阶与2阶模型的函数形式检验。括号内的数值是接受零假设的概率。模型有令人满意的统计性质：很高的拟合度，极小的标准差，不存在一阶与高阶序列自相关，不存在条件异方差，残差分布正态，模型设定形式正确。将1993年1季度2002年4季度作为预测区间，用单步预测法预测。模型不仅对实际的拟合效果较好，而且预测值与实际值图几乎重合，下图给出拟合值与实际值（对数），残差图。以预测区间为基础，进行邹氏(Chow)F检验和预测检验，两个检验都是统计不显著的，表明我们所建立的模型具有全局稳定性和较强的预测能力。-0.010-0.00
38、50.0000.0050.0100.015-0.10.00.10.20.30.40.5949596979899000102ResidualActualFitted5678993949596979899000102ERER1 图图1 汇率模汇率模型型中汇率实中汇率实际际值值与拟合与拟合值（对值（对数数）图图2 汇率模汇率模型型中汇率实中汇率实际际值值与拟合与拟合值值、残差、残差值值图图 时序图时序图 （其中：ER表示实际汇率，ER1表示实际汇率预测值）从最终建立的误差修正模型，可看到：汇率受其自身滞后一季度到三季度的累积影响，影响逐渐减弱，系数均小于 1。汇率受通胀滞后第三季度影响较显著。汇率受
39、 GDP 滞后一季度到三季度累积影响，且影响逐步减弱。汇率受净出口滞后一季度到三季度累积影响。汇率受储蓄存款滞后三季度影响显著。汇率受股价滞后二季度影响较显著。误差校正项的系数较大，说明向均衡水平调整的速度较大。从最终建立的模型各项评价指标来看，该模型具有良好的统计性质，从拟合值及预测值结果看具有较好的拟合及预测精度。因此，该模型在利率市场化下对汇率预测与控制具有较好的参考作用，我们通过通胀率，GDP，净出口，储蓄存款，股价就可以准确、及时预测出实际汇率，从而作出正确决策。（5 5）人民币升值对人民币升值对宏观宏观经济经济指标指标的冲击的冲击反应分析反应分析 为了对变量间的动态特性有清楚地了解
40、，应用 VEC 模型进行冲击响应分析（impulse-response）即：计算 1 个单位的汇率（汇率变量为“新息”）冲击对汇率，通胀、经济增长、净出口、储蓄、股价的影响，冲击响应曲线如图 3。PDF 文件使用 pdfFactory Pro 试用版本创建 9 0.00240.00260.00280.00300.00320.00340.00360.00380.0040510152025303540Response of LNER to One S.D.LNER Innovation-0.0010.0000.0010.0020.003510152025303540Response of LNCP
41、I to One S.D.LNER Innovation-0.014-0.012-0.010-0.008-0.006-0.004-0.002510152025303540Response of LNGDP to One S.D.LNER Innovation1012141618510152025303540Response of NX to One S.D.LNER Innovation-0.006-0.005-0.004-0.003-0.002-0.0010.000510152025303540Response of LND to One S.D.LNER Innovation-0.045-
42、0.040-0.035-0.030-0.025-0.020-0.015-0.010510152025303540Response of LNSHI to One S.D.LNER Innovation 图图 3 3 基基于误差修正于误差修正模模型作出型作出的冲击的冲击反应图形反应图形 图 3，给定人民币汇率一个负标准差的冲击时,即人民币汇率升值,汇率自身在前 5 期的冲击效果是迅速增大的,但第 5 期后趋于平稳。通胀的反应短期内波动较明显,在前 3 期迅速减小，到第 3 期达到最小值，而后迅速增强，到第 6 期达到最大值。随后减弱，第 10 期后趋于稳定值。对 GDP 的冲击，在前 10 个季
43、度内波动较大，在第 2 季度迅速减弱，第 3 季度增强并达到最大值，第 7 季度达到最小值，第 10 季度后趋于稳定。对净出口的冲击，在第1 季度迅速增大，而后迅速减弱，第 2 期达到一个低点，随后迅速增强，到第 5 期达到最大，以后趋于稳定。对储蓄的冲击，在前 10 个季度存在剧烈波动，前 5 个季度逐步增强，后减弱，在第 7 期达到最低点，而后逐渐增强。对股价的冲击，前 4 个季度冲击迅速减弱，到第4 季度达到最低值，而后增强，随后轻微波动。由此可见汇率升值增加了人民币需求量。短期内对通胀、经济增长、净出口、储蓄、股价的影响较大。从长期来说，对通胀与进出口存在稳定的负向影响，对经济增长、储
44、蓄与股价存在稳定的正向影响。四、四、人民币升值对期货市场的影响人民币升值对期货市场的影响 1.1.人民币汇率升值对人民币汇率升值对期期货货市场市场的的总体影响总体影响 人民币升值对于中国期货市场短期来说将是一个大利空。人民币升值对商品价格是利空，它将在一段时间里直接挑战投资者对商品期货牛市持续的信心。由于目前国际市场上的原材料基本都是以美元为计价单位的，人民币相对美元升值2%，从理论上就意味着中国的进口成本将下降 2%。人民币升值对商品期货市场的影响首当其冲。就国内期货市场而言，大部分商品是需要大量进口的大宗原材料商品，其中，大豆、铜、天然橡胶等品种的进口依存度较高近三年来大豆进口量占消费量的
45、 37，铜进口量占消费量的 47，天胶的进口量则达到消费量的 65。尽管人民币升值对进出口贸易会带来较大影响，进而影响商品期货货价格，尤其是对进口依存度较大的商品期货价格，不过，这种影响将是短暂的，长期来看，商品价格还会按照供求关系来决定趋势。人民币升值后不仅意味着商品短期价格的下跌，也可能出现长期下跌的局面。由于在人民币升值的预期下，大量资金进入中国，有一部分活跃在期货市场上。一旦人民币升值，人民币汇率很可能会很快达到浮动区间的上限，达到这个上限后，由于汇率不会再次扩大浮动区间，此时，投机资金就会在享受完人民币升值的利益后扬长而去。在撤离中国市场期间，他们将大量抛售手中的人民币资产 包括期货
46、合约，然后兑换成美元出境。投机力量的抛售将导致国内市场期货价格的大幅震荡。PDF 文件使用 pdfFactory Pro 试用版本创建 10 2.2.人民币汇率升值对期货品种的影响 人民币汇率升值对期货品种的影响 不同的商品期货价格,受人民币升值的影响程度大不相同。总体而言,工业品受到的影响大,农产品受到的影响小；进口量大的品种受到的影响大,进口量小的品种受到的影响小。具体而言,铜受影响最大,大豆、豆粕、棉花、天然橡胶、燃料油受影响较大,铝和玉米受影响不大,小麦受影响最小。对于国内主要的期货品种来说，除玉米和铝以外，其它的都需要大量进口。这种情况下，如果这些原材料的国际出口报价不变，那么进口到
47、国内的成本比升值前就能够大体下降 2的幅度，这对国内价格显然会构成直接的利空影响。进口成本因人民币升值而下降，可能就能够提高国内对这些进口原材料的需求能力，从而加大进口量，这对于国际市场的相关商品将构成一定程度的利多影响。对于国际市场近期供应紧张的品种来说，比如铜，天然橡胶等,人民币升值之后国内如果增加在国际现货市场的购买量，将进一步加大供给的紧张程度，从而进一步刺激国际市场价格的上涨。对于供给比较充裕的品种，人民币的升值使得国内进口量的增大将不会导致国际现货市场价格的明显上涨，但是对于国内来说，进口量的加大以及进口成本的下降将对国内价格构成较为明显的压力，对于这些品种来说，人民币升值对价格的
48、利空影响较大。具体对不同的期货品种来说，影响如下：(1)(1)人民币升值对金属期货的影响 人民币升值对金属期货的影响 我国是一个铜进口大国，目前外盘铜报价货币是美元，本轮人民币汇率升值相当于美元贬值，从理论上说，人民币升值 2，国内外铜价比率应相应下降 2。这对 LME 铜来讲是利多因素。从整体上看，汇率调整实质上是调整 LME 铜价与国内铜价比值关系，我们知道，上海期铜与伦敦金属交易所期铜的比价关系长时间在 98104 之间波动，人民币升值 2，那么这种比价关系就相应缩小至 96102 之间了。因此，人民币升值后，进口成本的下降，将导致进口需求增加，而市场则会做出中国随后将加大进口数量的预期
49、，可能会导致以美元标价的国际市场价格出现阶段性上扬，加深国际供需紧张关系，国内铜价也会随之上涨。我国本身是铜资源严重缺乏的国家，受自然资源条件和资金投入限制，铜矿产量增长远远滞后于冶炼产量的增速。据我国金属工业协会统计：我国国内铜消费量年平均增幅高达13.3%。旺盛的市场需求刺激铜价飞速上扬，巨大的原料缺口只有通过国际市场弥补。供应的速度远远比不上需求的速度，铜市供求格局由紧张逐步转变为过剩暂时可能性较小，这就是铜生产商不断扩产，而库存有持续创新低的原因。世界低库存则继续为铜价上涨提供着有力支撑。另一方面，我国大部分铜应用于机电产品，长期以来，中国的家电产品都是凭借着质优价廉打入国际市场，利润
50、少，同时又受到反倾销的冲击。人民币升值使这种微弱的价格竞争优势得到削弱，严重的话还会导致国际分工的变化。因此这将直接影响到家电行业的出口规模，导致对铜的需求也随之减少。从国外的消费需求来看，欧洲和美国，包括日本的铜消费已经停滞不前，如果中国消费锐减，将会是极大的利空。对铝来说，人民币升值将对国内的铝生产商产生不利影响，国内的铝出口价将更加没有吸引力，原铝的出口将因此受到限制。而且政府由于电力短缺已经取消了氧化铝进口的增值税优惠政策。氧化铝是生产铝的主要原料，而我国氧化铝几近一半的需求要靠进口来弥补，所以人民币升值同样会降低铝企业进口成本，进而降低国内铝的价格。另外，由于电解铝的投资过热，我国铝