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1、第四章 汇率政策和及相关政策第一节 汇率制度的选择第二节 政府对外汇市场的干预第三节 直接管制政策第四节 国际储备政策第一节 汇率制度的选择一、汇率制度的类型二、固定汇率制与浮动汇率制的比较三、不同汇率制下货币政策和财政政策的效果分析四、其他汇率制度简介五、影响一国汇率制度的主要因素一、汇率制度的类型(一)汇率制度的类型按照政府是否干预,浮动汇率制分为自由浮动(或清洁浮动)和管理浮动(肮脏浮动);按照浮动形式,浮动汇率制分为单独浮动和联合浮动。一、汇率制度的类型(二)1999年3月以前的汇率制度安排自1982年起,IMF根据汇率变动的灵活程度将成员国的汇率安排分为三类:钉住制;有限浮动;较自由
2、的浮动。据此标准,世界汇率制度安排在时间上的演进为:年份年份818182828383848485858686878788888989909091919292939394949595969697979898国家国家总总数数14144 414145 514146 614147 714149 915150 015151 115151 115152 215154 415156 616167 717175 517178 818180 018181 118181 118182 21 1钉钉住住汇汇率率94949393909093939595898992929494939385858181848473737
3、0706666666666666464 A.A.钉钉住住单单一一货货币币585855555151505051515252575755555151444442425050434345454444444446464747 B.B.钉钉住合成住合成货货币币36363838393943434444373735353939424241413939343430302525222222 22 202017172 2有限浮有限浮动汇动汇率率171717171717151512121313121212121313131314141313131314141414161616161717 A.A.单单一一货币货币9
4、 99 99 97 75 55 54 44 44 44 44 44 44 44 44 44 44 44 4 B.B.合成合成货币货币8 88 88 88 87 78 88 88 89 99 910109 99 9101010101212121213133.3.更加浮更加浮动汇动汇率率3333353538383939424248484646444446465151616170708989949410100 09999999910101 1 A.A.按一套指按一套指标调标调整整4 45 56 66 65 56 65 55 55 53 35 53 34 43 32 22 2-B.B.管理浮管理浮动动
5、191922222424191922222222232322222121232327272323292933334444454546465656 C.C.独立浮独立浮动动10108 88 81414151520201818171720202525292944445656585854545252535345451981-1998年年间间各国各国汇汇率制度的率制度的选择选择一、汇率制度的类型(三)1999年3月以后的汇率制度安排根据汇率的形成机制和政策目标的差异,IMF在1999年对汇率制度进行了重新分类,分为八大类:演化有两个趋势:从相对固定向更加灵演化有两个趋势:从相对固定向更加灵活的安排转化
6、;从中间制度向两极制度活的安排转化;从中间制度向两极制度转化。转化。汇汇率制度率制度国家数目国家数目1999.1.11999.9.301.无独立法定无独立法定货币货币的的汇汇率安排(包括率安排(包括货货币联币联盟、盟、货币货币局和美元化)局和美元化)37372.货币货币局制度局制度883.其它其它传统传统的固定的固定钉钉住制(包括管理浮住制(包括管理浮动动制下的制下的实际钉实际钉住制)住制)39444.水平水平带带内的内的钉钉住住1275.爬行爬行钉钉住住656.爬行爬行带带内的内的汇汇率安排率安排1077.不事先公布干不事先公布干预预方式的管理浮方式的管理浮动动26268.单单独浮独浮动动4
7、7511999年年IMF新的新的汇汇率制度分率制度分类类二、固定汇率制与浮动汇率制的比较二、固定汇率制与浮动汇率制的比较1、实现内外均衡的自动调节效率问题(赞实现内外均衡的自动调节效率问题(赞成浮动汇率制的理由)成浮动汇率制的理由)单一性:只要改变汇率即可调整一国产品国际竞争力单一性:只要改变汇率即可调整一国产品国际竞争力 自发性:出现国际收支失衡,汇率会自动升值或贬值,自发性:出现国际收支失衡,汇率会自动升值或贬值,从而调节一国经济从而调节一国经济 微调性:汇率可根据一国国际收支状况进行连续微调微调性:汇率可根据一国国际收支状况进行连续微调从而避免急剧的经济波动从而避免急剧的经济波动 稳定性
8、:投机是稳定的,汇率是随时微调的稳定性:投机是稳定的,汇率是随时微调的单一性:以本国产品价格国际竞争力下降为例(PeP*)浮动汇率制的支持者认为:在浮动汇率制下,只需听浮动汇率制的支持者认为:在浮动汇率制下,只需听任汇率任汇率e e调整,调整的时间快、成本低;而在固定汇率制调整,调整的时间快、成本低;而在固定汇率制下,必需通过货币供应量的变化调整本国价格体系,牵涉下,必需通过货币供应量的变化调整本国价格体系,牵涉到许多变量,尤其是价格调整存在粘性时,浮动汇率的优到许多变量,尤其是价格调整存在粘性时,浮动汇率的优势更为明显。势更为明显。固定汇率制的支持者认为:在很多情况下,对本国固定汇率制的支持
9、者认为:在很多情况下,对本国价格体系的调整是非常必要的,完全通过汇率变动调整是价格体系的调整是非常必要的,完全通过汇率变动调整是不合理的。例如,本国产品国际价格竞争力下降是由于出不合理的。例如,本国产品国际价格竞争力下降是由于出口部门劳动生产率提高缓慢导致成本过高造成时,货币贬口部门劳动生产率提高缓慢导致成本过高造成时,货币贬值只能在短期内增加出口,而在固定汇率制下,相关产业值只能在短期内增加出口,而在固定汇率制下,相关产业被迫主动采取措施降低成本,提高技术水平,这一价格调被迫主动采取措施降低成本,提高技术水平,这一价格调整往往是不可回避的。整往往是不可回避的。自发性 浮动汇率制的支持者认为:
10、在浮动汇率制下,只要一浮动汇率制的支持者认为:在浮动汇率制下,只要一国国际收支出现失衡,货币就会自动贬值或升值,从而对国国国际收支出现失衡,货币就会自动贬值或升值,从而对国际收支自发调节;而在固定汇率制下,国际收支失衡一般都际收支自发调节;而在固定汇率制下,国际收支失衡一般都需要政府制定出特定的政策组合来加以解决,这一过程中存需要政府制定出特定的政策组合来加以解决,这一过程中存在的时滞等问题使其效率较低。在的时滞等问题使其效率较低。固定汇率制的支持者认为:(固定汇率制的支持者认为:(1 1)导致汇率变动的因素)导致汇率变动的因素很多,汇率未必能按照平衡国际收支所需要的方向进行调整。很多,汇率未
11、必能按照平衡国际收支所需要的方向进行调整。例如,一国经常账户出现较大赤字时,如果存在大规模资本例如,一国经常账户出现较大赤字时,如果存在大规模资本流入,本币升值;(流入,本币升值;(2 2)汇率只能通过价格因素影响到国际)汇率只能通过价格因素影响到国际收支,而国际收支是受多种因素共同决定的,如在一国产品收支,而国际收支是受多种因素共同决定的,如在一国产品由于其高质量而很少有其他国家产品能替代时,汇率变动并由于其高质量而很少有其他国家产品能替代时,汇率变动并不能改变对其的需求;(不能改变对其的需求;(3 3)汇率对国际收支的调整往往需)汇率对国际收支的调整往往需要国内政策的支持,如贬值刺激出口时
12、,必须有国内相应的要国内政策的支持,如贬值刺激出口时,必须有国内相应的紧缩政策才能避免通胀抵消贬值作用。紧缩政策才能避免通胀抵消贬值作用。微调性浮动汇率制的支持者认为:在浮动汇率制下,汇率可以根据浮动汇率制的支持者认为:在浮动汇率制下,汇率可以根据一国国际收支的变动情况进行连续的微调而避免经济的急剧波动。一国国际收支的变动情况进行连续的微调而避免经济的急剧波动。而在固定汇率制下,一国对国际收支的调整往往是问题积累到相而在固定汇率制下,一国对国际收支的调整往往是问题积累到相当程度时才进行的,这一调整一般幅度较大,对经济的震荡比较当程度时才进行的,这一调整一般幅度较大,对经济的震荡比较剧烈。剧烈。
13、固定汇率制的支持者并不否认固定汇率制下的调固定汇率制的支持者并不否认固定汇率制下的调整较为僵硬,但是可以避免许多无谓的汇率调整,尤整较为僵硬,但是可以避免许多无谓的汇率调整,尤其是当这些调整是货币性干扰所造成的时候。在资本其是当这些调整是货币性干扰所造成的时候。在资本流动对汇率形成产生决定性影响时,浮动汇率的无谓流动对汇率形成产生决定性影响时,浮动汇率的无谓调整是很剧烈的,对经济的冲击也是非常大的。调整是很剧烈的,对经济的冲击也是非常大的。稳定性 浮动汇率制的支持者认为:首先,浮动汇率制下的投机浮动汇率制的支持者认为:首先,浮动汇率制下的投机主要是一种稳定性投机,对市场价格的影响是稳定性的,倾
14、主要是一种稳定性投机,对市场价格的影响是稳定性的,倾向于降低市场价格波幅。其次,投机性资金不易找到汇率明向于降低市场价格波幅。其次,投机性资金不易找到汇率明显高估显高估/低估的机会,而固定汇率制下,政府较少调整汇率,低估的机会,而固定汇率制下,政府较少调整汇率,所以给投机性资金找到汇率错误定值的时机;在政府承诺对所以给投机性资金找到汇率错误定值的时机;在政府承诺对汇率水平进行支持时,投机性资金可以在不承担风险的情况汇率水平进行支持时,投机性资金可以在不承担风险的情况下进行投机,从而不稳定。下进行投机,从而不稳定。固定汇率制的支持者认为:首先,由于投机者心理往固定汇率制的支持者认为:首先,由于投
15、机者心理往往非理性,浮动汇率制下盛行的是非稳定性投机,扩大了市往非理性,浮动汇率制下盛行的是非稳定性投机,扩大了市场价格波幅,而固定汇率制下,由于投机者预期汇率将向固场价格波幅,而固定汇率制下,由于投机者预期汇率将向固定水平调整,在现实汇率水平与平价存在差异时通过缩小差定水平调整,在现实汇率水平与平价存在差异时通过缩小差异获利。其次,固定汇率制下政府的介入至少使市场交易者异获利。其次,固定汇率制下政府的介入至少使市场交易者心理上存在名义锚,可以通过改变投机者预期对汇率稳定施心理上存在名义锚,可以通过改变投机者预期对汇率稳定施加影响,消除不确定性。而浮动汇率制下对未来汇率预期的加影响,消除不确定
16、性。而浮动汇率制下对未来汇率预期的不确定性使外汇市场完全成为投机者的乐园。不确定性使外汇市场完全成为投机者的乐园。2、实现内外均衡的政策利益问题(赞成浮实现内外均衡的政策利益问题(赞成浮动汇率制的理由)动汇率制的理由)政策自主性:货币政策从汇率政策的依附中解脱出政策自主性:货币政策从汇率政策的依附中解脱出来,和财政政策专注于实现经济的内部均衡,汇率自来,和财政政策专注于实现经济的内部均衡,汇率自发调节实现外部均衡发调节实现外部均衡 政策纪律性:浮动汇率制下,汇率由市场决定,可政策纪律性:浮动汇率制下,汇率由市场决定,可防止货币当局对汇率政策的滥用防止货币当局对汇率政策的滥用 政策效力的放大性:
17、汇率调整增加了原有政策的效政策效力的放大性:汇率调整增加了原有政策的效果。果。政策自主性 要求实行浮动汇率制的重要理由之一就是要求实行浮动汇率制的重要理由之一就是货币政策可以从对汇率政策的依附中解脱出来,货币政策可以从对汇率政策的依附中解脱出来,让汇率自发调节实现外部均衡。并且,浮动汇让汇率自发调节实现外部均衡。并且,浮动汇率制下一国可以将外国通货膨胀隔绝在外,独率制下一国可以将外国通货膨胀隔绝在外,独立制定本国经济稳定与发展的政策。因为如果立制定本国经济稳定与发展的政策。因为如果PPP成立(成立(PeP*),),汇率不变时,汇率不变时,P*上升必上升必然带来然带来P上升,一国无法控制本国的通
18、货膨胀。上升,一国无法控制本国的通货膨胀。政策自主性 固定汇率的支持者指出,首先,完全利用汇率政固定汇率的支持者指出,首先,完全利用汇率政策解决外部均衡,就意味着政府准备接受任何的汇率策解决外部均衡,就意味着政府准备接受任何的汇率水平,显然不可能;其次,汇率调整必须有相应的国水平,显然不可能;其次,汇率调整必须有相应的国内其他政策的配合才能发挥效力;再次,浮动汇率制内其他政策的配合才能发挥效力;再次,浮动汇率制不可能真正隔绝外国通胀对本国的影响,本国货币的不可能真正隔绝外国通胀对本国的影响,本国货币的贬值会通过各种途径对国内物价水平产生贬值会通过各种途径对国内物价水平产生影响。政策纪律性浮动汇
19、率制的拥护者指出,浮动汇率浮动汇率制的拥护者指出,浮动汇率可以防止货币当局对汇率政策的滥用可以防止货币当局对汇率政策的滥用(如故意高估或低估)。(如故意高估或低估)。固定汇率制的支持者认为,固定汇率固定汇率制的支持者认为,固定汇率制可以防止对货币政策的滥用(如扩张制可以防止对货币政策的滥用(如扩张的货币政策会对固定汇率制构成威胁)。的货币政策会对固定汇率制构成威胁)。政策放大性政策放大性浮动汇率制下货币财政政策对收入等实浮动汇率制下货币财政政策对收入等实际变量的影响比固定汇率制下的效应一般要际变量的影响比固定汇率制下的效应一般要大,因为汇率的调整增强了原有政策的效果。大,因为汇率的调整增强了原
20、有政策的效果。固定汇率制的支持者认为,政府在对固固定汇率制的支持者认为,政府在对固定汇率制的维系中,会获得执行政策始终一定汇率制的维系中,会获得执行政策始终一致的声誉,这样在政府的政策实施过程中,致的声誉,这样在政府的政策实施过程中,会通过影响人们的心理预期而受到额外的效会通过影响人们的心理预期而受到额外的效果。果。3、对国际经济关系的影响(赞成浮动汇率、对国际经济关系的影响(赞成浮动汇率制的理由)制的理由)对国际贸易、投资的影响:浮动汇率有助于国际间对国际贸易、投资的影响:浮动汇率有助于国际间的经济交往(直接管制失效;金融创新发展)的经济交往(直接管制失效;金融创新发展)对通胀国际传播的影响
21、:浮动汇率有助于隔绝通胀对通胀国际传播的影响:浮动汇率有助于隔绝通胀的国际传播(汇率变动抵消物价传递)的国际传播(汇率变动抵消物价传递)对国际间政策协调的影响:汇率波动会引起关注进对国际间政策协调的影响:汇率波动会引起关注进而有助于国际间的协调而有助于国际间的协调 对国际贸易、投资等活动的影响对国际贸易、投资等活动的影响浮动汇率制的拥护者认为浮动汇率有利于国际间浮动汇率制的拥护者认为浮动汇率有利于国际间经济交往。首先,汇率可以自由浮动,使得固定汇率经济交往。首先,汇率可以自由浮动,使得固定汇率制下政府为维持固定汇率而采取的种种直接管制措施制下政府为维持固定汇率而采取的种种直接管制措施失去必要;
22、其次,浮动汇率的不确定因素可以通过远失去必要;其次,浮动汇率的不确定因素可以通过远期交易等方式规避风险,国际金融创新的飞速发展使期交易等方式规避风险,国际金融创新的飞速发展使这一问题的重要性大大降低了。这一问题的重要性大大降低了。赞成固定汇率制的人认为进行各项规避风险的交赞成固定汇率制的人认为进行各项规避风险的交易本身有成本;而且,很多经济活动是无法规避汇率易本身有成本;而且,很多经济活动是无法规避汇率风险的,例如跨国的实物投资、人力资源投资等。另风险的,例如跨国的实物投资、人力资源投资等。另外,许多发展中国家由于金融市场不发达,缺乏远期外,许多发展中国家由于金融市场不发达,缺乏远期交易等规避
23、风险的工具,浮动汇率制是特别不利的。交易等规避风险的工具,浮动汇率制是特别不利的。对通货膨胀的国际传播的影响对通货膨胀的国际传播的影响浮动汇率制的拥护者认为,浮动汇率有利于隔绝浮动汇率制的拥护者认为,浮动汇率有利于隔绝通货膨胀的国际传递。通货膨胀的国际传递。主张实行固定汇率制的人认为,浮动汇率下同样主张实行固定汇率制的人认为,浮动汇率下同样存在通货膨胀的传递问题,并且这一传递具有不对称存在通货膨胀的传递问题,并且这一传递具有不对称性。当本币贬值时,进口成本上升,物价上升,而当性。当本币贬值时,进口成本上升,物价上升,而当本币升值时,进口成本则因价格刚性而不容易下降或本币升值时,进口成本则因价格
24、刚性而不容易下降或下降不足,其净效应是物价的上升。扩大到两个国家下降不足,其净效应是物价的上升。扩大到两个国家的相互关系看,一国货币的升值便是另一国货币的贬的相互关系看,一国货币的升值便是另一国货币的贬值,贬值国的物价上升幅度要超过升值国家的物价下值,贬值国的物价上升幅度要超过升值国家的物价下降的幅度。其净效应便是世界物价水平的上升。这称降的幅度。其净效应便是世界物价水平的上升。这称为不对称效应或棘轮效应。为不对称效应或棘轮效应。对国际间政策协调的影响对国际间政策协调的影响一般认为,在浮动汇率制下,由于缺乏关于汇率一般认为,在浮动汇率制下,由于缺乏关于汇率的有约束力的协议,各国将国内经济目标摆
25、在首位,的有约束力的协议,各国将国内经济目标摆在首位,易于利用汇率的自由波动而推行竞争性贬值这一以邻易于利用汇率的自由波动而推行竞争性贬值这一以邻为壑的政策,会造成国际经济秩序的混乱。为壑的政策,会造成国际经济秩序的混乱。浮动汇率制的拥护者认为,首先,汇率本质上是浮动汇率制的拥护者认为,首先,汇率本质上是个具有个具有“竞争性竞争性”的变量,任何一种汇率制度都不可的变量,任何一种汇率制度都不可能完全解决这一问题;其次,在浮动汇率制下,汇率能完全解决这一问题;其次,在浮动汇率制下,汇率的大幅度波动往往会引起各国关注,进而形成国际间的大幅度波动往往会引起各国关注,进而形成国际间的磋商协调,这在某种程
26、度上反而会加强各国的政策的磋商协调,这在某种程度上反而会加强各国的政策协调。协调。就 本质来说,两种汇率制度的比较实际上意本质来说,两种汇率制度的比较实际上意味着在内外均衡目标的实现中,对味着在内外均衡目标的实现中,对“可信性可信性”(credibility)与与“灵活性灵活性”(flexibility)的权衡,这两者常常是不可兼得的。的权衡,这两者常常是不可兼得的。这一争论本身沿着两个方向发展:一这一争论本身沿着两个方向发展:一个方向是研究什么条件下固定(浮动)汇率制个方向是研究什么条件下固定(浮动)汇率制度更合理度更合理最适度货币区理论;一个方向是最适度货币区理论;一个方向是研究什么样的汇
27、率制度可以较好地结合固定汇研究什么样的汇率制度可以较好地结合固定汇率和浮动汇率制度的优点率和浮动汇率制度的优点产生了诸如爬行产生了诸如爬行钉住、汇率目标区等新的汇率制度设计。钉住、汇率目标区等新的汇率制度设计。*汇率选择理论的新发展汇率选择理论的新发展*(一)原罪论(一)原罪论(doctrine of the original sin)原罪是指这样一种状况:一国的货币不能用于国际借贷,甚原罪是指这样一种状况:一国的货币不能用于国际借贷,甚至在本国市场上,也不能用本币进行长期借贷。因此,一国的国至在本国市场上,也不能用本币进行长期借贷。因此,一国的国内投资不是出现货币错配,便是出现期限错配。这不
28、仅仅是由于内投资不是出现货币错配,便是出现期限错配。这不仅仅是由于该国货币不可兑换,而且更是由于该国金融市场发展不完全。该国货币不可兑换,而且更是由于该国金融市场发展不完全。这种这种“原罪原罪”的直接后果是:汇率或利率稍有波动,便会有的直接后果是:汇率或利率稍有波动,便会有一批企业应声倒地,进而银行也被拖入。于是整个金融体系变得一批企业应声倒地,进而银行也被拖入。于是整个金融体系变得十分脆弱。十分脆弱。这一理论揭示了,为何与发达国家相比,发展中国家较易发这一理论揭示了,为何与发达国家相比,发展中国家较易发生金融危机。非常关键的是,货币和期限的错配之所以出现,不生金融危机。非常关键的是,货币和期
29、限的错配之所以出现,不一定是因为公司和银行不谨慎。一定是因为公司和银行不谨慎。*汇率选择理论的新发展汇率选择理论的新发展*(二)害怕浮动论(二)害怕浮动论(fear of floating)由由Calvo和和Reinhart(2000)提出。提出。“害怕浮动害怕浮动”指这样一种现象:一指这样一种现象:一些归类为实行弹性汇率制的国家,却将其汇率维持在对某一货币些归类为实行弹性汇率制的国家,却将其汇率维持在对某一货币(通常为通常为美元美元)的一个狭小幅度内,这反映了这些国家对大规模的汇率波动存在一的一个狭小幅度内,这反映了这些国家对大规模的汇率波动存在一种长期的害怕。种长期的害怕。“害怕论害怕论”
30、的主要发现是:那些声称允许其货币自由浮动的国家,实的主要发现是:那些声称允许其货币自由浮动的国家,实际上其货币大部分并未能真正浮动。这些国家实际观察到的汇率变际上其货币大部分并未能真正浮动。这些国家实际观察到的汇率变动率相当低,并不是因为这些经济体未受到实际或名义的冲击。这动率相当低,并不是因为这些经济体未受到实际或名义的冲击。这种很低的汇率可变动性,是由政策行动有意识地造成的,因它们的种很低的汇率可变动性,是由政策行动有意识地造成的,因它们的国际储备的变动性相当高,国际储备的变动性相当高,(名义和实际名义和实际)利率的变动性异乎寻常地利率的变动性异乎寻常地高。害怕浮动的现象非常普遍深入,甚至
31、在一部分发达国家中也存高。害怕浮动的现象非常普遍深入,甚至在一部分发达国家中也存在。在。“害怕浮动害怕浮动”的原因有多种。的原因有多种。Calvo和和Reinhart(2000)还证明,在新兴市场国家中,汇率变动对贸还证明,在新兴市场国家中,汇率变动对贸易的影响,比在发达国家中要大得多。贬值通过国内物价而传递到国内易的影响,比在发达国家中要大得多。贬值通过国内物价而传递到国内通货膨胀的程度也高出许多。这些也是新兴经济体不愿汇率波动,特别通货膨胀的程度也高出许多。这些也是新兴经济体不愿汇率波动,特别是贬值的重要原因。是贬值的重要原因。*汇率选择理论的新发展汇率选择理论的新发展*(三)两级论(中间
32、制度消失论)(三)两级论(中间制度消失论)(the two poles,或或hypothesis of the vanishing intermediate regime)“两极论两极论”或或“中间制度消失论中间制度消失论”的要点是,在金的要点是,在金融开放环境中,适合于发展中国家的汇率制度只有自融开放环境中,适合于发展中国家的汇率制度只有自由浮动汇率制和具有非常强硬承诺机制的固定汇率制由浮动汇率制和具有非常强硬承诺机制的固定汇率制度;介于两者之间的中间性汇率制度正在消失或应当度;介于两者之间的中间性汇率制度正在消失或应当消失,形成所谓消失,形成所谓“空缺的中部空缺的中部”。“两极论两极论”或
33、或“中间制度消失论中间制度消失论”认为,日益增长认为,日益增长的资本流动性,使政府对汇率的承诺变得十分脆弱。的资本流动性,使政府对汇率的承诺变得十分脆弱。在资本自由流动的情况下,政府不可能同时实现汇率在资本自由流动的情况下,政府不可能同时实现汇率稳定、货币政策独立性和金融市场国际一体化这三个稳定、货币政策独立性和金融市场国际一体化这三个目标,必须放弃其中的一个。目标,必须放弃其中的一个。*汇率选择理论的新发展汇率选择理论的新发展*(四)退出战略(四)退出战略(exit strategy)据据Klein和和Marion(1994)的研究,除了非洲一些法的研究,除了非洲一些法郎区的国家,大部分国家
34、钉住某一货币的时间都很短。郎区的国家,大部分国家钉住某一货币的时间都很短。从从1957年到年到1990年,在拉美和加勒比国家的年,在拉美和加勒比国家的87项钉住项钉住事例中,钉住的平均时间只有事例中,钉住的平均时间只有10个月。其中,个月。其中,1/3的钉的钉住在第七个月就被放弃,有一半以上的钉住在第一年住在第七个月就被放弃,有一半以上的钉住在第一年年底放弃。因此,从钉住的固定汇率制中退出,实际年底放弃。因此,从钉住的固定汇率制中退出,实际是相当频繁的事件。是相当频繁的事件。关于关于“退出战略退出战略”的研究,首先要考察的是退出的研究,首先要考察的是退出的动机。从根本上说,一国之所以要退出钉住
35、汇率制,的动机。从根本上说,一国之所以要退出钉住汇率制,是基于成本和收益方面的考虑。是基于成本和收益方面的考虑。*汇率选择理论的新发展汇率选择理论的新发展*关于退出战略的研究还涉及在什么条件下退出较好,以及怎样退关于退出战略的研究还涉及在什么条件下退出较好,以及怎样退出和退往何处的问题。国际货币基金组织在出和退往何处的问题。国际货币基金组织在1998年发表了关于退出战年发表了关于退出战略的研究报告略的研究报告(Eichengreen and Masson,1998),其主要结论是:其主要结论是:(1)对大部分新兴经济体来说,较高的汇率弹性是有利的;对大部分新兴经济体来说,较高的汇率弹性是有利的
36、;(2)当有大规模资本内流时放弃钉住汇率,这时的退出战略的成当有大规模资本内流时放弃钉住汇率,这时的退出战略的成功可能性较大;功可能性较大;(3)在试图退出钉住汇率前,有关国家需改善和加强其财政和货在试图退出钉住汇率前,有关国家需改善和加强其财政和货币政策。当决定退出时,如这种退出发生在外汇市场平静和汇率升值币政策。当决定退出时,如这种退出发生在外汇市场平静和汇率升值时,可采取缓慢的步骤,逐渐推进到新的较有弹性的汇率制度。如是时,可采取缓慢的步骤,逐渐推进到新的较有弹性的汇率制度。如是在压力或危机下被迫退出,则一般无法缓慢退出,因而须迅速行动。在压力或危机下被迫退出,则一般无法缓慢退出,因而须
37、迅速行动。政府应当迅速采取一些政策以防止政府应当迅速采取一些政策以防止“过度贬值过度贬值”和防止贬值一轮轮地和防止贬值一轮轮地出现。至于一国从钉住汇率制退出来以后应采用何种制度,应根据本出现。至于一国从钉住汇率制退出来以后应采用何种制度,应根据本国情况而定。国情况而定。三、不同汇率制下经济政策的效果分析固定汇率制下的财政政策固定汇率制下的货币政策浮动汇率制下的财政政策浮动汇率制下的货币政策固定汇率制下的财政政策i2LMLMiISYY1i1Y3E2 结论:在固定汇率下,当资本完全流动时,扩张性的财政政策不会引起利率上升,只会带来收入的大幅提高,因此此时财政政策非常有效。BPISY2E3E1扩张性
38、财政政策导致扩张性财政政策导致IS移至移至IS i上升,上升,在资本完全流动的情在资本完全流动的情况下,利率的微笑上况下,利率的微笑上升立即导致大量资本升立即导致大量资本流入,导致本币有升流入,导致本币有升值压力,为了维持固值压力,为了维持固定汇率,本国货币供定汇率,本国货币供给量会增加,即给量会增加,即LM曲线右移,直至曲线右移,直至i恢复恢复到与国际市场利率一到与国际市场利率一致的水平,此时致的水平,此时LM移至移至LM。固定汇率制下的货币政策 LMLMiISYY1i1E1扩张性货币政策扩张性货币政策导致导致LM移至移至LM i下降下降 资本立即外流资本立即外流增加的货币供给增加的货币供给
39、量迅速被资本外量迅速被资本外流冲销流冲销LM立立即返回到即返回到LM。结论:在固定汇率下,资本完全流动时,扩张性的货币政策完全失效(短期内也不会增加Y)。BP结论 在固定汇率制下,货币政策在长期内都在固定汇率制下,货币政策在长期内都是失效的,这是因为为了维持固定汇率,是失效的,这是因为为了维持固定汇率,货币当局无法有效地控制货。而财政政货币当局无法有效地控制货。而财政政策除无资本流动的情况外一般都较为有策除无资本流动的情况外一般都较为有效。效。浮动汇率制下的财政政策iIS(e1,e2)YY1i1E1 结论:在浮动汇率下,当资本流动完全时,扩张性的财政政策只会引起的本币升值,对提高一国国民收入水
40、平完全无效。LM扩张性财政政策导扩张性财政政策导致致IS(e1)移至移至IS(e1)i上升上升立即导立即导致资本流入致资本流入资本资本帐户顺差帐户顺差本币升本币升值值 出口减少,出口减少,进口增加进口增加IS曲线曲线恢复到原来的位置。恢复到原来的位置。浮动汇率制下的货币政策 LMLMiIS(e1)YY1i1Y2E2E1扩张性货币政策导扩张性货币政策导致致LM移至移至LM i下降下降立即导致立即导致资本外流资本外流资本帐资本帐户逆差户逆差本币贬值本币贬值 出口增加,进出口增加,进口减少口减少IS曲线右曲线右移。移。结论:在浮动汇率下,当资本流动完全时,扩张性的货币政策引起的货币贬值,对提高一国国
41、民收入水平是非常有效的。BP(e1)IS(e2)结论在浮动汇率制下,由于货币供给量不再在浮动汇率制下,由于货币供给量不再受国际收支的影响,故货币政策在增加受国际收支的影响,故货币政策在增加一国收入方面总是有效的;财政政策对一国收入方面总是有效的;财政政策对一国收入的影响在无资本流动和资本有一国收入的影响在无资本流动和资本有限流动两种情况下较有效,当资本完全限流动两种情况下较有效,当资本完全流动时,财政政策对实际经济变量不产流动时,财政政策对实际经济变量不产生任何影响,政策完全失效。生任何影响,政策完全失效。三、其他汇率制度简介(1)无独立法定货币的汇率安排,指一国采用另一国货币无独立法定货币的
42、汇率安排,指一国采用另一国货币作为惟一法定货币或者成员国属于货币联盟共有同一作为惟一法定货币或者成员国属于货币联盟共有同一法定货币,包括美元化和货币联盟;法定货币,包括美元化和货币联盟;(2)货币局制度,指货币当局暗含法定承诺按照固定汇率货币局制度,指货币当局暗含法定承诺按照固定汇率来承兑指定的外币,并通过对货币发行权的限制来保来承兑指定的外币,并通过对货币发行权的限制来保证履行法定承兑义务;证履行法定承兑义务;(3)其他传统的固定钉住制(包括管理浮动下的实际钉住其他传统的固定钉住制(包括管理浮动下的实际钉住制),指汇率波动围绕着中心汇率上下不超过制),指汇率波动围绕着中心汇率上下不超过1%,
43、包,包括按照固定比率钉住单一货币、钉住货币篮子和钉住括按照固定比率钉住单一货币、钉住货币篮子和钉住合成货币合成货币SDR;(4)水平(上下水平(上下1)调整的钉住(平行钉住)调整的钉住(平行钉住)(钉住平行钉住平行汇率带汇率带),指汇率被保持在官方承诺原汇率带内波动,指汇率被保持在官方承诺原汇率带内波动,其波幅超过围绕中心汇率上下各其波幅超过围绕中心汇率上下各1%的幅度,如欧洲货的幅度,如欧洲货币体系下欧洲汇率机制币体系下欧洲汇率机制(ERM);(5)爬行钉住,指汇率按照固定的、预先宣布的比率作较爬行钉住,指汇率按照固定的、预先宣布的比率作较小的定期调整或对选取的定量指标的变化作定期调整;小的
44、定期调整或对选取的定量指标的变化作定期调整;(6)爬行带内浮动(爬行区间浮动)爬行带内浮动(爬行区间浮动),指汇率围绕着中心,指汇率围绕着中心汇率在一定幅度内上下浮动,同时中心汇率按照固定汇率在一定幅度内上下浮动,同时中心汇率按照固定的、预先宣布的比率作定期调整或对选取的定量指标的、预先宣布的比率作定期调整或对选取的定量指标的变化作定期调整;的变化作定期调整;(7)不事先公布干预方式的管理浮动(无区间的有管理地不事先公布干预方式的管理浮动(无区间的有管理地浮动)浮动)(不事先宣布汇率路径的管理浮动不事先宣布汇率路径的管理浮动),指货币当,指货币当局通过在外汇市场上积极干预来影响汇率的变动,但局
45、通过在外汇市场上积极干预来影响汇率的变动,但不事先宣布汇率的路径,货币当局用来管理汇率的指不事先宣布汇率的路径,货币当局用来管理汇率的指标包括国际收支状况、国际储备、平行市场发展以及标包括国际收支状况、国际储备、平行市场发展以及自行调整;自行调整;(8)独立浮动,指汇率基本上由市场决定,偶尔的外汇干独立浮动,指汇率基本上由市场决定,偶尔的外汇干预旨在减轻汇率变动、防止汇率过度波动,而不是为预旨在减轻汇率变动、防止汇率过度波动,而不是为汇率确定一个基准水平。汇率确定一个基准水平。四、影响一国汇率制度选择的主要因素四、影响一国汇率制度选择的主要因素1、经济规模和开放程度。如果一国贸易额在该国GDP
46、中所占比重较大,那么币值不稳定就会给经济稳定带来很大的威胁。因此,固定汇率制度最适合于经济规模小、开放型国家。2、通货膨胀率。3、劳动力市场自由程度。一国的工资越具有刚性,越需要实行浮动汇率制,这样经济才能对外部冲击作出及时、恰当的调整。4、金融市场发展程度。5、政策制定者的权威大小。6、资本流动性。第二节 政府对外汇市场的干预一、政府干预外汇市场的目的二、政府干预外汇市场的类型三、政府干预外汇市场的效果一、政府干预外汇市场的目的防止汇率在短期内过分波动避免汇率水平在中长期内失调进行政策搭配其他目的二、政府干预外汇市场的类型直接干预和间接干预(干预手段)冲销式干预和非冲销式干预(是否引起货币供
47、应量变化)熨平每日波动型、逆向型和非官方钉住型(干预策略)单边干预和联合干预(参与的国家)三、外汇市场干预的效力分析政府在外汇市场的干预是通过两个途径发挥效力的:一是通过交易改变各种资产的数量和组成比例,从而对资产市场上确定的汇率产生影响;一是通过干预行为本身向市场上发出信号,表明政府的态度及可能采取的措施,通过影响预期来影响汇率。三、政府干预的效果政府对外汇市场干预的效应假定外汇市场上本币贬值超过一定幅度,非冲销式干预通过在外汇市场上出售外币资产实现,造成本国货币供应量减少,带来本国价格水平的下降和本币的升值;冲销式干预维持货币供应量的稳定,如果不考虑预期等其他因素时,不能影响汇率。干预的资
48、产调整效应运用货币模型的分析干预的资产调整效应运用资产组合模型的分析WMNeFeiMMBBFFOeiMMBBFFO非冲销式干预效果eiMMBBFFO冲销式干预效果干预的信号效应 一般在市场预期混乱、投机因素猖獗时特别有效。信号效应的实现要求市场参与者遵循理性预期;最为重要的是,政府必须建立起言行一致或具有政策一致性的声誉,从而使政府发出的信号具有可信性。第三节 直接管制政策一、直接管制政策概述二、货币自由兑换三、复汇率一、直接管制政策概述1、政府采取直接管制政策的原因短期冲击宏观政策因素(更好发挥宏观政策的效果,避免错误宏观政策带来的破坏)微观经济因素国际交往因素2、直接管制的形式 价格管制
49、金融市场的管制 进出口贸易的管制 外汇交易管制3、直接管制的经济效应分析(1)积极方面:稳定经济形势(2)消极方面:产生寻租行为 社会福利损失 导致非法活动 降低本国产业部门和金融市场效率 不利国际经济交往二、货币自由兑换1、货币自由兑换的基本概念、货币自由兑换的基本概念 货币自由兑换是指在外汇市场上能自由使用本国货货币自由兑换是指在外汇市场上能自由使用本国货币兑换外国货币,或用外国货币兑换本国货币的现象。币兑换外国货币,或用外国货币兑换本国货币的现象。货币自由兑换可分为经常帐户下的自由兑换和资本货币自由兑换可分为经常帐户下的自由兑换和资本与金融帐户下的自由兑换,企业用汇的自由兑换和个与金融帐
50、户下的自由兑换,企业用汇的自由兑换和个人用汇的自由兑换。人用汇的自由兑换。一国货币要实现完全自由兑换,一般要经过经常帐一国货币要实现完全自由兑换,一般要经过经常帐户下的有条件自由兑换、经常帐户自由兑换、经常帐户下的有条件自由兑换、经常帐户自由兑换、经常帐户自由兑换加有条件的资本与金融帐户的自由兑换、户自由兑换加有条件的资本与金融帐户的自由兑换、经常帐户自由兑换加资本与金融帐户的自由兑换几个经常帐户自由兑换加资本与金融帐户的自由兑换几个阶段阶段2、货币自由兑换的条件 (1)健康的宏观经济状况:稳定的宏观经济形势、有效的市场自发调节机制和成熟的宏观调控能力 (2)健全的微观经济主体 (3)合理的经