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1、 第三章 利率理论 第一节第一节 利率本质理论利率本质理论 一、劳动报酬论一、劳动报酬论配第认为，利息是“因暂时放弃货币的使用权而获得的报酬”。洛克也认为利息是贷款人所得的报酬，但他还进一步认识到利息如同地租一样，是对另一个人的劳动的占有。诺恩将利息的性质看成是资本的租金。二、资本生产力论资本生产力论 萨伊认为利息是资本自身生产力的产物。资本具有像自然生产力一样的生产力，因此，当借款人借用了这种生产力从事商品生产，其生产“价值的一部分必须用以酬报资本的生产力”。三、节欲论三、节欲论西尼尔认为利息应该“作为资本家节欲行为的报酬”。四、时差论或时间价值论四、时差论或时间价值论托马斯阿魁那认为利息是
2、对时间的支付。n庞巴维克指出：“现在的物品通常比同一种类和同一数量的未来的物品更有价值。这个命题是我要提出的利息理论的要点和中心。”n五、边际生产力论五、边际生产力论n克拉克认为在完全竞争的静态环境里，资本和劳动按各自的边际生产力来决定其收人分配。从边际生产力这一概念出发，利息显然取决于资本的边际生产力。n六、人性不附论六、人性不附论n费雪认为：人性具有偏好现在就可提供收人的资本财富，而不耐心地等待将来提供收人的资本财富的心理；从而利息是现在财货与未来财货相交换时的贴水。n设个人时间偏好率为P，利率为r，未来金额为Pt，其现值为PVt，则有：PVt=Pt/(1+P-r)n七、流动性偏好理论七、
3、流动性偏好理论n凯恩斯认为利息是人们放弃货币流动性偏好所取得的报酬。n八、剩余价值论八、剩余价值论n马克思认为利息是剩作价值的特殊转化形式。第二节第二节 利率决定理论利率决定理论n一、实际利率理论一、实际利率理论n该理论从储蓄和投资等实物因素来研究利率的决定，认为贷放的资金来源于储蓄，是利率的增函数，可以表示为：n S=f1(r)，(ds/dr)0n贷款的需求主要来自于投资，是利率的减函数，可以表示为：n I=f2(r)，(dI/dr)0nI=I0+br，B0nS=In则均衡利率为：re=(I0-S0)/(a+b)。n二、凯恩斯流动偏好理论二、凯恩斯流动偏好理论n 凯恩斯认为货币的供应量由中央
4、银行直接控制，货币的需求量起因于三种动机。即交易动机、预防动机和投机动机。前两种交易性货币需求是收入的递增函数，记为：nM1d=L1（y），(dM1d/dy)0n投机性货币需求是利率的递减函数，记为：nM2d=L2（r），(dM2d/dr)0。实际资本流入，是利率的递增函数B=B(r)，(dB/dr)0。实际货币供应量的增加额，是利率的递增函数M=M(r)，(dM/dr)0。n可贷资金的需求也有三个方面：n投资者的资金需求，是利率的递减函数I=I(r)，(dI/dr)0。政府借款的实际赤字数额，是利率的递减函数D=D(r)，(dD/dr)0。n家庭和企业为了增加它们的实际货币持有量而借款或减少
5、贷款，是利率的递减函数H=H（r），(dI/dr)0。n I I+D I+D+H S S+B S+B+Mn ren 0 S=D S、Dn如果假定以上函数均为线性形式，即S=S0+ar，B=B0-br，M=nM0-cr，I=I0-dr，D=D0-er，H=H0-fr，则可以计算出可贷资金总供给等于总需求时的均衡利率：n re=(I0+D0+H0-S0-B0-M0)/(a-b-c+d+e+f)。n四、四、IS-LMIS-LM模型的利率决定理论模型的利率决定理论n 储蓄是收入的函数，线性形式为S=S0+aY；投资是利率的函数，线性形式为I=I0-br；投资等于储蓄时的均衡收入为：n Ye=(I0-S
6、0)/a-(b/a)r。n 货币需求的线性方程为Md=cY-dr；货币供给MS为外生性给定；在Md=MS时，均衡利率为：r IS LMn re=(c/d)Y-MS/d。n均衡收入与均衡利率的联立方程 re En便构成IS-LM模型。n 0 Ye Y n 五、信贷配给下的利率决定理论五、信贷配给下的利率决定理论n信贷配给：（a）一些申请者获得贷款，一些没有获得，即使这些没有获得贷款的申请者愿意支付更高的利率。（b）即使银行有大量的信贷供给，个人也不能以任意的利率取得自己所希望数额的贷款。n在信贷市场上，银行最关心的是自己的期望收益，由于风险的存在，利率不能出清信贷市场。银行将选择合适的利率最大化
7、自身的期望收益。n 银行的期望收益nnnn 0 re 利率n信贷的需求是利率的减函数Ld=f(r),dLd/dr0，而银行的期望收益又是利率的非单调函数，=h(r)，r0；rr*，d/dr0。n n Ln Zn LSn LdnLS r*rm rnnnn n而且，由于利率r不是信贷合同唯一重要的条款。贷款的大小B担保品价值C都会影响借款人的行为和借款人的风险分布。如果借款人收益加上担保品价值不足以支付贷款的本息B（1+r)，借款人就会违约。所以，银行在追求最大化收益来确定利率时，可用下式表示：n p(R,r)=max(R+C;B(1+r)n s.t:C+RB(1+r)第三节 利率的风险结构和期限
8、结构一、利率的风险结构一、利率的风险结构 利率的风险结构，即期限相同的各债券利率之间的关系。利率 风险1 1违约风险违约风险 债券的发行人可能无法按期还本付息的风险就是债券的违约风险。显然，债券的违约风险越大，它对投资者的吸引力就越小，因而债券发行者所应支付的利率就越高。有风险债券和无风险债券(如国库券)之间的利率差被称为风险补偿。n 2 2流动性风险流动性风险n流动性风险即在债券到期之前很难转让出去以获得现金的风险。流动性风险会影响到对债券的需求，因为人们总是偏好于流动性较高的资产，以便在必要的时候能够将它迅速变现。因此，在其他条件相同的情况下，流动性越高的债券利率将越低。n3 3税收因素税
9、收因素n相同期限的债券之间的利率差异，不仅反映了债券之间风险、流动性的不同，而目还受到税收因素的影响。债券持有人真正关心的是税后的实际利率，因此，如果债券利息收入的税收待遇视债券的种类不同而存在着差异，这种差异就必然要反映到税前利率上来。税率越高的债券，其税前利率也应该越高。n二、利率的期限结构二、利率的期限结构n在其他条件相同的情况下，不同期限债券的利率之间的关系。n引入一个描述利率期限结构的工具：收益曲线(或称利率曲线)，它是用来刻画债券的期限与利率之间关系的曲线。n n 利率的期限结构的几种类型期限期限利利率率0期限期限利利率率0期限期限利利率率0期限期限利利率率0平坦型平坦型递增型递增
10、型递减型递减型隆起型隆起型n利率期限结构理论：利率期限结构理论：n1 1纯粹预期假说纯粹预期假说n由欧文费雪(1896)提出，是最古老的期限结构理论，也是最著名的、最容易应用和定量化的期限结构理论。n假说条件：1.持有债券和从事债券交易时没有税收和成本的影响；2.没有违约风险，投资者为风险中性；3.具有完善的货币市场，资金的借贷双方能够正确合理地预期短期利率的未来值；4.所有投资者都是利润最大化的追求者5.不同期限的债券可以完全替代n该理论认为；预期的未来短期现货利率等于收益曲线隐含的远期利率。收益曲线的形状是由预期所决定的。n现货利率或即期利率(Spot Rate)是零息债券的到期收益，它是
11、定义利率期限结构的基本利率。n一般来说，如果以年为计算单位，从现在（t=0）到时间t，投资者所持有的债券的利率即为0到t时的现货利率，以St表示。如果每年只计算一次利息，则t年的利率为（1+St）t。n远期利率（Forward Rate）是现在确定的在将来两个时间之间的债券的利率。n如果我们在银行把1元钱存两年，两年后这1元钱将变成（1+S2）2，n如果我们先将这一元钱存一年，同时决定将一年后得到的本息再存一年，从第一年末到第二年末的利率现在就规定好，设为F1,2,两年后这1元钱将变成(1+S1)(1+F1,2)。n根据无套利原理，这两种投资方法的回报应该相等，即：n （1+S2）2=(1+S
12、1)(1+F1,2)n F1,2=（1+S2）2/(1+S1)-1n2.2.流动性偏好假说流动性偏好假说 n希克斯(J.R.Hicks)(1939)和卡尔博特森(J.M.Culbertson)(1957)对纯粹预期理论进行了修正，提出了流动性偏好假说。n他们认为：短期债券的流动性比长期债券要高。因为:n(1)短期债券到期并获得清偿的期限较短；n(2)市场变化导致的短期债券价格波动比长期债券要小得多。n所以，如果投资者是风险回避者，对高流动性债券的偏好将使得短期债券的利率水平低于长期债券。n 长长期利率期利率=预预期短期利率期短期利率+流流动动性性补偿补偿n范霍恩(Van Horne)(1965
13、)指出，远期利率除包括了预期信息之外，还包括风险因素，当然这种风险因素可以看成是对流动性的补偿。n流动性偏好假说认为，即使投资者预期短期利率将保持不变，收益曲线也是向上倾斜的。n3.3.市场分割假说（区间偏好理论）市场分割假说（区间偏好理论）n莫迪利安尼(Modigliani)和苏茨(Sutch)(1966)的市场分割假说认为市场是由具有不同投资要求的各种投资者所组成的。n不同投资者具有明显的区别，每种投资者都偏好投资于收益曲线的特定部分。有的偏好短期，如商业公司；有的偏好长期，如保险公司。但所有投资者都偏好于使其资产期限与债务期限相匹配的投资。n现货利率由不同市场的供需条件所决定，而且每个投
14、资者不会离开他所在的市场而进入别的市场，即使这种转移能给他带来更高的回报率。n4.CIR4.CIR模型模型n科克斯(cox)、英格索尔(Ingerso11)、罗斯(Ross)(1981)将期限结构视为一种随机过程,提出了一种一般均衡模型,即CIR模型。其基本的单因素模型形式如下：n r=a(r*-r)+n式中：r表示利率的变化；r现行短期利率；r*=平均利率；a表示r的调整速度；表示期望值为零的误差项。n 第四节 我国利率市场化n一、我国利率市场化的改革进程一、我国利率市场化的改革进程n1 1、银行间同业拆措市场利率先行放开。、银行间同业拆措市场利率先行放开。（1996年6月）n2 2、放开债
15、券市场利率、放开债券市场利率nA、1996年，财政部通过证券交易所市场化发行债券；nB、1997年6月，开放银行间债券回购市场和现券交易市场；nC、1998年9月，开行、进出口行以公开招标方式发行债券；nD、1999年，财政部在银行间债券市场以利率招标方式发行债券。n3 3、存贷款利率市场化、存贷款利率市场化n总体思路：先外币、后本币；先贷款，后存款；先长期、大额；后短期、小额。nA、外币利率市场化。2004年11月，1年期以上小额外币存款利率放开。nB、人民币贷款利率市场化。2004年10月，人民币贷款利率上限放开，实行下限管理。nC、人民币存款利率市场化。2004年10月，人民币存款利率实
16、现“放开下限，管住上限”的目标。n二、中央银行的利率体系建设与利率调控二、中央银行的利率体系建设与利率调控n1、改革再贴现利率及贴现利率的形成机制。n2、建立再贷款浮息制度。n3、优化准备金存款利率结构。n4、邮政储蓄转存款利率改革。n5、不断完善和加强中央银行的利率调控。n三、稳步推进利率市场化改革三、稳步推进利率市场化改革n1、近期内的利率市场化改革目标nA、统一金融机构贷款利率浮动政策；nB、研究存款利率市场化的有效形式；nC、完善中央银行利率调控体系；nD、简化小额外币存款利率管理；n2、加强金融机构利率定价机制建设nA、科学确定利率的风险溢价；nB、提高金融机构的定价技术；nC、完善金融机构的治理结构。n3、加强中央银行利率管理制度的建设nA、完善利率监测体系；nB、完善对金融机构的备案、评估制度；nC、完善利率水平的定期公布制度；nD、加强对民间利率的监测和调研；nE、加强利率风险管理培训。