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1、1、中国股市较高波动引发财富效应将中国与美国股市进行比照可以发现,相比于美国股市长期且稳定的上涨趋势来 说，中国股市多表达出较高波动的特征，其表现在于：中国股市会在短期之内推 升市场价格，此后的时间为持续的盘整回调。相比之下，美国会经历更加漫长的 时间区间，通过稳定而持续的上涨抵达市场高点。因此中国股市会在局部表现出 更明显的财富效应。图1:中国股市多表达出较高波动，引发财富效应沪深300 标普500资料来源：Wind,数据截至2022年8月31日我们将沪深300指数(000300.SH)和标普500(SPX.GI)的涨跌幅从周度、月度和 年度三个维度进行比拟，观察超过相应涨幅时间占比的差异。
2、从2002年初至今 的周度涨幅来看，A股市场有15.6%的时间周涨幅超过3%,是美国市场的2.06 倍；上涨超过5%的周数在A股市场占7%,在美国市场占2%；上涨超过10% 的周数中国占1%,美国占0.5%。表1 ：中美股市涨幅分布时间占比资料来源：Wind,数据区间为2002年1月1日至2022年8月31日。超过以下涨幅周度月度年度的时间占比沪深300标普500沪深300标普500沪深300标普5003%15.6%7. 5%33. 6%26. 3%50. 0%75. 05%7.0%2. 0%25.12. 1%50. 0%65. 0S101.0JJ0. 5%10. 5%1.2%35. 0%55
3、.0%200. 0%0. 0%0.8%0. 0%35. 025. 0图22 :2014Q3-2016Q1偏股基金指数相对沪深300 图23 ： 2014Q3-2016Q1同期沪深300指数走势 累计超额收益Z0N0-9I0Z ZO 二 06I0Z ZO，ZI,SIOZ ZO.IIlnIOZ Z06HZO,6OIXIOZ Z0.80.SI0Z ZOOIAIOZ zoglAIOZ ZO,SO,SIOZ zogsloz zo,mo,STOZ ZO.ZO.SIOZ zoAolnIOZ Z0.ZEI0Z Z0AT4I0Z Z06I4I0Z N0.S.20N S.S.S0N Z0A04I0ZZ0N0-9I
4、0Z ZO 二 06I0Z ZO，ZI,SIOZ ZO.IIlnIOZ Z06HZO,6OIXIOZ Z0.80.SI0Z ZOOIAIOZ zoglAIOZ ZO,SO,SIOZ zogsloz zo,mo,STOZ ZO.ZO.SIOZ zoAolnIOZ Z0.ZEI0Z Z0AT4I0Z Z06I4I0Z N0.S.20N S.S.S0N Z0A04I0ZZ0A0-9I0Z Z0,Z0-910Z ZE0-9I0Z galAM smod一 一 zo，SIOa- ZO,9O,SIOZ一 ZO.SO.SIOZ Z0.8.SI0。一 zoAolhIoa一 ZO.ZO.SIO一 zo 二9SI0
5、Z ZO？QS_- - 沪深300置个斗木乐：VVIUU,一 偏股基金指数相对沪深3。累计超叔收益图24 :区间二偏股基金指数相对沪深300区间超额图25 ：区间二驱动逻辑：资产影响负债收益偏股基金指数收益沪深300收益区间超额收益55.00%50.54%4.46%资产影响负债时点前A股市场强劲，带动新发基金市场迅速抬升资料来源：Wind,资料来源:453.区间三：2018年Q12018年开年,A股市场快速冲高,1月份沪深300指数单月最高上涨315.94点， 偏股基金指数相对沪深300指数和累计超额收益持续走低，市场走势强劲，带 动新发基金增量快速上行，该时点同样表现出了明确的“资产影响负债
6、”的特征。图26 ：2017Q4-2018Q2偏股基金指数相对沪深300图27 : 2017Q4-2018Q2同期沪深300指数走势累计超额收益4,6003,2003,000沪深300资料来源：Wind,资料来源：Wind,图28 ：区间三前后偏股基金指数相对沪深300区间 图29 ：区间三驱动逻辑：资产影响负债 超额收益区间超额收益时点前超额收益时点后超额收益1.78%-2.82%2.19%区间超额收益时点前超额收益时点后超额收益1.78%-2.82%2.19%资料来源：Wind,资产影响负债A股市场快速冲高，带动新发基金市场增量上行资料来源:454.区间四：2019 年 Q2-2021 年
7、 Q4区间四为距今时间最近的一次新发基金热度抬升，持续时间长、发行规模大。 与前三次资产影响负债”的逻辑不同，区间四更多地表达了 “资产与负债的 双向驱动逻辑。在前三次热度抬升区间中，偏股基金指数相对沪深300累计超额收益多表现为 负值，说明当期A股市场提升明显，带动新发基金规模增长；区间四与之相反， 偏股基金指数超额明显，累计超额收益持续上升，因此驱动逻辑不仅限于资产的 影响。实际上，该区间中新发热度抬升在很大程度上受到资管新规落地影响， 市场转型带来的负债需求变动反向驱动了资产。图30 :2019Q1-2022Q1偏股基金指数相对沪深300图31 ： 2019Q1-2022Q1同期沪深30
8、0指数走势累计超额收益80% -16,000 -Im?m9zzoz m?I9zzoz 6IEZ0Z mo-60-IZOZ m9r*.9IZ0z m?s?IZOZ m9m9IZOZ m?I?IZOZ m?II6zoz E0-6Q-0Z0Z m?ro-ozoz mo-so-ozoz mo-mo-ozoz mo-IO-ozoz E0-II-6I0Z mo-6o-6IOZ m?zo-6IOZ m?so-6IOZ m9I?6IOZm?m9zzoz m?I9zzoz 6IEZ0Z mo-60-IZOZ m9r*.9IZ0z m?s?IZOZ m9m9IZOZ m?I?IZOZ m?II6zoz E0-6Q
9、-0Z0Z m?ro-ozoz mo-so-ozoz mo-mo-ozoz mo-IO-ozoz E0-II-6I0Z mo-6o-6IOZ m?zo-6IOZ m?so-6IOZ m9I?6IOZmogzzoz mo 二二zoz moslzoz moSO.IZOZ mo.mo.IZOZ n0 二 O.IZOZ mo:I6zoz moeo-ozoz moAo-ozoz moso6zoz mo,mo6zoz 3I06Z0Z mo,6o-6IOZ eoAo-eloz moIAo-eloz cno.mo-eloz moAo-eloz沪深300资料来源：Wind, 儡股基金指数相对沪深300累计超翔收
10、益资料来源：Wind,图32 :区间四偏股基金指数相对沪深300区间超额图33 ：区间四驱动逻辑：资产与负债的双向驱动收益偏股基金指数收益沪深300收益区间超额收益72.79%24.32%48.47%资产与负债的双向驱动A股市场提升，带动新发基金规模增长市场转型带来的负债需求变动反向驱动了资产资料来源:资料来源：Wind,2019年新发基金增量热度提升，规模空前，滨管新规驱动。近年来，随着资管 新规的出台和落实，国内金融行业打破刚性兑付,规范资金管理，遏制通道业务， 由此进入标准化资产转型阶段。2018年前，我国年均新增非标社融规模为22608亿元，2018年4月资管新规 落地后，非标压降，2
11、018-2021年年均新增非标社融规模为21728亿元，资金 持续流入公募基金等标准化市场。这局部新进入的资金为公募基金市场提供了庞 大的驱动力，吸引源源不断地投资者进入市场参与交易，一定程度上驱动了新发 基金的扩张。图34 : 2015-2022月频新增非标社融规模（亿元）新增社岫：新增社做：佶托贷殁斯陆讯鼻：朱财现馍行承兑辽系新增社岫：新增社做：佶托贷殁斯陆讯鼻：朱财现馍行承兑辽系新增非林社融规模(亿元)资料来源：Wind,数据截至2022年6月30日表4 : 2006-2022年新增非标社融规模（单位：亿元）年份委托贷款新增信托贷款新增未贴现银行承兑汇票新增新增社融合计年均新增社融200
12、62693826150050192260820073371170367021177620084261314510658471200967804364460715751201087493864233473596020111296420321027225268201212841128471049936187201325466184047755516252014250695174-128628957201515911433-1056657782016218548592-195331091320177994222325364355902018-16062-6975-6343-29380-2172820
13、19-9396-3467-4757-176192020-3954-110191747-132262021-1696-20073-4917-26686202236-4150-4511-8625资料来源:就区间四来看，其表现了完整的资产与负债的双向驱动逻辑：一方面是资产影响负债，市场的提升带来财富效应，驱动了主动权益基金新发规模抬升；另一方面，资管新规落地、非标转标，市场转型带来的负债需求变动推动了资产价格的 持续扩张。35 ：权益市场与新发权益基金规模间的双向驱动资产影响负债股市的利好会驱动新发基金规模的上升。股市回升，市场情绪陵之全面回暖，新 发基金的规模相应快速上升。负债驱动资产市场转型带来
14、的负债需求变动反向推动了资 产的扩张代表区间：2019年Q2-2021年Q4,资管新规负债驱动资产市场转型带来的负债需求变动反向推动了资 产的扩张代表区间：2019年Q2-2021年Q4,资管新规落地、非标转标资料来源:455.断崖式下跌区间案例：2015年Q4-2016年Q2我们以2015年Q4-2016年Q2区间为新发基金断崖式下跌的例如区间。在该区 间内，新发基金热度从78.5下跌至7.1,同期偏股基金指数相对沪深300超额 收益为7.7%,持续获得优于大盘的收益，市场表现不佳，未能驱动新发基金热 度抬升.图36 :新发基金市场温度计对新发规模的衡量一断崖式下跌区间图37 :2015Q3
15、-2016Q3偏股基金指数相对沪深300图38 ：下跌区间偏股基金指数相对沪深300区间超累计超额收益额收益 偏股基金指数相对沪深300累计超额收益 偏股基金指数相对沪深300累计超额收益偏股基金指数收益沪深300收益区间超额收益3.37%-4.32%7.70%资料来源：Wind,资料来源：Wind,5.短期内的一轮新发基金热度上升从短期来看，市场在7月左右迎来了一次新发基金的小高峰，同期北向资金和两 融资金均到达了近期的最高点，驱动市场重回今年以来高位。正如我们回顾历史 上的几次主动权益新发基金增量热度提升时所述，与前三个区间相同，本次的小 型热度上升也属于资产影响负债”的逻辑，5-6月的市
16、场回调带动了 7月主动 权益基金新发规模的抬升，这是因为当股市回升时，市场情绪随之全面回暖， 新发基金的规模相应快速上升。在这一次为期一周的热度提升期间内，持续了两 个月的市场上涨结束，市场表现出负面反应。图39 ： 7月的小型新发基金增量热度提升图40 ：该热度时点标志着此次反弹行情告一段落泸正300支住资料来源：Wind,数据截至2022年8月31日资料来源：Wind,数据截至2022年8月31日6.风险提示由距离较近的几次新发基金增量热度提升现象可知，由市场回升驱动的新发基金 增量热度提升传导逻辑是充分可靠的；与此同时，新发基金增量热度提升对于市场 的驱动效果那么在逐步减弱，近年来市场对
17、于新发热度提升的反应程度逐渐降低，热 度提升前的上涨趋势不再有持续性,这可能是因为随着后资管新规时代的到来，负 债端需求空间边际走弱，产品市场逐渐成熟，转向博弈阶段，因此负债对资产的 驱动力逐步减弱，新发基金增量热度提升的影响力逐渐降低。本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；假设市场环境或政策因素 发生不利变化将可能造成行业开展表现不及预期。报告采用的样本数据有限，存 在样本缺乏以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差。2.财富效应驱动,资产传导负债：引导新发基金规模扩张从今年4月27日的市场低点以来，5-6月我国股市表现出了强势的调整劲头， 其中增量资金主要来源于北向
18、资金，6月1日起今年以来的北向资金累计净买入 由负转正，并在此后持续上行；相比之下，两融的净流入额在四月快速下降，一 度跌破-2500亿元，此后两融资金稳定回流，截至8月31日，两融累计净流入 额较今年以来最低点已回流422.94亿元。5-6月的市场回调带动了 7月主动权 益基金新发规模的抬升，这是因为当股市回升时，市场情绪随之全面回暖，新发 基金的规模相应快速上升。图2 : 4月低点后市场逐渐调整5500图3 ：北向资金持续驱动，新发权益基金份额抬升3500沪毙300点位资料来源：Wind,数据截至2022年8月31日。资料来源：Wind,数据截至2022年8月31日。新发基金增量为财富效应
19、驱动的果除2019年外，由于市场的利好提升和 财富效应的驱动，新发基金规模藉此快速提升，因此新发基金的增量更多地表现 为滞后的结果，本质上表现了 资产影响负债”的逻辑。图4 ：市场回调至前期高位，带动新发基金规模抬升图5 ：新发基金增量为财富效应驱动的“果s s A CM Z CM O O Z CM右抽：主动权益季度发行总份SU亿份） 左轴：沪深300点位资料来源：Wind,数据截至2022年8月31日。90 IZ0Z ZI6ZOZ godzoz ZT6I0Z 9O6IOZ J ZEIOZ I goooloz nn ZEIOZ goKIOZ ZI-9I0N 906I0ZIgolnIOZ =g
20、ZI&IOZ 904I0Z zlmIOZ 90EI0Z ZTZIOZ goCMloz n D 99II0Z DoZI3I0Z I godloz DnZI.600Z I 90 600Z ?800z goooooz -ZEOOZ资产皑多数时候基于市场的利好提 升和财富效应的驱动，新发 ;基金规模藉此快速提升负债碧资料来源:3 .历史上的几轮新发基金增量热度区间将时间跨度提前，我们统计了 2010年以来主动权益基金新发份额与以沪深300 为代表的市场走势。从结果来看，新发主动权益基金伴随市场冲高共表现出了四 轮较为明显的增长，其中最新的一轮从2019年开始，规模和时间跨度均明显大 于之前的四轮，这背
21、后蕴含着资管新规背景下居民端财富转型的大趋势。图6 :主动权益新发基金的四轮热度抬升O O 5O O 5803SZ 3S0Z2I3Z 80ISZSIS07 2J0SZ 800Z0Z S-08ZZ765Z806 一 07 363ZZT8I0Z 808 一 0Z350Z ZH SCLOZ 3COZZT9 - 0Z 809-0ZS9I0Z ZIE0Z 80E0Z 3SI0Z zm80 H sxg S20Z 80Eoz32S 二zoz 90 n zo&oz6。二oz s。二 oz -O-ON 60soz3osz I00I0Z龙抽：炉派300点住七抽：主动权益就柠忌份领（亿份）资料来源：Wind,数据截
22、至2022年8月31日图7 ： 2019年新发增量热度抬升由资管新规驱动资管新规 打破刚兑资料来源:4 .新发权益基金增量温度计观测新发基金与市场走势的关系，当偏股基金指数相对沪深300超额收益快速 下降，即当期A股市场快速上行时，相应将带动一波新发基金市场热度提升。8 :季度新发规模与偏股基金指数相对沪深300的超额收益20151020151070006000500040003000200010000季度相对超额收益(兴) 0 5 0 5 0 55OTrr-2-2/-3季度新发规模(亿元)Ienmozzoz M60IZ0Z Immolzoz 0m600z0z 1mmoozoz 0E606I0
23、Z Imm06I0z 0608I0Z Immogloz 0C60ZI0Z 1mH 0m609I0z Imm09I0z 0E60SI0Z Immosloz 0m68I0z Immovloz 0m60mI0z Imtnomloz 0S60ZI0Z Tmmozloz 0m60II0z ImmoIIOZ M600I0Z TEmooIOZ 0m60600z ImmoGOOZ 0C60800Z Imm0800z新发规模一偏股基金指数相对沪深300超额收益资料来源:Wind,我们设计“新发权益基金增量温度计”这一指标来衡量当前权益基金新发市场 热度，该指标内包含新发/持营比、认购户数、基金公司数和基金加权平
24、均配售 比四个变量。4.1. 新发/持营比我们按照季度频率将当季度新发基金规模总和与非新发持营规模的变动值作比 较，并对持营规模下降的季度赋以15倍的权重，以对新发规模逆势上升的热度 值进行表征。9 :新发的营比变量计算新发规模：N持营增量：S热度权重：3 = 1( S1.3, 3 UN - S新发/持营比二中X 3资料来源:将新发/持营比的基准设定为2,可明显区分出四次新发基金增量区间，蓝点为 增量区间开始的时间点。图10 ：季度新发规模与新发馆营比400040003000200010000新发/持营比60005000季度新发基金规模(亿元)一新发现槿新发/持营比-1000资料来源：Wind
25、,认购户数、基金公司数我们沿新发基金规模走势，统计了同期的认购户数和基金公司数，并对这两个指 标在当期的基础上回溯两年，判定其规模在两年期内的百分位水平。假设当期水平 高于两年期内的80%分位数水平，我们判定该指标为显著。从认购户数和基金公司数来看，新发基金热度区间的表现均较为显著，到达了两 年内的90%分位点，后两次新发基金热度区间的触发时间间隔较短，触发较为 密集。图11 ：季度新发规模与认购户数（八期百分位）987654321987654321Immozzoz 0E60IZ0Z Tmmolzoz Om600zoz Icomoozoz 0E606I0Z 导06I0Z 0E608I0Z Im
26、mosloz 0E60ZI0ZImuoz 0E609I0Z 0m60SI0z Immosloz 0E63I0Z Immovloz om60mlozImmomloz 0E60ZI0Z Immozloz 0E60II0Z 1mmoiioz 0E600I0Z IcnmooTOZ左轴：发行总规模（亿元）右轴：认的户数（八期百分位）图12 :季度新发规模与基金公司数（八期百分位）7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00000.90.80.70.60.50.40.30.20.1 0左轴：发行总规模（亿元）右
27、轴：基金公司数（八期百分位）资料来源：Wind,4.2、 基金加权平均配售比我们将基金募集目标与实际配售比相除，得到投资该基金的实际潜在资金量。一个季度内的募集目标总量与潜在资金量之商即为当期基金的加权平均配售比。我们统计了目前市场上主动权益基金现有的配售比数据发现，当新发基金迎来热 度上升区间时，基金加权平均配售比数值较小，这代表局部受到市场广泛追捧基 金集中出现，带动市场热度进一步上升。从具体配售比来看，在新发基金热度较 高的时期中，有配售比的占当期全部新发基金的比例也相应更高，其中以配售比 60%以下的基金规模占主导。图13 :新发基金热度较高的时期有配售比的基金规模相应更大700060
28、00500040003000200010000发行总规模（亿元）有配售比的基金规模占市场新发规模比重加权平均配售比季度新发基金规模(亿元)有配售比基金占新发规模比重、平均配售比(兴)资料来源:Wind,图14 :配售比低于60%的基金规模明显高于同期其他配售比的基金规模资料来源：Wind,4.4、 综合：新发权益基金市场温度计我们对当季新发规模分档位进行统计，并将新发/持营比、认购户数、基金公司 数和基金加权平均配售比4个指标分别赋予不同的权重，并计算当期在整体水平 上的百分位，以形成最终的温度计指标。表2 ：变量基准及对应权重资料来源:变量名称基准权重新发/持营比：X250%认购户数：y0.
29、830%基金公司数：z0.820%基金加权平均配售比：30.950%表3 ：新发规模档位新发规模（亿元）：w权重(KWW500150CKMW100021000W30003300050005资料来源:图15 ：新发权益基金市场温度计计算方式1h = VK + (x * 50% + y * 30% + z * 20% H * 50%)百分位标准化：新发热度H资料来源:2006年以来，新发权益基金市场温度计共在4个区间内被触发：2010年Q4、 2014 年 Q4-2015 年 Q4、2018 年 Q1、2019 年 Q2 至 2021 年 Q4。相较于前 三个区间，从2019年Q2开始的最新一轮新
30、发基金增量在规模、热度和持续时 间上均远超历史。图16 :新发基金市场温度计对新发规模的衡量图17 ：四次新发基金增量区间详情10090807060S04030201010090807060S04030201020104Q4：单季度最高发行规模：359. 25亿元时点对应热度：80;期间平均热度：802014年Q4-2015年Q4：单季度最高发行规模：2089. 16亿元时点对应热度：88.5 ;期间平均热度：69.962018年Q1：单季度最高发行规模：608. 07亿元时点对应热度：94.2 ;期间平均热度：94.2资料来源：Wind,数据截至2022年8月31日2019年Q2-2021年
31、Q4：单季度最高发行规模：6380. 40亿元时点对应热度：98.5 ;期间平均热度：85.67 资料来源：Wind,数据截至2022年8月 31日4.5、 新发基金市场温度计指标回溯4.5.1 .区间一：2010 年 Q42006年以来，新发权益基金市场温度计的第一个触发时点为2010年年底，该 年度A股市场经历熊市后下半年小幅反弹，回归年初高位，全年市场波动较为 剧烈。2010年Q4,偏股基金指数相对沪深300超额收益为0.47%,期间一度相对超 额收益迅速降低、由正转负，因此A股市场的抬升对新发基金起到了较强的驱 动作用，该时点表现出了明确的资产影响负债”的特征。图18 :2010Q4-
32、2011Q1偏股基金指数相对沪深300图19 ： 2010Q4-2011Q1同期沪深300指数走势累计超额收益八，k偏股基金指数相对沪深3。累计超额收益3,80。3,6003,4003,2003,0002,8002,6002,4002,2002,000沪深300资料来源：Wind,图20 ：区间一偏股基金指数相对沪深300区间超额 收益图20 ：区间一偏股基金指数相对沪深300区间超额 收益偏股基金指数收益沪深300收益区间超额收益3.24%2.76%0.47%资料来源：Wind,图21 ：区间一驱动逻辑：资产影响负债资产影响负债2010年底A股市场反弹，带动新发基金市场回暖资料来源:452.区间二：2014 年 Q4-2015 年 Q42014年下半年开始，A股市场迎来阶段性牛市，沪深300指数上半年一路冲击 至5380点高位，随后逐步开始下跌。2014年Q4至2015年Q4间，偏股基金指数相对沪深300超额收益为4.46%, 其中沪深300区间涨幅为50.54%,偏股基金指数涨幅为55.00%。A股市场走 势强劲，带动了新发基金热度的迅速抬升，该时点同样表现出了明确的资产 影响负债”的特征。