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1、 中国化、变革化、逐步成熟化 沪深股市股票估值定价方法及模型建立沪深股市股票估值定价方法及模型建立李磊执业证书编号：2总体判断沪深股市估沪深股市估值方法：方法：本土化本土化变革化革化逐步成熟化逐步成熟化总体我国体我国资本市本市场仍仍处于逐步于逐步发展完善展完善过程中，程中，制度制度环境决定了股票估境决定了股票估值方法仍方法仍处于于发展完善展完善过程程之中，没有之中，没有绝对和一成不和一成不变的万能方法。的万能方法。3传统股票投股票投资价价值分析和估分析和估值定价定价资本市本市场投投资价价值一般性特征一般性特征中国中国资本市本市场特征特征 l理理论估估值方法的方法的实践践应用用 提纲4传统股票价
2、值分析和估值定价估估值方法矩方法矩阵 股本股本Equity企业企业Enterprise相对估值法相对估值法RelativePE、PB、ROEEV/EBITDA 等等绝对估值法绝对估值法FundamentalDDM、FCFEDCF5股票投资价值分析价价值分析矩分析矩阵股票种股票种类增长率增长率Growth+ROIC/WACC+投资资本收益投资资本收益/资本成本资本成本重组期重组期资本杀手资本杀手现金流现金流Power House发电厂发电厂6价值分析矩阵股票种类增长率增长率Growth+ROIC/WACC+投资资本收益投资资本收益/资本成本资本成本重组期重组期资本杀手资本杀手现金流现金流Powe
3、r House发电厂发电厂经营不善企业经营不善企业不理想资产负债表不理想资产负债表重组重组看上去贵看上去贵有理由看上去便宜有理由看上去便宜高速成长行业高速成长行业特许经营权特许经营权定价能力定价能力投资战略投资战略低成长行业低成长行业现金流丰富现金流丰富多元化风险和机会多元化风险和机会低成长伴随高收益率低成长伴随高收益率7投资机会增长率增长率Growth+ROIC/WACC+投资资本收益投资资本收益/资本成本资本成本重组期重组期资本杀手资本杀手现金流现金流Power House发电厂发电厂不明情况不明情况8股票投资价值分析框架（基本面分析）宏观经济宏观经济当前观点当前观点、大众观点、个人观点、
4、大众观点、个人观点行业行业行业背景、战略分析行业背景、战略分析公司公司公司竞争地位公司竞争地位9股票投资价值分析流程评估当前宏观经济表现评估当前宏观经济表现和金融状况和金融状况理解理解WHYWHY？和潜在变动因素？和潜在变动因素评估未来一段时期评估未来一段时期上述分析要点变动趋势上述分析要点变动趋势预测未来公司发展状况预测未来公司发展状况和资本要求和资本要求宏观经济、宏观经济、行业竞争地位、行业竞争地位、公司要素公司要素关注核心驱动因素关注核心驱动因素10股票投资价值驱动因素公司收入公司收入宏观经济宏观经济行业地位行业地位公司地位公司地位资本要求资本要求公司利润公司利润11行业竞争力分析框架（
5、波特五力）平均得分：3.2 综合评价：较好供应商能力供应商能力 分值：分值：2供应商性质、数量、主导能力上游替代产品是否存在供应尚更换产品客户的成本供应商的下游整合能力产品储备能力新进入壁垒新进入壁垒 分值：分值：3是否存在规模经济进入该行业的最低资金要求非资金障碍的存在转换成本的高低产品分销渠道政府的监管和环境政策替代产品替代产品 分值：分值：4替代产品的存在产品差异程度生产替代产品的转换成本客户能力客户能力 分值：分值：3客户数量、分布情况对重点 客户的依赖程产品在客户支出中所占比重客户的上游整合能力客户更换品供应者的成本客户的信息是否充分内部竞争对手内部竞争对手 分值：分值：4行业成长性
6、、竞争对手数量竞争者战略差异和分化程运营杠杆的高低宏观经济变化的应对能力国际化的机遇与压力退出成本12行业竞争力雷达图波特五力评价指标说明波特五力评价指标说明各单项及总分的最高分均为各单项及总分的最高分均为5 5分分竞争力综合评价：竞争力综合评价：很弱很弱1分以下分以下较弱较弱1-2分分中等中等2-3分分较强较强3-4分分很强很强4-5分分13产品生命周期ROIC/GrowthROIC/GrowthTime Time 时间时间IntroductionIntroduction初创期初创期DeclineDecline衰退期衰退期SaturationSaturation萧条期萧条期MaturityM
7、aturity成熟期成熟期GrowthGrowth成长期成长期14公司投资价值分析公司公司SWOTSWOT分析分析 分值：分值：4 4优势优势 分值：分值：3 3地理位置、交通条件、研地理位置、交通条件、研发能力、能力、产品品竞争力、成本争力、成本优势、核心技、核心技术、稀缺、稀缺资源、品牌源、品牌优势，营销网网络、行、行业地位、政府扶持、税收政策等方面。地位、政府扶持、税收政策等方面。劣势劣势 分值：分值：3 3同上同上下游整合以及潜在的并下游整合以及潜在的并购计划、划、获准准进入新的行入新的行机会机会 分值：分值：3 3产业上下游整合以及潜在的并上下游整合以及潜在的并购计划、划、获准准进入
8、新的行入新的行业或者开或者开设新的新的业务、与著名跨国公司与著名跨国公司结成成战略略联盟、国盟、国际市市场开拓、未来几年高速增开拓、未来几年高速增长。威胁威胁 分值：分值：3 3各种各种风险：政策：政策风险、国内外、国内外竞争争对手、原材料、技手、原材料、技术风险、诉讼等。等。15公司投资价值分析分析要点（基本面）分析要点（基本面）竞争争优势竞争劣争劣势机会机会挑挑战管理管理层竞争策略争策略16公司治理结构分析 平均得分：平均得分：3.23.2 综合评价：较好综合评价：较好其他利益相关人：其他利益相关人：3 3分分与银行关系与客户关系与职工关系与所在社区关系股本结构：股本结构：3 3分分有无一
9、股独大的情况大股东有无地方政府背景前几位大股东股权适量集中流通股被多家基金等机构持有有无实力雄厚的企业集团或海外战略投资者信息披露：信息披露：4 4分分审计师近两年来意见类型与审计事务所合作的稳定性信息披露的质量有无受到监管部门和交易所批评、谴责、责令改正的情况股东权利和义务：股东权利和义务：2 2分分公司人员、资产、业务独立性送配股、分红是否合理募集资金投向是否严格执行控股股东行为评价中小股东是否受到保护 再融资摊薄作用是否明显公司组织结构：公司组织结构：4 4分分董事会人员选举和构成董事会运行情况董事会中专业委员会设置监事会运行情况经理层状况17公司治理结构雷达图波特五力评价指标说明波特五
10、力评价指标说明各单项及总分的最高分均为各单项及总分的最高分均为5 5分分竞争力综合评价：竞争力综合评价：很弱很弱1分以下分以下较弱较弱1-2分分中等中等2-3分分较强较强3-4分分很强很强4-5分分18公司价值估值方法两步两步骤过程：程：企企业价价值EV（Enterprise Value)市价市价*总股本股本股本价股本价值Equity Value 企企业评估价估价值AEV（Appraised Enterprise Value)非核心非核心类资产总评估价估价值股本价股本价值总评估价估价值债券券/其他非股其他非股权类融融资19企业价值EV的决定性因素-投资资本回报率（ROIC)ROIC=税后税后E
11、BIT(只考只考虑核心核心业务，扣除非，扣除非经常性常性损益）益）/投投资资本本IC(Invested Capital),在投在投资资本固定情况下，本固定情况下，ROIC越高，公越高，公司价司价值越大。越大。ROIC=税后税后EBIT/IC =税后税后EBIT/销售售额*销售售额/投入投入资本本 EV两分析要素：（同两分析要素：（同业比比较、分析原因、改、分析原因、改进方法）方法）销售利售利润率率资产利利润率率 案例分析：航空案例分析：航空业成本成本结构（油价上升构（油价上升5、人民、人民币汇率升率升值1）收入收入结构（客座率上升构（客座率上升1、单位票价水平上升位票价水平上升1）20公司投资
12、价值评估方法DCF(FCFF、FCFE)关关键是将正确的是将正确的现金流和正确的金流和正确的贴现率匹配，率匹配，同同时与向与向评估的估的资产匹配匹配经营自由自由现金流金流OPFCFOperation free cash flow流向股本自由流向股本自由现金流金流FCFEfree cash flow equityCost of equityCost of equity企企业价价值EV（Enterprise Value)WACC股本价股本价值Equity Value21经营自由现金流OPFCF(Operation free cash flow)只考只考虑核心核心业务，扣除非，扣除非经常性常性损益益
13、现金流来源于核心金流来源于核心业务以及所有以及所有资金提金提供者供者OPFCF=EBIT(核心核心业务）净现金税收金税收折旧折旧资本性支出非本性支出非现金性流金性流动资产增加增加22流向股本自由现金流FCFE（free cash flow equity）现金流考金流考虑所有所有业务产生的生的现金和其他金和其他融融资渠道。渠道。现金流考金流考虑债务融融资变化和利息支付情化和利息支付情况。况。FCFF=EBIT(核心核心业务）净现金税收金税收折旧折旧资本性支出非本性支出非现金性流金性流动资产增加利息支付增加利息支付债务融融资增加非增加非现金金项目其他目其他现金收入金收入23公司投资价值估值分析DC
14、F三阶段模型显性期模型性期模型（3-5年）年）半半显性期模型性期模型ROIC向向资产成本衰退成本衰退增增长率向率向GDP衰退衰退持持续期期衰退期衰退期8-10年年长期假期假设：ROIC=资本成本本成本长期增期增长率率0、124投入资本IC成本计算？（加权平均资本成本WACC)DCF方法关方法关键是将正确的是将正确的现金流和正确的金流和正确的贴现率匹配，同率匹配，同时与向与向评估的估的资产匹配。匹配。负债成本成本:Kd平均平均债务利率（利率（1税率）税率）（短期借款（短期借款短期借款利率短期借款利率长期借款期借款长期借款利率期借款利率长期期应付付债券券长期期应付付债券利率）券利率）/（长期借款期
15、借款长期期应付付债券）券）（1所得税率）所得税率）股股权成本（成本（资本本资产定价模型定价模型CAPM):Ke Rf+(RmRf)Rf-无无风险型利率（通常采用政府型利率（通常采用政府长期国期国债收益率）收益率）Rm股票市股票市场长期平均收益率水平期平均收益率水平-公司回公司回报率与股票市率与股票市场整体回整体回报率相比率相比较的的风险溢价溢价加加权平均平均资本成本本成本WACC WACC (KeVe)（KdVd）/(VeVd)Ve 股本价股本价值 股价股价总股本股本Vd 债务价价值短期借款短期借款长期借款期借款应付付债券券25如何计算企业价值AEV（DCF贴现法）及公司股票投资建议？企企业价
16、价值（AEV)企企业总价价值非核心非核心资产价价值股票市股票市场总值债券券/其他非股票其他非股票类融融资少数股少数股东权益益目的：通目的：通过DCF模型得到企模型得到企业估估值价价值（AEV），），进而而得到企得到企业股票市股票市场总值（股价股价*总股本），最股本），最终得出股票得出股票内涵价格或者目内涵价格或者目标价格。价格。公司股票投公司股票投资建建议判断判断标准：准：当前市价内涵价格当前市价内涵价格减持或减持或卖出出当前市价内涵价格当前市价内涵价格中性或持有中性或持有当前市价内涵价格当前市价内涵价格增持或增持或买入入26传统股票投股票投资价价值分析和估分析和估值定价定价资本市本市场投投资
17、价价值一般性特征一般性特征中国中国资本市本市场特征特征 l理理论估估值方法的方法的实践践应用用 提纲27公司投资价值分析ROIC驱动因素（销售利润率资产周转率）资本密集型企本密集型企业盈利能力相盈利能力相对较弱弱28公司股票基本类型：彼得彼得林奇的林奇的6种分种分类：稳定定缓慢增慢增长型公司型公司现金流公司但成金流公司但成长性非常有限性非常有限（公用事（公用事业公司等），年收益增公司等），年收益增2-4大笨象公司大笨象公司巨型企巨型企业，年收益增，年收益增长10-12，如可，如可口可口可乐、宝、宝洁等等快速成型性企快速成型性企业年增年增长率率20-25，中小型公司，中小型公司，有活力、公司比有
18、活力、公司比较新新周期性公司周期性公司钢铁、有色、航空、汽、有色、航空、汽车、石油石化、石油石化转型困境型公司型困境型公司重重组类公司公司资产富裕型公司富裕型公司29美国行业竞争优势和回报（2000年初）ROICROIC竞争优势竞争优势软件业软件业石化石化消费业消费业传媒业传媒业金融业金融业零售业零售业电力业电力业电信业电信业航空业航空业建筑业建筑业石油石油烟草业烟草业汽车业汽车业不动产不动产2020404030周期性公司估值定价Cyclical companies分析关分析关键在与公司所在与公司所处的周期的周期阶段段和国内宏和国内宏观经济和全球和全球经济高度相关高度相关考考虑全球价格全球价格
19、由于盈利波由于盈利波动剧烈，某一短期内的盈利烈，某一短期内的盈利预测模型有效性有限。模型有效性有限。DCF方法需要考方法需要考虑整个周期整个周期现金流波金流波动PB估估值或或EV估估值建立在更建立在更稳定定资产/业务结构上构上投投资建建议：行行业趋势判断是关判断是关键，静，静态PE或或DCF方法参考性有限。方法参考性有限。PB是基本参考依据是基本参考依据案例分析案例分析钢铁业、航运、航运业、有色、有色业、航空、航空业、煤炭、煤炭业、石化行、石化行业31科技行科技行业Technology具有周期性行具有周期性行业特征特征不同于不同于传统制造制造业或零售或零售业产品生命周期短品生命周期短公司估公司
20、估值严重依重依赖于公司于公司产品品观点判断，点判断，对行行业知知识依依赖度高。度高。DCF方法：方法：结合合产品生命周期和随后的正常回品生命周期和随后的正常回报率率资产倍数法：倍数法：结合正常回合正常回报率和超回率和超回报率率适用于高新回适用于高新回报产品品案例案例消消费电子、子、软件件业32特殊行业特殊行业银行业估值定价方法（银行业估值定价方法（FCFEFCFE源于股本自由现金流更适用）源于股本自由现金流更适用）高杠杆性行高杠杆性行业债务成本成本难以真正以真正计算（算（FCFF方法要求的方法要求的WACC难以准确衡量），原因是以准确衡量），原因是债务管理成本复管理成本复杂。利息收益率和利息收
21、益率和资本成本之本成本之间差差额很小，但很小，但资本成本成本本评估的微小估的微小错误变化将化将导致估致估值的巨大的巨大变化。化。中中长期期贷款款质量量评估是一估是一项具有挑具有挑战性工作。性工作。FCFE运用股本基运用股本基础的估的估值方法更适用。方法更适用。注意注意银行行BOOK VALUE需需经过调整。整。实践操作中：践操作中：政策性政策性风险对公司估公司估值影响大，影响大，PE不适用，不适用，PB、ROE参考性更参考性更强。33特殊行业特殊行业房地产业（房地产业（Property develpers）估值方法）估值方法成本和收入的成本和收入的时间不匹配不匹配项目目时间产生的收入生的收入间
22、隔大隔大土地土地储备购买、开、开发和和销售售间隔隔长周期性和价格波周期性和价格波动意味着可意味着可变性和性和对已已购买的土地的土地储备估估值是很是很困困难和高度和高度变化的。化的。投投资回回报率包含开率包含开发利利润和增和增值收益。收益。估估值方法：方法：以以资产为基基础方法方法NAV（net assets value):以以稳定价格定价格计算的算的预计所有所有继续开开发项目的价目的价值现金流金流贴现净值总计。由于土地由于土地储备价价值估估值波波动比比较大，因此股价同大，因此股价同NAV比比较常有常有较大折扣。大折扣。由于公司持由于公司持续经营期限依期限依赖于土地于土地获取能力，因此股取能力，
23、因此股东背景成背景成为公司估公司估值标准重要的参考因素。准重要的参考因素。34特殊行业特殊行业商品行业（商品行业（Commodity based 石油、煤炭、矿产）石油、煤炭、矿产）成本和收入的成本和收入的时间不匹配不匹配购买权、开、开发权、和商、和商业生生产的的长时间间隔隔由于价格、开由于价格、开发成本和未来新增成本成本和未来新增成本导致商致商业开开发盈利盈利的不确定性。的不确定性。项目本身所目本身所蕴含的期含的期权价格。价格。商品价格的波商品价格的波动性和周期性性和周期性全球市全球市场定价，受全球市定价，受全球市场影响大。影响大。估估值方法：方法：资产为基基础的方法（的方法（NAV)：所有
24、已：所有已拥有和可能的有和可能的储备价价值总和。和。以目前价格以目前价格计算的将来算的将来现金流的金流的现值减去公司运减去公司运营成本成本.NAV与股票价格比与股票价格比较来来评估折扣或溢价。估折扣或溢价。35传统股票投股票投资价价值分析和估分析和估值定价定价资本市本市场投投资价价值一般性特征一般性特征中国中国资本市本市场特征特征 l理理论估估值方法的方法的实践践应用用 提纲36沪深两市200105-201107年平均市盈率一览表大大盘整体估整体估值标准准变动大，最高大，最高2007年年11月达月达到到70倍倍PE，最低，最低2008年年11月月14倍，倍，现平均估平均估值23.3倍。倍。37
25、沪深两市整体估值水平一览表38沪深两市整体估值水平一览表39沪深两市总市值一览图两市两市总市市值变动依依赖于整体估于整体估值变化，目前化，目前总市市值26.42万万亿元。元。40流通市值的快速提升，对整体大盘估值水平起到压制作用2008年之后随着股年之后随着股权分置改革分置改革结束，两市流通束，两市流通市市值快速提升，快速提升，对大大盘平均估平均估值水平影响大。水平影响大。41沪深两市行业市值分布图42沪深两市不同行业估值水平一览表（2011年7月）不同行不同行业估估值水平差异巨大，水平差异巨大，过渡渡时期特征明期特征明显。43沪深两市不同行业估值水平一览表（2011年7月）44沪深两市股票估
26、值定价的影响因素基本面因素基本面因素 评估方法：估方法：PE、PB、DCF贴现、EV/EBITDA等等资金面（流金面（流动性、大性、大盘整体估整体估值水平、政策面因水平、政策面因素等）素等）市市场情情绪与市与市场参与者博弈参与者博弈 基本基本结论：目前我国股市估：目前我国股市估值方法和方法和逻辑依据在依据在变动发展中，基本面估展中，基本面估值结论受制于市受制于市场环境和境和制度制度约束束仅供参考，整体投供参考，整体投资建建议需需综合考合考虑基基本面、市本面、市场面和情面和情绪面各种因素。切不可面各种因素。切不可“纸上上谈兵兵”。45传统股票投股票投资价价值分析和估分析和估值定价定价资本市本市场
27、投投资价价值一般性特征一般性特征中国中国资本市本市场特征特征 l理理论估估值方法的方法的实践践应用用 提纲46DCF估值方法模型建立和应用估值方法模型建立和应用 模型要点模型要点三三阶段模型假段模型假设第一第一阶段：在已有三年段：在已有三年2008-2010年年财务报表基表基础上，上，预测未来未来5年年2011-2015年自由年自由现金流量。金流量。第二第二阶段：期限段：期限8年年 平均增平均增长率率8（根据公司和行（根据公司和行业判断）判断）第三第三阶段：段：长期永期永续增增长率率1WACC加加权平均平均资本成本本成本资本成本：本成本：Ke Rf+(RmRf)Rf-无无风险型利率（十年期国型
28、利率（十年期国债收益率）收益率）5Rm股票市股票市场长期平均收益率水平期平均收益率水平 11-公司回公司回报率与股票市率与股票市场整体回整体回报率相比率相比较的的风险溢价溢价负债成本成本:Kd平均平均债务利率（利率（1税率）税率）（短期借款（短期借款短期借款利率短期借款利率长期借款期借款长期借款利率期借款利率长期期应付付债券券长期期应付付债券利率）券利率）/（长期借款期借款长期期应付付债券）券）（1所得税率）所得税率）47DCF估值定价模型分析预测假假设经营活活动预测 收入收入预测分析、分析、不同子分不同子分别预测（产品价格、品价格、销售量）售量）营业成本成本预测（毛利（毛利润率、管理率、管理
29、费、营业费、不含、不含财务费）营运运资金金预测 流流动资产、流、流动负债资本性投本性投资预测 固定固定资产投投资情况情况预测债务融融资预测单独独进行固定行固定资产投投资预测和和长短期借款和短期借款和现金金预测48预测假设目的：核算三大表（核算三大表（资产负债表、利表、利润表、表、现金流量表）金流量表）得到未来得到未来5年自由年自由现金流量金流量FCFF,及第一及第一阶段段现金流。金流。通通过模型得到三个不同模型得到三个不同阶段段现金流金流贴现净值，汇总相加即相加即为公司公司评估价估价值(AEV)。通通过AEV得到公司得到公司评估股票市估股票市值，进而得到股票而得到股票评估价格。估价格。企企业价
30、价值（AEV)企企业总价价值非核心非核心资产价价值股票市股票市场总值债券券/其他非股票其他非股票类融融资少数股少数股东权益益股票市股票市场总值股价股价*总股本股本通通过比比较股票股票评估价格和市估价格和市场价格，价格，获得股票投得股票投资建建议。案例分析：案例分析：铁龙物流（物流（600125）49铁龙物流600125收入收入结构构成本成本结构构利利润构成构成50感谢！分析分析师介介绍名字：李磊名字：李磊（8610）重要声明重要声明本报告仅供本公司的客户使用，本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不
31、作任何保证，也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更，且本报告中的资料、意见和预测均仅反映本报告发布时的资料、意见和预测，可能在随后会作出调整。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成投资者在投资、法律、会计或税务等方面的最终操作建议。本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建议做任何担保，投资者据此做出的任何决策与本公司和本报告作者无关。在法律允许的情况下，本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式翻版、复制和发布本报告。任何机构和个人如引用、刊发本报告，须同时注明出处为中信建投证券研究发展部，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和/或修改。本公司具备证券投资咨询业务资格，且本文作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。股市有风险，入市需谨慎。