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1、 1994-2009 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http:/关于我国汇率制度选择的思考叶生洪1,曹 勇2收稿日期2004-03-18作者简介叶生洪(1972),男,湖北武汉人,博士,研究方向:市场分析,营销管理。曹勇(1972),男,江西九江人,讲师,博士,研究方向:金融证券、产权改革。(1.暨南大学管理学院,广东 广州 510632;2.中南财经政法大学金融学院,湖北 武汉 430060)摘要探讨不同汇率制度下的经济表现,分析了亚洲金融危机中的汇率制度成因,认为中国应建立适应开
2、放经济格局下综合考虑货币政策独立性、风险防范、国际货币合作等多重因素相结合的灵活汇率制度。关键词汇率制度选择;多重目标约束;汇率管制;汇率浮动中图分类号F821.1文献标识码A文章编号1000-5072(2004)03-0046-06一、汇率制度的优劣比较(一)一般性讨论从理论上讲,浮动汇率制度可以发挥汇率杠杆对国际收支的自动调节作用,减少国际经济波动和外国经济政策的影响,降低国际游资冲击的风险,其特点是发挥“市场修正市场”的作用,让市场参与者自己承担风险。但是,汇率的频繁、剧烈的波动多带来的不确定性,也会给一国经济发展带来诸多不利影响。固定汇率制避免了汇率的剧烈波动,给市场提供了一个明确的价
3、格信号,稳定了预期,有利于国际贸易结算和资本的正常流动。其特点是发挥政府主导市场的作用并承担市场变化的风险。但是,在固定汇率制下,市场参与者丧失了风险意识和抵御风险的能力,并容易诱导短期资本的大量流入和流出。介于固定汇率和浮动汇率之间的有管理的浮动汇率制度则兼顾了两者的优点,但是,这种汇率制度既要固定,又要浮动,在操作中难以把握,因而在实践中要么变成了完全的固定,要么变成了完全的自由浮动。(二)不同汇率制度下的经济表现从不同汇率制度下的经济表现来看,并没有哪一种汇率制度具有明显的优 越 性。正 如Frankel(1997)指出的,没有任何一种汇率制度在任何时候、任何地方都是最优的。111 汇率
4、制度与通货膨胀Ghosh(1997)的研究发现,实行钉住汇率制的国家通胀率较低,物价水平的波动性也较小。这种反通胀的积极成效来自于两个渠道:即“纪律效应”和“公信力效应”,前者使货币供应的增长率变得较低,而后者则在给定货币增长率时,使货币流通速度的增长率较低。Levy和Sturzenegger(2000)发现,如将角点汇率制度中的固定汇率制与浮动汇率制相比较,两者的通胀率无显著的差别,而实行中间汇率制度的国家通货膨胀率要高于实行角点汇率制的国家。IMF(2000)的研究则表明,从1995年以来,实行固定汇率制和浮动汇率制的国家通货膨胀率的差距在缩小,而且在有些实行灵活汇率的国家,在维持低通胀的
5、同时,还保持较好的经济增长,因此很难说钉住汇率一定意味着低通货膨胀率。事实上,浮动汇率在某种意义上也能对政府施加财金纪律约束,其成本是汇率和其它价格的变动。与国际储备的损失和外债的增加等相比,汇率和价格的变动在某种程度上更容易监控和管理。21 汇率制度与经济增长2004年第4期暨南学报(人文科学与社会科学版)总第111期No.42004Journal of Jinan University(Humanities and Social Sciences)Sum No.111 1994-2009 China Academic Journal Electronic Publishing House.
6、All rights reserved.http:/一方面,固定汇率消除了汇率波动给国际经济交易带来的不确定性和风险,同时避免了类似20世纪30年代出现的竞争性货币贬值,这些都有利于经济增长。但另一方面,由于浮动汇率制保证各国货币政策的独立性,使国内经济与外部冲击隔绝开来,这将有利于实现国内经济目标。弗里德曼曾指出,在面临外部冲击的情况下,与其让其它经济变量进行调整,不如让汇率变动进行调整,他认为汇率的变动要比国内价格的变动灵活,在本国竞争力下降的情况下,如果为维持汇率固定而紧缩国内货币政策,促使国内价格下降来恢复国际竞争力,代价将是高昂的,由于国内价格刚性,要使价格下降到需要的水平就必须采取
7、十分严厉的紧缩政策,这将造成国内较高的失业率。3从实证研究的结果看,在实行钉住汇率的国家和实行灵活汇率的国家之间,产出的增长并没有明显的差别,但到20世纪90年代,实行灵活汇率国家的产出增长率比实行钉住汇率的国家高。Ghosh(1997)发现名义汇率制度的弹性程度与产出和就业的波动负相关,这意味着实行钉住汇率制国家的低通胀是以实体经济较大的起落波动为代价的。Levy和Sturzenegger(2001)的研究发现,实行固定汇率制的发展中国家的经济增长率比起浮动汇率制国家来平均要低1%。Obstfeld和Rogoff(2000)还指出,在黏性工资的条件下,当发生对生产率的冲击时,汇率钉住会不允许
8、实际工资发生调节,从而不允许产出进行相应的调节。431 汇率制度与金融危机汇率制度的最近研究动态是将之拓展到了对汇率制度与金融脆弱性之间关系的考察上。在理论研究方面,Eichengreen和Rose(1998)以及Chang(2000)指出,即使某一金融体系在其它方面来说是有效率的,但如在该体系中流动性不足,则钉住汇率制可能会促进金融恐慌。5Domac和Peria(2000)的研究表明,在控制了宏观经济和外部因素之后,固定汇率制减少了在发展中国家中发生危机的可能性。在实证方面,我们可以IMF的一份研究报告作为参考(见表1)。表11975年 1996年货币危机与汇率制度对应分布表 单位:次类别钉
9、住单一货币钉住篮子货币汇率目标区管理浮动独立浮动总计货币危机1975-1981112271231982-198918122143491990-199691101213451975-1996钉住汇率634更加灵活汇率50117 资料来源:IMF,1997,World Economic Survey October1997,经过重新整理。从上表中货币危机与汇率制度对应分布来看,19751996年间发生的117次货币危机中,各种汇率制度下均有危机发生,并且没有显著地集中于单独一种汇率制度的现象。因此我们不能把货币危机简单地归咎于汇率制度,汇率制度本身可能是中性的,只有结合汇率制度和特定的经济环境与金
10、融制度背景才能判断是否存在哪种汇率制度更易促成货币危机。此外,Eichengreen(1994),Obstfied和Rogoff(1995)提出的汇率制度“两极论”认为,6完全浮动和完全固定的汇率制度有助于消除货币投机,从而避免货币危机。因为中间形式的汇率制度往往是建立在货币当局对汇率的波动幅度有公开或不公开的承诺之上,而由于这种承诺允许了一个汇率波动区间,又由于当局维持汇率波动幅度的条件,除了要有良好的宏观经济政策支持,更要有足够的外汇储备和政府对外借债的能力,而当货币投机出现时,政府可动用的外汇储备和借债能力与投机资金相比,往往是有限的,这就使得政府对维持汇率波动幅度的承诺变得相当不可靠。
11、这种较弱的承诺容易形成这样的预期,政府干预汇率不仅能力有限,而且信心不足,这样货币投机就742004年7月 叶生洪 曹勇:关于我国汇率制度选择的思考 1994-2009 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http:/在所难免。二、案例分析:东亚金融危机中的汇率制度因素及启示(一)东亚金融危机形成中的汇率制度因素在1997年亚洲金融危机爆发前,东亚各国名义上大多采用较为灵活的汇率安排,但在实际运作中,这些国家美元占本币名义汇率定价中的权数之大,以至形成了一种隐含的钉住美元汇率制度,表2反映
12、了这一事实。表2:美元在各国货币名义值中隐含的权数货币名称 韩元新加坡元马来西亚林吉特印度尼西亚卢比泰铢美元权重01960175017801950191资料来源:IMF,World Economic Outlook,1997。与美元密切的关系,虽然保证了东亚各国名义汇率的稳定,也使这些国家深受美元与西方主要货币间汇率的影响。从1995年开始,美元的汇率大幅度上升,从春季时的1美元兑80日元上升到夏季时的1美元兑125日元,升幅达56%,钉住美元的亚洲货币也随之大幅升值,直接恶化了一些国家和地区的贸易条件。另一方面,这种事实上的钉住汇率制度在20世纪80年代中后期,特别是90年代以来,受到资本大
13、规模流入的严重冲击,形成实际汇率升值的巨大压力,进一步损害了这些国家的产品在国际市场上的竞争力。国际资本的持续流入(见表3),给东亚国家和地区的稳定汇率政策带来了巨大的压力。表3 净私人资本的流入占GDP的百分比印度尼西亚韩国马来西亚 新加坡泰国199141621211121161017199221521415112108171993311116171121681419943193111155108161995612319818416121719966134199169189131997116218417417-1016资料来源:IMF,International Capital Market
14、s,Develop2ments,Prospects and Key Policy Issues”,November19971资本的大量流入,意味着各国面临通货膨胀率上升的压力。通常,抵消因资本流入带来的通胀压力有四种政策选择:其一,调整汇率变动规则,使汇率波动更有灵活性;其二,保持名义汇率不变,但辅之以中和性干预政策,吸收多余的货币供给;其三,消减政府开支;其四,实行资本管制。从危机爆发前东亚各国的做法看,由于担心汇率波动将阻碍本地的贸易和投资的增长,各国并没有改变稳定汇率的政策,而实行资本管制则被认为成本太大,一旦资本账户开放后,不到万不得以不会采用。这样,在名义汇率稳定的前提下,可能采取的
15、措施便主要是削减预算赤字和中和性干预了。但在90年代中期,东亚各国的财政状况都不理想,通过紧缩预算减小膨胀性压力的余地有限。而采用中和干预吸收过多的国内货币供给,其作用亦越来越小。从中和措施看,东亚各国的债券市场很不发达,中央银行的公开市场操作基本是无效的,因此只有通过提高利率减少流通中的货币量。在90年代期间,许多东亚国家的中央银行迫使其金融机构承受近乎惩罚性的高利率,本国高利率与外币利率相比形成利差,又进一步刺激资本流入,尤其是短期资本流入。1993年到1996年间,多数东亚国家的通货膨胀率多高于其主要贸易伙伴国加权平均的通货膨胀率,国内资产价格膨胀也相当明显,使名义汇率稳定背后的实际汇率
16、升值。以1990年为基期,到1997年春,马来西亚林吉特的实际汇率升值19%,泰铢升值12%,印度尼西亚卢比升值8%,新加坡元升值18%,港币升值30%。到1997年初,一些地区的货币已经严重高估,名义汇率必须作相应的调整。(二)对我国的启示我国实行的有管理浮动汇率制度,是在固定和浮动汇率之间的一种折衷选择,试图在享有灵活汇率制度好处的同时,将汇率波动的不利影响减少到最低限度。但实际上,人民币的汇率异常稳定,特别是1997年后至今,年波动幅度低于1%(见表4)。这种只有“管理”,不见“浮动”的事实,使国际货币基金组织1999年起将我国划入实行传统固定汇率制度的国家。也就是说,我国实行的汇率制度
17、与亚洲金融危机前的东亚各国极84 暨南学报(人文科学与社会科学版)第26卷 第4期 1994-2009 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http:/其相似。表4 最近几年人民币汇率水平 单位:元/美元199719981999200020012002812897812791812783812784812770812770资料来源:国家外汇管理局网站http:/www1safe1gov1cn,表中数据是根据人民币基准汇价汇总表整理而成的年均值。从中长期看,人民币汇率变动应适当增加灵活性,7
18、原因有二:其一,我国稳定的汇率政策实际上是使人民币汇率在某种程度上起“名义锚”的作用,但如前面所分析的,以汇率作为名义锚,将使汇率最终丧失调节国际收支的功能,而汇率变动未能根据国际收支的变化进行相应的调整,致使实际汇率高估到严重损害竞争力的程度,而不得不被迫进行调整,这正是东亚货币危机带给我们的主要教训之一。其二,我国汇率政策运转的基础一是对资本账户的严格管制,其次是中央银行的有力干预,但从我国改革开放的趋向看,放松金融管制,实现金融自由化是一个必然趋势,一旦对资本账户的外汇交易放开,中央银行要想干预汇率走势,其有效性将大打折扣;同时,在允许资本自由流动的条件下,如果货币当局仍有较强的稳定汇率
19、倾向,中央银行将难以运用独立的货币政策实现国内的经济目标,这样我们很可能将不得不面对要么放弃汇率稳定目标,要么放弃国内经济目标的两难抉择。放弃稳定汇率的目标意味着让国际收支由汇率自动调节,减缓收支变动对国内货币供应的压力,但要承担汇率波动的风险。而放弃国内经济目标意味着可能出现的国内通货膨胀和紧缩将给宏观经济带来极大的不稳定性。从一些发展中国家的经验看,它们在逐步开放本国金融市场,允许外国资本更加自由流动的条件下,往往是增大汇率变动的灵活性,通过汇率调整来实现外部收支平衡的目标,保证外部失衡不至干扰国内的政策目标,而对于因汇率灵活性增加带来的各种风险进行规避和抵消,更多是从政府监控和市场运作中
20、的避险技术方面来考虑的。与其它一些发展中国家经验不同的是,东亚一些国家在金融危机中对固定汇率的放弃,是在投机冲击之下不得已做出的选择,与此相伴的是全面的金融危机。这一教训告诉我们,放松资本管制,即便是采取一种谨慎和渐进的方式,如果不同时增大汇率的灵活性,终将避免不了资本流动性的冲击,而提高防范各种风险的能力则是减缓冲击和消除其负面影响的关键。三、我国汇率制度的选择方向(一)我国汇率制度选择的目标和约束条件中国是个发展中国家,也是个转轨经济国家,发展中的很多困难,需要在经济增长的大环境中化解,只要有相对快速的经济增长速度,这些问题就不足以阻碍整个经济的发展,可以留到以后慢慢解决。在这样的背景下,
21、我国制定宏观经济政策时,必须把宏观经济稳定和经济增长放在最突出的位置上,汇率制度的选择也必须在服从这一总体目标的前提下,再考虑兼顾其他目标。当前我国在选择汇率制度时必须注意以下五个方面的约束条件:11 据统计,2003年19月我国外贸进出口总值为606216亿美元,预计全年将突破7000亿美元,对外贸易占我国GDP的比率接近50%,同时外国直接投资对推动经济增长也起着巨大的贡献。这样的经济特点决定了我国必须将人民币汇率保持在相对稳定的水平,促进对外贸易和投资的顺利进行。但随着我国资本账户的逐渐开放,以及加入WTO后经济格局的变化,人民币汇率制度的选择及汇率水平的调整要突破传统的基于贸易平衡的考
22、虑,适当增加国际资本流动对于汇率影响权重,以国际收支总量及结构性目标为主导。21 人民币汇率制度的最终选择取决于决策部门对于“独立货币政策 资本自由流动 汇率稳定性”这一著名的“不可能三角”中不同解的偏好及目标权衡。回顾历史,我们可以清楚地发现,不同时期的各种汇率制度安排都摆脱不了“三元冲突”的约束,“人类穷尽了一切智慧,但无非是在进行着 三中择二 的不同组合”。根据谢平和张晓朴,开放经济下的“三元冲突”在中国是成立的,在国际资本进出越来越自由的情况下,中国独立的货币政策和稳定汇率的目标面临着严重的冲突。8易纲证明了政府在货币政策、资本管制和汇率政策这三种政策选择的落脚点可以介于绝对的管制和自
23、由之间,从而把克鲁格曼“不可能三角”的角点解一般化了,使之能适用中间汇率制942004年7月 叶生洪 曹勇:关于我国汇率制度选择的思考 1994-2009 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http:/度。对于日趋呈现内需导向特征的大国经济而言,独立货币政策毫无疑问是我们的首要选择。随着中国经济的进一步增长和内部平衡的需要,货币政策将主要面向国内经济目标,应当保持灵活使用利率政策调节国内经济需求,而资本流动的自由度在未来将有显著上升,其结果将是人民币汇率波动性的上升,最终落实到汇率制度上
24、的结果是我们必须拥有一个更加灵活的汇率制度。3120世纪末期发生的多次金融危机也表明,汇率制度安排不当与汇率政策失误是引发危机的重要原因,正确进行汇率制度选择,关系到一国金融稳定和经济安全。根据Heller汇率制度的选择取决于一国经济的结构特点和其所受经济冲击的类型。如果一国综合经济实力较强,且面对的主要来自于金融市场的货币性冲击,实行浮动汇率较好。汇率制度在资本流动条件下的可持续性和危机的预防,应成为判断我国汇率制度是否适当和汇率政策调整的重要标准。41 关于人民币汇率制度改革的环境与时机选择。尽管人民币在我国周边地区的影响力有所上升,但是,相对于美元、日元、欧元等国际货币而言,人民币仍然属
25、于“边缘”货币,其汇率制度调整必须考虑国际经济环境的变化。目前,世界经济险象环生,国际金融市场风云激荡,主要国际货币之间出现严重的“价值错位”,大幅度的调整经常出现。外在环境变化为人民币汇率的调整和新的均衡水平的确定增加了很大的难度。因此,人民币汇率制度的改革必须充分考虑国际环境的影响,尤其是美元、欧元和日元三种主要货币汇率波动的趋势,在特定的全球金融市场条件下进行。51 人民币汇率制度选择必须在实现国内目标与区域性目标之间有所权衡。根据汇率制度选择的“博弈行为决定论”,就世界范围而言,一国的汇率制度具有“公共品”的特征,会产生一定的外部效应,当一国经济大到足以影响它国的时候,就必须考虑到其他
26、国家可能的反应。最近一段时间,国际上要求人民币升值的呼声使我国承受了前所未有的压力,可以预料这一争议将来仍会持续下去。这一现象的出现说明随着中国经济的壮大,人民币汇率将会越来越受到国际社会的关注。因此,未来我国的汇率政策虽然要以国内政策目标为主,但也要适当考虑人民币作为区域主导货币所需要承担的责任与义务,同时,对于任何国家和经济体以汇率手段对中国经济进行攻击的企图给与回击,掌握汇率政策的自主权。而建立起一个灵活的汇率制度,不仅可以扩展我国政府调节经济的空间,同时也可以减少货币当局调节外汇市场的压力,政府也可以免受人民币升值、贬值的困扰,转移国际社会的视线。(二)我国不宜马上选择自由浮动汇率制度
27、从现实的角度出发,浮动汇率制的优点必须以均衡汇率的出现为前提,均衡汇率的出现需要无抵补的利率平价成立,而无抵补利率平价的成立则需要满足如下的假定:套利活动中的成本为零、信息完备且套利资金的供给弹性大;金融市场是有效市场,利率完全由市场供求决定;资本完全自由流动,国内外金融资产完全替代。显然,在我国利率市场化的条件还难以很快得到满足,而建立一个高度发达和完善的金融市场所需具备的条件也需要很长的时间。另一方面,自由浮动汇率制度的种种缺陷对我国的影响却可能是巨大的,其中最主要的是汇率波动所带来的破坏。从汇率波动的原因看,弗里德曼认为:“浮动汇率不是不稳定的汇率,如果它是不稳定的,那主要是因为与之相关
28、的宏观经济的不稳定。”多恩布施的“汇率超调理论”则揭示了由于商品市场上的价格粘性和金融市场上的价格弹性,造成商品市场和金融市场的调整速度不对称,前者速度慢而后者速度快,因而会产生“汇率超调”。Ross建立起的噪声交易模型则说明:汇率的方差决定于宏观经济变量和噪声交易者的数量,宏观经济波动越大,汇率的方差就越大,但噪声交易者数量的增加一方面导致汇率方差的增加,从而引起汇率风险升水的增加,另一方面会加大交易者对外国资产的总需求,从而降低风险升水。故噪声交易者有两个相反的作用,既产生风险,同时又承担风险。正是由于噪声交易者的双重作用才使得该模型存在多重均衡,在一个宏观经济中等程度波动的情况下,存在着
29、噪声交易者较多,汇率波动较大和噪声交易者较少,汇率波动较少的双重均衡。而在浮动汇率制度下,仅有较多的噪声交易者和较大的汇率波动的均衡。05 暨南学报(人文科学与社会科学版)第26卷 第4期 1994-2009 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http:/在以上分析的框架内,在我国经济的对外开放中,将存在以下问题,使人民币汇率具有较大的不确定性:11 宏观经济预期具有不稳定性一是在中国,经济体制和经济结构都处在巨大的变化中,人们对宏观经济的预期存在一定程度的不确定性;二是随着我国经济的进
30、一步对外开放,我国经济对外的依存度也越来越高,其结果对我国经常项目的影响具有一定程度的不确定性;另外随着我国资本账户的逐步开放,资本流动的扩大将对我国的货币供求产生重大的影响,这些影响也具有较大程度的不确定性。21 金融市场的调整速度将大大快于商品市场的调整速度我国金融市场,在借鉴国外先进经验和引进先进技术设施的基础上已基本形成一个统一的市场,虽然整个市场还有待于进一步规范和发展,但信息的流动相对充分,且成本较小,一价定律基本满足。相对于商品价格调整速度的滞后性和延缓性,金融资产价格的调整速度要快得多,所以我国存在产生汇率超调的条件。31 噪声交易与汇率波动虽然我国的外汇市场在借鉴国外的制度设
31、计、交易规则和管理经验的基础上获得了迅速的发展,但由于发展时间有限,难以形成一个有“厚度”的市场结构。在缺少“厚度”的市场中,投资者需要面对不断出现的新的制度规范、交易规则和不断调整的市场结构等新生事物,不断地进行“试错式”的探索和学习,而学习者在知识存量、学习的时间长短、直觉经验等方面又存在巨大的差异,因此在中国的外汇市场上,绝大多数交易者都呈现出噪声交易者的特征,而非理性投资者。所以,即便我国宏观经济呈现中等程度的波动,在浮动汇率制下,汇率也具有高度的易变性。在我国经济金融进一步对外开放的背景下,一方面浮动汇率制的优点所需的前提条件难以满足,理论上的优点在短期内难以转变成现实中的好处,另一
32、方面浮动汇率制的缺陷却有可能得到强化,加剧汇率的过度波动。“对于寻求稳定宏观经济政策发展中国家来说,清洁浮动汇率不是好的选择,它只能是有成熟经济的大型发达国家能够享受的奢侈品。”因此,我国在较长的时间内不宜选择浮动汇率制。综上所述,对中国来说,汇率制度选择时目标是多重的,它包括国内宏观经济稳定、稳定国内物价水平、促进对外贸易和投资以及保持区域内汇率水平相对稳定等。在多重汇率政策目标的约束下,稳定且具有调整空间的相对灵活的汇率制度是我国目前的最佳选择。同时,客观的经济条件也不允许中国采取完全浮动汇率制,我国只能在汇率制度的“两极”之间寻找适合自己的中间道路。现阶段的国情下,我国选择有管理的浮动汇
33、率制仍是适宜的,我国汇率制度改革的实质并不在于改革制度本身,而在于现有制度的完善。参考文献1高海红 1 汇率制度选择理论新进展A1 中国社科院世界经济与政治研究所工作论文,2001,(4)12 Levy-Yeyati,Eduardo and Federico Sturzenegger1Classifying Exchange Rate Regimes:Deeds vs1WordsA1Working Paper,University Torcuato Di Tella,200013 Williamson,John1The case for a Basket,Band and CrawlRegim
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