汇率制度的选择文献综述.pdf

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1、汇率制度的选择文献综述沈国兵内容提要本文从一个多维视角对汇率制度的选择做出理论综述。影响 汇率制度选择的因素复杂多样,而对于不同经济发展水平的 国家,这些影响 因素本身又存在着很大 的差异性,因而由这些多因素差异性决定的汇率制度必然呈现出多样化。在围绕汇率制度的选择争论 中,形成了几个争议性假说原 罪论、稳定霸权论与汇率变动转移论、浮动论与恐惧 浮动论、中间空洞论与反 中间空洞论。根据现 实中各国汇率制度选择的多因素差异性与变动性,笔者预测,汇率制度的选择是多种汇率制度形式并存与相互转换。关键词汇率制度选择经济结构特征规则价格确定一引言纵观 国际金融学说史,可以发现,汇率制度的选择一直是国际金

2、融领域争论不休的问题。早期汇率制度选择理论主要是伴随对国际收支调节理论 的争论而发展起来的。世纪年代,西方学者对 汇率制度的选择争论进人了白热化 阶段,以为代表的一批学者极力推崇 固定汇率 制,认为浮动汇率造 成汇率不 稳定,而以为代表的另一批 学者则极 力主张浮动汇率制,认为“浮动汇率不必是不稳定的汇率,即使汇率不稳定,也主要是因为主导 国际贸易的经济基础不稳定。固定汇率尽管名义上是稳定的,但它可能使经济中其他因素的不稳定性变得持久和强化”。在“固定对浮动”优劣之争相执不下的情况 下,另辟蹊径,提出 了“最优货币区”理论。年麦金农和肖分别提 出了“金融抑制论”和“金融深化论”以后,经济学家开

3、始关注发展中国家汇率制度的选择,提出了“经济论”和“依附论”。世纪年代末“苏东剧变”之后,转型国家经济制度、产权制度的变革引致汇率制度的变迁与选择。特别是年代以后,新兴市场货币危机、欧元诞生等使得汇率制度的选择再度成为研究的热点。由于理论视角不同,研究者往往得出不同的结论,相应地,关于汇率制度的选择争论也就难以避免。在围绕汇率制度选择 的争论中,逐渐形成了几个具有争议性 的假说原罪论、稳定霸权论与汇率变动转移论、浮动论与恐惧浮动论,以及中间空洞论与反中间空洞论。笔者在对汇率制度的选择及争议性假说做出理论梳理 的基础上,提出一种预测。二汇率制度选择理论研究一 经济结构特征与汇率制度选择,沈国兵上

4、海财经大学金融学院上海市国定路号电子信箱。本文为上海财经大学现代金融研究中心研究项目阶段性成果之一。作者感谢两位匿名审稿人的建设性修改意见以及浙 江大学经济学院史晋川教授的指导。世界经济,年第期巧 1994-2009 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http:/汇率制度 的选择文献综述。世 纪年代,汇率制度的选择主要 围绕“固定对 浮动”优劣之争,在两相争执不 下 的情况下,从生产要素 流动性或要素市场一体化角度提出了“最 优货币区”理论,认为不能笼统而抽象地谈论汇率制度的优劣,应当结

5、合某种 经济特征来进行汇率制 度的 选 择。其后,从经济开放 度 与经济规模,从经济多 元 化 与 产品 多 样化,从金 融市 场一体化,和从政策相似性,和从通胀率相 近 性,和从政治一体化等多 种角度补充和发展了最优货币区理论。年麦金农和肖提出了“金融抑制论”和“金 融深化论”之后,经济学家开始关注 发 展 中 国家汇率制度的选 择。于年提出了“经济论”,认为一 国汇率制度的选择主要取决于经济结构特征 因素,如经济规模、经济开放程度、进 出口贸易的商品结构与地域分布、相对通货膨胀率以及同国际金融市场一体化程度等。一些发展 中国家的经济学家提 出了“依附论”,认 为发展中国家汇率制度的选择取决

6、于其经济、政治等对外依赖关系,至 于采用何种货币作为锚货币,取决于该国对外 经济、政治关系 的集中程度。在此基础上,美国经济学家格雷厄姆伯德提出了个方面 的 因素作为发展中国家是否采用浮动汇率制的参考标准,具体是 一国经济波动主要来自于国外,经济开放程度不高,商品多样化,贸易分布广,资金市场一体化程度高,相对通货膨胀率差异大,进 出口价格弹性高,国际储备少,社会更倾向于 收人增 长,或存在完善的远期外汇市场。一 国只要具备这些因素中的多数,则适 宜选择浮动汇率制反之,则相反。和提出,汇率制度的选择是与金融结构交织在一起的,一 国国内资本市场与全球金融 市场的分割程度越大,越适合钉住汇率制反 之

7、,与全球资本市场一体化程度越高,越 适合更加 灵活的汇率制度。研究表 明,影 响 汇率制度选 择的决定性 因素有通货膨胀率,外汇储备水平,生产和产品多样化,贸易冲击脆弱 性,政 治稳定性,经济规模或大小,资本流动,通货膨胀诱因或失业率和外币定值债务等。一 国通货膨胀率、生产多样化、贸易冲击脆弱性、政治不稳定、经济规模、资本 流动和本 币定值债务程度越高,就越适 宜选 择浮 动汇率制度一 国外汇储备水平、增长率、通货膨胀诱因和美元化程度越高,就越适 宜选择固定汇率制度。概括了选择钉住汇率国家的经济特征,即较小经济规模、较大开放度、低通货膨胀、外部 贸易条件较小变动、较大通货膨胀诱惑、较高出口集

8、中度及政治稳定。综上所述,我们可以将上述经济结构特征与汇率制度选择列表如下。表经济结构 特征 与汇率制度选择固定或钉住汇率制度浮动汇率制度长期经济规模小,金融市场发经济规模 大,金 融市场发育不完全展完善经济开放程度高,政策相经济开放程度低,政策相似性高似性低人 均低,进 出口价人均高,进 出口价格弹性低格弹性高中期贸易集 中度高,生产要素贸易分布分散化,生产要流动性高素流动性低贸易产品多样化程度低,贸易产品多样化程度高,通货膨胀率相近通货膨胀率差异大金融市场一体化程度低,金 融市场一体化程度高,资本流动受限制资本流动较为频繁外债货币错配程度高,本外债货币错配 程度低,本币国际借债能力低币国际

9、借债能力高政治稳定政治不稳定短期低通货膨胀,国际储备充高通货膨胀,国际储备少足随机因素经济波动主要来 自国内,经济波动主要来 自国外,低贸易条件变动高贸易条件变动高产出变动,货 币冲击 占低产出变动,实际冲击 占主导地位主导地位转引自陈岱孙、厉以宁国际金融 学说史,中国金融 出版社。世界经济,年第期 1994-2009 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http:/沈国兵实际上,世界各国实行多种汇率制度证 实了汇率制度的选择取决于特定国家或地区特定的经济结构特征。青木 昌彦,中译本曾指出

10、“即使面对相同的技术知识和被相同的市场所联结,制度安排也会因国家而异”。同样,汇率制度作为一种制度性安排,也会因 国家而异。二政策配合与汇率制度选择,在固定 与浮动汇率下国际调整 的货币动态分析和固定与浮动汇率下资本流动与稳定政策两篇论文中,提出了开放经济条件下货币政 策与财 政政 策的有效 性分 析理论。在固定与浮动汇率下国内财政政策、在国 际 经济学中,最终提出了一模型。该模型是在 开放经济条件下,采用短期、需求分析法,引人对外 贸易和资本流动因素,分析固定汇率和 浮动汇率制度下货币政策和财政政策的不 同作用。该模型 的假定前提是开放经济条件下经常账户、资本账户开放国内外所有货币、证券资产

11、 充分替代,即资本自由流动国内产出供给富有弹性小 国开放模型。研究表明,在给定前提下,固定汇率制度下财政政策有效,货币政策无效而浮动汇率制度下货币政策有效,财政政策无效。这样,一模型实际上已蕴含着“三元悖论”,即资本自由流动、固定 汇率与货币政 策独立 性 三者之 间存在 着“不 可能三 角”。将其形式化 为不 可能三角模型,提出了“半独立、半稳定”的组合。易纲、汤弦将不可能三角进行了扩展,提出了扩展三角假说。沈国兵、史晋川对不 可能三角模型 引入本币国际借债能力 变量,将不可能三角模型扩展为四面体假说,并且 证实不 可能三 角模型是四面体假说的一个特例,在此基础上,他们根据现实 中各国汇率制

12、度选择的多 因素差异性 与 变动性,提 出了汇率制度的选择将是多种汇率制度形式并存与相互转换。三经济冲击与汇率制度选择。世纪年代以后,在经济全球化、金融市场一体化背景 下,经济冲击对汇率制度的选择影响愈加显著。和认为,如果 经济冲击来 自货 币因素,比如货 币需求的变化和影 响、价 格 水平的冲击,那么就应偏向 固定汇率,因为所有商品和服务的价格成比例的变动不会改变它们的相对价格,使用汇率变动作 为改变支出的政 策是不必要 的如果 经济冲击来 自实际因素,比如偏好的改变或者影响国 内商品与进口商品相对价格的技术变化,那么更加灵活 的汇率制度是合意的,因为相对价格 的频繁变动使得有必要使用汇率作

13、 为政策工具来对实际冲击做出反应。给出了一个研究经济冲击与汇率制度选择 的模型。研究发现,在央行没有激励创造意外通货膨胀的情况下,若既有实际冲击,也有货币冲击,则 汇率制度的选择取决于不同汇率制度下损失大小 的比较若只有实际冲击,没有货币冲击,即经济冲击是实际因素时,则浮动汇率制度更可取若只有货 币冲击,没有实际冲击,即经济冲击是货币因素时,则钉住汇率制度更可取若没有实际冲击,也 没有货币冲击,即没有经济冲击时,则需要在模型之外依据其他决定因素来选择汇率制度。在央行有激励创造意外通货膨胀下,若既有实际冲击,也有货币冲击,则汇率制度的选择取决于不同汇率制度下损失大小 的比较 若只有实际冲击,没

14、有货 币冲击,即经济 冲击是实质因素时,则浮动汇率制度在一定条件下更可取若只有货币 冲击,没 有 实 际冲击,即经济 冲击是货币因素时,则钉住 汇率制度更可取 若没有实际冲击,也没有货币冲击,即没有经济冲击时,则钉住汇率制度更可取具体推导过程参见 附录。可见,从经济冲击角度来看,汇率制度的选择取决于实际冲击、货币冲击以及 央行有无激励创造意外通货膨胀。虽然依据经济冲击类型来考虑汇率制度 的选择在理论上是有用 的,但在实际中由于很难区分冲击干扰源类型,因而也就难以确定 哪种汇率制度相对更优。四政府信誉与汇率制度选择和、等以及从政府信誉 与公众预期角度研究了汇率制度 的选择。和以年月墨西 哥比索危

15、机为对 象探究了信誉因素在危机中的作用,结论是几乎没有实证证据能把世界经济年第期矜爵鱿摹,孰价影脸诊卜豁麟 1994-2009 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http:/汇率制度 的选择文献综述比索贬值的预期归因于经济基本面 因素影 响到的信誉的演进相反,市场似乎严重低估了比索贬值的风险,尽管存在着早期预警信号,诸如实际汇率升值和经常账户 恶化的迹象,但是直到 当局宣布比索贬值之后,市场信心似乎才崩 溃。等针对中间 汇率制度正在消 失假说,提出了一种可能 的理论解 释,即中间汇率制度

16、缺乏所需要 的政府信誉来保证。这样,如果央行宣布汇率作为中间目标,那么公众就能够通过所观察到的数据来判断货币当局是否守信。由此,政府信誉直接关系到汇率制度的维持和选择。认 为,对 于至少享有适 度的货币稳定和政策信誉的国家,严格钉住显 得过于限制,而传统钉住又过于风险,适 宜 的选择是浮动汇率制度。而当央行有激励制造 意外通货膨胀 时,即政府信誉存在 问题时,钉住汇率比浮动汇率更好。反之,当政府信誉不是 问题,实际冲击 占据主导地位时,则浮动汇率制度可能更好。五规则与汇率制度选择这一研究方向 由,提出 的 爬行钉住和 汇率目标区理论所 开创。,、和以及进一步发展爬行钉住和 目标区理论。认为,“

17、如果平价钉住的改变趋向于导致汇率未来可持续信心 的累积性降低,那么可调整钉住是不可能无限期可行的。因为如果钉住 易于变动,则增 强 的不稳定投 机将会发生如果僵化不动,则又中止了可 调整 性”。据此,提出,需要采用 一种不易遭受 投机 压力的汇率制度爬行 钉住制。世纪年代初,浮动货币之间反复出现 的主要 汇率失 调致使人们深信,问题不 是 出在 浮动汇率被管理 的方式,而是出在浮动汇率不被管理时,市场并没有力量将汇率推 向均衡。在此背 景下,主 张建立 一个 中心汇率上 下各的汇率目标区。目标区的维持不需要太多的努力,货币当局的干 预 只 是偶尔 为 之。,则把这种汇率目标区思想加以理论化、形

18、式化,形成了经典的汇率目标区理论模型。一年东亚新兴市场汇率制度危机后,有关汇率制度的选择研究又形成了新的高潮。其中,沿着爬行钉住和 目标区理论路径,经济学家提 出了以爬行带取代爬行 钉住和汇率目标区。之后,和将爬行钉住、目标区和爬行带统称 为“规 则”。从防范危机 的角度出发,对角点汇率制度 和 中间汇率制度进行了深入的研究,结果表明,角点汇率制度货币局和浮动汇率同样 可能形成 危 机参照 汇率最 不受 冲击影 响,但可能出现 汇率失 调规则 易受冲击影响,但政府干预可能使汇率保持在汇率带内监控汇率带则具有两者优点,当局没有义务捍卫汇率带,但同时却暗含着一种假定行动来 防止汇率偏离均衡汇率。至

19、 于另 一 种 中 间 汇率制 度管理 浮 动,认为其有两 大缺陷一 是 缺 乏 透 明度,二是没有预期 的中心汇率。据此,主 张 监控汇率 带。但是,和认为,汇率目标区虽然可以减少 央行承受单方面博弈的风险,同时排除极端的汇率波动,但是汇率目标区仍旧只能够推迟汇率遭受攻击的时间,而无法规避之,当汇率达到目标区的界 限时,便面临与 固定汇率同样的问题。六 价格确定与汇率制度选择极力 主张 浮动汇率,认为从长期来看,汇率制度没有显著的实际效果,因为汇率制度最终是货币制度 的选择。而货 币政策在长期内对实际变量并不重要,只是在短期 内显得重要。这样,如果内部价格像汇率一样不灵 活,那么由汇率变化还

20、是由同等的内部价格变化所实现的调整,在经济上没有什么差别。但是,在缺乏行政冻结下,汇率潜在是灵活的。相比而言,内部价格是高度粘性的。因此,主张浮动汇率作为取得 国际相对价格快速变化的一种手段。也就是说,在名义商品价格粘性 的世界中,浮动汇率通过相对价格变动能够吸收需求的变化,在一定程度上隔离外国需求冲击,而 固定汇率则必须由产出变化来满足。不过,所处 的时代很少有资本流动,浮动汇率保持经常账户零差额,隔绝世界经济、。年第期 1994-2009 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http:

21、/沈国兵了外 国冲击的传递途 径。,证实在存在资本流动的情况下,浮动汇率的隔离特性缩减,因而 固定汇率和浮动汇率孰优孰劣变得更加复杂。在和论文中都假定生产者以本币确定价格,当汇率变化时,商品价格没有 调 整,因而在他们的模型中一价定律有效。但是,和证明了一价定律失灵,相对价格随汇率变动,弱币国有着较低 的价格。和证实,甚 至对于高度贸易商品,影响跨国间相对价 格变动的显著暂时性 因素是 汇率变动。由此,等人把价格确定与汇率制度初步联系起来。新近文献 中,和、承认一价定律失灵,并做出其他定价假定,从价格确定角度探究了汇率制度 的选择问题。和假定商品价格粘性,将其视为制度约束,一期后,价格完全调整

22、以适应货币冲击。价格确定分两种类型一是以生产者货币定价,二是以消费者货币定价。在此基础 上,和提出了生产者和消费者货 币定 价的汇率模型,探究 在货币冲击造成的不确定环境 中价格确定 与汇率制度的选择问题。结果发现如果遵从传统的文献假定以生产者货币定价,一价定律有效,但何种汇率制度更可取没有明确的答案。当一 国规模较小,或者非 常厌 恶 风险,则偏 向选 择固定汇率否则,若国家足够大或不太厌恶 风险,则偏 向选择浮动汇率。如果 生产者在 不同的市场确定不同的价格,也就是以消费者货币定价,并且对需求冲击缓慢调整,则 明确地偏向选择浮动汇率,因为浮动汇率允许国内消费隔离外国货 币冲击。认为,在价格

23、粘性中存在 三 种类型 一是企业以生产者货币确定价格二是企业以消费者货币确定价格三是在一些企业以生产者货币确定价格 的同时,另一些企业以消费者货币确定价格。在标准模型中是以生产者货币确定价格,并且假定一价定律有效。但是实际上,假定一价定律有效是有问题的。统计表明,墨西哥消费品显著偏离一价定律。所以,可能的替代选 择是假定 企业以消费者货币确定价格。在此基础 上,认为,汇率制度的选择关键取决于名义价格在短期内如何对汇率变动 做出反应。通过模型研究,得 出的结论是汇率制度的稳定特性和汇率制度对经济效率水平的影响取决于价格确定的类型。而且,价格确定行为的类型与金融市场的完全程度是相互影响的。如果一国

24、对于本币状况几乎没有控制,那么持久固定汇率更可能是合意 的。资本流动程度对于汇率制度选择的重要性取决于产品如何定价。虽然 固定汇率可能减小或消除国家间特有的风险,但是该国总 的风险可能不受影响或者增加。如果存在汇率传递途径输人价格,当冲击仅仅是货币冲击时,浮动汇率存在自动稳定的特性。汇率传递到最终产品价格越少,固定汇率越合意。综上所述,影响汇率制度选择 的因素很多,如经济结构特征、政策配合、经济 冲击、政府信誉、规则、价格确定等。正是由于影 响 因素的纷繁复杂,而研究者所取的主导影响因素不同,因而得 出不尽一致的结论,相应地,关于汇率制度的选择争论也就难以避免。在 围绕汇率制度的选择争论中,逐

25、渐形成了几个争议性假说原罪论、稳定霸权论与汇率变动转移论、浮动论与恐惧浮动论,以及中间空洞论与反中间空洞论。三汇率制度的选择几个争议性假说一原罪论等认为,一 国或 地区由于金融市场的不完全,导致本国货 币不能用于国际借贷,甚至在本 国市场上也不能用本 币进行 长期借贷。这样,本国企业 或政府在用外 币进行借贷或投资时,便 会面 临 一种“魔鬼 的选 择”,这便是原罪论的内涵。如果 出现货币错配 的话,当本币贬值时,就会使已借款的企业成本上升,从而容易 陷入财务困境,直至破产 如果 出现期限错配的话,当利率上升时,其借款成本也会要么借外币美元而招致货币错配,要么用 短期 贷 款 来 做长 期 用

26、 途 而 出 现期限错配。世界经济,年第期 1994-2009 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http:/汇率制度 的选择文献综述大增,这样便会有 一大批对外借债企业由于资产缩水、资不抵债而陷于破产。所以,原罪 的存在导致理性 的政府和企业都不愿汇率变 动,更不愿本币贬值,博弈的结果使得 汇率软钉住直至 固定钉住。一旦形成软钉住或固定钉住,政府在汇率政策上便会 陷人两难境地。面对外来的投机冲击,政府既不能通 过货币贬值来 缓解压力,也 不 能通过提高利率来保卫本币。所以,对 于金融市

27、场发展不完全 的非工业经济,正是原罪 的存在,使得它们无论选择何种汇率制度都会有问题。根据原罪论,张志超认为,对于发展中国家来说,应 当干脆没有汇率,方法 是放弃本国货币而采用某种 国际货币,实行美元化或某种类似于欧元的制度。但是,笔者认为,这种汇率制 度选择方 案至多对 于一些小型开放经济可能是适合的。因为原罪论是以金融市场不完全为前提基础 的,发达市场经济的金融市场相对完全而封闭经济不存在汇率和利率的传递机制。因此,依据该假说得 出的结论对于这两类经济是无法成立 的。所以,“原罪论”至多只是提供了对 现实世界可能 的局部解释,而无 法解释在这局部之外的汇率制度的选择。二稳 定霸 权论与 汇

28、率变动 转 移 论一提出“稳定霸权 论”,他认 为,大萧条是因为缺乏经济主导 国,当时英国变得虚弱,而美国尚未崛起。主导力量的存在会对经济起稳定作用,因为它在与其伙伴国实施某种合作的同时承受绝大部分成本。强调霸权在实施合作、非对称承担成本 方面 的作用,主导国任务之一就是实行相对稳定的汇率 制度。但是,一亡亡和己指出,霸权稳 定的效果 是 源自于霸权 国相对较低的开放度,而 随着霸权 国开放度的增加,现今的 国际货币体系似乎处于霸权体系与平衡两极体系之间。和提出“汇率变动转移论”,他们认为,汇率是可调整 的变量,固定汇率则把调整 的负担转移给其他变量,容易造成国际收支失衡,从而导致不稳定的经济

29、环境。一和乙证实,从长期来看,对于欧元美元组合最稳定 的货币体系将是总体浮动,这与汇率变动转移论是相一致的。于是,产生了“浮动论”与“恐惧浮动论”之争。三 浮动论与恐惧浮动论指 出,“浮动论”者把过 去几年 中新兴市场经济爆发 的货币和银行危机都归咎于固定汇率,特别是软钉住,建议新兴市场要加人美国和其他工业 国行列,允许其货币自由浮动。如和认为,“对于大多数新兴市场经济已不再是浮动或不浮动的问题,而是如何浮动 的问题”。但是,在实际运作 中却出现了“恐嗓浮动 论”。如和、研究发 现那 些声称允许汇率浮动的 国家多半并没有浮 动,似乎传染了一种“恐惧浮动症”这些 国家相对较低 的汇率变动率是稳定

30、汇率的政策行动有意识造成的结果这些 国家的名义和实际利率变动率明显高于真正实行浮动汇率的 国家,这表明它们不但在外汇市场进行干预,而且也利用利率变动进行干预那些被划 归为管理浮动的国家大多类似于不可信的钉住汇率。因此,所谓固定汇率消亡 的说法 只是一种虚幻,甚至在一些发达 国家中也存在着恐惧浮动症。所以,许多国家声称放弃了可调整的钉住汇率制度,但实际上并非如此。由于恐惧浮动,许多声称实行浮动汇率的国家,其实采用 的是软钉住,包括可调整的钉住、爬行钉住、汇率目标区。于是,又引出了“中间空洞论”之争。四中间 空 洞论一与反中间空洞论和、等依据资本 高度流动使得汇率承诺变得日益脆弱为基础,提出了“两

31、极”或“中间空洞论”假说,即介于严格 固定汇率与 自由浮动汇率之间的中间汇率制度已变得不可维持。和指出,“形成和保 持信誉已变得越来越困难,甚 至像那样的宽幅汇率目标区也 面临着投机攻击,因而浮动汇率与共 同货币之间的中间汇率制度不再是合意的”。认 为,“对于可进人国际资本市场的经济,合意汇率制度世界经济年第期 1994-2009 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http:/沈国兵选择越来越倾向于从中间汇率制度转向两个角点汇率制度,如果必要的话可通过承诺放弃独 立 的货 币政 策来支持

32、”。也认为,“在过 去 的年中汇率制度分布存在着中间汇率制度空 洞化趋 势,这不仅对于积极 融人国际资本市场 的经济体而且对 于所有 的国家都是真实的”。然而,对于“中间空洞论”假说也有不少经济学家提 出了异议。认为,“对于许多 国家来说,中间汇率制度通 常比角点汇率制度更合适,特别对于 大 规模资本流动 尚不构成问题的发展中国家更是如此。而且,对 于适合建立共同货币的区域,中间汇率制度比角点汇率制度更可行”。则 运 用 马尔 柯 夫链和变 迁 矩 阵作为分析工具,引用 两 种 汇率制度分类数据检验“两极”或“中间空洞论”假说。结果发现,“中间空洞论”假说被选 取的样本数据否决,中间汇率制度将

33、继续构成未来实际汇率制度选择的重要组成部分。己一通和己通过分析认 为,国际货币体 系并没有转 向总体浮动汇率制度,它仍旧是 多种 汇率制度相互并存,甚 至在遭受亚洲货币危机较大的冲击后仍是如此。由上可见,经济学家对于汇率制度 的选择理论争议很大,并没有形成一致的观点。其中,一些主张“中间空洞论”,认为 中间汇率制度不再可行,汇率制度的选择应该转 向“两极”,如原罪论、汇率变动转移论、浮动论和中间空洞论。另一些则否认“中间空洞论”,认为中间汇率制度仍然适用,而且对于某些 国家可能更加合意,汇率制度 的选择并非呈现两极化,如稳定霸权论、恐惧浮动论和反中间空洞论。由此,引出的 问题是汇率制度的选择究

34、竟如何四汇率制度的选择 简要评述及一种预测影响汇率制度选择的 因素 复杂多样,而对 于不同经济发展水平 的 国家,这些 影 响 因素本 身又存在着很 大的差异性,因而 由这些 多因素差异性决定的汇率制度必然呈现出多样化。这样,不同的经济学家从不 同的影 响因素出发对汇率制度的选择做出的研究结论就出现了悖论。从静态局部均衡角度来看,他们依 据有 限影 响 因素得出的汇率制度选择结论可能是合理的,但从动态来看,多因素差异性 与变动性决定了他们的研究结论是有问题的。除和外,大多经济学家都是从静态角度来研究汇率制度的选择,笔者认为,汇率制度的选择不仅仅是一个静态问题,更重要 的是一个动态 问题,因为影

35、响汇率制度选择 的因素复杂多样,而这些 因素本身随着政治、经济和金融等因素的发展 变化而不断地变化着,因而作为这些 因素综合作用 的结果汇率制度也应该不断地变迁。所以,从中期、短期来看,汇率制度的选择取决于一 国的具体情况,它不仅取决于传统 的最 优货币区因素如经济结 构 特征,而且取决于政治经济因素如政治不稳定和通货膨胀 诱因 和恐惧浮动因素 如本币定值债务等。像其他经济政策一样,汇率制度变迁与选择可能反映着政策决策者和公众的偏好。从长期来看,汇率制度的选择不是二劳永逸的,没有单一的汇率制度适合于同一 时期所有国家或同一 国家所有 时期,各国都会 自愿或非 自愿地改变其汇率制度,特定的汇率制

36、度可能 只适合特定时期、特定国家的需要。现实 中,官方宣布的名义 汇率制度与其实际实行 的汇率制度存在较大差异,各国都是综合考虑本国现实的经济状况 和内外部经济环境等多因素来选择汇率制度的。现实中各国汇率制度选择的多 因素差异性决定了多种 汇率制度形式并存,而且,随着各国经济市场化和资本开放程度的不断加大,决定汇率制度选择 的多因素差异性在不断地冲撞和祸合,因而汇率制度的选择又必然是一 个动态 的转换过 程。选取一年作为样本期间,研究了汇率制度之间相互转换的数量和久期见表。世界经济年第期 1994-2009 China Academic Journal Electronic Publishin

37、g House.All rights reserved.http:/汇率制度的选择文献综述表原有汇率制度一,年汇率制度相互转换的数且和 久期退出到退出到退 出到退 出到退出到退 出到退 出合计久期均值严格钉住单一货币钉住货币篮子钉住基于规则千预的浮动审慎干预 的管理浮动轻微或没有干预浮动进人合计 次一,资料来源,“”,。从 表可知,一年间,传统的单一货币钉住退出合计为次,而进 人合计仅为次,两者巨大的差异表明单一货币钉住已渐失坚持者。、与此相反,这一期间,其他汇率制度的退 出合计数量都比对应的进人合计数量要小。值得注意的是,严格钉住 尚无退出现象,而其他汇率制度退 出到严格钉住的合计有次。总体

38、而言,这一期间,每种 汇率制度既有 退 出,也有进人,只是数量不同而已。这表明,汇率制度 的选择是一个动态的转换过程 沈国兵,。而且,从每种汇率制度实际维持的时间来看,严格钉住制度 的久期最长,均值为年 单一货币钉住和货币篮 子钉住 的久期 次之,均值约为一。年而浮动汇率制度的久期较短,均值为一年。因此,从汇率制度的久期来看,也证 实了特定汇率制度的有 限可维持性。也就是说,随着决定汇率制度的主导影 响 因素的变化,原有的汇率制度必然面临重新选择。所以,根据现实中各国汇率制度选择的多 因素差异性与变动性,笔者预测,汇率制度的选择是多种汇率制度形式并存并相互转换。需要指出的是,由于多视角之间相互

39、独立性较强,目前理论界还很难将这些 差异 性 因素纳人一个统一 的分析框架,因而每一视角的局部均衡分析虽然已经给出了汇率制度 的选择依据,但是其结论对于汇率制度的选择不具有一般性指导作用,这方面有待于进一步研究。不过,如果选取某个视角作为主导 影响因素,则 由此 得 出的结论对于汇率制度的选择还是有现实指导意义 的。参考文献麦金农,经济发展中的货币与资本,上海三联书店,年版。青木 昌彦,。比较制度分析,周黎安译,上海远东出版社。沈 国兵汇率制度 的选择 理论综述 及一个假说,世界经济文汇第期。沈国兵、史晋川汇率制度的选择不可能三角及其扩展,世界经济第期。肖,经济发展中的金融深化,上海三联 书店

40、年版。易纲、汤弦汇率制度“角点解假设”的一个理 论基础,金融研究第期。张志超。汇率制度理论 的新发展文献综述,世 界经济第期。亡,“,五 匕勺,一,“一”,一色 色,己,“”,“”,“一,儿,“”优,一世界经济,年第期 1994-2009 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http:/沈国兵,“一一”,”岁“刀,“了人”,一”,“”,一,“”,“”,一,“色,一,“”,“”叨,一,“”,机,“”,一“”优介介,一“”,一,“”二,“,“”切,一,“,”机,“,月户 户以尺入烤刀,一丫,“

41、一”,“”,“,“”,一“”,一,“”,“,“”,一,“”,一,“”,助户艺,一,“,叭,“,”,人肠勺料,“,”,八 么卿,世界经济、年第期卜卜醉卜脸若欲 砖召乙十胶以断盼蔽聆件肚盼 1994-2009 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http:/汇率制度的选择文献综述、了、产了、了、,“”,“”,“”,“”,“”,一军,二一令,。若歹,乙其次,根据模型求出浮动汇率制度下通货膨胀、产出与福利损失丫一口,一。汀一卜滥陇汀一滥十丽。一专、“叭云携舞十二附录给出了一个研究经济冲击与汇率制度

42、选择的模型,该模型可用下列方程表示夕夕汀一丫专乙一乙户二必一丫一兀一乙丫一乙二乙乙兀兀公一令,一砂二,乙方程由卢卡斯供给函数给定,表示产出对数,二表示通货膨胀率,丫表示 私 人部 门预期通货膨胀率,夕为正的常量,专表示实际产出冲击,均值为。,方差为璐。方程给定实际的货币需求增 长取决于产出的实际增长,以及负向取决于预期通货膨胀和货币冲击。在央行选择货币政策之后被观察到。其中,为货币需求的收人弹性,为货币需求的预期通货膨胀弹性。通过标准化石一。,得到方程。为简化,忽略银行部 门,结果货币供给由央行国内信用乙和国际储备所构成,可表示成方程。固定汇率下,央行选择,且储备变化是 内生的浮动汇率下,央行

43、选择,但不再持有储备,即乙二。假定相对购买力平价成立,得到方程。其中,二为外国通货膨胀率,假定比国内通货膨胀率更低,可标准化为。央行试图稳定产出水平在某种合意的水平歹,通货膨胀率在。这样,央行目标福利损失函数可表示成方程。其中,表示央行预期,表示赋予产出的相对福利权重,一般而言,。首先,根据模型求出钉住汇率制度下 通货膨胀、产出与福利损失汀最后,将钉住汇率下福利损失,。与浮动汇率下福利损失进行比较。其一,若歹一,央行没有激励创造意外通货膨胀。这样,假 定既有实际冲击,也 有货 币冲击。如果鲜二二幸凳十测。,则二加表 明浮动汇率制度 更夕、一“一一、刁一一,一,“可取反之,则巧,表明钉住汇率制度

44、更可取。假定只有实际冲击,没有货币冲击,即 璐一。又,得 出。所以,经济冲击是实质因素时,浮动汇率制度更可取。假定只有货币冲击,没有实际冲击,即鲜二。又。,得 出,。所以,经济冲击是货币因素时,钉住汇率制度更可取。假定没有实际冲击,也没有货币冲击,即麟二,且酷二,得出户。,一。所以,在央行没有激励创造意外通货膨胀下,若没有经济冲击,则需要 在模型之外依据其他决定 因素来选择 汇率制度。其二,若歹,央行有激励创造 意外通货膨胀。这样,、,、二,。买假定既有实际冲击,也有货 币冲击。如果此二牛粤不认叮“”一切叫六”叫。产”一“一,夕俨那矛少少,则,表明浮动汇率制度更可取反之,则、,表明钉住汇率制度

45、更可取。假定只有实际冲击,没有货 币冲击,即时。若鲜麟十夕矛少少,则,。所以,经济 冲击是实质因素时,浮动汇率制度在一定条件下更可取。假定只有货币冲击,没有实际冲击,即群一。又,得出与,。所以,经济冲击是货币因素时,钉住汇率制度更 可取。假定没有实际冲击,也没有货 币冲击,即鲜二,且醉,得 出,。所以,在央行有激励创造意外通货膨胀下,若没有经济冲击,则钉住汇率制度更可取。截稿年月责任编辑 杜亚平世界经济年第期 1994-2009 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http:/比一,一,一,一一,一一,泛,一,一,世界经济,年第期 1994-2009 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http:/