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1、0.背景：作为证券公司发行债券的备选方案而提出结构型产品将是市场产品创新的重要内容交易所新的交易品种ELN所体现出的优势：投资者可能获得或有的高收益；发行人可能获得的低资金成本；风险结构的可控制性第1页/共34页1.ELN简介：产品概念票据指期限在110年间的中期债券或固定收益融资工具；股权联结票据是利息或本金与一定的股票价格或股票指数相联系的一类固定收益证券；利用组合投资技术所构造出的一种能够增加收益的结构化产品(Structured Products)；允许投资者在不必交易基础证券的情况下，拥有选择获得固定收益或者享有单一股票、一个股票组合或股票指数的涨跌收益的权利；股权联结票据可以分解为
2、两种基本证券：固定收益证券(债券)；股票(或股票指数)衍生产品(买入或卖出期权)。第2页/共34页1.ELN简介：投资者的收益特征l买进买权债券报酬债券到期价值履约价格履约价格履约价格到期股票价格到期股票价格到期股票价格债券到期价值买权价值ELN的报酬第3页/共34页1.ELN简介：投资者的收益特征买进卖权债券报酬债券到期价值履约价格履约价格履约价格到期股票价格到期股票价格到期股票价格债券到期价值卖权价值ELN的报酬第4页/共34页1.ELN简介：产品要素发行价结算价(结算指数)行使价或初始指数参与比率等由于是固定收益证券，它还约定票面利率、票面收益率与票据期限等基本条款以及为了控制票据所连接
3、的证券波幅过大所引发的风险，票据发行人有时在票据条款中增加的赎回条款第5页/共34页2.ELN与其它含权产品的比较期权期货的比较交易所交易的期货或期权在场内发行，而股权联结票据既可以在场外发行也可以场内发行期货或期权合约必须在买卖双方对价格合意时才产生；股权联结票据则遵循预先约定的发行程序，并符合一般对有价证券发行的规定，事先决定发行数量、价格等投资者可以根据自己的需要开设期权或期货仓位，理论上，期货或期权的未平仓合约数量可以是无限的；但股权联结票据每次发行数量是一个定数，流通在外筹码更有限第6页/共34页2.ELN与其它含权产品的比较与CB及附认股权证公司债差异（1）可转换公司债及附认股权证
4、公司债所隐含的期权是买进买权；股权联结票据所隐含的期权则包括了买进买权、卖出卖权（股权联结票据的报酬与股价的正绩效连动）及买进卖权（股权联结票据的报酬与股价的负绩效连动）可转换公司债及附认股权证公司债隐含期权的标的股价一般为发行公司的普通股股价，但股权联结票据的隐含期权的标的股价则可能为综合指数、行业指数或个别股票第7页/共34页2.ELN与其它含权产品的比较与CB及附认股权证公司债差异（2）从公司治理的角度来看，最重要的差异在可转换公司债及附认股权证公司债的持有者在要求转换或行使认购标的股票时，会引起发行公司的股本增加，但是股权联结票据到期时，则不会引致发行公司股本的变动就现金流量的观点言，
5、可转换公司债及附认股权证公司债在转换或履约时，不会使发行公司产生大量的现金流出，甚至于在认股权证履行时，可能会有相当于履约价格乘以认股股数的现金流入；但是，在股权联结票据方面，如果在到期日到来，隐含的期权有内在价值时，发行人可能会有相同数量的现金流出。第8页/共34页3.国外ELN相关产品SP 500 指数连动票据（Standard Poors 500 Indexed Note；SPIN）最早出现的股权连动票据，由美国索罗门兄弟公司于1986 年9 月1 日发行。到期日为1990 年9 月1 日，面额为$1000，票面利息为2（每半年支付1）之四年期票据。票据到期时投资者可收取每单位债券之本金
6、$1000 与应计利息（accrued interest）1SP500 指数价值超过履约水准（270.38）的正差值，乘以预先决定的放大倍数Chen and Sears（1990）提出SPIN 定价模式。期权定价采用Black-Scholes 公式第9页/共34页3.国外ELN相关产品市场指数连动的存单(Market-Indexed Certificates of Deposit；MICD)MICD 为大通银行（Chase Manhattan Bank）于1987 年发行之存款单第一宗商业银行推出的股价连动产品，其为存款型式结合SP500 指数买权或卖权投资人可选择不同的到期日（最高以一年为限
7、），亦可在最低4%的保证报酬和较低的参与率之组合，和最低0%的保证报酬与较高的参与率之组合间做选择Chance and Broughton（1988）提出MICD 的评价方法。Chen and Kensinger（1990）提出对MICD 设定上限金额，最高给付金额为k 的MICD的评价方法第10页/共34页3.国外ELN相关产品股价指数成长票据(Stock Index Growth Note;SIGN)高盛证券（Goldman,Sachs&Co）于1991 年1 月发行股价指数成长票据SIGN 属于一个保本型票据，发行总额为一亿美金票面到期日为1996 年8 月15 日在为期年半的存续期内并
8、不支付任何利息到期时的或有利益（contingent interest）则是S&P 500 指数在票券存续期内之变动的100%。此票券的报价单位（denomination）是10 美元，且有的金融机构的信用保证。第11页/共34页4.国内发展ELN的可行性分析在风险控制机制不完备的情况下，股权联结票据是风险收益结构恰当的金融创新品种。股权联结票据的结构中虽然含有期权的成份，但它的主体是固定收益证券，是现有市场风险控制机制下管理层和市场参与者较能保持风险控制力的衍生证券产品。在保证风险可控的前提下，股权联结票据能够满足多样化需求。发展股票联系票据业务可以为交易所产品创新提供实验平台。目前我国交易
9、所的创新能力严重不足，交易品种单一股指期货迟迟不能推出ELN可以避开这个政策瓶颈,能为交易所产品创新提供实验平台 第12页/共34页4.国内发展ELN的可行性分析发展我国ELN业务具有可操作性发展股权联结票据业务政策法律障碍少，交易市场的监管难度小。国内相关法律没有对股权联结票据作出明确规定此外，股权联结票据的波动性通常较小，流动性也不如股票，大资金操控的可能性不大；股权联结票据虽然含有期权，但不含有杠杆效应，市场风险小；股权联结票据涉及的问题不多，虽然存在操纵基础股票的可能，但这种操纵的动机不是很强，监管部门的监管也较为简单；如果是股票指数挂钩票据，操纵的可能性则更小。我国证券市场已积累了与
10、股权联结票据结构非常相似的可转债的审核、发行和市场监管经验。第13页/共34页5.ELN实现多方共赢交易所新的交易品种发行人降低资金成本投资者参与股票市场的投资具有保本的特性，且其在一开始时即能够掌握其报酬型态及风险的特性证券公司利益多多投行业务提供客户新的融资产品选择资产管理柜台业务的发展第14页/共34页6.应用举例：某金融企业发债方案基本要素：挂钩指数为上证180，指数现价为2400债券面额10000元，票面利率3%债券隐含一个Vanilla vs.Asian Option（Call）期限5年1个月无风险利率4.5%（5年期国债收益率）到期日行权一次（Vanilla vs.Asian O
11、ption（Call）第15页/共34页6.应用举例：某金融企业发债180指数历史波动率在方案测算中我们令sigma=23.90%第16页/共34页6.应用举例：某金融企业发债债券面值债券面值1000010000票面利率票面利率3.0%3.0%couponcoupon300300债券价值债券价值￥9,331.719,331.71牺牲利息牺牲利息￥668.29668.29第17页/共34页6.应用举例：某金融企业发债期权价值期权价值(Asian)(Asian)参与比率参与比率期权价值期权价值(vanilla)(vanilla)参与比率参与比率2400724.890.9219 742.44920.
12、9219 2500681.480.9806 698.97060.9806 2600640.471.0434 657.83991.0434 27006011.1120 618.9741.1120 2800565.271.1822 582.28481.1822 2900530.91.2588 547.6811.2588 3000498.551.3405 515.06941.3405 3100468.121.4276 484.35631.4276 3200439.531.5205 455.44841.5205 第18页/共34页6.应用举例：某金融企业发债可以发现：Asian Option的价值比V
13、anilla Option 的价值小必须注意：计算相关收益时，采用Asian Option时要将指数价位相应理解成约定时间内的指数收盘价的平均第19页/共34页6.应用举例：某金融企业发债到期支付本息（Vanilla）240028003200360040004400240010300.00 11800.19 13300.39 14800.58 16300.77 17800.96 260010300.00 11081.45 12644.35 14207.25 15770.15 17333.05 280010300.00 10300.00 11939.58 13579.15 15218.73 16
14、858.30 300010300.00 10300.00 11164.98 12894.95 14624.92 16354.89 320010300.00 10300.00 10300.00 12134.15 13968.31 15802.46 到期支付本息（Asian）240028003200360040004400240010300.00 11836.53 13373.06 14909.60 16446.13 17982.66 260010300.00 11102.64 12707.93 14313.22 15918.51 17523.79 280010300.00 10300.00 11
15、988.93 13677.86 15366.78 17055.71 290010300.00 10300.00 11602.19 13338.45 15074.71 16810.97 320010300.00 10300.00 10300.00 12200.58 14101.16 16001.74 方案测算：到期支付本息方案测算：到期支付本息第20页/共34页6.应用举例：某金融企业发债到期日实际利率到期日实际利率（Vanilla）24002800320036004000440024003.00%18.00%33.00%48.01%63.01%78.01%26003.00%10.81%26.4
16、4%42.07%57.70%73.33%28003.00%3.00%19.40%35.79%52.19%68.58%30003.00%3.00%11.65%28.95%46.25%63.55%32003.00%3.00%3.00%21.34%39.68%58.02%到期日实际利率到期日实际利率（AsianAsian）24002800320036004000440024003.00%18.37%33.73%49.10%64.46%79.83%26003.00%11.03%27.08%43.13%59.19%75.24%28003.00%3.00%19.89%36.78%53.67%70.56%3
17、0003.00%3.00%11.94%29.81%47.68%65.56%32003.00%3.00%3.00%22.01%41.01%60.02%方案测算：到期日实际支付利率方案测算：到期日实际支付利率第21页/共34页6.应用举例：某金融企业发债复利计算年收益率复利计算年收益率（Vanilla）24002800320036004000440024002.83%5.34%7.62%9.72%11.67%13.49%26002.83%4.17%6.65%8.91%11.00%12.93%28002.83%2.83%5.56%8.02%10.28%12.36%30002.83%2.83%4.31
18、%7.02%9.48%11.74%32002.83%2.83%2.83%5.86%8.58%11.04%复利计算年收益率复利计算年收益率（AsianAsian）24002800320036004000440024002.83%5.39%7.73%9.87%11.85%13.70%26002.83%4.20%6.74%9.06%11.19%13.16%28002.83%2.83%5.64%8.16%10.47%12.60%30002.83%2.83%4.35%7.15%9.68%11.99%32002.83%2.83%2.83%5.97%8.76%11.29%方案测算：复利年收益率方案测算：复利
19、年收益率第22页/共34页6.应用举例：某金融企业发债简单平均年收益率简单平均年收益率（Vanilla）24002800320036004000440024003.00%5.95%8.90%11.85%14.80%17.76%26003.00%4.54%7.61%10.69%13.76%16.84%28003.00%3.00%6.23%9.45%12.68%15.90%30003.00%3.00%4.70%8.10%11.51%14.91%32003.00%3.00%3.00%6.61%10.22%13.82%简单平均年收益率简单平均年收益率（AsianAsian）24002800320036
20、004000440024003.00%6.02%9.05%12.07%15.09%18.11%26003.00%4.58%7.74%10.89%14.05%17.21%28003.00%3.00%6.32%9.64%12.97%16.29%30003.00%3.00%4.76%8.27%11.79%15.31%32003.00%3.00%3.00%6.74%10.48%14.22%方案测算：简单平均年收益率方案测算：简单平均年收益率第23页/共34页6.应用举例：某金融企业发债投资者的年均收益（投资者的年均收益（VanillaVanilla）第24页/共34页6.应用举例：某金融企业发债投资者
21、的年均收益（投资者的年均收益（AsianAsian）第25页/共34页6.应用举例：某金融企业发债上证上证180180未来五年的收益模拟未来五年的收益模拟第26页/共34页6.应用举例：某金融企业发债5000 simulations SSE180Annualized return9.8%Monthly return0.8%Monthly volatility4.0%Skewness0.4 Kurtosis1.6Monthly maximum loss-8.9%Monthly Modified VaRs 99%-8.1%Cumulative return63.5%上证上证180180未来五年的收
22、益模拟未来五年的收益模拟第27页/共34页7.风险，还是风险！投资者所面对风险发行人到期前无法支付利息及到期时无法偿付本金、利息的信用风险ELN价格的市场风险利率风险股指（或股票）风险第28页/共34页7.风险，还是风险！发行人所面对风险市场风险利率风险股指（或股票）风险第29页/共34页7.风险，还是风险！如何解决？信用风险严格资格审核担保发行额度控制市场风险Access to oversea markets：远期契约（forward）、期货（future）、互换（swap）及期权方式 Delta对冲第30页/共34页7.风险，还是风险！我们认为：国内缺乏衍生产品避险工具，并不影响发行人发行
23、ELN的意愿国内的利率环境相对稳定由综合证券发行ELN，则因其所经营证券业务的性质，会因利率及股价的变动而有自然避险的效果利率期货及股价指数期权是ELN发行人避险的最佳工具，换一角度看，ELN预演国内利率期货及证券现货期权市场的功能第31页/共34页8.更多信息Structured Equity Derivatives：the definitive guide to exotic options and structured notesBy Harry M.KatJohn Wiley&Sons,Ltd第32页/共34页THANK YOUTHANK YOU海通证券研究所上海市淮海中路98号电话：021-53858542传真：021-53858543第33页/共34页感谢您的欣赏！第34页/共34页