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1、企业估值方法企业估值方法2010-9公司价值组成公司价值组成1. 财务价值财务价值2. 企业价值企业价值一、企业估值基本方法一、企业估值基本方法1.1. 现金流贴现估值法：现金流贴现估值法：红利贴现法（红利贴现法（DDMDDM法）、股权自法）、股权自由现金流贴现法（由现金流贴现法（FCFEFCFE法）、公司自由现金流贴现法法）、公司自由现金流贴现法（FCFFFCFF法）、经济增加值贴现法（法）、经济增加值贴现法（EVAEVA法）。法）。2.2. 相对估值法：相对估值法：市盈率估值法（市盈率估值法（PEPE法）、市净率估值法法）、市净率估值法（PBPB法）、市销率估值法（法）、市销率估值法（PS
2、PS法）。法）。3.3. 资产评估法：资产评估法：从会计角度评估资产的帐面价值；从会计角度评估资产的帐面价值；4.4. 期权定价法：期权定价法：理论上最为严密的方法，由于过于复杂，理论上最为严密的方法，由于过于复杂，没有推广开来。没有推广开来。1 1、红利贴现法（、红利贴现法（DDMDDM法）法） 其理论基础是股权价值等于期分发红利的其理论基础是股权价值等于期分发红利的净现值。净现值。 适用于稳态增长分红比例较高的企业。适用于稳态增长分红比例较高的企业。 适用于弱周期性行业的现金流型企业。适用于弱周期性行业的现金流型企业。 其股权价值等于：减去经营性投入、减去其股权价值等于：减去经营性投入、减
3、去资本成本、减去所得税，减去法定留成资本成本、减去所得税，减去法定留成（分红政策）、剩余部分的（分红政策）、剩余部分的N N年之和。年之和。2 2、股权自由现金流贴现法、股权自由现金流贴现法 支付债务的利息与本金支付债务的利息与本金 满足投资需求（生产经营投资需求）满足投资需求（生产经营投资需求） 税收支付税收支付 体现了：体现了：“销售为虚，利润为实，现金为王销售为虚，利润为实，现金为王”的的经营理念经营理念 适用于现金流比较稳定和增长率可以预测的企业适用于现金流比较稳定和增长率可以预测的企业 适用于处地扩展期和成熟期的成长型企业适用于处地扩展期和成熟期的成长型企业概念：自由现金流与股权自由
4、现金流概念：自由现金流与股权自由现金流 自由现金流量，就是企业产生的、在满足自由现金流量，就是企业产生的、在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。金额。 股权自由现金流量是指扣除所有开支、税股权自由现金流量是指扣除所有开支、税收支付、投资需要以及还本付息支出之后收支付、投资需要以及还本付息支出之后的剩余现金流量。的剩余现金流量。 3 3、经济增加值贴现法（、经济增加值贴现法（EVAEVA法）法） 只有在经营成
5、本和货币成本都得到补偿之后，才只有在经营成本和货币成本都得到补偿之后，才会为投资者增加财富。会为投资者增加财富。 WACCWACC表示资金成本，即债务融资成本、优先股资表示资金成本，即债务融资成本、优先股资金成本、普通股资金成本的加权平均。金成本、普通股资金成本的加权平均。 以企业获得的经济利润而非会计利润为计算基数，以企业获得的经济利润而非会计利润为计算基数，能够客观地反映人力资本、企业家才能、管理制能够客观地反映人力资本、企业家才能、管理制度、经营模式等会计方法不能核算的生产要素的度、经营模式等会计方法不能核算的生产要素的作用，能精准估算企业的真实价值。作用，能精准估算企业的真实价值。4、
6、市盈率估值法（PE法） 以去年的净利润作为计算基数；或以今年以去年的净利润作为计算基数；或以今年的预测净利润做为计算基数。的预测净利润做为计算基数。 优点：能够反映企业的盈利能力；能够把优点：能够反映企业的盈利能力；能够把人力资本、企业家才能等各种生产要素的人力资本、企业家才能等各种生产要素的作用综合考虑进去。作用综合考虑进去。 适用于有形资产轻，主要靠人才、技术和适用于有形资产轻，主要靠人才、技术和商业模式盈利的行业。商业模式盈利的行业。 不适用于周期性较强的行业。不适用于周期性较强的行业。市盈率估值法的三大缺陷市盈率估值法的三大缺陷1.1. 市盈率以净利润为计算基数，净利润一方面受市盈率以
7、净利润为计算基数，净利润一方面受行业周期的影响波动性很强；另一方面净利润行业周期的影响波动性很强；另一方面净利润这项指标很容易被操纵；这项指标很容易被操纵；2.2. 市盈率估值方法的前提是目标企业的利润稳态市盈率估值方法的前提是目标企业的利润稳态增长，对于除增长，对于除PRE-IPOPRE-IPO和购并以外的其他投资阶和购并以外的其他投资阶段，这个前提是不成立的；段，这个前提是不成立的；3.3. 合理市盈率倍数的选取依据难以确定。通常是合理市盈率倍数的选取依据难以确定。通常是在是行业基准倍数基础上在是行业基准倍数基础上“讨价还价讨价还价”来确定来确定市盈率倍数。但行业基准倍数未必是目标企业市盈
8、率倍数。但行业基准倍数未必是目标企业的合理市盈率倍数的合理市盈率倍数5 5、市净率估值法（、市净率估值法（PBPB法）法） 净资产是企业的帐面价值净资产是企业的帐面价值 市净率法与市盈法正好形成互补：市净率法与市盈法正好形成互补：PBPB法仅反映会法仅反映会计方法能够核算的资产，不能反映人力资本、企计方法能够核算的资产，不能反映人力资本、企业家才能、管理制度、经营模式等要素，也不能业家才能、管理制度、经营模式等要素，也不能反映盈利能力反映盈利能力 其优点：规避周期性行业的波动性；防止净利润其优点：规避周期性行业的波动性；防止净利润指标被操纵；可以衡量陷入困境中企业的价值指标被操纵；可以衡量陷入
9、困境中企业的价值（无盈利（无盈利/ /无现金流）无现金流） 适用于强周期性行业，如矿山等；不良资产购并适用于强周期性行业，如矿山等；不良资产购并等等 不适用于轻资产的第三产业不适用于轻资产的第三产业二、产业演进的四个阶段二、产业演进的四个阶段1. 初创阶段初创阶段2. 规模化阶段规模化阶段3. 集聚阶段集聚阶段4. 平衡与联盟阶段平衡与联盟阶段1 1、初创阶段、初创阶段 企业主要靠技术创新和商业模式创新驱动，企业主要靠技术创新和商业模式创新驱动，没有形成稳定的市场需求，企业利润和现没有形成稳定的市场需求，企业利润和现金流均难以预测。同时产业技术路线尚未金流均难以预测。同时产业技术路线尚未确定，
10、单个企业面临较大风险。确定，单个企业面临较大风险。2 2、规模化阶段、规模化阶段 新技术或新的商业模式获得市场认可，产新技术或新的商业模式获得市场认可，产业进入快速增长期，大量企业进入该行业业进入快速增长期，大量企业进入该行业淘金，供给大幅上升，行业竞争加剧，行淘金，供给大幅上升，行业竞争加剧，行业洗牌逐步展开。这一时期，企业为谋求业洗牌逐步展开。这一时期，企业为谋求快速发展，通常采用低分红政策，抢点行快速发展，通常采用低分红政策，抢点行业资源，提升行业地位。由于行业竞争激业资源，提升行业地位。由于行业竞争激烈，企业利润和现金流量较不稳定。烈，企业利润和现金流量较不稳定。3 3、集聚阶段、集聚
11、阶段 经过规模化阶段剧烈的行业洗牌，产业集经过规模化阶段剧烈的行业洗牌，产业集中度和行业进入门槛大幅提高。由于产业中度和行业进入门槛大幅提高。由于产业的技术路线和市场需求都趋于稳定，企业的技术路线和市场需求都趋于稳定，企业的利润和现金流量都比较稳定切可预测。的利润和现金流量都比较稳定切可预测。4 4、平衡与联盟阶段、平衡与联盟阶段 产业已经形成了比较成熟的市场和竞争结产业已经形成了比较成熟的市场和竞争结构，产业演进到了寡头竞争的格局。这一构，产业演进到了寡头竞争的格局。这一时期，行业成长性降低，企业通常采用高时期，行业成长性降低，企业通常采用高分红政策。分红政策。市盈率法市净率法行行业业周周期
12、期性性强强周周期期弱弱周周期期EVAEVA法法EVAEVA法法FCFEFCFE法法DDMDDM法法初创阶段初创阶段规模化阶段规模化阶段集聚阶段集聚阶段平衡与联盟阶段平衡与联盟阶段基于产业演进阶段与行业周期性的二维估值方法选择模型基于产业演进阶段与行业周期性的二维估值方法选择模型太阳能太阳能锂电池锂电池培训教育培训教育风能风能网络媒体网络媒体农林牧渔农林牧渔连锁酒店连锁酒店连锁餐饮连锁餐饮网络游戏网络游戏医药医药钢铁钢铁矿业矿业快速消费品快速消费品饮料饮料服装纺织服装纺织水泥水泥三、对财务估值结果的调整三、对财务估值结果的调整初创阶段和规模化阶段企业的风险：初创阶段和规模化阶段企业的风险：1.技
13、术风险：技术风险：现有技术路线被新技术路线替现有技术路线被新技术路线替 代的风险。代的风险。2.管理风险：管理风险：创业者个人和创业团队的变化。创业者个人和创业团队的变化。3.市场风险：市场风险：行业内企业之间的竞争不断升级。行业内企业之间的竞争不断升级。说明：在风险投资中，企业的真实价值要能够综合说明：在风险投资中，企业的真实价值要能够综合反映企业的各种风险。企业的核心竞争力能反反映企业的各种风险。企业的核心竞争力能反映企业应对各种风险的能力。映企业应对各种风险的能力。用核心竞争力因素调整财务价值用核心竞争力因素调整财务价值1. 企业家才能企业家才能2. 人力资本人力资本3. 核心技术核心技
14、术4. 市场占有市场占有5. 特有资源特有资源 在财务估值的基础上，用企业核心竞在财务估值的基础上，用企业核心竞争力因素对估值结果进行调整，就可以较争力因素对估值结果进行调整，就可以较为准确地反映企业的真实价值。为准确地反映企业的真实价值。 核心竞争力不仅决定着企业的成长，核心竞争力不仅决定着企业的成长，更确定着企业的生存能力。更确定着企业的生存能力。 对具有较强核心竞争力的企业，应该对具有较强核心竞争力的企业，应该在基本财务估值的基础上适度调高估值水在基本财务估值的基础上适度调高估值水平；对核心竞争力较弱的企业，应当在基平；对核心竞争力较弱的企业，应当在基本财务估值基础上，适度调低估值水平。
15、本财务估值基础上，适度调低估值水平。1 1、企业家才能、企业家才能 投资阶段越靠前，创业者个人因素所占的投资阶段越靠前，创业者个人因素所占的份量就越大。对初创期企业的投资最能反份量就越大。对初创期企业的投资最能反映映“投资即投人投资即投人”这条经验法则。因此，这条经验法则。因此，越靠前期的项目，越应当在财务估值的基越靠前期的项目，越应当在财务估值的基础上加大企业家才能因素的调整力度。础上加大企业家才能因素的调整力度。2 2、人力资本、人力资本 包括企业的管理团队、技术团队、营销团包括企业的管理团队、技术团队、营销团队等，是成长期最核心的资产。在产业的队等，是成长期最核心的资产。在产业的规模化阶
16、段，行业洗牌非常激烈，具有较规模化阶段，行业洗牌非常激烈，具有较强竞争力的企业，会在这一阶段快速成长，强竞争力的企业，会在这一阶段快速成长，而缺乏竞争力的企业会被残酷淘汰。这就而缺乏竞争力的企业会被残酷淘汰。这就是是“好行业不等于好公司好行业不等于好公司”这条经验法则这条经验法则的依据。所以对成长期的企业，应当重点的依据。所以对成长期的企业，应当重点用人力资本因素进行估值调整。用人力资本因素进行估值调整。3 3、核心技术、核心技术 初创阶段和规模化阶段的行业，产业技术初创阶段和规模化阶段的行业，产业技术路线处于不稳定时期，缺乏技术创新能力路线处于不稳定时期，缺乏技术创新能力的企业很有可能因产业
17、技术路线变更被淘的企业很有可能因产业技术路线变更被淘汰。越靠前期的投资，越应当看清企业的汰。越靠前期的投资，越应当看清企业的核心技术和技术的市场前景。财务估值普核心技术和技术的市场前景。财务估值普遍较难反映企业技术能力这一因素，所以遍较难反映企业技术能力这一因素，所以对于初创和成长期的企业，要在财务估值对于初创和成长期的企业，要在财务估值的基础上，用企业核心技术因素进行调整。的基础上，用企业核心技术因素进行调整。4 4、市场占有、市场占有 在产业集聚阶段和平衡与联盟阶段，产业在产业集聚阶段和平衡与联盟阶段，产业内的市场结构趋于稳定，各个企业的市场内的市场结构趋于稳定，各个企业的市场份额和行业地
18、位也趋于稳定。所以，对于份额和行业地位也趋于稳定。所以，对于成熟期的企业，更应当看重企业的市场占成熟期的企业，更应当看重企业的市场占有率，看重企业的行业地位。有率，看重企业的行业地位。5 5、特的资源、特的资源 企业的特有资源包括产业链优势、区位优势、人企业的特有资源包括产业链优势、区位优势、人脉资源、股东背景等等。产业链是企业竞争力的脉资源、股东背景等等。产业链是企业竞争力的重要组成部分。例如，对于钢铁企业，拥有上游重要组成部分。例如，对于钢铁企业，拥有上游铁矿石资源的企业就具有较强的竞争力；对于家铁矿石资源的企业就具有较强的竞争力；对于家电企业，拥有下游自有销售渠道的企业也能享受电企业，拥有下游自有销售渠道的企业也能享受较高的价值水平。一些行业属于典型的较高的价值水平。一些行业属于典型的“选址行选址行业业”，如连锁餐饮、连锁酒店、建材、物流等。，如连锁餐饮、连锁酒店、建材、物流等。这些行业中，区位优势是企业竞争力的关键因素。这些行业中，区位优势是企业竞争力的关键因素。这些特有资源是企业发展和上市前景的重要影响这些特有资源是企业发展和上市前景的重要影响因素，也是投资价值中要重点考虑的内容。因素，也是投资价值中要重点考虑的内容。