章西方货币金融理论金融市场.pptx

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1、2004年10月8.2.1 债券定价模型债券的理论价格即债券价值是由市场利率贴现的债券利息的收入来确定。其一般公式为：其中：p=现值(或价格)；期末的现金流；r=投资者的要求收益率，n=现金收入的期数。第1页/共48页2004年10月 根据债券到期按面额还本以及利息支付次数不同的特点，投资者计算债券价值或可接受价格的公式是：式中：=债券在每t期支付的利息；n=迄止期满的年数；m=每年利息支付次数，r=投资者要求收益率，F=期满时还本面额。第2页/共48页2004年10月 梅克汉姆公式在债券定价中占有非常重要的地位，它的数学表达式为：其中A为债券价格，(收益率为i时)是资本偿还的现值，C是债券偿

2、还时支付的现金，为现值因子(即1元钱在1年前的现值)，为1元钱在n年后的现值。第3页/共48页2004年10月8.2.2 国债定价模型 传统的国债定价方法为未来现金流量贴现法，它假设影响国债价格的因素只有各期的国债利息、贴现率与时间，其定价模型为：其中 为国债价格现值，为时间t内现金流入，y为贴现率，t为时间。这样，贴现率实际上包括两部分：一是无风险利率水平；二是国债风险报酬率。实际中贴现率一般参照同期商业银行定期存款利率。由于该模型首先由约翰亨瑞威廉斯根据现值理论推导而来，通常被称为威廉斯模型。第4页/共48页2004年10月8.2.3 股票定价模型 股利贴现模型(dividend disc

3、ount model，DDM)，又称红利资本化模型，一般称之为Williams公式，即一只股票的价值应等于该股票持有者预期能得到的现金流的现值，公式表述如下：其中P=普通股的公平价值或理论价值。第t年的预期股利，年时的预期售价(或最终价格)，n=水平年数，第t年的适当贴现率或资本化比率。第5页/共48页2004年10月 1956年，戈登和夏皮罗在此基础上提出了股息以不变的增长率增长的固定增长模型(constant growth model)。1956年，莫洛多斯基提出了三阶段增长模型(three-stage-growth model)。1987年威廉姆赫雷和列威斯约翰逊建议使用一组新的定价模型

4、，即随机DDM模型，该模型更适合现实的股利支付模式。第6页/共48页2004年10月8.2.4 期货定价模型 考虑一个做期货多头的投机者，希望资产的价格是到期日时能高于期货价格。假设该投机者将期货价格的现值在t时刻以无风险利率 投资，同时买进期货合约。设期货合约的交割日期为T。无风险投资所得将在交割日用来购买资产，然后立即以市场价格将该资产卖掉。第7页/共48页2004年10月对投资者而言，其现金流为：时刻t：时刻T：为时刻T时资产的价格，F为期货价格。此次投资的现值为：其中，k为与此项投资相对应的贴现率(即它是投资者对该投资的期望收益率)，E代表期望值。假设证券市场上所有的投资机会的净现值均

5、为0：即 第8页/共48页2004年10月8.2.5 期权定价模型 Black-Scholes定价模型的基本假定如下：(1)市场不存在交易成本和税收，所有证券都是完全可分割；(2)期权是欧式期权，在期权有效期内不存在任何现金股利的支付；(3)市场不存在无风险套利机会；(4)允许进行证券卖空，其收入可以使用；(5)市场提供了连续交易的机会；(6)无风险利率r为一已知常数，它对所有的期限都是同一个值；(7)股票价格运动服从几何布朗运动。第9页/共48页2004年10月 从而欧式看涨期权的价格c为：其中 根据期权平价可得出欧式看跌期权的价格P为：其中：“S”为股票价格；“X”为期权协定价格；“”为期

6、权期限；“”为股价标准差，1n为自然对数，、为参数 、的标准正态分布的概率。第10页/共48页2004年10月 随后在1973年默顿又将Blaek-Seholes模型扩展到无风险利率满足随机的情形；Parkinson(1977)给出了美式看涨期权的定价公式；考克斯、SA.罗斯和鲁宾斯坦(1979)，伦德尔曼和巴特(1977)提出了用二项式方法来计算期权价格的方法。20世纪90年代以来特别是近几年，很多经济学家对不完善市场、基础资产价格存在异常变动跳跃或基础资产报酬率的方差不为常数等情况下的期权定价问题进行了广泛研究，取得了重大研究成果。第11页/共48页2004年10月 8.3 5060年代金

7、融市场理论研究的进展8.3.1 资本结构理论的创建 1952年美国经济学家戴维杜兰德在一篇题为“企业负债及权益资金的成本：趋势和计量问题”的论文中，提出了资本结构理论的三种类型：净收益理论、净经营收益理论和传统理论。1958年莫迪利亚尼和米勒在美国经济评论上共同发表了他们的不朽之作资本成本、公司财务和投资理论一文，得出了MM定理，创建了现代资本结构理论。该文深入考察了企业资本与企业市场价值的关系，提出在完善的市场中，企业资本结构与企业的市场价值无关，或者说企业选择怎样的融资方式均不会影响企业市场价值。第12页/共48页2004年10月8.3.2 现代资产组合理论1952年马柯维茨在美国金融杂志

8、上发表了一篇划时代的论文“资产组合选择”，标志着现代资产组合理论的产生。马柯维茨在该论文中假定投资者均为风险厌恶者。若将该假设作进一步的技术处理，以 代表投资组合的期望收益率。代表预期收益率的标准差，马柯维茨断言，投资者的投资目标是追求()空间中效用的最大化。托宾(1958)证明了风险规避型投资者在()空间中的无差异曲线必定具有一定曲率，且呈凸状。而在不存在风险投资机会的条件下，投资者有效界 面(即马柯维茨有效界面呈凹形。因此，在()空间中，投资者的无差异曲线与投资有效界面有且仅有一个切点。该切点所代表的资产组合便是投资者的最优资产组合。第13页/共48页2004年10月 托宾(1958)还论

9、述了风险资产和现金资产的选择问题。他指出，由于马柯维茨的资产组合模型中假定所有投资者对资产预期收益、收益方差及协方差看法一致，故所有投资者将面临同样的投资有效界面，且具有相同的风险资产组合选择。在面对同样界面时，投资者选择不同的资产组合(在托宾的分析中，是现金和风险资产的不同搭配)的惟一理由是他们有不同的无差异曲线(即风险规避的程度不同)。因此，托宾将投资者的资产组合决策分解成了两种选择：风险资产的最佳组合点的选择以及投资者按各自风险一收益偏好所进行的现金与风险资产搭配比率的选择。两种选择相互独立。该结论被称为托宾分离定理。第14页/共48页2004年10月8.3.3 资本资产定价模型(CAP

10、M)夏普、林特尔和莫森在1964、1965和1966年分别独立地提出了资本资产定价模型(CAPM)理论，从而开创了现代资产定价理论的先河。CAPM是在考虑这样一个问题的基础上提出来的，即假设所有的投资者都遵循马柯维茨的资产选择理论，投资于相同的最优风险资产组合，这种投资者行为会对资产的价格产生什么样的影响?因此，资产定价理论实际上是对资产组合理论的继承和发展。在遵循现代资产组合理论的基础之上，CAPM进一步给出了在市场均衡状态下，风险资产的预期收益的预测方法，为投资者衡量风险投资的预期收益和风险补偿提供了理论依据和参考。第15页/共48页2004年10月8.4 70年代基于金融创新的金融市场理

11、论发展8.4.1 资本资产定价模型的修正模型(一一)布伦南模型布伦南模型 布伦南(1970)第一个深入研究了资本收益和红利税率不同对资产定价的影响。其结论是，均衡条件下投资者将根据各自的税负等级来确定其最优风险资产组合。与市场资产组合一样，布伦南模型中的最优风险组合也是完全分散化的，但各项资产所占比重则因投资者的不同偏好而异。第16页/共48页2004年10月(二二)迈耶斯模型迈耶斯模型 迈耶斯的结论：一种资产收益率与投资者所持有的非适销资产收益率的相关程度越高，该投资者在其组合中持有的该种资产的比例与该资产在市场资产组合中所占比例之比越小。第17页/共48页2004年10月(三三)布莱克模型

12、布莱克模型 标准CAPM的一个重要前提是投资者可以无限制地按无风险的利率借入或贷出资金。布莱克(1973)对该前提假设提出了质疑。布莱克认为，政府债券的收益存在购买力风险，在物价上涨越剧烈时，风险越大。布莱克因此提出了一个修正模型，以放松无风险利率假设。布莱克指出，可以引入一个零资产或资产组合来代替CAPM中的无风险资产。由于零资产或资产组合的收益并非固定不变，所以新证券市场线的斜率将是经常变化的。这一结论较原模型更接近于事实，从一定程度上讲，布莱克的修正定价模型有较原模型更强的说明力。第18页/共48页2004年10月(四四)跨际资本资产定价模型跨际资本资产定价模型(ICAPM)标准CAPM

13、是一个单周期模型，这假设投资者是针对某一特定时间周期而进行投资决策。而事实上，投资者在任何时点上选择的资产组合只是他为最大化其寿命消费效用(即整个一生的消费效用)而持有了一系列组合中的一环。法马(1970)发现若满足一定的条件，多周期的投资消费决策问题可以转化为求 单 周 期 投 资 者 效 用 函 数 最 大 化 的 问 题。默 顿(1973)利用了这一结论最早提出了连续时间模型，将标准CAPM的分析扩展到了多周期。在默顿的模型中，资产期望收益是包括市场因素在内的多种因素的线性函数。它说明，资产的系统风险除市场因素外，还受到多种超市场风险的影响。因此，在多周期条件下，投资者除了需要投资于市场

14、资产组合之外，还需要根据自身情况分配资金以规避对自己影响较大的超市场风险。第19页/共48页2004年10月(五五)消费导向的资本资产定价模型消费导向的资本资产定价模型(CCAPM)CCAPM也是一个多周期资产定价模型。但与默顿的一般ICAPM不同，CCAPM是从离散时间角度 对 多 周 期 资 产 定 价 进 行 分 析 的。布 里 登(1979)指出，既然假定投资者投资目标为最大化其一生的消费预期效用，那么投资决策最大的风险将来自于那些影响未来消费的因素。因此，只需考虑一个与消费有关的风险系统数，则可将默顿需N+1个才能确定资产系统风险和均衡收益的ICAPM简化为单模型。尽管CCAPM的理

15、论出发点非常明确直观，但其实际验证效果却并不很令人满意。首先，测度一定期间内消费变化本身就是很繁杂的工作；其次，在已进行的验证中，经济学家们发现，消费变化通常很平缓，这难以解释资产价格的剧烈波动。第20页/共48页2004年10月8.4.2 套利定价理论(APT)罗尔(1976)提出了一种用以替代CAPM的新资产均衡定价模型套利定价理论(APT)。该模型是由一个多因素收益生成函数推导而出的。其理论基础是一价定律。APT也是一个一般的均衡的资产定价模型，但与CAPM不同，APT并不依赖于市场资产组合这一概念。资产的收益取决于一系列影响资产收益的因素，而套利活动能确保资本市场均衡的实现。另外，AP

16、T对 CAPM的大多数前提，尤其是投资者均为风险规避者的条件进行了放松，从而较CAPM有较强的现实性。第21页/共48页2004年10月8.4.3 期权定价理论 1973年，布莱克和斯科尔斯给出了定常无风险利率和定常波动情况下的欧式看涨期权的定价公式，即今天众所周知的布莱克一斯科尔斯公式，这是金融市场理论的重大突破。默顿(1973)将布莱克斯科尔斯公式扩展到无风险利率满足随机的情形。罗尔(1979)、格斯克(1979)、威利(1981)运用连续时间定价方法给出了基础证券支付红利的看涨期权定价公式。第22页/共48页2004年10月 巴罗尼阿德斯和威利(1987)，奥姆伯格(1987)和肖德格(

17、1995)等分别给出了数值解法和近似解法。考克斯和鲁宾斯坦(1985)，格斯克和沙司特瑞(1985)等人研究了美式期权最优提早执行的条件。默顿(1973)、斯托尔(1973)、克莱姆科斯基和赖斯尼克(1979)和Brenner和加莱(1987)等都研究了提早执行时的期权平价关系。考克斯和罗斯(1976)在假定股票价格为对数泊松分布的情况下推出了纯跳空期权定价模型(Pure Jump Model)。第23页/共48页2004年10月 默 顿(1976)提 出 了 扩 散 跳 空 方 程(Diffusion-Jump Model)。康拉德和加尔特肯(1991)，乔瑞(1988)以及埃门(1993)

18、等的研究成果指出，股票价格的波动率不仅是随机的，而且和整个市场的波动率有关，这更增加了评估的难度。格利斯特和李(1984)研究了基础证券交易成本对期权价值的影响，当存在交易成本时，连续时间无套利定价会因为高昂的交易成本而无法实现。第24页/共48页2004年10月 利兰构造了一个修正方法使模拟期权的调整次数增加不会引起交易成本的无限增加，推出了连续时间的期权定价公式，但是他的方法无法给出经济含义上合理的解释。默顿(1990)运用离散时间模型推出了交易成本与基础证券价格成比例的单阶段期权定价公式。波耶勒和沃尔斯特(1992)将默顿的方法推广到多阶段情形，但复杂的交易成本和有差别借贷成本对期权价值

19、的影响机制还不是很清楚。第25页/共48页2004年10月 布莱克给出了对远期合同的欧式期权定价的解析性定价公式，他的结果对期货合约的欧式期权的定价也适用。拉马斯瓦米和桑达瑞森(1985),Brenner，科塔顿和萨布拉曼彦(1985)，以及贝尔和托罗斯(1986)的研究指出，美式期货期权在利率为正的条件下比美式现货期权更易于执行。第26页/共48页2004年10月 Lieu(1990)应用连续时间定价方法推出了期货纯期权的定价公式。陈和斯科特，(1993)的进一步研究指出，即使利率是随机的，期货纯期权价值也不受利率影响。Chaudhurg和Wei(1994)研究了常规期货期权与纯期权的价值关

20、系指出期货纯期权的价值高于美式期货期权的价值。第27页/共48页2004年10月 85 90年代对金融工程理论的研究 “金融工程”(financial engineering)早在20世纪50年代就曾出现在西方有关文献中，在20世纪70年代金融创新浪潮中初具雏形，在20世纪80年代中后期蓬勃发展，于20世纪90年代进入成熟的大规模应用阶段。第28页/共48页2004年10月851西方学者对金融工程的认识 最早提出金融工程概念的是美国金融学教授约翰芬纳迪。在1988年发表的“公司理财中的金融工程综观”一文中，他认为金融工程包括创新型金融工具与金融手段的设计、开发与实施，以及对金融问题给予创造性的

21、解决。1991年“国 际 金 融 工 程 师 学 会”(International Association of Financial Engineers，简称IAFE)的成立，被认为是金融工程学确立的重要标志，该学会的宗旨就是要“界定和培育金融工程这一新兴专业”。第29页/共48页2004年10月 1993年罗彻斯特大学西蒙管理学院教授克里弗德史密斯和大通曼哈顿银行经理查尔斯史密森在他们合著的金融工程手册(The Handbook of Financial Engineering)中指出，金融工程创造的是导致非标准现金流的金融合约，它主要指用基础的资本市场工具组合而成新工具的工程。第30页/共

22、48页2004年10月 1994年，英国金融学家洛伦兹格利茨在其著作金融工程学管理金融风险的工具和技巧(Financial Engineering-Tools and Techniques to Manage Financial Risk)一书中，提出了一个“统一的定义”：金融工程是应用金融工具，将现有的金融结构进行重组以获得人们所希望的结果。第31页/共48页2004年10月852金融工程产生和发展的背景(一一)20世世纪纪70年年代代以以来来国国际际经经济济和和金金融融形形势势的的巨巨大大变变化化为为金金融融工工程程提提供供了了得得以以萌萌发发的的土土壤壤(二二)经经济济主主体体在在经经济

23、济活活动动中中对对收收益益、风风险险和和流流动动性性的的日日益益变变细细的的特特殊殊需需求求，是是金金融融工工程程产产生和发展的持续的内在动力生和发展的持续的内在动力(三三)技技术术进进步步及及其其向向金金融融领领域域的的渗渗透透，给给金金融融工程的发展提供了巨大的技术支持工程的发展提供了巨大的技术支持第32页/共48页2004年10月853金融工程产生和发展的理论基础 (1)经济学和金融学的基本原理，包括宏观和微观的基础经济理论。它们贯穿于金融工程的产生、发展和成熟的整个过程，是金融工程最基本的理论基础；(2)估值理论、资产组合理论、资本资产定价理论、期权定价理论、套期保值理论、有效市场理论

24、等。它们成了金融工程的主干部分，直接推动了金融工程的发展；(3)各种自然科学的前沿理论，如现代控制理论、混沌理论、耗散结构理论、人工智能理论、波浪理论、专家系统理论、遗传规则等“新火箭科学”一经渗透到金融领域，就爆发出巨大的能量，给金融工程以巨大的生命力，催化了金融的工程化。第33页/共48页2004年10月 现代金融工程的理论，从1952年马柯维茨提出的资产组合理论到夏普(1964)、林特尔(1964)和莫森(1966)等，建立的资本资产定价模型(CAPM)，以至20世纪90年代日趋完善的各资产定价模型，经历了一个发展的过程。其中最具有里程碑性质的是布莱克和斯科尔斯(1973)提出的第一个完

25、整的期权定价公式，即定常无风险利率和定常波动率情况下的欧式看涨期权定价公式，这是现代金融理论的重大突破。第34页/共48页2004年10月 86有关金融市场理论的其他若干重要进展861金融市场微观结构理论 金融市场微观结构理论是金融市场理论中一个重要的新兴分支，并且是发展最快的一个分支。其核心是要说明在既定的交易规则下，金融资产交易的过程及其结果，旨在揭示金融资产交易价格形成的过程及其原因。金融市场微观结构理论的发展大体可以分成两个阶段：以德姆塞茨(1968)的研究为标志，金融市场微观结构理论的早期文献集中于研究交易系统的设计特征，以及做市商在市场上的作用。这是金融市场微观结构理论发展的第一阶

26、段，主要模型为存货模型；以Glosten-Milgrom于1985年发表的一篇文章为标志，金融市场微观结构理论进入了信息模型时代。第35页/共48页2004年10月(一一)做市商问题的研究做市商问题的研究 早在1975年美国证券市场发生巨大变革之前，已有一些学术研究论文考察了做市商的运作，随着研究的焦点逐渐转移到做市商的作用上，买卖报价差首先成为市场微观结构理论的最主要研究对象。在该领域做出贡献的首先是沃特波也特(1971)，其次是本斯顿哈格曼(1974)、桑托米洛(1974)、罗格(1975)和汉密尔顿(1976，1978)，所有这些论文都关注做市商所承担的经济功能，并且试图解释做市商在向连

27、续的双向拍卖交易系统提供做市服务后是如何得到补偿的。所讨论的主要内容包括信息驱动交易和流动性驱动交易的区别(波也特，1971)、做市行为中的规模经济问题等(本斯顿一哈格曼，1974；Amihon，1976；Branch-Freed，1971)。第36页/共48页2004年10月(二二)证券价格波动性问题的研究证券价格波动性问题的研究 巴尼亚和希伯首先发现证券价格波动性部分取决于该证券的质量。巴尼亚(1974)则试图通过考察短期价格波动性和长期价格波动性之间的关系来考察专业经纪人对股票价格波动性的影响。希伯(1975)对特拉维夫股票交易所进行了实证分析，他考虑了价格波动性与市场深度之间的关系。他

28、 的 结 论 是，越 是 薄 的 证 券 波 动 性 越 大。CMSW(1979)和卡恩(1982)也证明了这一点。CMSW(1971)还提供了波动性薄度关系的实证检验，以及专业经纪人对股票价格波动性影响的证据。1977年CMSW还证明，专业经纪人的旨在降低价格波动性的干预也许是可行的。第37页/共48页2004年10月(三三)证券收益的序列相关方式的研究证券收益的序列相关方式的研究 证券收益的序列相关方式是证券市场特征的一个重要内容，也是市场微观结构理论的一个重要内容。其中最受瞩目的不是个别证券收益的自相关，而是每一种证券收益和市场收益的交叉序列相关。1983年CHMSW(指科恩、Ho、梅耶

29、、施瓦茨和威特克姆等五人)证明，虽然在单个证券之间、单个证券和市场之间观察到的序列和交叉序列相关是弱的，但是，当根据证券的市场价值的某种测度对一组证券进行排列后，单个证券收益与证券市场收益之间的交叉序列相关却显示了与市场价值的很强的、单调的关系。第38页/共48页2004年10月(四四)信息对交易量和价格的影响的研究信息对交易量和价格的影响的研究 金融市场微观结构理论考察的另一个主要问题是新信息的产生及其对交易量和价格的影响。1976年科普兰特建立了一个模型，分析一组同类的交易者序贯地收到相同信息时所导致的需求转移和相应的交易。科普兰特证明交易量将是交易者数量和信息强度的对数级增函数。在更一般

30、的交易者对信息理解不一致并且受卖空限制时，科普兰特利用模拟证明在交易者有最大限度的相同看法时，交易量最大。1977年贝耶哈坎森提出了另外的均衡和非均衡交易模型，它们符合弹性和市场出清原理的要求，并依据分配效率、交流要求和分配效应来对它们进行比较。1981年，格罗斯顿探索了通过交易过程揭示内幕信息的情况。该分析反映了市场微观结构理论发展的一种不断增强的趋势，即更注意对交易机制的结构进行研究。第39页/共48页2004年10月862有效市场理论 有 效 市 场 假 说(efficient market hypothesis，EMH)理论的提出可追溯到 1900年巴恰利埃的“投机理论”一文。当代文献

31、则始于萨缪尔森(1965)题为“蕴含恰当期望的价格随机波动的证据”的文章。1970年法马给出一个颇具影响的定义：如果证券价格“充分反映”了可得的信息，则证券市场是有效的。第40页/共48页2004年10月(一一)对半强式有效市场假说的检验对半强式有效市场假说的检验 半强式有效市场假说认为当前的证券价格即刻反应了所有能获得的公开信息。研究人员所做的检验在于测试现实中所有能获得的公开信息和宣布的消息，是否迅速充分地反映在股票价格上。而且这些检验还分析，在分析专家能够获得这些信息的情况下，他们使用这类数据能否获得超额投资利润。第41页/共48页2004年10月(二二)对强式有效市场假说的检验对强式有

32、效市场假说的检验 强式有效市场假说认为，所有的信息，包括内部和私人信息，也全部反映证券价格上，拥有内部信息的人也不能获得超额利润。内部信息拥有者的代表是共同基金，许多这方面的检验都是针对共同基金的。第42页/共48页2004年10月(三三)对市场低效的检验对市场低效的检验 倪德霍夫和奥斯本在1966年进行了一项研究。结果表明，在交易日的一天中，股票价格在某种程度上涨落起伏，而且有不明显的规律。这是对弱式有效市场的一个反例。这项研究更重要的一个方面是与知情交易有关的。纽约股票交易所的专家由于能最先注意到买卖交易，所以一直能获得超额利润。事实上，专家们在他们的大部分交易中，都能挣得超额利润。这个事

33、实是反对强有效市场假设的。杰弗在1974年以内部信息的研究证实知情者能赚取额外收益。很明显，强式有效市场假说不是绝对成立。第43页/共48页2004年10月863资本结构理论(一一)权衡理论权衡理论 权衡理论是资本结构理论在20世纪70年代的重要发展，其主要代表人是詹森和麦卡林。MM定理只考虑了负债带来的节税利益，却忽略了负债带来的风险和额外费用。权衡理论认为：企业固然可以利用免税的优惠政策，通过增加债务而增加企业的市场价值，然而随着企业负债的增加，企业面临的风险也在增加，即企业陷入财务亏空的概率也在增加。正是这种风险的存在甚至会导致企业的破产。根据权衡理论，负债企业市场价值等于无负债企业市场

34、价值加上节税现值，再减去财务亏空成本。第44页/共48页2004年10月(二二)信号传递理论信号传递理论 20世纪70年代，H.罗斯首次系统地把非对称信息理论引入企业资本结构的分析中，并借助数学工具的迅速发展，建立起非对称信息的资本结构理论，该理论也是70年代较有创意的资本结构理论之一。罗斯在1977年发表的文章是资本结构信号传递理论的经典之作。罗斯假设企业经营者对企业的未来收益和投资风险有内部信息，而投资者则无法获取这些内部信息，投资者只能通过经营者输出的信息来间接评价企业市场价值。那么，资本结构就是经营者输送的一个判断指数。投资者根据这个指数来评价企业，并决定是否进行投资。第45页/共48

35、页2004年10月(三三)控制权理论控制权理论 哈里斯和拉维在1988年他们所撰写的文章里，考察了投票权和经理控制、企业的负债股权比及兼并的联合关系。投资者和经营者由于双方在追求经济利益上的冲突，带来在控制权上的冲突。而投资者和经营者的控制权冲突，也可以通过资本结构优化来调节。经营者在考虑企业控制时，往往会从所占的股份和所得的收益来进行权衡。如果在职经理股份增大，企业价值以及经理的股份价值就会减少，因此说经营者的股份不宜过大。最优的资本结构应该是掌握控制权带来的经营者个人收益与股东财富损失相均衡。第46页/共48页2004年10月(四四)信息不对称和资本结构激励信息不对称和资本结构激励 斯塔尔茨等在1990年提出：负债可缓解股东与代理人的利益冲突，减少经营者的自由资金，这与詹森在1986年提出的“自由资金”模型一致。但负债过分也是不利，它可能使“自由资金”枯竭，以致企业会产生投资不足。最优资本结构应该是权衡债务的收益和成本(包括投资不足形成的成本)的结果。第47页/共48页2004年10月西方货币金融理论感谢您的观看！第48页/共48页