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1、1 第三讲第三讲金金 融融 中中 介介 理理 论（二）论（二）2第三节第三节 新的金融中介理论新的金融中介理论传统中介理论传统中介理论初步解释了初步解释了不对称信息和不对称信息和交易费用，导致了在实际经济中实现资交易费用，导致了在实际经济中实现资源跨期配置这一任务时，需要那些形形源跨期配置这一任务时，需要那些形形色色的金融中介机构。色色的金融中介机构。但是在过去的但是在过去的30多年里，多年里，金融中介本身金融中介本身也在经历戏剧性的变化。这种变革需要也在经历戏剧性的变化。这种变革需要对金融中介的存在原因对金融中介的存在原因做出新的解释做出新的解释。3一、金融中介和金融体系的新变化一、金融中介
2、和金融体系的新变化 （一）、传统金融产品市场空前增长（一）、传统金融产品市场空前增长 这不仅体现在绝对量上还体现相对量上。下图这不仅体现在绝对量上还体现相对量上。下图显示了美国公司显示了美国公司权益中经由市场资本化的部分权益中经由市场资本化的部分对当年对当年GDP的比例。的比例。4（二）、由个人投资者直接持有的传统金融产品（二）、由个人投资者直接持有的传统金融产品数量的下降数量的下降下图显示了下图显示了个人持有的公司权益个人持有的公司权益从从20世纪世纪60年年代中期的代中期的80下降到下降到90年代后的年代后的50。5（三）、机构投资者的市场份额快速上升（三）、机构投资者的市场份额快速上升下
3、图显示了互助基金、养老基金和保险公司等下图显示了互助基金、养老基金和保险公司等3种种机构投资者占有资本市场的份额机构投资者占有资本市场的份额。美国机构持有的美国机构持有的(累积累积)股票份额股票份额6机构投资者的市场份额快速上升机构投资者的市场份额快速上升 实际情况是，金融资产确实有一个实际情况是，金融资产确实有一个从银从银行中介向投资中介行中介向投资中介(互助基金和养老基金互助基金和养老基金转移转移)的趋势的趋势(Auen&Santomero，2001)，这就导致互，这就导致互助基金和养老基金的迅速壮大，这通常助基金和养老基金的迅速壮大，这通常被称为被称为银行业的脱媒银行业的脱媒(disin
4、termediation)现象。现象。7（四）、大量金融创新（四）、大量金融创新(financial innovation)的涌现的涌现从从20世纪世纪60年代末开始，年代末开始，金融市场本身金融市场本身也在发生变化。其中特别引人注目的有：也在发生变化。其中特别引人注目的有：在交易所进行买卖的金融在交易所进行买卖的金融期权和期货期权和期货，在银行同业之间的在银行同业之间的互换互换(swap)，以及日，以及日益流行的益流行的场外场外(over-the-counterOTC)市场上的衍生产品市场上的衍生产品(derivatives)。下表。下表显示了显示了1995年年3月底，全球衍生产品市场月底，
5、全球衍生产品市场上的庞大交易规模。上的庞大交易规模。81 995331衍生产品交易数据衍生产品交易数据9中介机构占据了衍生产品交易中的主导地位中介机构占据了衍生产品交易中的主导地位 衍生产品市场的兴起是同交易主体由个衍生产品市场的兴起是同交易主体由个人投资者向中介机构的转移同步的。换人投资者向中介机构的转移同步的。换句话说，正是金融机构大量地使用这些句话说，正是金融机构大量地使用这些衍生产品，从而导致了衍生产品市场的衍生产品，从而导致了衍生产品市场的繁荣。繁荣。下图显示了下图显示了1993年底，全球最大的年底，全球最大的衍生衍生产品交易参与者和它们的交易额产品交易参与者和它们的交易额。1019
6、93年底全球最大的年底全球最大的15家衍生产品交易商家衍生产品交易商单位单位(10亿美元亿美元)11（五）、证券化（五）、证券化(securitization)的发展的发展过去通过吸收存款，发放贷款的商业银过去通过吸收存款，发放贷款的商业银行现在可以证券化它们的贷款。这意味行现在可以证券化它们的贷款。这意味着它们着它们无须在自己无须在自己的资产负债表上保留的资产负债表上保留它们的贷款。这样，通过证券化，可以它们的贷款。这样，通过证券化，可以把融资的工作交给金融市场完成。把融资的工作交给金融市场完成。这也表明，曾经困扰金融市场的这也表明，曾经困扰金融市场的不对称不对称信息问题信息问题，已经通过适
7、当的方法明显地，已经通过适当的方法明显地减轻了。减轻了。12金融中介和金融体系的新变化金融中介和金融体系的新变化综上所述，在过去的综上所述，在过去的30多年中，金融体多年中，金融体系的进化进程中有以下两个主要特征：系的进化进程中有以下两个主要特征：1、金融市场和金融中介的、金融市场和金融中介的传统界限开始传统界限开始变得模糊。变得模糊。原来投资者原来投资者要么直接在金融市场上拥有要么直接在金融市场上拥有企业发行的证券；要么提供资金给银行企业发行的证券；要么提供资金给银行和保险公司这些金融中介，然后后者再和保险公司这些金融中介，然后后者再把这些资金贷放给企业。把这些资金贷放给企业。13金融市场和
8、金融中介的金融市场和金融中介的传统界限开始变得模糊传统界限开始变得模糊传统界限开始变得模糊传统界限开始变得模糊 但是现在但是现在股票、债券股票、债券市场市场正由互助基金、正由互助基金、养老基金主导，而衍生产品市场更是由养老基金主导，而衍生产品市场更是由一些大机构把持着，一些大机构把持着，中介的交易行为中介的交易行为占占据据市场市场活动的主要部分。活动的主要部分。而另一方面，而另一方面，通过证券化通过证券化，原本向企业和，原本向企业和个人的贷款又由金融市场来完成。个人的贷款又由金融市场来完成。142、第二个特征，即市场集中程度的明显提高、第二个特征，即市场集中程度的明显提高在现代金融发展过程中，
9、全球化、技术进步减在现代金融发展过程中，全球化、技术进步减轻了金融市场中的固有缺陷，轻了金融市场中的固有缺陷，交易费用和信息交易费用和信息不对称显著而且永久性的下降了。不对称显著而且永久性的下降了。因此按照传因此按照传统中介理论，随着市场透明度和效率的增加，统中介理论，随着市场透明度和效率的增加，金融中介将逐渐消亡金融中介将逐渐消亡，取而代之的将是大规模、，取而代之的将是大规模、高效率的全球化、全天候的现代化金融市场。高效率的全球化、全天候的现代化金融市场。事实是，这并没有减少企业对金融中介服务的事实是，这并没有减少企业对金融中介服务的需求，即便是大部分融资工作现在由市场来完需求，即便是大部分
10、融资工作现在由市场来完成成，机构在上述这些市场活动中仍然占据绝对机构在上述这些市场活动中仍然占据绝对机构在上述这些市场活动中仍然占据绝对机构在上述这些市场活动中仍然占据绝对主导地位主导地位主导地位主导地位。15市场集中程度的明显提高市场集中程度的明显提高另一方面，根据交易成本理论，一旦个人交易另一方面，根据交易成本理论，一旦个人交易成本下降，那么成本下降，那么对于互助基金的需求应当也会对于互助基金的需求应当也会降低降低，个人会自行采取分散投资策略，或者动，个人会自行采取分散投资策略，或者动态合成交易策略，来构造符合个人需要的风险态合成交易策略，来构造符合个人需要的风险收益结构并实现跨期消费安排
11、。收益结构并实现跨期消费安排。但是近几十年来个人投资但是近几十年来个人投资在互助基金上的规模在互助基金上的规模在互助基金上的规模在互助基金上的规模不但没有减少反而进一步增加不但没有减少反而进一步增加不但没有减少反而进一步增加不但没有减少反而进一步增加。也就是说，交易更多地由机构来完成，市场更也就是说，交易更多地由机构来完成，市场更集中了。集中了。16金融中介和金融体系的新变化金融中介和金融体系的新变化因此从整体功能视角来看，金融中介机构在整因此从整体功能视角来看，金融中介机构在整个经济中的地位和作用，个经济中的地位和作用，并没有由于并没有由于金融市场金融市场的迅速发展的迅速发展而削弱而削弱。它
12、们不仅保持了相对其他。它们不仅保持了相对其他行业的贡献比例，而且行业的贡献比例，而且还有明显的增长还有明显的增长。同传统理论预言的正好相反，同传统理论预言的正好相反，市场不完善的减市场不完善的减少导致了对于金融中介服务需求的增加而不是少导致了对于金融中介服务需求的增加而不是减少减少，金融中介在市场固有缺陷减轻甚至消失，金融中介在市场固有缺陷减轻甚至消失后仍然健在和繁荣，它们与金融市场并存而且后仍然健在和繁荣，它们与金融市场并存而且在不断提供附加价值和社会福利。在不断提供附加价值和社会福利。17金融中介和金融体系的新变化金融中介和金融体系的新变化问题在哪里呢问题在哪里呢?事实上，传统理论事实上，
13、传统理论太多地强调太多地强调了了那些在一个日渐成熟的金融体系中，金融中那些在一个日渐成熟的金融体系中，金融中介机构履行的介机构履行的不再那么重要的功能不再那么重要的功能，特别是金，特别是金融中介机构在减少交易成本和信息不对称方面融中介机构在减少交易成本和信息不对称方面的作用。的作用。由于信息和计算技术方面的革命性进步，使由于信息和计算技术方面的革命性进步，使得信息成本和交易成本已经减无可减了，因此得信息成本和交易成本已经减无可减了，因此中介的中介的上述两项功能同市场相比较已经没有什上述两项功能同市场相比较已经没有什么优势么优势，需要新的理论来解释需要新的理论来解释金融机构的继续金融机构的继续存
14、在、发展和进一步的繁荣。存在、发展和进一步的繁荣。18二、金融中介功能的发展二、金融中介功能的发展新的中介理论应运而生，新的中介理论强调新的中介理论应运而生，新的中介理论强调:(1)金融中介是经济风险优化配置的专家，金融中介是经济风险优化配置的专家，即即风险管理风险管理(risk management)功能将功能将替代替代替代替代原来原来中介在减少不对称信息方面的作用。中介在减少不对称信息方面的作用。(2)金融中介辅助一般投资者参与日益复杂的金金融中介辅助一般投资者参与日益复杂的金融市场和更有效的使用新型金融工具，即它降融市场和更有效的使用新型金融工具，即它降低了一般投资者的低了一般投资者的参
15、与成本参与成本(participating cost)。它将。它将替代替代替代替代掉掉金融中介原来在降低交易金融中介原来在降低交易成本方面的作用。成本方面的作用。(3)为投资者创造价值已为投资者创造价值已成为金融中介重要的、成为金融中介重要的、甚至是核心的功能。甚至是核心的功能。以下加以说明。以下加以说明。19（一）、风险管理功能（一）、风险管理功能 在一个具有生产者的经济中，个人消费者和企在一个具有生产者的经济中，个人消费者和企业都是金融中介风险管理的客户。业都是金融中介风险管理的客户。1、企业为什么需要金融风险管理，、企业为什么需要金融风险管理，有有3个主要个主要原因原因：(1)管理者自身
16、利益管理者自身利益(managerial selfinterest)职业经理人职业经理人个人财富中的绝大部分个人财富中的绝大部分以他们管理以他们管理的这家企业的的这家企业的股票股票或者人力资本的收入形式或者人力资本的收入形式(期期权权)体现出来。因此他们既关心公司的期望收益，体现出来。因此他们既关心公司的期望收益，也关心期望收益的分布情况。他们也关心期望收益的分布情况。他们需要公司收需要公司收益保持稳定益保持稳定，因为这将在不损害所有者的利益，因为这将在不损害所有者的利益的同时，的同时，增加他们自身的福利增加他们自身的福利(Stulz,1984)，这实际上是委托一代理关系这实际上是委托一代理关
17、系(agency theory)的一种体现。的一种体现。20风险管理功能风险管理功能(2)非线性税收因素。大范围内的高度非线性税非线性税收因素。大范围内的高度非线性税收，也会引致积极降低风险的行为收，也会引致积极降低风险的行为(Smith&Stulz,1985)。在非比例税收下，。在非比例税收下，平滑平滑的收入流可以降低公司的实际税负的收入流可以降低公司的实际税负，从而会提，从而会提高股东的价值。公司有动机参与风险管理，通高股东的价值。公司有动机参与风险管理，通过减少应税收入的过减少应税收入的波动性波动性，公司可以减少税收，公司可以减少税收的现值。的现值。(3)金融金融破产的高代价破产的高代价
18、破产的高代价破产的高代价(成本成本成本成本)。公司之所以重视。公司之所以重视收益，主要的原因也许是低收入会导致破产。收益，主要的原因也许是低收入会导致破产。如果破产代价很高时，公司就会试图避免它。如果破产代价很高时，公司就会试图避免它。这种代价这种代价(成本成本成本成本)在被严格管制的行业中更为显在被严格管制的行业中更为显著，因为巨额的损失可能会著，因为巨额的损失可能会导致特许经营权导致特许经营权(franchise)的吊销的吊销从而某种垄断地位的丧失。从而某种垄断地位的丧失。21风险管理功能风险管理功能以上这些理由试图说明公司以上这些理由试图说明公司(包括金融业和非金包括金融业和非金融业融业
19、)可能有兴趣进行风险管理。可能有兴趣进行风险管理。但是上述讨论集中在对冲风险的利益上，而未但是上述讨论集中在对冲风险的利益上，而未考虑考虑风险管理的成本风险管理的成本风险管理的成本风险管理的成本。这种成本。这种成本既包括交易成既包括交易成本本也包括为了确保管理者正确行事的也包括为了确保管理者正确行事的代理成本代理成本(agency cost)。管理成本的存在使得前两个理由並不那么有力管理成本的存在使得前两个理由並不那么有力，因为参与风险管理的成本有可能超过收益，从因为参与风险管理的成本有可能超过收益，从而使参与风险管理失去价值。而使参与风险管理失去价值。一般倾向于认为一般倾向于认为破产的成本是
20、主要理由破产的成本是主要理由，它解，它解释了风险管理行为中很大的一个部分。释了风险管理行为中很大的一个部分。22 2、怎样管理金融风险、怎样管理金融风险那么企业那么企业(包括金融业包括金融业)是怎样管理这些风险的是怎样管理这些风险的呢呢?不妨不妨把企业面临的风险分为把企业面临的风险分为3类类：(1)可以通过商业行为消除或者避免的风险可以通过商业行为消除或者避免的风险(行行为规范问题为规范问题)；(2)可以转移给其他参与者的风险可以转移给其他参与者的风险(风险与收益风险与收益的重新分配的重新分配)；(3)必须在企业一级积极管理的风险必须在企业一级积极管理的风险(内部管理内部管理等等)。风险管理可
21、以根据这三类不同的风险来进行。风险管理可以根据这三类不同的风险来进行。23怎样管理金融风险怎样管理金融风险总之，不同类型的公司可以采取不同做法来吸总之，不同类型的公司可以采取不同做法来吸收收(管理管理)上述风险。这种吸收上述风险。这种吸收(管理管理)风险的能力风险的能力实际上体现了这些企业实际上体现了这些企业所固有的特质所固有的特质，即它们，即它们在金融市场中的在金融市场中的特许权特许权(franchise)，或它们的，或它们的核心竞争力核心竞争力(core competence)。如果企业不具备吸收风险的能力，风险就应当如果企业不具备吸收风险的能力，风险就应当被转移给市场。被转移给市场。正是
22、这种正是这种管理和转移风险管理和转移风险的需要，使得现代金的需要，使得现代金融中介在积极风险管理方面的功能得到空前的融中介在积极风险管理方面的功能得到空前的加强。加强。243、风险管理的内容和实际操作（技术）略风险管理的内容和实际操作（技术）略 所谓的风险管理所谓的风险管理包含两方面的内容包含两方面的内容：一是识别：一是识别风险，二是分散和风险，二是分散和(或者或者)对冲风险。对冲风险。风险管理的指导思想就是：识别各种风险，确风险管理的指导思想就是：识别各种风险，确定风险暴露定风险暴露(exposure)的大小，接下来决定如的大小，接下来决定如果处理这些风险，哪些是可以承担的，按照什果处理这些
23、风险，哪些是可以承担的，按照什么代价去承担，哪些是不可以承担的，就通过么代价去承担，哪些是不可以承担的，就通过对冲转嫁这些风险。对冲转嫁这些风险。在实际操作中，人们通常把金融风险分为以在实际操作中，人们通常把金融风险分为以下几个类别：下几个类别：25金融风险分为以下几个类别金融风险分为以下几个类别 信用风险信用风险(credit risk)：这是银行类金融机构：这是银行类金融机构最常见的风险，它是由于借款人倒账最常见的风险，它是由于借款人倒账(default)，即部分或者全部拒绝清偿债务引起的。这其，即部分或者全部拒绝清偿债务引起的。这其中还包括国家风险，即主权国债权的倒账。中还包括国家风险，
24、即主权国债权的倒账。市场风险市场风险(market risk)：这是最重要也是最：这是最重要也是最常见的一类风险。只要是常见的一类风险。只要是资产价格由市场波动资产价格由市场波动决定决定(mark to market)就存在市场风险。这些就存在市场风险。这些资产价格包括利率、汇率、股票价格、原材料资产价格包括利率、汇率、股票价格、原材料价格等。价格等。利率风险还可能导致选择风险利率风险还可能导致选择风险(optional risk)。这方面最显著的例子就是抵押贷款可能。这方面最显著的例子就是抵押贷款可能会由于市场利率的降低而会由于市场利率的降低而被提前偿还被提前偿还。26金融风险分为以下几个类
25、别金融风险分为以下几个类别流动性风险流动性风险(1iquidity risk)：对于银行类金融：对于银行类金融机构来说，借短贷长必然导致机构来说，借短贷长必然导致现金支付上的不现金支付上的不匹配匹配(gap)。在有些情况下，金融机构可能不。在有些情况下，金融机构可能不能按照合意的融资成本从市场获得资本，这可能按照合意的融资成本从市场获得资本，这可能是由于市场的流动性或者金融机构自身的流能是由于市场的流动性或者金融机构自身的流动性出现了问题。动性出现了问题。此外还有此外还有操作风险操作风险(operational risk)：包括：包括机器、系统和人员内部管理方面的缺陷；机器、系统和人员内部管理
26、方面的缺陷；以及以及法律风险法律风险(1egal risk)：即立法、司法和管：即立法、司法和管理制度无法跟金融创新同步。理制度无法跟金融创新同步。27风险管理操作（风险管理技术）：风险管理操作（风险管理技术）：随着技术的进步，风险管理随着技术的进步，风险管理技术技术技术技术也在不断进化也在不断进化中。最早是基于企业管理中的财务呈报体系，中。最早是基于企业管理中的财务呈报体系，通过一些静态或者比较静态的指标或者附注的通过一些静态或者比较静态的指标或者附注的形式来反映风险。以金融企业为例，传统确认形式来反映风险。以金融企业为例，传统确认风险暴露的主要手段包括：风险暴露的主要手段包括：（1）、）、
27、缺口分析缺口分析(gap analysis)。缺口分析是。缺口分析是银行类金融机构对借短贷长产生银行类金融机构对借短贷长产生的利率风险的利率风险的的最原始的测度。缺口分析首先确定一个时间段最原始的测度。缺口分析首先确定一个时间段例如一年，然后分别考察例如一年，然后分别考察对于利率变化敏感的对于利率变化敏感的资产和负债，资产和负债，两者数量上的差额就是缺口（相两者数量上的差额就是缺口（相当于净资产）。当于净资产）。28风险管理操作（风险管理技术）：风险管理操作（风险管理技术）：由于由于利率风险的大小利率风险的大小通常可以由利率变动后产生的净利息收通常可以由利率变动后产生的净利息收入变化来刻画。所
28、以利率风险可以近似的等于缺口乘以利率入变化来刻画。所以利率风险可以近似的等于缺口乘以利率变化数量：变化数量：利率风险（净利息收入变化）利率风险（净利息收入变化）利率风险（净利息收入变化）利率风险（净利息收入变化）=缺口缺口缺口缺口 利率变化利率变化利率变化利率变化 缺口分析是最简单的，但是它缺口分析是最简单的，但是它仅仅适用于表内仅仅适用于表内(on-balance sheet)资产资产的利率风险，而且它仅仅着重于利息收入的利率风险，而且它仅仅着重于利息收入而无视而无视资产价格资产价格，因此它非常粗糙。，因此它非常粗糙。(2)久期久期(duration)和凸性和凸性(convexity)分析（
29、参分析（参p59）。主要用）。主要用来识别市场风险中的利率风险。久期和凸性分析由于计算简来识别市场风险中的利率风险。久期和凸性分析由于计算简单曾经一度成为银行类金融机构的标准技术，但是它仍然是单曾经一度成为银行类金融机构的标准技术，但是它仍然是一种微分近似，而且计算技术的进步使得它不再具有计算简一种微分近似，而且计算技术的进步使得它不再具有计算简便的优势。便的优势。29风险管理操作（风险管理技术）：风险管理操作（风险管理技术）：(3)统计分析统计分析。统计分析一直是用来测度风险的。统计分析一直是用来测度风险的常规方法，主要思想是发现几个对于我们感兴趣常规方法，主要思想是发现几个对于我们感兴趣投
30、资组合的收益产生影响的因素，使用计量技术投资组合的收益产生影响的因素，使用计量技术(例如最小二乘法例如最小二乘法)估计它们之间的估计它们之间的相关关系参数相关关系参数相关关系参数相关关系参数。这些参数给了使用者该资产组合收益这些参数给了使用者该资产组合收益对于不同风对于不同风险因素的险因素的反应程度，也就提供了可以相应地反应程度，也就提供了可以相应地对冲对冲某类因素风险的技术指标某类因素风险的技术指标。统计方法容易受到数据的制约，因为只有可交易统计方法容易受到数据的制约，因为只有可交易的证券的价格信息是最容易获得的，因此它的证券的价格信息是最容易获得的，因此它主要主要适合于适合于资产构成基本上
31、是可交易证券的金融机构，资产构成基本上是可交易证券的金融机构，例如证券公司。例如证券公司。30风险管理操作（风险管理技术）：风险管理操作（风险管理技术）：(4)场景分析场景分析(scenario analysis)。这种方法要求使用者。这种方法要求使用者设想一些可能出现的设想一些可能出现的“事件状态事件状态”，并考察在这些，并考察在这些极端极端情况出现下的情况出现下的可能损失可能损失可能损失可能损失。场景分析大致场景分析大致有有4个步骤个步骤：选定一个随机变量：选定一个随机变量(例如外汇例如外汇汇率汇率)随着时间的变化过程，这就产生一系列的场景；找随着时间的变化过程，这就产生一系列的场景；找到
32、在这些场景下的现金流到在这些场景下的现金流(或者资产的会计价值或者资产的会计价值)；对于其；对于其他他相关的变量反复相关的变量反复上面的两个步骤；获得综合的结论。上面的两个步骤；获得综合的结论。场景分析有广泛的适用性，并较小受到数据制约。但是场景分析有广泛的适用性，并较小受到数据制约。但是场景分析操作起来很困难，如何才能准确的识别特定的场景分析操作起来很困难，如何才能准确的识别特定的场景呢场景呢?并没有一致的准则保证可以做到这一点，而且某并没有一致的准则保证可以做到这一点，而且某种场景发生的可能性也是无法知道的，为此又种场景发生的可能性也是无法知道的，为此又不得不采不得不采用主观的评估方法用主
33、观的评估方法，因此最终的结果有赖于分析者的技，因此最终的结果有赖于分析者的技艺和经验。艺和经验。31风险管理操作（风险管理技术）：风险管理操作（风险管理技术）：（5）、第二代风险管理技术）、第二代风险管理技术 20世纪世纪60年代到年代到80年代，随着资本市场的快速膨胀和年代，随着资本市场的快速膨胀和金融产品的极大丰富，出现了基于现代金融理论的第金融产品的极大丰富，出现了基于现代金融理论的第二代风险管理技术。它们主要包括二代风险管理技术。它们主要包括资产组合理论资产组合理论(portfolio theory)，衍生产品定价理论，衍生产品定价理论(derivative pricing theor
34、y)。另一方面，计算技术的进步和数据的积累提供了另一方面，计算技术的进步和数据的积累提供了定量定量分析的基础分析的基础。基于这些发展，一个以。基于这些发展，一个以VaR(value and risk)为核心工具的金融风险量化管理为核心工具的金融风险量化管理方法的新时代正方法的新时代正在到来。在到来。VaR方法的创新点在于：它强调在一个统一的框架中，方法的创新点在于：它强调在一个统一的框架中，综合反映金融机构作为一个整体的风险暴露程度综合反映金融机构作为一个整体的风险暴露程度(将创将创造的价值造的价值与承担的风险综合考虑与承担的风险综合考虑)。因此。因此VaR方法日益方法日益得到了金融监管部门的
35、认可得到了金融监管部门的认可 32第二代风险管理技术第二代风险管理技术管理技术管理技术进一步的发展体现在进一步的发展体现在“整体风险管理方整体风险管理方法法”(Total Risk Management 简称简称TRM)上。上。TRM强调了金融资产价格变动的概率、金融资产强调了金融资产价格变动的概率、金融资产的价格的价格及风险管理者的偏好及风险管理者的偏好及风险管理者的偏好及风险管理者的偏好在风险管理中的作用，在风险管理中的作用，通过对这通过对这三个因素系统的动态的测量三个因素系统的动态的测量和决策，以和决策，以求得风险管理中的客观测量值与风险管理者的主求得风险管理中的客观测量值与风险管理者的
36、主观偏好观偏好达到均衡最优达到均衡最优。完整的风险管理不但要能计量出面临的风险的客完整的风险管理不但要能计量出面临的风险的客观的量，而且应该考虑风险承担主体观的量，而且应该考虑风险承担主体对风险的偏对风险的偏对风险的偏对风险的偏好好好好。TRM方法可以使若干单个决策者组合而成的方法可以使若干单个决策者组合而成的机构主体在风险管理中最优地控制风险。机构主体在风险管理中最优地控制风险。3.3033（二）、金融中介降低（二）、金融中介降低参与成本参与成本功能功能 与金融中介风险管理功能可以相提并论的就是与金融中介风险管理功能可以相提并论的就是中介辅助参与市场的功能中介辅助参与市场的功能。这里我们深入
37、分析。这里我们深入分析市场参与以及相关成本方面的问题。市场参与以及相关成本方面的问题。1、参与成本、参与成本传统的无摩擦型模型假定个人传统的无摩擦型模型假定个人(或者企业或者企业)完全完全参与市场，主动根据信息的揭示灵活调整交易参与市场，主动根据信息的揭示灵活调整交易策略。因而金融中介的辅助参与服务，没有为策略。因而金融中介的辅助参与服务，没有为投资和相关的风险管理行为附加任何价值。投资和相关的风险管理行为附加任何价值。但是有大量的证据显示个人远非完全参与市场，但是有大量的证据显示个人远非完全参与市场，一般个人仅仅持有几种金融资产一般个人仅仅持有几种金融资产(Blume、Crockeet、Fr
38、iend，1974)。对这种。对这种有限市场有限市场有限市场有限市场参与参与参与参与的解释是因为的解释是因为存在着参与成本存在着参与成本存在着参与成本存在着参与成本。34参与成本包括两个部分：参与成本包括两个部分：(1)了解特定金融产品或者金融市场的固定成了解特定金融产品或者金融市场的固定成本本。为了积极参与金融市场交易活动，个人投。为了积极参与金融市场交易活动，个人投资者必须投入时间和精力去学习市场是如何运资者必须投入时间和精力去学习市场是如何运转的，学习了解资产收益分布和如何监测收益转的，学习了解资产收益分布和如何监测收益变化的方法。能够减少这类支出，就可以使得变化的方法。能够减少这类支出
39、，就可以使得个人投资在有限数目的资产上是最优的个人投资在有限数目的资产上是最优的(Brennan，1975)。(2)除了上述参与市场的固定成本以外，还有除了上述参与市场的固定成本以外，还有每天每天(day t0 day basis)不断监测市场的边际不断监测市场的边际成本成本。这种监测在不断调整资产组合时，是非。这种监测在不断调整资产组合时，是非常必要的。特别是当投资者采用动态交易策略常必要的。特别是当投资者采用动态交易策略来合成证券时，这几乎成为了每时每刻的来合成证券时，这几乎成为了每时每刻的(连续连续时间时间)工作。工作。35参与成本参与成本参与成本逐渐成为理解现代中介行为，特别是参与成本
40、逐渐成为理解现代中介行为，特别是风险管理的风险管理的关键所在关键所在关键所在关键所在。这实际上是分工的比较。这实际上是分工的比较优势原则的一种体现。优势原则的一种体现。总之，个人投资者仅仅根据有限的金融市场和总之，个人投资者仅仅根据有限的金融市场和产品信息来进行近似的决策。因此他们需要金产品信息来进行近似的决策。因此他们需要金融中介提供融中介提供参与服务参与服务(participation services)。例如向他们提供信息或者代表他们的利益进行例如向他们提供信息或者代表他们的利益进行投资或者提供同金融中介资产负债相对应的固投资或者提供同金融中介资产负债相对应的固定收益承诺。这样投资者通过
41、金融中介的服务定收益承诺。这样投资者通过金融中介的服务接近了市场，通过减少可以察觉到的参与成本接近了市场，通过减少可以察觉到的参与成本为交易增加了价值。为交易增加了价值。36参与成本参与成本20世纪世纪80年代到年代到90年代的交易成本的迅速下降，年代的交易成本的迅速下降，本应当导致更多的个人投资者参与到市场中去，本应当导致更多的个人投资者参与到市场中去，从而减少互助基金的作用。但是从而减少互助基金的作用。但是由于个人由于个人(特别特别是专业人员是专业人员(professionals)的的时间价值时间价值明显明显增加了，因此参与市场的增加了，因此参与市场的机会成本机会成本(opportunit
42、y cost)增大了增大了，这就促使了个人，这就促使了个人通过互助基金来参与资本市场，继而导致证券通过互助基金来参与资本市场，继而导致证券基金的繁荣。这是因为基金的繁荣。这是因为基金的参与成本比较低，基金的参与成本比较低，从而是从而是个人参与成本增加个人参与成本增加下的一个较好的替代。下的一个较好的替代。37参与成本参与成本参与成本也可以解释参与成本也可以解释非金融企业非金融企业对风险管理的对风险管理的态度：有动力参与风险管理，但又没有像金融态度：有动力参与风险管理，但又没有像金融机构那么投入。成本太高。机构那么投入。成本太高。另外注意到个人持有的资产中另外注意到个人持有的资产中大多数是债券大
43、多数是债券(包包括银行存款括银行存款)性质的，这种证券具有比较低的参性质的，这种证券具有比较低的参与成本，因为除了对违约风险要有适当控制以与成本，因为除了对违约风险要有适当控制以外，没有必要每天监测市场。外，没有必要每天监测市场。金融机构的一个重要作用是根据投资者个人目金融机构的一个重要作用是根据投资者个人目标标创造具有相对平稳收益分布的金融产品创造具有相对平稳收益分布的金融产品，这，这使得个人投资者可以不那么频繁地管理他们的使得个人投资者可以不那么频繁地管理他们的资产组合或者完全不用再考虑风险。资产组合或者完全不用再考虑风险。38参与成本参与成本因此基于参与成本的中介理论同中介大量参与因此基
44、于参与成本的中介理论同中介大量参与风险交易的风险管理是一致的。通过创造具有风险交易的风险管理是一致的。通过创造具有稳定收入分布的稳定收入分布的(工程类工程类)产品，他们产品，他们降低了客降低了客户的参与成本，户的参与成本，从而增加了福利价值。从而增加了福利价值。可以预见的是可以预见的是,即便交易费用下降到理论上的即便交易费用下降到理论上的极限，中介的辅助参与市场功能仍然是有作用极限，中介的辅助参与市场功能仍然是有作用的，而且这种作用将不断的，而且这种作用将不断由于分工和经验的积由于分工和经验的积累得以加强累得以加强。39（三）、价值创造功能（三）、价值创造功能 斯考腾斯和温斯维恩斯考腾斯和温斯
45、维恩(Scholtens and Wensveen，2000)认为，信息不对称和交易认为，信息不对称和交易成本成本并不能完全解释并不能完全解释金融中介及金融中介活动金融中介及金融中介活动的存在缘由。的存在缘由。斯考腾斯和温斯维恩认为，斯考腾斯和温斯维恩认为，风险管理并不是最风险管理并不是最近才变得重要起来近才变得重要起来。在意大利的文艺复兴时期，。在意大利的文艺复兴时期，商人银行已经对包括国王、罗马教皇，还包括商人银行已经对包括国王、罗马教皇，还包括商人的金融风险进行管理。保险人承担了商人商人的金融风险进行管理。保险人承担了商人将货物运到海外的风险。在将货物运到海外的风险。在18世纪的荷兰，投
46、世纪的荷兰，投资银行家出现了，他们已主动地预测和经营风资银行家出现了，他们已主动地预测和经营风险。险。40价值创造功能价值创造功能斯考腾斯和温斯维恩也不赞成对参与成斯考腾斯和温斯维恩也不赞成对参与成本的分析。他们认为，工资在本的分析。他们认为，工资在20世纪世纪70年代增长的幅度大大超过年代增长的幅度大大超过80年代和年代和90年年代，因此代，因此70年代的参与成本更高年代的参与成本更高。并且，不仅共同基金的规模增长迅速，并且，不仅共同基金的规模增长迅速，而且而且直接参与股票市场的公众数目也大直接参与股票市场的公众数目也大幅度提高幅度提高,他们并没有因为参与成本高企他们并没有因为参与成本高企而
47、却步而却步。总之，对参与成本的解释是无。总之，对参与成本的解释是无法令人信服的。法令人信服的。41价值创造功能价值创造功能斯考腾斯和温斯维恩认为，与传统金融中介理斯考腾斯和温斯维恩认为，与传统金融中介理论中关于金融中介论中关于金融中介被动地在经济中为储蓄和投被动地在经济中为储蓄和投资充当中介资充当中介明显不同的是，明显不同的是，金融中介已主动参金融中介已主动参与到复杂的与到复杂的金融转化之中金融转化之中。金融中介金融中介在大量的与期限、流动性、风险、规在大量的与期限、流动性、风险、规模和分布相关的模和分布相关的资产转化过程中资产转化过程中，为最终储蓄，为最终储蓄者和投资者者和投资者增加了价值增
48、加了价值；价值增加是现代金融价值增加是现代金融中介的巨大推动力。中介的巨大推动力。这应成为新金融中介理论这应成为新金融中介理论的核心的核心(减少成本和信息不对称只是这一过程的减少成本和信息不对称只是这一过程的一部分，且都是副产品）。一部分，且都是副产品）。42价值创造功能价值创造功能斯考腾斯和温斯维恩认为，金融机构不应该再斯考腾斯和温斯维恩认为，金融机构不应该再被动地作为被动地作为投资者与存款者的中介，以缓解市投资者与存款者的中介，以缓解市场的不完善、信息不对称和参与成本等问题，场的不完善、信息不对称和参与成本等问题，而应该积极成为独立的市场参与部门，而应该积极成为独立的市场参与部门，创造金创
49、造金融产品，融产品，并通过这些产品进行财务风险、期限、并通过这些产品进行财务风险、期限、规模、地点和流动性规模、地点和流动性的转换，为客户创造新增的转换，为客户创造新增价值。价值。斯考腾斯和温斯维恩的上述分析，一般被认为斯考腾斯和温斯维恩的上述分析，一般被认为是对金融中介理论的修改建议和补充，所以又是对金融中介理论的修改建议和补充，所以又被称之为被称之为补充理论补充理论(amended theory)其实质其实质是突出了金融中介的价值创造功能。是突出了金融中介的价值创造功能。43三、三、动态中介理论动态中介理论是在信息和计算技术大发展是在信息和计算技术大发展的背景下的背景下，从金融，从金融创新
50、和金融中介创新和金融中介动态发展角度动态发展角度，研究金融中介，研究金融中介新的价值和新的功能实现模式。新的价值和新的功能实现模式。信息和计算技术的革命信息和计算技术的革命导致了信息成本、不对导致了信息成本、不对称性和交易费用的称性和交易费用的持续和永久性下降持续和永久性下降，这在改，这在改变了金融市场和金融中介执行经济功能的方式变了金融市场和金融中介执行经济功能的方式的同时，也的同时，也改变着两者的力量对比和分工边界改变着两者的力量对比和分工边界。如何看待金融中介在变迁的环境中如何看待金融中介在变迁的环境中新的价值和新的价值和新的价值和新的价值和新的功能实现模式新的功能实现模式新的功能实现模