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1、 公司治理案例分析江苏阳光股权结构案例江苏阳光股权结构案例组员：吴锋组员：吴锋 3131702115 金磊金磊 3131702108 黎辉黎辉 3131702102 丁骁雄丁骁雄 3131702114 王嘉辉王嘉辉 3131702127u理论知识理论知识u案例背景案例背景u案例分析案例分析u结论与启示结论与启示理论知识第一类代理冲突：第一类代理冲突：股股权权分分散散情情况况下下，分分散散的的外外部部股股东东和和公公司司经经理理层层的的利利益益不不一一致。致。第二类代理冲突：第二类代理冲突：股权集中情况下，中小股东与控股股东之间的利益不一致。股权集中情况下，中小股东与控股股东之间的利益不一致。T
2、unneling：隧隧道道挖挖掘掘，描描述述上上市市公公司司实实际际控控制制人人为为私私人人利利益益以以秘秘密密方方式式转移公司资源的行为。转移公司资源的行为。理论知识代理冲突的实质代理冲突的实质是剩余控制权和剩余索取权的不对应。剩剩余余控控制制权权投投票票权权剩剩余余索索取取权权现现金金流流权权理论知识利益侵占的识别：利益侵占的识别：直接证据资金占用、关联交易购销、是否资金占用、关联交易购销、是否担保、资产买卖、现金股利发放担保、资产买卖、现金股利发放间接证据市场反应、业绩水平市场反应、业绩水平50%A B C D金字塔股结构图示例80%60%理论知识金字塔控股结构：一种形状类似于金字塔的纵
3、向一种形状类似于金字塔的纵向多层级、多链条的所有权结构。多层级、多链条的所有权结构。剩余控制权和剩余索取权剩余控制权和剩余索取权的分离的分离对于对于D有至少有至少50%的发言权，但却只享的发言权，但却只享有有24%的收益。的收益。案例分析案例背景案例背景u江苏阳光u全称江苏阳光股份有限公司，是江苏阳光集团的上市公司，首发上市时间1999年9月27日。2002年实现民营化，实际控制人由新桥镇集体资产管理委员会变更为自然人陆某。自上市以来，一直由江苏公证会会计事务所负责年报审计，各年均为标准无保留审计意见。动机动机u1.公司是金字塔式股权结构u实际控制人对江苏阳光集团：u投票权V1=min17%,
4、51%=17%u现金流量权C1=17%51%=8.67%u实际控制人对江苏阳光：u投票权V2=min17%,51%=17%u现金流量权C2=17%51%37.62%=3%陆某陆某 江苏阳光江苏阳光投资股份有限公司投资股份有限公司 江苏阳光江苏阳光集团有限公司集团有限公司 江苏阳光股份有限公司江苏阳光股份有限公司17%51%37.62%动机动机u2.董事会设置情况 u上市公司董事会设置以及实际控制人投票权和现金流量权的分析，我们发现实际控制人有实施利益侵占的动机和能力年度董事会规模独立董事人数陆某在上市公司的职务陆某在阳光集团的职务199919999 90 0董事董事董事长、董事长、总经理总经理
5、200020009 90 0董事董事同上同上200120019 90 0董事董事同上同上200220029 92 2董事董事同上同上200320039 93 3董事董事同上同上200420049 93 3董事董事同上同上200520059 93 3董事董事同上同上动机动机u3.公司所从事的纺织业前景不客观u江苏阳光集团公司是中国规模最大、产品档次最高、花色品种最多的精毛纺面料和服饰生产基地，生产规模高居生产业第三。但是纺织行业毕竟是传统行业，利润有限。根据可靠消息透露，江苏阳光集团将从上市公司那里转来的资金用于房地产开发。然而房地产行业的每股收益、销售毛利率、资产净利率、主营业务利润率、净资产
6、收益率等盈利性指标明显都是远超过纺织行业的。据此推测，实际控制人也有实施利益侵占的动机。动机动机u4.实际控制人强烈的资金需求图中看出，控股股东阳光集团的图中看出，控股股东阳光集团的股权质押贷款行为频繁，恰恰反股权质押贷款行为频繁，恰恰反映了实际控制人的强烈资金渴求，映了实际控制人的强烈资金渴求，说明其有强烈动机实施掏空行为，说明其有强烈动机实施掏空行为，将上市公司的资产转移至阳光集将上市公司的资产转移至阳光集团。团。但我们认为，此点但我们认为，此点证据不充分，也有证据不充分，也有可能只是公司利用可能只是公司利用财务杠杆的行为财务杠杆的行为市场价值市场价值=(=(年末总股数年末总股数年末每股价
7、格年末每股价格+年末年末负债面值负债面值)/)/年末资产面值年末资产面值1.市场的反应市场的反应账面价值账面价值=(=(年末流通股总股数年末流通股总股数年末每股价格年末每股价格+年末非流通股总年末非流通股总股数股数每股净资产每股净资产+年末负债面值年末负债面值)/)/年末资产面值年末资产面值年度市场价值账面价值江苏阳光江苏阳光对照样本均值对照样本均值江苏阳光江苏阳光对照样本均值对照样本均值199919992.832.832.972.971.71.71.811.81200020004.064.064.404.402.172.172.392.39200120012.382.38 3.7 3.71.
8、521.522.122.12200220021.431.432.822.821.151.151.731.73200320031.231.231.831.831.081.081.321.32200420041.121.121.21.21.041.041.041.04200520050.860.861.091.090.910.911.001.00这说明在这说明在20052005年年末，年年末，江苏阳光的每股价格已江苏阳光的每股价格已经小于每股净资产经小于每股净资产1.关联交易关联交易Panel A 购买商品、接受劳务的重关联交易关联方关联交易内容定价原则关联交易价格关联交易金额占同类交易比重（%）
9、江阴阳光中传毛纺江阴阳光中传毛纺织有限公司织有限公司向公司提供技术向公司提供技术指导服务指导服务根据劳务市场额定价根据劳务市场额定价格，双方协商确定格，双方协商确定市价市价525.08525.08100100江苏阳光新桥热电江苏阳光新桥热电有限公司有限公司向公司提供生产向公司提供生产所需的电、汽所需的电、汽根据劳务市场额定价根据劳务市场额定价格，双方协商确定格，双方协商确定市价市价4880.214880.2174.2674.26Panel B 销售商品、提供劳务的重大关联交易江阴阳光中传毛纺江阴阳光中传毛纺织有限公司织有限公司公司向其提供生公司向其提供生产所需的电、汽产所需的电、汽已签订购销合
10、同时的已签订购销合同时的市场价为基础，由双市场价为基础，由双方确定价格方确定价格市价市价252.80252.806.656.65江阴金瑞织染有限江阴金瑞织染有限公司公司公司向其提供生公司向其提供生产所需的电、汽产所需的电、汽已签订购销合同时的已签订购销合同时的市场价为基额定础，市场价为基额定础，由双方确定由双方确定市价市价203.8203.85.375.37不一致不一致依赖度高依赖度高价差过大价差过大2.资产置换资产置换根据根据20042004年年8 8月月3131日阳光置业资产置换临时报告日阳光置业资产置换临时报告 2003年年5月月22日江苏阳光日江苏阳光购入阳光置业后将购入阳光置业后将其
11、资产从其资产从3亿扩充到亿扩充到12亿多亿多完完 败败江阴华博纺织江阴华博纺织由江苏阳光持有由江苏阳光持有90%股权的阳光置业股权的阳光置业净资产仅为净资产仅为2.27亿亿置换时溢价至置换时溢价至2.8亿亿完完 胜胜v 江苏阳光收购阳光置业的理由是：江苏阳光收购阳光置业的理由是：“适度实施多元化经营战略，为公司适度实施多元化经营战略，为公司培养新的利润增长点，化解过度培养新的利润增长点，化解过度 依赖主业的经营风险依赖主业的经营风险”v 公司置出阳光的理由是：公司置出阳光的理由是：“国家宏观调控，房地产融资困难，国家宏观调控，房地产融资困难，影响了公司主业发展影响了公司主业发展”v由此可见，一
12、年内上市公司所持态度发由此可见，一年内上市公司所持态度发生如此巨变，明显此次资产置换是集团生如此巨变，明显此次资产置换是集团预谋已久的。预谋已久的。市场强烈的消极反应市场强烈的消极反应3.对外担保对外担保担保金额折价担保金额折价9600万人民币万人民币结论与启示结论与启示u第第一一，完完善善公公司司治治理理的的外外部部环环境境，特特别别是是法法律律环环境境，加加强强投投资资者者权权益益保保护护建建设设。良良好好的的外外部部环环境境会会抑抑制制或或者者减减缓缓控控股股东掠夺其他股东的欲望股股东掠夺其他股东的欲望结论与启示结论与启示u第第二二，鼓鼓励励自自然然人人持持有有上上市市公公司司的的股股份份，减减少少金金字字塔塔结结构构控控制制的的上上市市公公司司，以以避避免免控控制制权权和和现现金金流流权权的的分分离离对对公公司司价值造成的负面影响，发挥控股股东的激励效应。价值造成的负面影响，发挥控股股东的激励效应。结论与启示结论与启示u最最后后，加加强强对对控控股股股股东东信信息息披披露露的的监监管管。控控股股股股东东尝尝尝尝通通过过复复杂杂的的金金字字塔塔结结构构等等方方式式逃逃避避信信息息披披露露的的监监管管，所所以以要要加加强强对对控控股股股股东东信信息息披披露露的的监监管管，使使投投资资者者更更清清楚楚地地掌掌握握上市公司最终控制人的信息。上市公司最终控制人的信息。