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1、公司治理案例分析公司治理案例分析n资资料料查查找找：周周蒙蒙、谭谭淑淑琼琼nPPT制制作作：陈陈诗诗红红、毛毛海海艳艳n主主讲讲:谭谭欢欢n n 补充：补充：n公司治理，从广义的角度理解是研究企业权利安排的一门科学。从狭义角度上理解，是居于企业所有权层次，研究如何授权给职业经理人并针对经理人履行职务行为行使监督职能的科学。目录目录n理论知识n案例背景n案例分析n结论与启示?思考思考 1.公司代理冲突可能有哪几种公司代理冲突可能有哪几种 表现形式？表现形式？2.如何识别利益侵占，金字塔如何识别利益侵占，金字塔 控股结构是否一定会导致利益控股结构是否一定会导致利益 侵占行为？侵占行为？3.识别控股
2、股东利益侵占行为识别控股股东利益侵占行为 的方法有哪些？的方法有哪些？理知识论理知识论n第一类代理冲突：n 股权分散的情况下，股权分散的外部股东和公司经理层之间的利益不一致。n第二类代理冲突：n 股权集中的情况下，中小股东与控股股东之间的利益不一致。理知识论理知识论n n代理冲突的实质代理冲突的实质是剩余控制权和剩余索取权的不对应。剩余索取权剩余索取权剩余控制权剩余控制权现金流权现金流权投票权投票权理论知识理论知识nAnBnCnD80%60%50%金字塔控股结构：金字塔控股结构：一种形状类似于金字塔的纵向多层一种形状类似于金字塔的纵向多层级、多链条的所有权结构级、多链条的所有权结构剩余控制权和
3、剩余索取权剩余控制权和剩余索取权的分离的分离对于对于D有至少有至少50%的发言权，但是却只的发言权，但是却只享有享有24%的收益的收益金字塔控股结构示例理论知识（补充）理论知识（补充）掏空掏空：是指转移资金、财产来谋取少数人或利益集团利益的行为。掏空的方式：包括关联交易、担保、并购和股利政策等。理论知识（补充）理论知识（补充）隧道挖掘隧道挖掘：上市公司或控制上市公司的大股东通过种种正当及非法的手段侵蚀中小投资者利益这一类行为称为隧道挖掘。也就是说，上市公司的大股东总是会通过种种手段挖掘见不得阳光的地下隧道，挖走中小股东手中的财富，转移上市公司资产或利润、掏空上市公司。隧道行为产生的根源：隧道行
4、为产生的根源：大股东“一股独大”，股权结构不合理；大股东与中小股东利益不一致；中小股东的利益的保护弱化；内部治理机制不健全，激励约束机制失效；外部治理机制失效，缺乏有力的监管；诚信缺失。理论知识（补充）理论知识（补充）n 利益侵占的识别直接证据直接证据资金占用、关联交易购销、资金占用、关联交易购销、是否担保、资产买卖、现是否担保、资产买卖、现金股利发放金股利发放间接证据间接证据市场反应、业绩水平市场反应、业绩水平案例背景案例背景n 江苏阳光（600220）n全称江苏阳光股份有限公司，是江苏阳光集团有限公司的上市公司，首发上市时间为2019年9月27日。2019年5月21日，江苏阳光实现民营化，
5、实际控制人由新桥镇集体资产管理委员会变更为自然人陆某。自上市以来江苏公证会计师事务所有限公司一直负责江苏阳光的年报审计工作，各年度均为标准无保留审计意见。行业背景（补充）行业背景（补充）n江苏阳光股份有限公司是由江苏阳光集团公司、江阴市新桥精毛纺厂、江阴市空调除尘设备厂、江阴市石油机械厂、江阴市郁青时装厂等五家法人单位于1994年2月18日共同出资设立的江阴阳光有限公司。2019年9月，江阴阳光有限公司整体变更为江苏阳光股份有限公司。2019 年9 月27 日，经中国证监会证监发字 2019 107 号文核准，公司采用上网定价方式在上交所向社会公开发行人民币普通股7000 万股，股票名称“江苏
6、阳光”，股票代码“600220”。基本信息（基本信息（2009年）（补充）年）（补充）江苏阳光2009年第三季度实现主营收18.60亿元，比上年同期下降24.03%。盈利趋势盈利趋势盈利趋势盈利趋势江苏阳光2009年实现净利润1.04亿元(基本每股收益0.0448元)，比上年同期下降24.90%。财务分析财务分析财务分析财务分析江苏阳光过去三年平均销售增长率为10.37%，在所有上市公司排名（1139/1710），在其所在的纺织品行业排名为21/53，外延式增长合理基本信息（基本信息（2009年）（补充）年）（补充）EPS（每股收益）（每股收益）成长性成长性江苏阳光过去EPS增长率为144.9
7、9%，在所有上市公司排名（181/1710），在其所在的纺织品行业排名为4/53，公司成长性较好盈利能力指标盈利能力指标江苏阳光过去三年平均盈利能力增长率为159.26%，在所有上市公司排名（187/1710），在所在的纺织品行业排名为（5/53）。盈利能力较强EPS（每股收益）（每股收益）稳定性稳定性江苏阳光过去EPS稳定性在所有上市公司排（578/1710），在其所在的纺织品行业排名为15/53。公司经营稳定合理1.股权结构股权结构n1.公司是金字塔股权结构陆某陆某 江苏阳光江苏阳光投资有限公司投资有限公司 江苏阳光江苏阳光集团有限公司集团有限公司 江苏阳光江苏阳光股份有限公司股份有限公司
8、17%（32%）51%（90%）37.62%（39.32%）实际控制人对江苏阳光集团：投票权V1=min17%,51%=17%现金流量权C1=17%*51%=8.67%实际控制人对江苏阳光投票权V2=min17%,51%,37.6%=17%现金流量权C2=17%*51%*37.62%=3%2.股权结构股权结构董事会设置情况董事会设置情况2.公司的行业情况公司的行业情况n3.公司所从事的纺织业情景不客观n 江苏阳光集团有限公司是中国规模最大.产品档次最高.花色品种最多的 精毛纺面料和服装生产基地，生产规模高居世界第三。但是纺织业毕竟是一个传统产业，利润空间有限。根据可靠消息透漏，江苏阳光公司将从
9、上市那里转来的资金用于房地产开发，然而房地产行业的每股收益销售毛利率.资产净利率.主营业务利润率.净资产收益率等盈利性指标明显都是远超过纺织业的。据此推测，实际控制人也有实施利益侵占的动机。案例分析案例分析n1.市场表现n 2.案例分析案例分析日常关联交易日常关联交易n关联交易是实现利益侵占的一个重要方式，通过有利于自己的关联交易价格，实际控制人可以以隐蔽的方式将上市公司的资源转移出去。案例分析案例分析对外担保情况对外担保情况n对外担保，是对关联方担保也是实际控制人占用上市资源，实现个人利益的方式。关联担保关联担保n事实上，江阴华博纺织才是最初为阳光集团提供这三笔金额的担保方，经过资产置换后就
10、落入阳光置业，也就挂在了阳光置业的母公司江苏阳光名下了，从而阳光集团和江苏阳光形成了不法的关联担保。可谓之前的资产置换是一次完美的“一石二鸟”。而且公司对证券监管部门对其出具的关注函不予理会，一意孤行。资产置换资产置换n根据2019年8月31日阳光置业资产置换临时报告由江苏阳光持有由江苏阳光持有90%股权的阳光置业股权的阳光置业20192019年年年年5 5月月月月2222日江苏阳光日江苏阳光日江苏阳光日江苏阳光购入阳光置业后将其资产购入阳光置业后将其资产购入阳光置业后将其资产购入阳光置业后将其资产从从从从3 3亿扩充到亿扩充到亿扩充到亿扩充到1212亿多亿多亿多亿多置换时仅作置换时仅作置换时
11、仅作置换时仅作2.72.7亿元亿元亿元亿元江阴华博纺织江阴华博纺织净资产仅为净资产仅为净资产仅为净资产仅为2.272.27亿亿亿亿置换时溢价至置换时溢价至置换时溢价至置换时溢价至2.82.8亿亿亿亿交叉持股交叉持股(补充）补充）定义定义：交叉持股是指在不同的企业之间互相参股，以达到某种特殊目的的现象。主要特征主要特征：甲持有乙的股权;乙持有丙的股权;丙又持有甲的股权。金字塔控股与交叉持股（补充）金字塔控股与交叉持股（补充）按照郎咸平教授对金字塔股权结构的界定，当一个公司拥有企业A的控制权股权，而其自身又被企业B所控制，就构成了金字塔股权结构。因此极端的情形下，全资控制的链条也是金字塔股权结构的
12、一种。由于股东控制的董事比例往往较难以判断，因此往往以实际持股比例判断。金字塔持股结构与交叉持股是两种不同的持股方式，在一个金字塔股权结构构成的企业集团中，交叉持股同样可以存在。结论与启示结论与启示n本章以上市公司的实际控制人现金流量权和投票权的分离所产生的代理问题为切入点，对江苏阳光进行个案分析。分析结果表明，江苏阳光的实际控制人现金流量权和股票权的严重分离，其在上市公司的现金流量权不及其在上市公司第一大股东阳光集团现金流量权的一半，且上市公司江苏阳光所在行业（纺织业）的预期报酬率低于江苏阳光集团所从事行业，这些因素都使得实际控制人有能力并有动机实施利益侵占行为，即将上市公司的资源转移至阳光
13、集团，从而其实际控制人可以从中获得更多的利益，同时严重损害了其上市公司江苏阳光中中小股东的利益，这种转移就是第二类代理冲突的表现，这种财富转移就是隧道挖掘行为。结论与启示结论与启示n1.市场监督部门和投资者该如何缓解第二市场监督部门和投资者该如何缓解第二类代理问题？类代理问题？n一：“有形的手”加强对投资者保护强度，增大利益侵占行为的实施成本，使利益侵占的收益率降低。n二：“无形的手”，强化对公司信息的披露，使市场参与者更容易发现实际控制人侵占行为，也便于监管部门实施监督结论与启示结论与启示n2.金字塔控股结构是否一定会导致利益侵占行金字塔控股结构是否一定会导致利益侵占行金字塔控股结构是否一定
14、会导致利益侵占行金字塔控股结构是否一定会导致利益侵占行为？为？为？为？n答案是不一定的。控股股东可以通过多种方式实现对其公司的控制，其中金字塔控股结构是比较普遍的一种方式，即实际控制人多采用金字塔股权结构实现对上市公司的控制。金字塔控股结构只是使实际控制人有能力并且有动机实施利益侵占行为，这是产生代理冲突的一种而非唯一原因，代理冲突的本质是剩余控制权与剩余所有权的不对应，这是现代公司内在具有的特点，是其为了实现降低成本目标的必然产物。通过市场监管部门和投资者这两只“无形的手”和“有形的手”加强上市公司代理冲突的有力监管。结论与启示结论与启示n n3.实际控制人的利益侵占行为与公司治理实际控制人的利益侵占行为与公司治理之间的关系之间的关系n实际控制人的利益侵占行为是第二类代理冲突的外在表现形式，而公司治理则旨在通过制约的利益侵占行为来缓解代理冲突。公司治理会随代理冲突的表现形式的变化而变化，而代理冲突的表现形式也会随公司的治理的完善而追求其他更为隐蔽的表现形式。公司治理旨在解决代理冲突的目的是明确的，但是公司治理只能是一个持续趋于其目标的过程。谢谢！谢谢！供娄浪颓蓝辣袄驹靴锯澜互慌仲写绎衰斡染圾明将呆则孰盆瘸砒腥悉漠堑脊髓灰质炎(讲课2019)脊髓灰质炎(讲课2019)