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1、公司估价:理论与实践 主讲主讲 武汉大学经济与管理学院会计系武汉大学经济与管理学院会计系唐建新教授、博士生导师唐建新教授、博士生导师Wh_Wh_ 为何评估价值?在关于管理在企业中的角色的长期争论中，企业管理的在关于管理在企业中的角色的长期争论中，企业管理的关键目标是股东财富最大化已越来越被各派学者所公认。关键目标是股东财富最大化已越来越被各派学者所公认。正象在过去的正象在过去的5050多年中西方所有的管理学院所极力倡导的多年中西方所有的管理学院所极力倡导的那样，价值最大化已经成为一切财务管理工作的中心。那样，价值最大化已经成为一切财务管理工作的中心。“股东价值已成为评价企业绩效的一个全球化标准
2、股东价值已成为评价企业绩效的一个全球化标准.”(Alfred Rappaport,1996).”(Alfred Rappaport,1996).为什么是股东价值为什么是股东价值为什么是股东价值为什么是股东价值?股东承担了公司最大的风险股东承担了公司最大的风险,但在股东与管理者的委但在股东与管理者的委托代理关系中托代理关系中,后者出于自已的私利后者出于自已的私利,常常牺牲股东的利常常牺牲股东的利益益.如奢华的办公室如奢华的办公室 漂亮的女秘书漂亮的女秘书 专用飞机以及大量无专用飞机以及大量无效的多角化投资效的多角化投资.这在这在2020世纪世纪8080年代以前的美国屡见不鲜年代以前的美国屡见不鲜
3、.自此之后自此之后,资本市场对美国公司的管理层展开了反击资本市场对美国公司的管理层展开了反击,敌意敌意收购或对控制权的接管客观上抑制了代理人的自利行为收购或对控制权的接管客观上抑制了代理人的自利行为,并最终导致了美国大公司产业竞争力的提高并最终导致了美国大公司产业竞争力的提高.为何评估价值?”利益相关者利益最大化利益相关者利益最大化”论认为论认为,公司应负有公司应负有社会责任社会责任,不仅要符合股东利益不仅要符合股东利益,更要符合公众利更要符合公众利益益.Alfred Rappaport.Alfred Rappaport争辨道争辨道,公司及其管理层既公司及其管理层既没有政治合法性没有政治合法性
4、 也没有专业能力决定什么是社会也没有专业能力决定什么是社会利益利益,由公共选择过程产生的行政由公共选择过程产生的行政 立法和司法等立法和司法等政府部门才应该具有这种合法性和能力政府部门才应该具有这种合法性和能力.由公司来由公司来承担这种社会责任承担这种社会责任,只会选成较高的社会成本只会选成较高的社会成本.这这种成本将最终通过更高的价格转嫁给消费者种成本将最终通过更高的价格转嫁给消费者,或更或更低的工资转嫁给雇员低的工资转嫁给雇员,或通过更低的收益率转嫁给或通过更低的收益率转嫁给股东股东,并选成资源配置信号的扭曲并选成资源配置信号的扭曲.因此因此,公司唯一公司唯一的的”社会责任社会责任”就是合
5、法并诚实地创造股东价值就是合法并诚实地创造股东价值.为何评估价值?”利益相关者利益最大化利益相关者利益最大化”论者担心对股东价值的强调论者担心对股东价值的强调会导致公司无所顾忌地裁减员工并选成严重的社会失业会导致公司无所顾忌地裁减员工并选成严重的社会失业.RappaportRappaport争辨道争辨道,类似于通用电气总裁韦尔奇所采取的类似于通用电气总裁韦尔奇所采取的”downsize”downsize”只是原先美国公司内部人控制的后果之一只是原先美国公司内部人控制的后果之一,它是美国企业国际竞争力下降所不得不付出的代价它是美国企业国际竞争力下降所不得不付出的代价,DownsizeDownsi
6、ze所造成的失业最终将导致美国公司竞争力的恢复所造成的失业最终将导致美国公司竞争力的恢复.事实也证明了这一点事实也证明了这一点,90,90年代美国的失业率仅为年代美国的失业率仅为4%,4%,低于低于奉行终身雇用制的日本和强调利益相关者利益最大化的欧奉行终身雇用制的日本和强调利益相关者利益最大化的欧洲国家洲国家.根据麦肯锡公司的调查根据麦肯锡公司的调查,股东价值的增加股东价值的增加企业竞企业竞争力的提高争力的提高就业人数的增长等可以形成一个相互增强的就业人数的增长等可以形成一个相互增强的正反馈循环正反馈循环,而且其真实性已得到多国经济数据的支持而且其真实性已得到多国经济数据的支持.为何评估价值?
7、至于顾客价值的重要性至于顾客价值的重要性,这与强调股东价值并这与强调股东价值并不矛盾不矛盾,没有顾客价值就没有股东价值没有顾客价值就没有股东价值.但应注但应注意意,只有在顾客愿意支付的范围只有在顾客愿意支付的范围(价格价格 时间时间)内内,向顾客交付价值才能创造价值向顾客交付价值才能创造价值,而过度的交付只而过度的交付只会抬高成本并损害股东价值会抬高成本并损害股东价值.产品性能的过度供产品性能的过度供给导致顾客对该产品的背离并最终丧失市场份给导致顾客对该产品的背离并最终丧失市场份额的例子屡见不鲜额的例子屡见不鲜(C.M.Christensen,The(C.M.Christensen,The I
8、nnovatorDilemma,Harvard Business School InnovatorDilemma,Harvard Business School Press,1997).Press,1997).为何评估价值?股东就是”我们”.例如在美国,高达40%的家庭持有股票或是共同基金;而在我国,且不说股民人数号称5000多万,单就上市公司国有股达股份总数的62%这一事实来看,大部分的股票为全民间接所有至少在法律上是真实的.因此,创造股东价值就是创造作为社会多数群体的股票持有者的福利.为何评估价值?不仅仅是投资者,证券分析师和资产评估师需要知道如何对公司价值进行评估,而且,“清晰的价值评估
9、思想和运用价值评估指导商业决策的技能是成功地应对当今竞争环境的先决条件.总经理,财务经理和业务经理都需要对价值有明确的理解.”(Copeland.T,1994)为何评估价值?公司一切生产经营活动应以公司价值最大化为目标,实施以价值为基础的管理(Value-based Management).这就要求公司管理者对公司各个层面与公司价值的关系必须有正确的把握.除非公司经理和董事们明白一个公司的价值取决于什么,哪些因素影响公司的价值,以及这种价值如何测定,否则,他们的决策就不可能符合公司价值最大化的原则,也就不可能真正地推行价值管理.股东价值与公司价值公司价值=债务+股东价值;股东价值=公司价值-债
10、务.可见,为了计算出股东价值,必须先计算出整个公司或业务单元的价值,也就是”公司价值”.何为公司价值?几种价值概念的区别几种价值概念的区别清算价值（清算价值（liquidation Valueliquidation Value）和持续经营价值）和持续经营价值 （Going-Concern ValueGoing-Concern Value）清算价值是指一项资产或一组资产清算价值是指一项资产或一组资产(如一个企业如一个企业)从正在运营的组织中分离出来单独出售所能获得从正在运营的组织中分离出来单独出售所能获得的货币额。的货币额。持续经营价值是指公司作为一个正在持续运营持续经营价值是指公司作为一个正在
11、持续运营的组织出售时所能获得的货币额。的组织出售时所能获得的货币额。帐面价值（帐面价值（Book ValueBook Value）和市场价值（）和市场价值（Market Market ValueValue）资产的帐面价值与公司的帐面价值资产的帐面价值与公司的帐面价值 市场价值是资产交易时的市场价格。市场价值是资产交易时的市场价格。市场价值和内在价值（市场价值和内在价值（Intrinsic ValueIntrinsic Value）内在价值是在考虑了影响价值的所有因素后决内在价值是在考虑了影响价值的所有因素后决定的证券的应有价值。该价值是投资者获得的预定的证券的应有价值。该价值是投资者获得的预期
12、现金流按要求的风险报酬率折现的现值。期现金流按要求的风险报酬率折现的现值。如果市场是有效率的，则资产的市场价值如果市场是有效率的，则资产的市场价值（Current market priceCurrent market price）应围绕其内在价值上下）应围绕其内在价值上下波动。波动。市场有效性假设与公司估价有效资本市场假设理论认为有效资本市场假设理论认为,在一个有效的资本市在一个有效的资本市场上场上,有关某个资产的全部信息都能够迅速有关某个资产的全部信息都能够迅速 完整完整和准确地被某个关注它的投资者得到和准确地被某个关注它的投资者得到,进而该资产进而该资产的购买者能够根据这些信息明确地判断出
13、该资产的购买者能够根据这些信息明确地判断出该资产的内在价值的内在价值.根据有效资本市场假设根据有效资本市场假设,资产在某一时点上的价格资产在某一时点上的价格都已经充分反映了该资产的全部信息都已经充分反映了该资产的全部信息.企图通过估企图通过估价方法去寻找被市场高估或低估的股票以获利的价方法去寻找被市场高估或低估的股票以获利的做法是徒劳的做法是徒劳的.果真如此吗果真如此吗?有效市场成立的前提条件 信息公开的有效性 信息从被公开到被接受的有效性 信息接受者对所获得信息做出判断的有效性 信息的接受者依照其判断实施投资的有效性资本市场是否真的有效资本市场是否真的有效?Fama(1970)Fama(19
14、70)按照反映在市场上的信息将有效市场划按照反映在市场上的信息将有效市场划分为三类分为三类:弱式有效性弱式有效性 半强式有效性和强式有效性半强式有效性和强式有效性.早期的实证研究多支持弱式有效性和半强式有效性假早期的实证研究多支持弱式有效性和半强式有效性假设设,有后来不断有研究发现否定的证据有后来不断有研究发现否定的证据 Conrad ConradKaul(1988),Lo Kaul(1988),Lo Mackinley(1988),Jegadeesh Mackinley(1988),Jegadeesh Titman(1993)Titman(1993).对于处于新兴加转轨时期的我国来说，尽管宋
15、颂兴等对于处于新兴加转轨时期的我国来说，尽管宋颂兴等（19951995）、陈小悦等（）、陈小悦等（19971997）、马向前等（）、马向前等（20022002）、张）、张兵等（兵等（20032003）以及郭睿等（）以及郭睿等（20042004）等的实证研究已经证）等的实证研究已经证明了我国股票市场已经达到弱式有效性，但是它仍未达到明了我国股票市场已经达到弱式有效性，但是它仍未达到半强式有效性（赵宇龙，半强式有效性（赵宇龙，19981998；沈艺峰等，；沈艺峰等，19991999；杨朝；杨朝军等，军等，19991999；靳云汇等，；靳云汇等，20002000）。此外，吴世农）。此外，吴世农（19
16、941994）、张亦春等（）、张亦春等（20012001）、杨兵等（）、杨兵等（20022002）、胡波）、胡波等（等（20022002）及邹辉文等（）及邹辉文等（20042004）实证结果发现，我国证）实证结果发现，我国证券市场目前尚未达到弱式有效性。券市场目前尚未达到弱式有效性。沃伦沃伦.巴菲特说巴菲特说”有人由于正确地观察到了市场经常有人由于正确地观察到了市场经常是有效的是有效的,却错误得出市场总是有效的这一结论却错误得出市场总是有效的这一结论.而这两个而这两个命题之间的鸿沟却象黑夜与白昼一样命题之间的鸿沟却象黑夜与白昼一样”.”.公司估价的目的是得到公司的内在价值。这个内在价值是公司作
17、为完全市场行为的主体所具有的盈利能力。公司内在价值是多方面因素交互作用的结果。从完全市场角度看，所有公司估价的方法都是为了获取公司内在价值。公司估价方法 自自19581958年著名的金融经济学家莫迪里亚尼年著名的金融经济学家莫迪里亚尼(Modiglianc)(Modiglianc)和米勒和米勒(Miller)(Miller)提出企业总价值公式以来，提出企业总价值公式以来，有关企业价值评估的著述日见丰富，综观西方企业管理界有关企业价值评估的著述日见丰富，综观西方企业管理界所使用的企业估价方法，基本上可以分为两类：一类是凭所使用的企业估价方法，基本上可以分为两类：一类是凭实践经验做出定性的约略估计
18、，另一类则是依据某种理论实践经验做出定性的约略估计，另一类则是依据某种理论或模型，通过推导出来的公式定量地计算企业价值。前者或模型，通过推导出来的公式定量地计算企业价值。前者包括调整帐面价值法、市场法和直接比较法，有比较常见包括调整帐面价值法、市场法和直接比较法，有比较常见的客观依据，所以本文称之为客观估价法。后者主要是折的客观依据，所以本文称之为客观估价法。后者主要是折现现金流量法、经济价值增加值和期权估价法，由于需要现现金流量法、经济价值增加值和期权估价法，由于需要估价者把对未来的预期纳入估价的过程予以考虑，带有很估价者把对未来的预期纳入估价的过程予以考虑，带有很强的主观判断，因此本文称之
19、为主观估价法。这类方法有强的主观判断，因此本文称之为主观估价法。这类方法有很强的理论支撑，应用最广，但也存在很多问题。很强的理论支撑，应用最广，但也存在很多问题。公司估价方法调整账面价值法调整帐面价值法调整帐面价值法 评估一个公司价值的最为简单直接的方法莫过于根评估一个公司价值的最为简单直接的方法莫过于根据公司提供的资产负债表进行估算。基于一个公司的价值据公司提供的资产负债表进行估算。基于一个公司的价值是公司所有的投资人对于公司资产要求权价值的总和这一是公司所有的投资人对于公司资产要求权价值的总和这一认识，人们最初是根据公司提供的资产负债表来评估一个认识，人们最初是根据公司提供的资产负债表来评
20、估一个公司的价值，即把投资人要求权的账面价值，包括债务、公司的价值，即把投资人要求权的账面价值，包括债务、优先股和普通股的价值直接相加。这一资产负债表方法的优先股和普通股的价值直接相加。这一资产负债表方法的一个明显缺点是：会计人员在资产负债表上所报告的资产一个明显缺点是：会计人员在资产负债表上所报告的资产负债和业主权益的账面价值一般不等于它们的市场价值，负债和业主权益的账面价值一般不等于它们的市场价值，更不能反映企业的内在价值。更不能反映企业的内在价值。公司估价方法调整账面价值法 通过对账面价值进行调整，使其更为准确地反映资产通过对账面价值进行调整，使其更为准确地反映资产的市场价值，依据资产负
21、债表来评估企业价值的可行性就的市场价值，依据资产负债表来评估企业价值的可行性就大大增加。最为常用的调整方法是用企业资产的重置成本大大增加。最为常用的调整方法是用企业资产的重置成本代替账面价值，就是我们通常所说的重置成本法。重置成代替账面价值，就是我们通常所说的重置成本法。重置成本法考虑了通货膨胀和技术进步对资产价值的影响，因而本法考虑了通货膨胀和技术进步对资产价值的影响，因而使得调整后的资产账面价值更加近似于市场价值。但是，使得调整后的资产账面价值更加近似于市场价值。但是，重置成本法在评估企业价值时只是回答了这样的问题：在重置成本法在评估企业价值时只是回答了这样的问题：在现时条件下重新购置或建
22、造与被估资产功能相同或相似的现时条件下重新购置或建造与被估资产功能相同或相似的资产并组装为一个运营企业需要多少支出？因而仍然忽略资产并组装为一个运营企业需要多少支出？因而仍然忽略了组织资本，而组织资本在持续经营假设下通常是企业价了组织资本，而组织资本在持续经营假设下通常是企业价值的一个重要组成部分，对高科技企业和服务性企业尤其值的一个重要组成部分，对高科技企业和服务性企业尤其如此。如此。公司估价方法市场法市场法 在被评估企业的证券公开上市交易的情况下，有一种直截了当的评估方法：加总企业所有发行在外的证券的市场价值，这就是市场法，因为它是根据企业证券的市场价格做出评估的。市场法简便易行，但由于其
23、应用前提是有效市场假设，因而受到很多人的质疑。公司估价方法市场法 但最起码，由于其极强的客观性，在一些不太友好的场合，比如税收争议、损坏索赔、为争夺对企业的控制权而互不相让等需要评估企业价值时，市场法还是大有用武之地的。公司估价方法直接比较法直接比较法直接比较法 直接比较法就是在市场上找出一个或几个与直接比较法就是在市场上找出一个或几个与被评估企业相同或相似的参照物企业，分析、比被评估企业相同或相似的参照物企业，分析、比较被评估企业和参照物企业的重要指标，在此基较被评估企业和参照物企业的重要指标，在此基础上，修正、调整参照物企业的市场价值，最后础上，修正、调整参照物企业的市场价值，最后确定被评
24、估企业的价值的一种评估方法。其理论确定被评估企业的价值的一种评估方法。其理论依据是依据是“替代原则替代原则”。该原则可表述为，一项资。该原则可表述为，一项资产的经济价值将由获得同等效用替代物的成本所产的经济价值将由获得同等效用替代物的成本所决定。换句话说，一个理智的购买者愿意支付的决定。换句话说，一个理智的购买者愿意支付的价款不会高于其获得同等效用替代物的成本。价款不会高于其获得同等效用替代物的成本。公司估价方法直接比较法 在运用直接比较法时，选择什么样的企业作为在运用直接比较法时，选择什么样的企业作为参照物对分析的结果起着决定作用。从理论上来参照物对分析的结果起着决定作用。从理论上来说，选择
25、的交易案例应是被评估企业说，选择的交易案例应是被评估企业“同等效用同等效用的替代物的替代物”，这意味着交易案例必须与被评估企，这意味着交易案例必须与被评估企业相似而且相关。相似是指企业的属性。它包括业相似而且相关。相似是指企业的属性。它包括企业规模、市场条件、管理水平、信息处理系统、企业规模、市场条件、管理水平、信息处理系统、技术利用水平、潜在的预期增长趋势等，相关则技术利用水平、潜在的预期增长趋势等，相关则是指潜在的买主或投资者的预期，它包括承受的是指潜在的买主或投资者的预期，它包括承受的经营风险或财务风险、资产的流动性、预计的经经营风险或财务风险、资产的流动性、预计的经营期限等。营期限等。
26、公司估价方法直接比较法 交易案例的数量对评估结果也有非常大的影响，一般情况下，至少应有47个合格交易案例。运用直接比较法还有一个很重要的问题就是选择用于比较的效用参数。被投资银行和投资者最广为使用的参数是市盈率（P/E）和价格/净资产账面价值比率（P/B）。公司估价方法折现现金流量法折现现金流量法折现现金流量法 以现金流量折现为特点的企业价值评估方法实际上是以现金流量折现为特点的企业价值评估方法实际上是费雪资本预算理论基础上的现金流量折现（费雪资本预算理论基础上的现金流量折现（DCFDCF）公式的）公式的种种变形，该类方法隐含的哲理是任何资产的价值都是其种种变形，该类方法隐含的哲理是任何资产的
27、价值都是其未来收益依照一定折现率折现的现值。如下所示：未来收益依照一定折现率折现的现值。如下所示：V=Pt/V=Pt/其中：其中：nn资产的使用年限资产的使用年限 rt rt第第t t期反映当期所估计现金流量风险的折现率期反映当期所估计现金流量风险的折现率 Pt Pt第第t t期的现金流量期的现金流量 上式是资本预算决策的核心公式，它既可以用来评估有上式是资本预算决策的核心公式，它既可以用来评估有形资产的投资决策，又可用来评估无形资产的投资决策。形资产的投资决策，又可用来评估无形资产的投资决策。尤其是在莫迪里亚尼和米勒对资本结构、加权平均资本成尤其是在莫迪里亚尼和米勒对资本结构、加权平均资本成
28、本与企业价值之间关系进行了划时代意义的讨论之后，现本与企业价值之间关系进行了划时代意义的讨论之后，现金流量折现法成为企业价值评估的主流方法。金流量折现法成为企业价值评估的主流方法。公司估价方法折现现金流量法公司价值=预测期内经营现金流的现值+残值的现值+有价证券价值 经营现金流的现值 预测期内每年现金流预测期内每年现金流=现金流入现金流入-现金流出现金流出=上年销上年销售收入售收入(1+(1+销售增长率销售增长率)营业毛利率营业毛利率(1-(1-所得税税率所得税税率)-)-固定资产投资增加额和营运资本投资增加额固定资产投资增加额和营运资本投资增加额 关键价值驱动因素关键价值驱动因素(value
29、 driver)(value driver)之定义之定义:1.1.营业毛利率营业毛利率=息税前利润息税前利润(EBIT)/(EBIT)/销售收入销售收入 公司估价方法折现现金流量法 2.固定资产投资增加额固定资产投资增加额=资本支出资本支出-折旧费用折旧费用;预预测时测时,通常按销售收入增加额的一定比率计算通常按销售收入增加额的一定比率计算,即即:固定资产投资增长率固定资产投资增长率=固定资产投资增加额固定资产投资增加额/销销售收入增加额售收入增加额100%100%3.3.营运资本投资增加额表示应收帐款营运资本投资增加额表示应收帐款 存货存货 应付应付账款账款 用以支持销售增长的利息等净投资用
30、以支持销售增长的利息等净投资.预测时预测时,通常按销售收入增加额的一定比率计算通常按销售收入增加额的一定比率计算,即即:营运营运资本投资增长率资本投资增长率=营运资本投资增加额营运资本投资增加额/销售收销售收入增加额入增加额100%100%公司估价方法折现现金流量法 资本成本资本成本:用于经营现金流量折现的折现率应用于经营现金流量折现的折现率应是反映所有资本提供者按照各自对公司总资本的是反映所有资本提供者按照各自对公司总资本的相对贡献而加权的资本成本相对贡献而加权的资本成本(WACC).(WACC).其中债务的资其中债务的资本成本较好确定本成本较好确定,即新债务的税后长期利率即新债务的税后长期
31、利率.股本股本的资本成本则较难确定的资本成本则较难确定.一般有如下方法一般有如下方法:1.1.股利贴现法股利贴现法;2.2.税前债务资本成本加风险溢价法税前债务资本成本加风险溢价法;公司估价方法折现现金流量法 3.3.资本资产定价模型资本资产定价模型(CAPM)(CAPM)法法:Rj=Rf+(Rm-Rf)beta Rj=Rf+(Rm-Rf)beta 其中其中:Rf=Rf=无风险报酬率无风险报酬率;通常以长期国债的利率代替通常以长期国债的利率代替.Rm=Rm=预期市场收益率预期市场收益率;通常以一个有代表性的市场指数通常以一个有代表性的市场指数例如标准普尔例如标准普尔500-500-的收益率代替
32、的收益率代替.(Rm-Rf).(Rm-Rf)称为市场风称为市场风险溢价险溢价,比如在美国比如在美国,1926-1992,1926-1992年标准普尔年标准普尔500500家股票收家股票收益率相对于长期政府债券收益率的长期几何平均溢价约为益率相对于长期政府债券收益率的长期几何平均溢价约为5%-6%(Ibboston Associates,Bonds,Bills and Inflation 5%-6%(Ibboston Associates,Bonds,Bills and Inflation 1993 yearbook).1993 yearbook).beta beta系数系数:J:J股票的系统性
33、风险指数股票的系统性风险指数,可根据该股票的历史可根据该股票的历史收益率和市场指数收益率和市场指数(标准普尔标准普尔500)500)的历史收益率线性回归的历史收益率线性回归得出得出.4.4.其它变通方法其它变通方法:见附录见附录1 1和附录和附录2.2.公司估价方法折现现金流量法残值残值(Residual value):(Residual value):预测期未的业务现值预测期未的业务现值.残值是公司价值的主要部分残值是公司价值的主要部分,但它的大小与预测期但它的大小与预测期的假设有关的假设有关;计算残值没有特定的公式计算残值没有特定的公式.它的价值视预测期未公它的价值视预测期未公司竞争地位而
34、定司竞争地位而定;大多数情况下假定公司能持续经营大多数情况下假定公司能持续经营,因此因此,永续价值永续价值法法(perpetuity method)(perpetuity method)是计算残值的常用方法是计算残值的常用方法.其其基本假设是基本假设是,竞争优势持续期也就是预测期之后竞争优势持续期也就是预测期之后,公公司新投资项目只能赚得资本成本司新投资项目只能赚得资本成本(唐建新唐建新,2003),2003),即即在预测期之后在预测期之后,平均而言平均而言,公司的投资项目净现值为公司的投资项目净现值为0.0.因此因此,预测期之后的投资不会影响公司价值预测期之后的投资不会影响公司价值.永续价值
35、法下永续价值法下,残值的现值残值的现值(预测期未预测期未)是新投资前是新投资前的经营现金流除以资本成本的经营现金流除以资本成本.有价证券的价值有价证券的价值:通常以有价证券的市场价值计算通常以有价证券的市场价值计算.公司估价方法折现现金流量法 例例 假设某公司可预测期假设某公司可预测期5 5年年:销售收入销售收入(最近的历史记录最近的历史记录)10000)10000万万 销售增长率销售增长率(%)10.5(%)10.5 营业毛利率营业毛利率(%)8.0(%)8.0 固定资产投资增长率固定资产投资增长率(%)24.0(%)24.0 营运资本投资增长率营运资本投资增长率(%)18.9(%)18.9
36、 所得税率所得税率(%)35.0(%)35.0 资本成本资本成本(%)10.0(%)10.0 有价证券及投资额有价证券及投资额 300 300万万 债务及其它索取权的市场价值债务及其它索取权的市场价值 1000 1000万万 此外此外,还假定价值驱动因素在未来还假定价值驱动因素在未来5 5年内保持不变年内保持不变.公司估价方法折现现金流量法 第第1 1年的现金流年的现金流=现金流入现金流入-现金流出现金流出=上年销上年销售收入售收入(1+(1+销售增长率销售增长率)营业毛利率营业毛利率(1-(1-所得所得税税率税税率)-)-固定资产投资增加额和营运资本投资增固定资产投资增加额和营运资本投资增加
37、额加额=100(1+10.5%)8.0%(1-35%)-=100(1+10.5%)8.0%(1-35%)-10010.5%(24%+18.9%)=12410010.5%(24%+18.9%)=124万万 第第1 1年未的残值年未的残值=100(1+10.5%)8.0%(1-=100(1+10.5%)8.0%(1-35%)10%=574635%)10%=5746万万 残值的现值残值的现值=5746(1+10%)=5224=5746(1+10%)=5224万万 同理可以计算第同理可以计算第5 5年的现金流和残值年的现金流和残值.公司估价方法折现现金流量法 基本案例基本案例-公司价值与股东价值公司价
38、值与股东价值(单位单位:百万元百万元)年份年份 现金流现金流 现值现值 累积现值累积现值 残值现值残值现值 累积现值累积现值+残值残值1 11.24 1.13 1.13 52.24 53.371.24 1.13 1.13 52.24 53.372 21.37 1.13 2.26 52.47 54.741.37 1.13 2.26 52.47 54.743 31.52 1.14 3.40 52.71 56.111.52 1.14 3.40 52.71 56.114 41.68 1.14 4.55 52.95 57.501.68 1.14 4.55 52.95 57.505 51.85 1.15
39、5.69 53.19 58.891.85 1.15 5.69 53.19 58.896 6 有价证券及投资有价证券及投资 3.00 3.007 7 公司价值公司价值 61.89 61.898 8 债务市场价值债务市场价值 10.00 10.009 9 股东价值股东价值 51.89 51.89公司估价方法折现现金流量法现金流的预测现金流的预测 价值量是以未来现金流量为依据的价值量是以未来现金流量为依据的 从长期来看从长期来看,会计收益与现金流量是高度相关的会计收益与现金流量是高度相关的.但在但在某些情况下某些情况下,至少从短期考察至少从短期考察,现金流量与会计收益并不一现金流量与会计收益并不一致
40、致.从表面上看从表面上看,公司的股票价格受会计收益的影响公司的股票价格受会计收益的影响,但实但实质上质上,在成熟的市场中在成熟的市场中,股票价格是受会计收益中成包含的股票价格是受会计收益中成包含的现金流量信息的影响现金流量信息的影响.许多实证研究已证实了这一点许多实证研究已证实了这一点.19731973年年,S.Sunder(1973),S.Sunder(1973)研究了后进先出法和先进先研究了后进先出法和先进先出法存货核算选择的决策出法存货核算选择的决策.在剔除市场总体变动趋势的影在剔除市场总体变动趋势的影响后响后,他发现他发现,总体来看总体来看,与现金流量决定价值的理论相一与现金流量决定价
41、值的理论相一致致,在转向采用后进先出法时在转向采用后进先出法时,公司有股票价格会有所上升公司有股票价格会有所上升,而当转向先进先出法时而当转向先进先出法时,公司股票的价格会有所下降公司股票的价格会有所下降.公司估价方法折现现金流量法 19851985年年,SEC,SEC研究了研究了6262家公司家公司,考察其股票价格对于新研究考察其股票价格对于新研究与开发项目的反应与开发项目的反应.研究发现这研究发现这6262家公司股票价格与新研家公司股票价格与新研究开发项目的公布是高度正相关的究开发项目的公布是高度正相关的.此外此外,J.J.Mcconnell,J.J.Mcconnell and C.J.M
42、uscarella(1985)and C.J.Muscarella(1985)、R.Woolridge(1988)R.Woolridge(1988)也发现也发现.公公司长期战略投资的公布司长期战略投资的公布,虽然会减少当前会计年度的收益虽然会减少当前会计年度的收益,但通常会引起股票价格的上升但通常会引起股票价格的上升.当公司注销某一失败的投资或业务时当公司注销某一失败的投资或业务时,短期利润必受负面短期利润必受负面影响但对现金流量的影响却是正面的影响但对现金流量的影响却是正面的,因此因此,根据根据DCFDCF模型模型,注销会使股票价格上升注销会使股票价格上升.莫瑟的研究证实了这一推论莫瑟的研究
43、证实了这一推论,他观他观察了察了1984-19861984-1986年之间的年之间的4040个注销实例个注销实例,发现发现60%60%的注销的注销导致了股票价格上涨导致了股票价格上涨.公司估价方法折现现金流量法 预测现金流量时应注意的问题预测现金流量时应注意的问题 销售销售(业务业务)预测是现金流量预测最关键的步骤预测是现金流量预测最关键的步骤.预测时要深入了解公司所在的行业预测时要深入了解公司所在的行业 公司的产品公司的产品 公司与其客户公司与其客户 供应商及服务商的关系供应商及服务商的关系 公司所面公司所面临的竞争性质临的竞争性质.销售的预测应该与公司以往的表现和行业的历销售的预测应该与公
44、司以往的表现和行业的历史情况相符合史情况相符合.销售的预测和依赖于销售的某些项目的预测应销售的预测和依赖于销售的某些项目的预测应该具有内在的一致性该具有内在的一致性.公司估价方法折现现金流量法 现金流量预测中反映的通货膨胀率必须与在贴现现金流量预测中反映的通货膨胀率必须与在贴现率中隐含的相同率中隐含的相同 利用敏感性分析找出那些对于现金流量预测影响利用敏感性分析找出那些对于现金流量预测影响最大的假设并对这些假设进行更为严格的检验最大的假设并对这些假设进行更为严格的检验 将通过折现现金流量法得出的价值评估结论与通将通过折现现金流量法得出的价值评估结论与通过其他方法得出的价值评估结论相比较过其他方
45、法得出的价值评估结论相比较.如果根据如果根据折现现金流量方法得出的价值数据与根据其他方折现现金流量方法得出的价值数据与根据其他方法得出的价值数据大相径庭法得出的价值数据大相径庭,那么那么,就应该根据敏就应该根据敏感性分析识别出关键假设感性分析识别出关键假设,再做认真的检验再做认真的检验.公司估价方法EVA 许多世界著名的投资银行和大型基金已经将经济增加值指标作为投资分析的许多世界著名的投资银行和大型基金已经将经济增加值指标作为投资分析的许多世界著名的投资银行和大型基金已经将经济增加值指标作为投资分析的许多世界著名的投资银行和大型基金已经将经济增加值指标作为投资分析的重要工具重要工具重要工具重要
46、工具.O OByrneByrne（19961996）探讨了市场价值分別与经济增加值以及用税后净营业利润衡）探讨了市场价值分別与经济增加值以及用税后净营业利润衡量的盈余之间的关系。他采用回归分析的方法，以市场价值为因变量，以这量的盈余之间的关系。他采用回归分析的方法，以市场价值为因变量，以这两种绩效衡量指标为自变量；在直接比较的情況下，两者的解释能力相当，两种绩效衡量指标为自变量；在直接比较的情況下，两者的解释能力相当，但若将五十七个产业的虚拟变量（但若将五十七个产业的虚拟变量（dummy variabledummy variable）纳入回归方程时，则经）纳入回归方程时，则经过修正的经济增加值
47、模式解释力更强。过修正的经济增加值模式解释力更强。Chen and DoddChen and Dodd（19971997）利用）利用566566家美国公司的财务资料，比较了会计指标家美国公司的财务资料，比较了会计指标（每股盈余、总资产报酬率、净资产收益率率）、剩余收益以及经济增加值（每股盈余、总资产报酬率、净资产收益率率）、剩余收益以及经济增加值与股票报酬率的关系，结果也发现经济增加值的解释力最强。与股票报酬率的关系，结果也发现经济增加值的解释力最强。高盛日本公司的首席市场战略家说，东京证券交易所非金融类股票股价变动高盛日本公司的首席市场战略家说，东京证券交易所非金融类股票股价变动的的76%7
48、6%是可以用是可以用EVAEVA的变动来解释的，的变动来解释的，Stern StewardStern Steward公司的研究也表明要在公司的研究也表明要在全球范围内解释股价的变动，全球范围内解释股价的变动，EVAEVA的变化也是一个很可靠的指标。的变化也是一个很可靠的指标。EVAEVA税后净营业利润资本总额税后净营业利润资本总额 加权平均资本成本率加权平均资本成本率税后净营业利润（税后净营业利润（NOPATNOPAT）税后净营业利润（销售收入销售成本经营费用）税后净营业利润（销售收入销售成本经营费用）（1 1所得税税率）所得税税率）因此，税后净营业利润实际上是在不涉及资本结构的情因此，税后净
49、营业利润实际上是在不涉及资本结构的情况下公司经营所获得的税后利润，也即全部资本的税后投况下公司经营所获得的税后利润，也即全部资本的税后投资收益，反映了公司资产的盈利能力。资收益，反映了公司资产的盈利能力。资本总额（资本总额（K K）资本总额是指投入公司经营的全部资产的账面价值。从资本总额是指投入公司经营的全部资产的账面价值。从来源而言，既包括股权资本也包括债权资本。在实务中既来源而言，既包括股权资本也包括债权资本。在实务中既可以采用年末的资本总额，也可以采用年初与年末资本总可以采用年末的资本总额，也可以采用年初与年末资本总额的平均值。额的平均值。公司估价方法EVA加权平均资本成本率（WACC）
50、加权平均资本成本率是指：债权资本成本率和股权资本成本率根据其在资本结构中各自所占的权重计算的平均成本率，即：加权平均资本成本率债权资本权重债权资本成本率股权资本权重股权资本成本率公司估价方法EVAEVAEVA的会计调整的会计调整 在计算在计算EVAEVA时没有直接采用会计上的底线利润（时没有直接采用会计上的底线利润（Bottom LineBottom Line）,这是这是因为基于公认会计原则（因为基于公认会计原则（GAAPGAAP）所计算出来的会计利润可能扭曲经）所计算出来的会计利润可能扭曲经济现实，使企业错误地配置资源。例如根据公认会计准则，研究和开济现实，使企业错误地配置资源。例如根据公认