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1、摘要在20世纪80年代，美国曾兴起一次大的并购浪潮，其主要特征是大量的杠杆收购（LBO）和敌意收购，史称美国第四次并购浪潮。在此期间，更具体地说在1986年11月至1988年10月的两年间，美国吉列公司经历了分别来自佩雷尔曼雷夫隆公司和康尼斯顿公司两个敌意收购方的三次收购攻势，吉列公司采取包括业务整合、设置反收购措施、争取地方政府支持、保护中小股东利益、寻求法律保护、引进战略投资者等一系列反收购措施，成功地抵御了这些敌意收购，维持了主营业务的持续发展，并在接下来的经营中创造了高于市场预期的业绩。在这四次收购与反收购的较量中，美国政府、司法机关、经济学者、机构投资者与中小投资者、公司董事会、管理
2、层、员工等各种市场主体的立场与观点各不相同。通过这一案例的介绍与分析，有助于了解美国这一时期并购活动的情况，以及它给美国的公司并购带来的影响。我们也可以从中得到一些有益的启示。关键词：并购 敌意收购 收购 报价目录一、吉列公司的基本情况与市场表现二、收购方的基本情况三、吉列公司的估值分析四、吉列公司为反收购的内部调整五、吉列公司反收购案例的启示一、吉列公司的基本情况与市场表现1901年，吉列与威廉尼科尔森在缅因州注册了美国安全剃须刀公司；1904年，吉列获得了美国专利，并筹集到足以扩大生产的资金；到了1917年，吉列在特拉华州的公司成立，它每年销售100万把剃须刀和1。15亿个刀片。19171
3、945年间，美国先后参加了两次世界大战，大大刺激了吉列剃须刀和刀片的市场需求，战争成为空前的促销和宣传手段。20世纪50年代70年代，吉列施行多元化发展与跨国经营相结合的战略，积极进行以优化产业结构为目的的并购活动，并成为一家国际化、多元化、面向顾客的大型企业，销售额超过10亿美元，在世界各地设有分支机构与工厂。吉列的国际业务量占公司全部业务量的比例从1965年的32%，上升到1978年的50%，到了1993年，这一比例已达70%。多年来，吉列产品在拉丁美洲、欧洲和亚洲市场一直敌意收购吉列公司的案例分析经典案例赏析中国并购评论处于第一或第二的位置。1990年，公司推出了革命性的传感器（Sens
4、or）剃须刀；1992年4月，它已经占领了非一次性剃须刀市场43%的份额，每年带动售出10亿个刀片；到了1994年底，吉列借助这一产品已占据了剃须刀和刀片市场67%的份额。目前，吉列形成了5大盈利中心： 博朗小家电、文具、传统清洁用品（如除臭剂、洗发水）、牙刷以及剃须刀和刀片。吉列公司推崇稳健型的经营模式，强调长期的可持续发展对于公司股东的重要性。由于在主营业务的选择上以现金流充裕、产品具有重复性消费的特点（剃须刀及刀片、牙刷、电池），所以吉列一直保持着较高的现金流，并定期发放固定数额的股息，从而在投资者，尤其是中小投资者群体中树立起稳健经营、保障分红的良好形象。同时吉列在世界范围内培育起一个
5、高效的营销体系，并拥有良好的市场形象，吉列在二级市场上一直是追求长期投资回报的中小股民所追捧的对象，其收益表现一直优于代表美国市场平均水平的标准普尔500股票指数。19822004年间总体业绩优良，公司在1986年、1991年、1995年以及1998年四次股票拆细后，平均股价依然保持在40美元上下，这表明在此期间公司股价是一路上扬的。在此期间，公司分红的水平亦相对稳定。二、收购方的基本情况三次收购吉列公司的主要有两个收购方，一个是康尼斯顿集团，一个是雷夫隆集团的佩雷尔曼。康尼斯顿集团试图通过争取代理权的方式来争夺吉列董事会四个董事席位，从而达到控制吉列公司的目的。一旦控制了吉列董事会，就会作出
6、分拆出售资产的决定，以争取更高的收益。佩雷尔曼拥有奥林奇收购公司，它是一家主要从事杠杆收购的公司，由雷夫隆集团、马克安德鲁斯及福布斯集团共同创立，其主要操纵者是罗纳德佩雷尔曼，在收购吉列公司的过程中，得到了投资银行德雷克塞尔伯纳姆兰姆伯公司资金筹集方面的支持 三、吉列公司的估值分析通过吉列公司的价值估值，可以看看收购方的出价处于什么水平。这里我们选用的是折现现金流量中的折现公司自由现金流量法，有两种方法可以计量公司自由现金流量（FCFF），一种方法就是对各种利益要求人的现金流量进行加总，另一种方法是把息税前收益（EBIT）作为计算的基础。这里用的是后者，首先根据吉列的个股收益率与同期大盘收益率
7、进行回归分析，计算出值；然后，根据大盘同期的平均收益率Rm求得吉列股东所要求的权益报酬率Rreq，即吉列的权益成本；再根据同期历年有息负债的金额与利息费用的金额计算出吉列公司的负债成本，剔除利息支出的税盾作用后得到税后利息成本Rd；利用资产负债表数据计算平均负债权益比，并利用Rreq与Rd计算出吉列公司的资本成本Kc；根据公司历年的股息分配率计算出股息留存率，对应权益收益率，计算出平均的增长率g；计算税后营业利润NOPAT，等于净利润加上税后利息收入，再除以平均资本额，得出资本投资回报率R；计算Q=（Rg）/ （KCg），在此基础上计算吉列公司每股净值V，等于（资本额Q有息负债）/发行在外的流
8、通股数。这样就获得了吉列公司不同时期内在价值的估值结果，再与同期发生的并购报价进行比较，就可以清楚地判断报价的合理性与吉列公司决策的正确性。1. 估值结果与收购报价的比较第一次收购方的要约收购报价为每股65美元，如果我们的计算是准确的，相对于每股77.69美元估值，报价较低，从这个意义上来说，吉列公司拒绝收购是有道理的。第二次报价为81美元（以1986年11月65美元的报价为标准计算），相对于估计出的93.62美元的估值，报价仍然较低；第三次报价为94美元，相对于93.62美元的估值，较为接近。从以上比较来看，吉列公司董事会三次拒绝佩雷尔曼的要约收购，除了对并购前景有怀疑，对并购者的价值取向不
9、认同外，应该也有其价格上的考虑，尽管各次报价均高出公司同期的市场价值（第一次收购报价高出市价14.8%，第二次报价高出市价19.5%，第三次报价高出市价19%），但考虑到吉列因应对收购而采取的种种提高管理效率、增强盈利能力措施，其价值已经超出了报价的预期，因此，很难作出同意的决定。我们这样分析是有理由的，我们知道当2000年2月英国电讯公司沃达丰收购德国最大电讯公司曼内斯曼时，后者也是坚拒，但是面对沃达丰提出的以每股353欧元收购市价为155.5欧元的股权时，曼内斯曼无法拒绝，达沃丰的收购获得了成功。因为在公司管理层、董事会后面还有广大的股东，如果他们认为收购价格优厚，他们会愿意将股票卖出，管
10、理层、董事会反对并不起作用，董事会的决定只有在获得广大股东支持的情况下才真正有力。 四、吉列公司为反收购的内部调整面对敌意收购的威胁，吉列积极应对，采取了对内对外两方面的措施。对内主要是从公司管理入手，增强公司实力，通过积极的战略重组、业务整合、资产结构优化、保证融资供给、控制财务风险、促进销售、控制成本费用等措施提高盈利能力。为应对敌意收购，吉列的经营战略从多元化扩张转向强化核心业务，剥离非主营业务。1987年，公司出售了1971年购买的石化企业S.T.都彭公司48%的股权；公司还卖掉了数据软件和数字学习系统20%的股权、零售眼镜业务、诺勒公司、两家光学产品零售商场以及美容疗养企业，因为这些
11、业务与吉列的战略目标不相匹配。从公司的年报中可以看出，历年用于购置固定资产的现金流出较大，而对相关业务的并购也较为突出；另一方面1987年后，公司因处置非核心业务资产而获得的现金流入较为显著，这表明公司采取行动，以优化业务结构，并提高了公司的业绩。从1985年开始，公司的所有者权益发生了大幅波动，1988年甚至因为股票回购的实施出现了负所有者权益的情况。幸好，J.P.摩根和摩根斯坦利等机构经评估后认为，负债“不会影响公司用以运作和实施经营计划的经济能力”，也不会影响分红，吉列得以在这种困难的情况下继续经营。公司在1986年至1988年间持续回购股票，这是针对敌意收购的不得已的做法。由于股票回购
12、让吉列公司背负了18亿美元的债务，为了筹措这笔资金，吉列以7%的利率从国外贷款3亿美元。从1984年至1989年间，公司的流动比率平均保持在1.74，速动比率保持在1.11，波动不大，这说明公司控制财务风险，尤其是短期偿债风险的能力很强，这种能力对于公司抵御敌意收购十分重要，这也得益于公司稳健的经营风格与稳固的市场领导能力，是成熟的品牌、遍布全球的庞大营销网络使得吉列能够保有稳定的收入来源，进而保持稳定的短期偿债能力。从长期偿债能力分析来看，公司在1984年至1989年间的资产负债率平均保持在0.807，负债权益比平均保持在3.319，这样的资产结构一方面有助于利用负债资本的税盾效应扩大股东的
13、收益，另一方面容易使得公司陷入破产境地，幸好资本市场以及评级机构认为这是一种由于采用特殊金融工具而导致的暂时性情况，并相信吉列公司的未来获利能力可以扭转这一局面，而吉列公司此后的表现也证明了这一推断。19831989年间，公司的销售成本占销售收入的比重一直保持在41.88%上下，这说明公司的生产工艺与产能管理已经达到了成熟的状态；而经营费用占销售收入的比重由1986年前的平均64%下降到1986年之后的41.2%，综合考虑销售量的逐年攀升情况，吉列在经营费用控制方面取得了很大的进展，这证明吉列公司的管理层在提高管理效率、降低管理费用方面取得了很好的成绩；虽然每股净利润指标出现上升，但由于发行在
14、外的普通股数随着几次回购而大幅减少，使得股利支出占销售收入的比重逐年下降，这样既保证了股东利益，又减轻了公司的股利负担；对应于资本结构的改变1988年后负债大幅增加，使得利息费用略呈上升趋势，这是公司积极应对并购，采取一系列非常规融资措施的必然结果。1985年至1989年间，公司的平均存货周转率为2.29，1988年提升至2.38，1989年为2.36，同期的应收账款周转率出现下降，由最高的5.2下降到1989年的4.9。有趣的是1988年，这两项周转率指标同时上升；流动资产、固定资产与总资产的周转率呈稳定的逐年增长趋势，说明吉列通过重组，优化了资产结构，促进了销售业绩的增长，加强了存货管理与
15、应收账款管理，提高了资产的运营能力。1986年之前，吉列的净资产收益率逐年下降，由1984年的0.201下降至1986年的0.034，此后该指标迅速攀升，1987年为0.384、1988年为3.174（受权益为负的影响）、1989年为4.067。净资产收益率可以分解为三个财务指标： 销售净利率、总资产周转率与权益乘数，这三个指标分别代表着公司主营业务的盈利能力、公司总资产的运营效率以及公司资产结构的合理性。从吉列公司的情况来看，净资产收益率的变动主要受权益乘数的波动影响，但这并不是完全取决于这个因素，因为此间的总资产周转率、销售利润率均呈逐年稳步提升的状态，所以公司权益资本盈利能力的提升要高于
16、总资产盈利能力的提升。一方面是公司的资产运营效率提高，另一方面是资本结构的变动权益资本比重下降，两者共同导致了净资产收益率的大幅上升。1990年，吉列的现金流接近5亿美元，其股票价格在1991年1月25日收盘时是1986年收购价格的两倍；到1991年12月31日，经过三次股票拆分之后，股价还是接近于收购价格的三倍，这种结果似乎证明了吉列董事会对管理层变更的决定的合理性。 五、吉列公司反收购案例的启示吉列公司的案例不仅反映出吉列在反收购战争中所采取的一系列措施，以及取得的效果，也体现了这一时期美国社会对于敌意收购活动的思考与管理。吉列公司赢得了反收购战争的胜利，每一次来自并购者的尝试都不尽相同，
17、无论是报价、市场反应，还是公司内部情况、社会舆论都呈现不同的组合，但是惟一不变的是吉列公司董事会以及管理层对于完善管理、提高效率信念的把持，这也是吉列公司取得最终胜利的根本原因。而同期美国社会所发生的种种政治、经济、法律领域的事件、思潮也都给吉列的反收购案例留下了或深或浅的烙印。总体来说，联邦政府与州政府，最高法院与州法院对于权力的争夺、对于最有利于社会经济行为的界定分歧、对于自身利益的强调都或多或少地反映在吉列案例中。通过案例分析，我们认为一家公司面临并购威胁时，可以采用的应对措施很多，但最本质的是提高公司的实力，进而增加对手的并购成本，前提是公司的管理层是有能力和效率的，这是公司面临敌意并购威胁时最好的选择，对于整个社会经济效率的提高也是最好的选择。政府系统以及司法系统在并购活动中扮演的角色应该是以提升整个社会的经济效率为前提，同时保护股东的正当权益，对于以短期利益为目标，不惜破坏现有企业竞争力的敌意并购行为要进行限制。