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1、-、构建基金池主动管理的固收类产品主要投资范围包括利率债、信用债、可转债、股票等资产，通常只投 资利率债和信用债的产品称为“纯债基金”，与可转债、股票相结合的产品称为“混合债基”， 假设可转债占大局部债券资产可以单独称为“可转债基金”，假设以纯债投资为主，可转债、股票、 打新等辅助增强产品收益的可称为“固收+基金如果按照组合久期长短划分，还可以分为短 期纯债基金和中长期纯债基金。由此可见，固收类产品类型更为复杂，可转债与股票的仓位对固 收类产品的波动和收益有很大影响，是我们构建固收类基金池的重要因素。我们整理了和中证指数公司的债基分类规那么如下，对于债基的分类规那么更为细 致，对债券等资产的投
2、资比例有明确要求，同时也会结合基金合同综合判断基金类别。中证指数 公司基本依靠基金合同中的说明分类，没有对各类资产的比例要求。图1:基金分类规那么线供金n合假可值金1.财资产,现金占星金负产比倒下IR大于答于80却在星 金合国金招温赠书中确基金的信别为领身受.1.符台愦券费条fl,且不M于可凭授期皿金.1.苻合僵券型条竹,WEd万海2.可在一母小货申购可转0L但不&钝小场融资股JL 2.可局部融资双益类资产的念,（无明比例 2.可统修债分技口比饵不低于云定收益美资产80%加可归顿等&产哦含白且不市场 束）金改金名徐明响金为司线（1基金的整金.新险中%W全合同规定只投泰I券（幅I除外）的基金%W
3、金金旧规定可控由可幅I与般励日芬兼R金全林中台冷BT C 可归於 字符的所日值（不含定诩开放式金.ETF. 10F）金券型金,中证指数公司，结合上述的基金分类规那么，我们以的债基分类为基本原那么，同时考虑可转债与权益资 产的仓位、基金的成立时长、基金的规模大小、是否为定开产品等筛选条件来构建投资范围较为 稳定的固收类基金池。我们按照以下步骤划分基金池：图21固收类基金池筛选流程mI (MOmI (MO Mdnt 近4个”.值另占金”出MMRW WL5W 即4个1.可6占金金产。依为0 Mldftt倒B占金为0MUM5 如髭塞 TM金 二全 M 拿占比 却4个.可除amtjo%数据来源：182%
4、多空分组超85收益多空分组超5收益妥遁 8月校口与村Wind ,2.3 攻防能力我们在FOF基金池的定量构建中引用Sun等（2018 ）、徐龙炳&顾力绘（2019 ）等论 文提出的有条件历史收益率，这类指标就可以刻画基金经理的攻防能力。定义基金在牛市环境下 的业绩为顺境收益率，熊市环境下的业绩为逆境收益率。对于权益基金而言，牛市中选股难度大 幅下降，基金普遍表现很好，过往业绩一般的基金经理也能获得不错的收益，而牛市一旦结束风 格发生切换，很多基金产生较大回撤，业绩稳定性不佳。而在熊市中表现较好的权益基金经理， 风格更为均衡稳健，未来虽然不一定能获得最突出的收益，但大概率能排在前列。经过因子测试
5、， 权益基金的逆境收益率具有显著预测效果，而顺境收益率不显著。回顾攻防能力的算法，我们将市场环境分为牛市和熊市和两个状态，遍历每个月的市场状态， 假设当月市场收益率高于历史中位数那么为牛市，低于市场中位数那么为熊市。设置纯债类基金的基准 为中证全债指数，固收+基金的基准为70%中证全债+15%.中证全指+15%中证可转债指数。因 子值为对过去n个相同市场状态的月份收益率进行累乘得到累计收益率，再转换成月度收益率， 可以用以下式子表示：CAR ret down =nret_up =CAR+ H.wpnjon) - 1其中r*_dow7i、re_即分别为逆境、顺境收益率，CAR为累计收益率，tuo
6、euw、加州皿 分别为市场下跌、上涨的月度收益率。n我们在测试中取12个月。检测结果如下，在债基中，结论与权益基金完全相反，顺境收益率具有显著预测效果，月均 IC超过11% ,因子的稳定性较好，而逆境收益率并不显著。债券基金收益分化不大，尤其对于纯 债基金而言，只要不出现违约事件，至少可以获得票息收益，债券市场的价格变化往往是共振的， 因此一般市场环境下比拟难识别具有选券能力的基金经理，在债券牛市中反而能突出一些产品的 表现，由此债基的收益弹性比拟重要。图24 :顺境收益率因子表现（纯债）多空分组超额收益图25 :顺境收益率因子表现（固收+ ）多空分组超被收益0 16%0 16%0 21%1
7、35%-0 87%xnnen wizuw 20i x)wi? miwwe 20mm Moax 202130 tomsa图23 :攻防能力因子表现I阳8立工千nwic!C pvalueIC IR年化期交收a年化冬女耳。女0空头负率111.70%0.011.150 44%0470.16%0 580.60座嵯收H率1.57%0.650.190.20%025008%0450.491V50%0.011.173 04%0 981.35%0630.67座堆收H率-1.14%0.73-0.150 66%0290.13%0 540.542.4 持有人结构公募基金在年报和半年报会披露三类持有人份额数据，包括机构投
8、资者、个人投资者和管理 人员工，机构、个人与管理人员工选择基金的能力报告中详细分析了三类投资者对权益基金 的选择能力，结果显示机构与管理人员工选择权益基金的能力较强。考察这个维度的主要目的是 希望凭借专业投资者的信息优势为投资者选出优秀的基金。因子的构造方法为三类投资者持有的份额占基金总份额的比例，其中不同类型的基金合并为 一个基金计算。我们针对债券基金进行测试，首先计算因子的覆盖度，结果如下：图27 :持有人结构因子覆盖度（固收+ ）图26 :持有人结构因子覆盖度（纯债）个人份额占比因子的覆盖度在测试区间基本为100% ,机构占比的覆盖度普遍高于90% ,管理人员工占比的覆盖度逐步提升，由6
9、0%上升至90%以上。由于管理人员工因子的覆盖度在前期 略低，我们从2016年12月31日开始测试因子表现，结果如下：图28:持有人结构因子表现月即ClC_pvalue1CJR多空爸含信意比年化夕0Q9口S女也率空况负”利谷投费OOI-1.150.12%0.310 09%0C0o.ei个人收费0011.170.12%03208%0 61055玩人员工2 80%0070 77003%009-0 05%0M0687.13%0.002.751.33%IDS0.75%0.60063CRg个人出发事-7 13%0.00-2.721 30%L920.73%0.670632.05%0.050681.180.
10、12%0.54066纯债基金的因子测试结果与通常的逻辑有很大不同，纯债基金存在不少单一机构持有份额占 比过于集中的情况，基金经理在管理产品时需要满足机构的预期收益，投资策略更为稳健保守。 由以下图的因子多空分组可知，因子的单调性较差，机构占比最高的20%超额收益为负，占比最低 的20%反而具有超额收益。对于固收+基金，机构投资者具有显著的选基能力，月均IC达7.13% , IC_IR 2.75十分稳健， 年化多空收益1.33% ,多头胜率69% ,因子的单调性较好。图29 :机构投资者份颤占比因子表现（纯债）图30 :机构投资者份额占比因子表现（固收+ ）多空分组超颔收益多空分组招额收益0 0
11、9%907%0 01%-0 03%0 75%-071%6 mM# MB6 mM# MB201612)1 X)，m)0 201712 M19M 2OU1 M19MA 201*1211 2WJMV) 202017)1 K2430 20211，K09三、债基组合构建3.1 因子相关性我们计算上述影响因素之间的相关性，回测区间为2016年12月30日至2022年7月31日， 结果如下所示：对于纯债基金，规模与其他因素基本不相关，规模因素内部基金经理管理规模与基金经理管 理规模存在56.4%的相关性，即管理规模越大的公司其基金经理管理的规模分化不大；业绩因子 内部存在较高的相关性，例如信息比与胜率、信息
12、比与超额收益最大回撤、信息比与绝对收益之 间、胜率与绝对收益、超额收益最大回撤与绝对收益的相关性均超过60%；攻防能力中顺境收益 率与波动率、超额收益最大回撤存在50%以上的相关性；持有人结构中个人投资者与管理人员工 的偏好更为相似。图31 :因子原始值相关性（纯债）aMMt ,fnar9rABMt_COVKnyaaavt. stobat/barp.EitT_uppraocnwapemnt !f T%IT%0K66%we-OK-OOK-0 4%-0 2%5T%34”-or%-12 5%WF29 rxM4X4，4 VK-%M*4 K4 ew。9，O”-30%UMeyw1AHOOM“0411/4%
13、4，”orre%MKyraw机，4M-4 -0JX0 H. N-4 H1oaw-4 r*:441Mmm* rate4 a%-20%-0 4%4.2%.4%ae%4.7%0.*%0*M.eu-M.eu-Sl”2.1to%-0 7%-4F4 3%r%950%-e%32K5i.r%-z.%Ng24 Z%*-0 2W r。八tz%MXX40 0%1，.”f4 9KM.W964.1%06OXa tu10 4xMMX”(，40 4%10 OH，64匕。96金94A1%*.y%12%0 4%* TH&1%-A O-6?7U-40 A%-iai*ia2u0 4%-02%3T%-%-4a% 0、5S0%270%
14、田Si-M.r% |10.7U3T.T%-M.r%5气7-4 rsto*,Ww“A1V04zdd ，yxE rt downrMVutenrr4aiMn42SXa*%八X7.6%6 3%92%a.%72X10 JUT,Sfc-22%22%-S.T%38,5%ft8%2.4%M%-1.4%，*3 8%20%9.0、-4 0%46,6 cowsy V%4.0X9 1%506.g2.7%9.2%9 IX9J%rz，YGQ6Zf *%M Z4 n24 OHaunAH1，”Q9X9ZH2g-11%V”4fUaa%fcfiU1AMTOOaS64K9g244%17.1%-14%14%r&%2 4%0 IM-i
15、.a%36 0%61 T% |8.2%57d%3 1%ft OU-*aou0 3%1.1%-1.2%/4SMWia.7%m4a1.4%49.5%”.*as%20$9.2%60%-0 1%LW-49 0%ewtP.7%R”-2 0%L60X14.0%8 1%-.IKM% vw9.1WZZ-ozw%irHn45 ”Rd， %m1K.n9%40%4 0WNOa-*0.0%-3%-.，*，OK-4.4%TZ3。、YZ-tooox2.2%-7 6”，”2。，i.tu16，dE.0%0 0”-W9H0 1%3.2 组合构建我们在上述基金池的基础上，结合实际投资经验进一步做筛选：1、规模上下限：最新季度基金
16、规模不低于2亿元，同时结合前文规模因子的测试结果，规 模最大的债基会产生负超额收益，因此设置最高上限100亿元；2、规避违约事件：债券违约是债券投资最大的风险点，会导致债券基金发生巨大回撤，我 们在筛选基金时应防止近期发生过违约事件的产品，对于纯债基金剔除最近1年基金回撤超过5% 的产品，对于固收+基金剔除最近1年基金回撤超过10%的产品。对于纯债基金，我们结合因子测试结果与因子逻辑，选用基金公司的管理规模、信息比率、 胜率、超额收益最大回撤、顺境收益率共5个因子，等权合成因子，季度调仓，回测区间为 2016年12月30日至2022年7月31日，选择综合打分最高的前5/10/20个基金，等权配
17、置基 金，结果如下：图33 :纯债基金组合绩效top5toplOtop20基金池中位数年化收益率4.50%4.34%4.34%3.55%最大回撤-2.31%-2.46%-2.58%-1.89%夏普比率3.733.884.013.9920171.74%1.83%1.61%1.22%20187.58%7.00%7.10%5.83%20194.82%4.92%4.91%3.98%20203.49%3.05%3.06%2.70%20214.72%4.93%4.81%3.94%202207312.82%2.55%2.78%2.18%组合相对基金池中位数均有显著超额收益，以top5组合为例，年化收益4.5
18、0% ,最大回撤- 2.31% ,夏普比率3.73 ,同期基准收益3.55% ,相对于基准年胜率100%。图34 :纯债基金组合历史表现（top5 ）以下图展示了最新一期2022年6月30日，组合的持仓名单：图35 :纯债基金推荐名单（20220630 ）口金丽林8金核球成立日中B2Qtt (Etc)申购父回找高.000187.0F何子，中铁IBZ修姒依2013-09-0220.12开孰市蜘|开放父叵400030.0F东方#a头井井中长翔无依组“金2014-12-153 87开放中蜿|开放贱度005507.0Fnan中长翔无使扬”金2018-01-2929 96开H中妁I开放贱值010353
19、OF南方景元A会才X中长期R债更星金2021-03-313.33开购I开愈009306.0F军安康克文平中长期制使坦长2020-0-0717.37开的|开放父位OOe953.OF华安安堡A中米翔RB22 “金2019-07-3145 89开放申效I开放贼国009289. OF国长口径冰芾中玄:那aee筮“金2020-05-0911.93开改申购I开放贼R006707.0F东朦安总A用桂0长期叱使里总金2018-12-0511.93开R0购I开放“值006576.OF率炫后中长第R校生届金2018-11-071057开放0购I开愈赎3004555.0F两方和元A黄双依中长期R传出*含2017-0
20、5-1956 65开就0的|开放（对于固收+基金，我们结合因子测试结果与因子逻辑，选用基金公司的管理规模、信息比率、 胜率、超额收益一最大回撤、顺境收益率、机构投资者持有份额占比共6个因子，等权合成因子， 季度调仓，回测区间为2016年12月30日至2022年7月31日,选择综合打分最高的前5/10/20 个基金，等权配置基金，结果如下：图361固收+基金组合绩效1top5toplOtop20基金池中位数 I年化收益率8.02%7.53%6.45%4.55%最大回撤-5.48%-4.73%-4.08%-3.85%夏普比率1.511.541.440.94201710.55%7.95%6.36%2
21、.80%20181.63%1.62%1.26%2.91%201911.14%10.02%8.74%6.99%202016.55%17.91%14.71%8.43%20215.86%5.90%5.44%4.98%20220731-0.21%-0.56%0.05%-0.54%组合相对基金池中位数均有显著超额收益，以top5组合为例，年化收益8.02% ,最大回撤- 5.48% ,夏普比率1.51 ,同期基准收益4.55% , 2017年、2019年和2020年收益均超过10%。图37 :固收+基金组合历史表现(top5 )以下图展示了最新一期2022年6月30日，组合的持仓名单：图38 :固收+基
22、金推荐名单(20220630 )金代码“金两稼“金经理酸立日总(亿元)耶附赋回冢石164208.SZ天如千利Ear量自依事组一抬“全2014-11-2422 64开K中珈I开放5196eOOF前玉*黑当候鼻生一吸今2008-03-314542开肢B蚓1开放*000054 OF射华取债塔利静大坪.杨燃用2013-03-1370 06开坳开成修加002636.0FrMA售期2016-05-11126.32开就E期开放欢2)202102.0F南方*利学2006-03-2728.04开政审捌开依球5)001002. OF方讫瑞财1纪给云具悠配金2016-02-0412.05开K冬晚I开放贱加16121
23、6 SZ国投事也双铁增利A季达夫,宋震合铁分级一极“金2011-03-2915.43开H卬曲开政嫉J0090002.OF大直便舞AB王。2003-06-1222.11开R0枷开故“圆4100D4.0F茎富联衽*涕八尹娟曹总合债界0-慢长200805-2830.59开枷开故踪国161010.SZ93天车为化收总*明凯也台住黑笈一疑金2008-10-2420.26开效市捌开曲嗖即风险提不.基金历史业绩不代表未来，报告不构成投资收益保证，投资需谨慎。1 .极端市场环境可能对因子效果和模型造成剧烈冲击，需进行严格的风险控制。截止2022年7月31日，不做任何筛选仅满足初始基金分类的基金池数量为4933
24、 ,根据成 立时间、基金规模、债券占比三个共性条件进行筛选，最新一期满足条件的基金共2132只，相对 初始池，56%的基金符合三个基本条件。我们也展示了历史每期基金的剔除情况，如以下图所示， 不满足债券占比条件的比例较大，主要原因为原始池有大量灵活配置型与偏债混合型基金，这部 分基金资产仓位变动更大，因此满足稳定债券仓位的比例不高，而本身归属于债券型基金分 类的池子与我们筛选出来的基金池重合度基本在50%左右，其中中长期纯债型基金的重合度最高 达 63%。图3 :不同条件下基金累计剔除比例图4 :满足三个条件下的基金池与基金分类的重合度成立时应缺乏1冷用亿元验贵（5比低于70%我们进一步根据筛
25、选流程，将上述的基金池分成三类：纯债基金、混合债基（固收+基金） 和可转债基金。虽然“固收+”的概念近年才出现，但符合“固收+”条件的基金在2013年已经 超过100只，同期纯债基金数量缺乏5只。从2018年末开始，纯债基金的数量超过固收+基金， 目前已经是数量最多的一类固收产品，截止2022年7月31日，符合筛选条件的纯债基金有1283 只、固收+基金819只以及可转债基金22只。债基存在大量定期开放产品，采用定期开放运作模式的债基能够更好得实施投资策略获取更 高收益，为了防止产品的收益差异以及保证FOF投资者能够灵活申购赎回，可以在基金池中剔除 定开基金，原先2132只的基金池剔除定开产品
26、后余1420只，剔除比例33%,大量定开产品存在 于纯债基金中，剔除定开产品后，符合筛选条件的纯债基金有699只、固收+基金568只以及可 转债基金22只。另外也可以发现从2022年5月开始，不符合条件的其他类基金数量由232只降至138只， 归属于固收+的产品数量明显增长，由454只升至639只。近年固收+产品发行较为火热，且对于 “固收+”策略并没有统一的定义，局部产品权益仓位较为激进，有违“固收+”绝对收益的投资 目标，近期监管对“固收产品的投资范围有缩紧趋势，强调权益资产比例的稳定性，基金需 要调整混合债基资产的投资比例以应对监管要求，这有利于我们对固收+产品进行归类总结。纯债基金根据
27、配置期限可以划分为中长期纯债型基金与短期纯债型基金，根据Wind定义， 组合久期小于等于3年的为短期纯债型基金，短期纯债型基金通常会在基金合同中说明投资范围 以短期债券为主，而中长期纯债基金并没有太多限制，投资范围更广。从数量上看，历史上中长 期纯债占纯债基金80%90%的比例，最新一期符合筛选条件的中长期纯债基金数量为564 ,短 期纯债基金135o二、影响债基收益的因素1.1 规模因素权益型基金中，基金规模与业绩呈现显著负相关，即规模越小的权益产品未来表现越好，相 对基金的平均业绩可以产生超颤收益。其中的原因不难理解，A股的基金经理换手率较高，局部 alpha来源于对中小市值股票的深度挖掘
28、，假设产品规模过大，会增加基金经理的投资本钱，调仓 周期变长，个股的alpha空间缩小，从而进一步影响整体的基金收益。基金公司可以通过限制申 购赎回、提高赎回费率、发行定开产品等措施来保证规模相对稳定，我们也看到近年一批业绩优 异、规模增长较快的权益基金大多都有申购限制来确保策略依然有效。固收基金存在大批定开产品，限购比例明显高于权益基金，近半数产品无法随时进行申购赎 回。其中的原因有：1、相对于A股，债券市场的流动性较差，基金经理投资更多流动性较好的债 券，从而损失局部流动性相对较弱的债券所带来的利差；2、杠杆的运用能够显著提升债券组合 收益，基金经理可以将持仓中的债券质押换取资金再投资，稳
29、定的规模有助于杠杆的效用最大化； 3、债基存在单一机构占比过高的情况，为保护个人投资者利益，需要将产品封闭运作防止机构 大额赎回。同时，固收投资离不开团队的支持，基金公司固收类产品的总规模或规模占比越大越可能投 入更多的资源支撑固收研究，包括招揽更多资深的基金经理和研究员、组建专业的宏观分析与信 用评价团队、拥有成熟的债券交易员等，从而日积月累形成良性循环。尤其对于固收+策略，底 层由纯债、转债、股票等多资产构成，除了个券选择，还涉及资产配置、股票配置、打新等策略， 团队的专业化分工更为重要。我们分别从基金公司、基金经理、基金产品三个维度回测规模与业绩的关系，并构建如下指 标进行测试：1 .基
30、金规模(asset):最新一期季报基金产品的合计规模；.基金经理管理规模(asset_manager):最新一期季报基金经理管理的所有主动债基 的合计规模；2 .基金公司管理规模(asset_company ):最新一期季报基金公司管理的所有主动债基 的合计规模；.基金公司债基规模占比(asset_ratio ):最新一期季报基金公司管理的所有主动债基 占基金公司总规模的比例；3 .基金规模稳定性(asset_stability ):过去4期基金规模的平均偏离度(其中主动债基包括二级分类下的中长期纯债型基金、短期纯债型基金、混合债券型 一级基金、混合债券型二级基金、可转换债券型基金、偏债混合型
31、基金)结果如以下图所示：图7 :债基规模因子表现I MARS田孑演传tC_pvalueiCJR年化“空124不交出自僮电比上於口率-1 90%015-ose02%0 700 10%0.W0 8muniigr2 69s0 03OdbOKW0 200 04%0 $30 53company191%0070 7200%0 360 06%0 660 57.15%041-0.320 34%0790.12%0470 632-73%0.030370.13%0.330.12%0.5801assot-0.40%0.72-0.140.33%0.35-0.57%0.340 65osscnty-3.67%0.007 2
32、20 96%1.120.09%0610G6n1o053%0660210.51%069-0 05*046oe7从测试结果来看，单个债券基金规模与业绩并无显著关系，这与权益基金显著的负相关不同， 债券基金的资金容量更大，但规模也不能无限扩大，还是会受到债券市场流动性的限制。虽然因 子总体来说不显著，但空头组合即规模较大的基金业绩跑输的概率更大，由以下图可知，第五档规 模最大的债券基金负超额收益比拟明显。对于纯债基金，基金经理管理的固收产品规模、基金公司管理的固收产品规模和占比对纯债 基金未来业绩都有显著正相关，尤其是基金公司的规模多头胜率和空头负率较高。对于固收+基 金，基金公司管理的固收产品规模
33、影响因素更明显，因子的单调性非常好，这与我们前文分析的 债券投资非常依赖公司平台和团队协作，尤其是固收+策略的复杂性，管理债基规模越大的公司 越会投入资源支持债券研究。债基规模稳定性也会影响产品表现，不管是纯债还是固收+ ,过去4期规模偏寓度较高，即 规模稳定性较差的债基负率较高。综上，我们认为规模因子中，基金公司管理的固收产品规模(asset_company )适合用于多 头组合的打分，多头胜率高且因子单调性较好，而单个基金的规模(asset ).基金规模稳定性 (asset_stability )适合用于基金池的尾部剔除，空头的负率更高。图8 : asset因子表现（纯债）多空分组超8!收
34、益图9 : asset因子表现（固收+ ）多空分组超颔收益色 S&OMI 13图10 : asset_manager因子表现（纯债）妥空分组超额收百图11 : asset_manager因子表现（固收+ ） 多空分组超领收益0 09%-0 06%23）窄也6月e 口与牝图12 : asset_company因子表现（纯债） 图13 : asset_company因子表现（固收+ ）多空分组超额收益0 08%多空分组超颔收益2.2业绩持续性基金净值是基金经理投资能力的直观表达，也是评价基金经理最重要的维度之一。在权益基 金中，由于大量基金带有明显风格偏好，每年的业绩冠军在下一年往往表现不佳，根据
35、因子回测， 过去一年表现较好的偏股型基金对未来短期1个月至3个月的业绩有正向预测作用，持有期到达 6个月以上便会迅速衰减，因此在偏股型基金中我们很少直接根据基金收益率选择基金。我们在债券基金中也做同样的测试，计算基金过去1/3/6/9/12/24/36个月的收益率与未来1 个月业绩的关系，结果如以下图所示：图14:债基收益类因子表现IS7HI9月均】CUpvalue(CJR年化多空堀总年化，英超R收总%英日军望英出革|16.93%0.001.521.64%1.25091%0 730 66re_3G16.03%0 001.46137%1.22072%0 72067re_6m14.56%0.001
36、.490.91%0930.52%0710.70控必rK_9m1561%0.001.711.09%1.240.M%06B0.61ret 12m13.62%0 001610 89%1.00053%0670 65同一24m11.65%0 00178044%0640.30%0.61059rt_36m9.46%0.001.56029%0.380.20%0.610.63rct_1m11.66%0.001.313.38%1.2219%0 680.67re_3G1105%0 001.152 56%0831.41%0 70067re_6m15.W%0.001.763.61%1.402.06%0700.68rH_9m14.G0%0.001.703M%1.301月5%