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1、 第九章第九章 资本结构决策资本结构决策 学习要求：掌握资本结构理论的内容1.什么是资本结构？与财务结构有何不同？什么是资本结构？与财务结构有何不同？财务结构是公司资产负债表右边的所财务结构是公司资产负债表右边的所有内容的组合结构，而资本结构是指有内容的组合结构，而资本结构是指公司长期资本的构成及其比例关系。公司长期资本的构成及其比例关系。2.为什么股东关注整个企业的价值最大化？为什么股东关注整个企业的价值最大化？(1).债务融资的增加既债务融资的增加既 可能增加公司的价可能增加公司的价 值，也可能减少之，值，也可能减少之，这是财务风险这是财务风险；(2).如果债务增加会增如果债务增加会增 加
2、公司价值，那么加公司价值，那么 在杠杆作用下，总在杠杆作用下，总 价值会增加的更多。价值会增加的更多。股票股票债券债券 3.本章讨论最终要解决的问题？本章讨论最终要解决的问题？(1)资本结构、企业价值和资本成本之间资本结构、企业价值和资本成本之间 的关系是怎样的？的关系是怎样的？(2)使股东权益最大化的负债使股东权益最大化的负债-权益比即资权益比即资 本结构是什么？本结构是什么？资本结构理论资本结构理论 一、早期资本结构理论一、早期资本结构理论 二、现代资本结构理论二、现代资本结构理论MM理论理论三、现代资本结构理论三、现代资本结构理论权衡理论权衡理论 四、其他资本结构理论四、其他资本结构理论
3、 一、早期资本结构理论一、早期资本结构理论 戴维戴维 杜兰德杜兰德1952年的研究成果奠定了早年的研究成果奠定了早期资本结构理论研究的基础。他把当时期资本结构理论研究的基础。他把当时流行的关于资本结构理论的见解归为三种流行的关于资本结构理论的见解归为三种 净收入理论净收入理论（Net Income Approach-NI）净经营收入理论净经营收入理论 （Net Operating Income Approach-NOI）传统理论传统理论 1.净收入理论净收入理论l l该理论假设负债的资本成本和权益的资本成该理论假设负债的资本成本和权益的资本成本固定不变，且企业能无限制的以低于权益本固定不变，且
4、企业能无限制的以低于权益资本成本的债务成本取得所需的全部债务资资本成本的债务成本取得所需的全部债务资本。本。l l因此债务和权益的资本成本均不受财务杠杆因此债务和权益的资本成本均不受财务杠杆的影响，只要债务成本低于权益成本，则负的影响，只要债务成本低于权益成本，则负债越多，企业的加权平均资本成本就越低，债越多，企业的加权平均资本成本就越低，企业的净收益或税后利润就越多，从而企业企业的净收益或税后利润就越多，从而企业的价值越大。的价值越大。1.净收入理论净收入理论该理论认为：企业更多地负债可以降低该理论认为：企业更多地负债可以降低公司的加权平均资本成本，公司股票价公司的加权平均资本成本，公司股票
5、价格也会因此而上升。格也会因此而上升。资资本本成成本本0kskAkb股股票票价价格格财务杠杆财务杠杆0P0财务杠杆财务杠杆2.净经营收入理论净经营收入理论l l该理论认为不论企业负债比例（财务杠杆）该理论认为不论企业负债比例（财务杠杆）如何变化，企业的加权平均资本成本固定不如何变化，企业的加权平均资本成本固定不变，企业的总价值不变。变，企业的总价值不变。l l因此，即使债务的资本固定不变，但增加成因此，即使债务的资本固定不变，但增加成本较低的债务成本会加大权益的风险，权益本较低的债务成本会加大权益的风险，权益成本会上升。最后加权平均成本不会因负债成本会上升。最后加权平均成本不会因负债比率的提高
6、而降低，而是保持不变。从而资比率的提高而降低，而是保持不变。从而资本成本和企业价值与企业资本结构无关，不本成本和企业价值与企业资本结构无关，不存在最佳资本结构，决定企业价值的是营业存在最佳资本结构，决定企业价值的是营业收入。收入。2.净经营收入理论净经营收入理论该理论的核心思想是：公司的资本成本该理论的核心思想是：公司的资本成本和股票价格都与公司的资本结构无关。和股票价格都与公司的资本结构无关。资资本本成成本本股股票票价价格格财务杠杆财务杠杆00kskAkbP0财务杠杆财务杠杆 3.传统理论传统理论该理论认为：该理论认为：企业的权益成本和债务成企业的权益成本和债务成本从某一时点开始上升，由此加
7、权平均本从某一时点开始上升，由此加权平均成本先下降，而后趋于上升；与此相应，成本先下降，而后趋于上升；与此相应，股票价格也会先升后降。因而负债低于股票价格也会先升后降。因而负债低于某一值的资本结构可使企业的价值最大。某一值的资本结构可使企业的价值最大。资资本本成成本本0kskAkb股股票票价价格格财务杠杆财务杠杆0P0财务杠杆财务杠杆 早期资本结构理论三种观点的不同之处早期资本结构理论三种观点的不同之处就在于投资者确定企业负债和股本价值就在于投资者确定企业负债和股本价值的假设条件不同。的假设条件不同。戴维戴维 杜兰德的归纳都杜兰德的归纳都是建立在对投资者行为的假设推断和经是建立在对投资者行为的
8、假设推断和经验判断的基础上，而非来自大量的统计验判断的基础上，而非来自大量的统计数据推断。数据推断。1958年年6月，美国著名的财务管理学家月，美国著名的财务管理学家莫迪格利亚尼和米勒发表了一篇题为莫迪格利亚尼和米勒发表了一篇题为资本成本、公司财务和投资理论资本成本、公司财务和投资理论的文章，深入探讨了资本结构和企业的文章，深入探讨了资本结构和企业价值之间的关系，形成了著名的价值之间的关系，形成了著名的MM理论，奠定了现代资本结构理论的基础。理论，奠定了现代资本结构理论的基础。二、二、MM理论理论 1.MM理论的假设条件理论的假设条件 2.MM无税模型无税模型 3.MM含税模型含税模型 4.M
9、M模型举例模型举例 5.对对MM理论的扩展理论的扩展 1.MM理论的假设条件理论的假设条件 （1）经营风险可以用经营风险可以用 EBITEBIT衡量；衡量；（2）所有目前和潜在的投资者对企业未来的所有目前和潜在的投资者对企业未来的 EBIT估计相同；估计相同；（3）证券在完善的市场上进行交易证券在完善的市场上进行交易；（4）企业和个人的债务均为相同的无风险债务企业和个人的债务均为相同的无风险债务；（5）所有现金流量为永续年金。）所有现金流量为永续年金。2.MM无税模型无税模型 定理定理1：杠杆公司的价值等同：杠杆公司的价值等同 于无杠杆公司的价值。于无杠杆公司的价值。公式公式表明表明公司的价值
10、不受资本结构的影响；公司的价值不受资本结构的影响；负债公司的负债公司的WACC等于同一风险等于同一风险 等级中无负债公司的股本成本；等级中无负债公司的股本成本；（1）MM定理内容定理内容 定理定理2：股东的期望收益率随财：股东的期望收益率随财 务杠杆的增加而增加。务杠杆的增加而增加。公式公式表明表明负债公司的股本成本会随着负债公司的股本成本会随着负债比率的提高而增加。负债比率的提高而增加。（2）MM无税模型的套利证明无税模型的套利证明 假设两个公司处于同一风险等级，都具假设两个公司处于同一风险等级，都具有相同的预期收益有相同的预期收益EBIT。U公司完全依公司完全依靠普通股进行筹资，其市场价值
11、为靠普通股进行筹资，其市场价值为VU，公司的股份为公司的股份为SU；而；而L公司部分依靠债公司部分依靠债券融资券融资BL，假设利率为，假设利率为kb，其市场价值，其市场价值为为VL。设某一投资者持有设某一投资者持有L公司股份（公司股份（SL）的比率为的比率为a，其投资收益为，其投资收益为YL，则：，则：这里的这里的kb为公司的借款利率为公司的借款利率 现假设该投资者考虑卖掉所持有的现假设该投资者考虑卖掉所持有的L公司的普通公司的普通股股票，再借入相当于股股票，再借入相当于a*BL的资本，以便买入的资本，以便买入U公司的普通股，那么其持有公司的普通股，那么其持有U公司股票可获得的公司股票可获得的
12、投资收益为：投资收益为：由于由于SL+BL=VL，SU=VU，所以，所以其中其中kb为个人为个人的借款利率的借款利率 比较这两个等式比较这两个等式结论结论：只要：只要VLVU，就必然存在，就必然存在YL()+()时，可以增加负债；时，可以增加负债；p 当当TB ()+()时，公司债务规模过时，公司债务规模过 大，节税的好处已被增加的成本抵消；大，节税的好处已被增加的成本抵消；p 当当TB=()+()时，负债的规模使公时，负债的规模使公 司的价值最大，资本结构最佳。司的价值最大，资本结构最佳。最优债务额和公司的价值最优债务额和公司的价值公司公司价值价值(V)负债额（负债额（B）VU=无负债公司的
13、价值无负债公司的价值税赋结余现值税赋结余现值 VL=公司的实际价值公司的实际价值财务困境成本和财务困境成本和代理成本的现值代理成本的现值LMAX(V)A 权衡模型的政策含义权衡模型的政策含义1.1.在其他条件不变的情况下，资产收益在其他条件不变的情况下，资产收益 波动大的企业与资产收益波动小的企波动大的企业与资产收益波动小的企 业相比负债规模小；业相比负债规模小；2.2.有形资产比重大的企业，比拥有无形有形资产比重大的企业，比拥有无形 资产的企业容纳更多的负债；资产的企业容纳更多的负债；3.3.高税赋企业比低税赋企业能容纳更多高税赋企业比低税赋企业能容纳更多 的负债。的负债。四、其他资本结构理
14、论四、其他资本结构理论 1.1.自由现金流量假说自由现金流量假说 3.3.优序融资理论优序融资理论 2.2.不对称信息理论不对称信息理论 1.1.自由现金流量假说自由现金流量假说 （詹森（詹森-麦克林）麦克林）作为代理理论的重要内容，该假说认为：作为代理理论的重要内容，该假说认为：随着公司债务的增加，公司破产的可能性增加，随着公司债务的增加，公司破产的可能性增加，对债权人还本付息的压力会使经理人手中的对债权人还本付息的压力会使经理人手中的“自自由现金由现金”得到控制，现金流出的压力使经理人尽得到控制，现金流出的压力使经理人尽可能地提高经营效率，以免受破产的惩罚。可能地提高经营效率，以免受破产的
15、惩罚。自由现金流量是指公司缴纳所得税之后，分配自由现金流量是指公司缴纳所得税之后，分配之前的经营现金流量。之前的经营现金流量。2.2.不对称信息理论（梅耶斯）不对称信息理论（梅耶斯）经理人有更多的关于企业经营和发展的经理人有更多的关于企业经营和发展的信息，这对经理人决策公司财务结构产生巨信息，这对经理人决策公司财务结构产生巨大影响。大影响。当公司未来发展前景十分看好时，公司不当公司未来发展前景十分看好时，公司不发行新股而靠举债融资时，对老股东有利。发行新股而靠举债融资时，对老股东有利。公司管理层将倾向于更多的负债而尽量避免公司管理层将倾向于更多的负债而尽量避免发行新股，负债规模甚至有可能突破目
16、标财发行新股，负债规模甚至有可能突破目标财务结构。这种做法对公司原有债权人利益造务结构。这种做法对公司原有债权人利益造成损害。成损害。3.3.优序融资理论优序融资理论在不对称信息下，投资者（外部人）只能根在不对称信息下，投资者（外部人）只能根据内部人（经营者）所传递的信号来重新评价他据内部人（经营者）所传递的信号来重新评价他们的投资决策；公司的资本结构、股利政策等都们的投资决策；公司的资本结构、股利政策等都是他们传递信号的手段。根据这一理论，公司筹是他们传递信号的手段。根据这一理论，公司筹资的顺序应该是：资的顺序应该是：内部筹资内部筹资负债筹资负债筹资权益融资。权益融资。优序融资理论的政策含义优序融资理论的政策含义公司不必寻求债务权益比的目标值；公司不必寻求债务权益比的目标值；盈利的公司应尽可能少地使用债务；盈利的公司应尽可能少地使用债务；公司要为好项目留有公司要为好项目留有“借债的能力借债的能力”。