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1、第五章第五章 长期融资长期融资n第一节资本市场有效性n一、资本市场市场有效性n二、资本市场异常现象n资本市场有效性告诉我们，相对于实物资产市场，资本市场更具竞争性，更有效，公司寻求价值增值的融资决策更加困难。2023/1/101第二节第二节 普通股普通股n一、普通股的基本要素n二、募集方式n1、公开发行n2、私募n3、上架发行n4、投资银行及其服务2023/1/102n三、认股权证n1、特点n2、认购价格n3、认股权证的价值2023/1/103第三节第三节 公司债券公司债券n一、公司债券的基本要素n二、公司债券的种类n1、按抵押担保状况进行分类n2、按利率进行分类n3、按嵌入期权的不同进行分类
2、n三、债券的发行和承销n四、利率变动对债券价格的影响n五、信用评级机构2023/1/104第四节第四节 公司融资决策原则公司融资决策原则n一、长期融资决策的成本和收益n1、长期融资决策可以提升公司价值n（1）长期债务融资具有税盾效应n（2）长期债务融资可以减少代理成本2023/1/1052、长期债务融资的局限性、长期债务融资的局限性n1、长期资本的使用成本n（1）债务融资成本n税前成本n税后成本n（2）普通股融资成本n股利n（3）优先股融资成本n股利n（4）留存收益成本n机会成本2023/1/106n2、财务困境成本（破产成本）n3、代理成本2023/1/107n二、长期融资决策的法则n1、以
3、是否增加公司价值为长期融资决策的法则n2、资本结构决定2023/1/108第六章第六章 衍生工具和风险管理衍生工具和风险管理n第一节第一节 远期合约和期货合约远期合约和期货合约n一、远期合约n1、特点n2、远期合约的风险规避机制n二、期货合约n1、远期合约和期货合约的异同n2、期货合约运作的特点n3、期货合约套期保值的机制n4、残余风险以及套期保值拓展2023/1/109第二节第二节 期权合约期权合约n一、期权合约的交易机制n二、风险和收益的特称n1、看涨期权风险和收益的不对称性n2、看跌期权风险和收益的不对称性2023/1/1010n三、不对称风险的防范n四、期权合约套期保值拓展2023/1
4、/1011第三节第三节 互换合约互换合约n一、互换市场的特点一、互换市场的特点n1、主要参与者n2、市场规则n3、互换合约的支付n4、合约中止n5、互换市场的风险2023/1/1012n二、交易和避险机制二、交易和避险机制n1、利率互换n2、货币互换2023/1/1013第七章第七章 资本结构理论资本结构理论n第一节第一节 现代资本结构理论现代资本结构理论n一、一、MM理论理论n假设条件：假设条件：无税、完善资本市场、个人与公司借款成本相同、无税、完善资本市场、个人与公司借款成本相同、借款无风险、未来现金流固定借款无风险、未来现金流固定n1、无税MM理论：n命题命题1（MM Propositi
5、on I）实为企业价值模型实为企业价值模型n它表示为：任何企业的市场价值与其资本结构无关，不管有无负债，企业的价值等于预期息税前收益（EarningsBeforeInterestandTax,简称EBIT）除以适用其风险等级的报酬率。用公式表示如下：nnVl=Vu=EBIT/K02023/1/1014n某公司资本结构如下表：项目当前计划资产8000元8000元负债04000元权益8000元4000元利息率10%10%每股市场价值20元/股20元/股流通在外的股票400股200股2023/1/1015n当前资本结构杠杆作用项目经济衰退预期经济扩张ROA5%15%25%收益400元1200元200
6、0元ROE5%15%25%EPS1元/股3元/股5元/股2023/1/1016n计划资本结构的杠杆作用项目经济衰退预期经济扩张ROA5%15%25%收益400元1200元2000元利息-400-400-400息后收益0800元1600元ROE020%40%EPS04元/股8元/股2023/1/1017策略1：买入杠杆企业100股项目衰退预期扩张杠杆企业EPS048每100股收益0400800初始成本：10020=2000元策略2：自制财务杠杆项目衰退预期扩张无杠杆公司每200股收益2006001000借入2000元的利息-200-200-200净收益0400800初始成本：20020-2000
7、=2000元2023/1/1018n命命题题II（MM Proposition II）为为企企业业股股本本成成本模型本模型n由于权益资本的风险随财务杠杆而增大，因此，期望收益率与财务杠杆之间存在正相关关系，即负债企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上一笔风险报酬。其公式为：nKs=K0+RP=K0+(K0-Kb)(B/S)n有负债企业的股权成本随着债务上升而上升，弥补了举债低成本所带来的好处。2023/1/1019n2、有税、有税MM理论理论n命题命题I:为企业价值模型为企业价值模型n该模型表示，负债企业的价值等于同一风险等级中某一无负债企业的价值加上税盾效应的价值。
8、其公式为：nnVl=EBIT(1-Tc)/K0+TcKbB/Kbn=Vu+TcB2023/1/1020n命题命题II:企业权益资本成本模型企业权益资本成本模型nKs=K0+(K0-Kb)(1-Tc)B/Sn权益资本成本随财务杠杆的增加而增加。但是，由于（1-Tc）1，因此，税盾效应使得权益成本的上升幅度低于无税时上升的幅度。因此，负债增加了企业的价值，降低了加权平均成本。2023/1/1021n3、米勒模型、米勒模型nM.Miller,”Debt and Taxes”,Journal of finnace(May 1977)n 如果将债务资本引入，那么，企业每年的现金流具有多元性。企业的现金流
9、可以分成属于股东的现金流和属于债权人的现金流。用公式表示为：nCF=(EBIT-I)(1-Tc)(1-Ts)+I(1-Tb)n=EBIT(1-Tc)(1-Ts)-I(1-Tc)(1-Ts)+I(1-Tb)n=EBIT(1-Tc)(1-Ts)-KbD(1-Tc)(1-Ts)+KbD(1-Tb)n=EBIT(1-Tc)(1-Ts)+KbD(1-Tb)1-(1-Tc)(1-Ts)/(1-Tb)2023/1/1022n假定企业的经营期限的无限的，那么，有负债企业的价值为：nVL=EBIT(1-Tc)(1-Ts)/K0+KbD(1-Tb)1-(1-Tc)(1-Ts)/(1-nTb)/Kb(1-Tb)n=
10、Vu+D1-(1-Tc)(1-Ts)/(1-Tb)2023/1/1023n二、破产成本理论二、破产成本理论nVL=Vu-PVFDn杠杆公司价值等于无杠杆公司价值减去破产成本现值2023/1/1024三、均衡理论三、均衡理论n根据均衡理论，公司市场价值为权益资本市场价值加上税盾效应的现值，再减去破产成本现值。用公式表示为：nVL=Vu+PVTS-PVFDn根据后期权衡理论，企业市场价值可用以下公式表达：nVL=Vu+PVTS-PVFD-PVDCnPVDC为代理成本现值2023/1/1025第二节第二节 新资本结构理论新资本结构理论n一、代理成本理论一、代理成本理论n(ASO(E)为权益资本代理成
11、本、Ab(E)为债务资本代理成本)n代理成本nAt(E)nASO(E)nAb(E)nE（股权资本/债务资本）2023/1/1026二、新优序理论二、新优序理论n在信息不对称条件下，内部人比外部人更了解企业的财务状况以及投资价值。n首先，在企业融资决策中，如果项目的NPV大于零，为了不让新股东分享新项目的利润，代表原有股东利益的企业管理者举债融资.n其次，即便新项目的NPV大于零，由于股票融资将使得股价被低估，投资者的收益水平将超过新项目的收益，使得原有股东利益发生损失。2023/1/1027三、信号理论三、信号理论n资本结构是管理者将内部信息向市场传递的一种工具。n财务杠杆提高是一个积极的信号
12、，表明对未来有高预期，高质量公司的信号，企业的市场价值上升。n为了使财务杠杆成为可靠的信息机制，对破产企业的管理者施以“惩罚”约束，由于低质量公司在任何债务水平上均具有较高的边际期望破产成本，低质量公司的管理者并不能模仿高质量公司。2023/1/1028n四、资本结构理论的最新发展四、资本结构理论的最新发展n1、产业组织与资本结构关系研究n（1）行业特征n（2）竞争战略n2、公司治理与资本结构关系研究n（1）内部治理n（2）外部治理2023/1/1029第三节第三节 融资决策和资本预算融资决策和资本预算n一、贴息率调整法一、贴息率调整法n1、融资决策对公司投资决策产生影响n例：天创公司拟投资项
13、目的债务融资和权益融资比重（结构）和公司资本结构基本一致，公司所得税率为30%。n项项 目目 比比 例例n债务融资成本8%n权益融资成本10%n债务比重30%n权益比重70%2023/1/1030n公司加权平均资本成本=9.4%n公司税后加权平均资本成本=8.68%2023/1/1031n2、融资决策发生后公司加权平均成本的调整n例：假定项目的债务比重由30%下降至10%，其他条件不变。n第一，在新债务比例形成之前，债务比重为30%，因此，无杠杆加权平均资本成本为：9.4%n第二，在新债务比重出现后，假定债务资本成本仍为8%（事实上，债务资本成本会随着债务的增加而增加），则权益资本成本为：n9
14、.4%+（9.4%-8%）11%=9.56%n第三，新债务比例下的税后加权平均资本成本为：n公司税后加权平均成本=9.164%2023/1/1032n二、现值调整法二、现值调整法n1、融资效应n2、考虑融资效应的调整净现值2023/1/1033第八章第八章 股利政策股利政策n第一节第一节 股利政策定义和决定股利政策定义和决定n一、股利政策内涵n1、现金股利n2、股票股利n二、股票回购n三、现金股利和股票回购的比较2023/1/1034第二节第二节 股利政策决定股利政策决定n一、完善市场中的股利政策一、完善市场中的股利政策n发放股利是一种财富转移n二、不完善市场中的股利政策二、不完善市场中的股利
15、政策n1、影响因素n税差、委托人效应、追随者效应、信号传递效应n2、合理解释n剩余股利政策、通过新股发放履行股利政策、股票回购2023/1/1035n（1）无充足现金支付股利以及对价值的影响n结论：假定通过增发股票的方式进行融资金，将降低企业价值n例：某公司，决定发放1000元现金，但必须筹资，且发放股票融资。在无税环境下，权益人收益1000元。在考虑个人所得税（30%）条件下，权益人收益700元。n从股票供求关系看。2023/1/1036n（2）有充足现金支付股利以及对价值的影响n结论:公司经理偏好低股利政策以寻求更为有效的资金使用渠道n例：某公司拥有1000元剩余现金，投资收益率为10%，
16、公司所得税34%，个人所得税28%。n现在发放股利五年后现金：n1000（1-0.28）(1.072)5=1019.31n五年之后发股利：n1000（1.066）5（1-0.28）=991.10n如果购买其他金融资产、收购以及项目投资，则目前采用低股利政策或者延缓支付股利是有益的。2023/1/1037第三节第三节 传统股利政策的重要理论传统股利政策的重要理论n一、“一鸟在手理论”n二、MM理论nMiler,M.H.andModigliani,F.,“DividendPolicy,Growth,andtheValuationofShares”,TheJournalofBusiness,XXXI
17、V,NO.4,October1961.n假设：n完全资本市场假设、理性行为假设、充分肯定假设（未来确定性、无发行成本和交易成本、无税收差异、投资额决策独立于融资决策、信息对称）。n结论：n股利政策企业股票价格无关；与资本成本无关。n在无套利均衡条件下：n=dj(t)+Pj(t+1)-Pj(t)/Pj(t)(1)2023/1/1038nPj(t)=dj(t)+Pj(t+1)/（1+）(2)nn(t)P(t)=V(t)=D(t)+n(t)P(t+1)/(1+)(3)n假定该公司为完全权益化的公司nm(t+1)P(t+1)为公司在t期（期末）发行的新股票nm(t+1)P(t+1)=I(t)-X(t)
18、-D(t)(4)n(4)代入（3）nV(t)=X(t)-I(t）+m(t+1)+n(t)P(t+1)/(1+)(5)nV(t)=X(t)-I(t)+V(t+1)/(1+)(6)2023/1/1039n三、税差理论三、税差理论nFarrar,D.andSelwyn,L.,”Taxes,CorporateFinancialPolicyandRetunetoInvestment”,NationalTaxesJournal,December1967,pp.444-454.n假设：释放了无税假设n个人所得税和资本利得税nYdi=(EBIT-rBc)(1-c)-rBpi(1-pi)nYqi=(EBIT-r
19、Bc)(1-c)(1-qi)-rBpi(1-pi)2023/1/1040第四节第四节 现代股利政策理论现代股利政策理论n一、追随者效应一、追随者效应nElton,E.J.andGruber,M.J.,”MarginalStockholderTaxRatesandtheClienteleEffect”,ReviewofEconomicsandStatistics,February1970.n税差学派的延伸。投资者的税级不同，边际税率不同，对股利的态度不同。n当市场上偏好高股利的的投资者大于发放高股利公司比例时，股价上扬。2023/1/1041n二、信号学派二、信号学派nBhattacharya,
20、S.,”ImperfectInformation,DividendPolicy,and“thebirdinhand”Fallacy”,BellJournalofEconomics,Spring1979.n创建了第一个与罗斯模型类似的股利信号模型。n在不完美情况下，现金股利具有信息内涵，是未来预期盈利的事前信号。n业绩较差的企业没法模仿，为支付股利而利用外源资金，承担额外成本。尤其在市场意识到被愚弄时，股价会大幅度下滑。2023/1/1042n三、代理成本学派三、代理成本学派nMichaelRozeff,“HowCompaniesSetTheirDividend-PayoutRatios”,Ch
21、aseFinancialQuarterly,winter1982.股利支付减少了管理人员对资源现金流的支配权，有利于资金的最佳配置；大额发放股利，公司内源资金减少，企业将利用外源资金来寻求发展，进入资本市场融资意味着将接受更多的监督和检查。2023/1/1043第五节第五节 股利政策实践股利政策实践n一、股利政策的现实分析一、股利政策的现实分析n1、高股利政策的现实分析n（1）偏好当前收益n（2）消除不确定性n（3）代理成本n剩余现金与免费的午餐n（4）信号：传递企业未来业绩的信号（确信未来收益和现金流n足以保证股利以后不会下降到以前水平时才增加股利）n（5）投资机会较少2023/1/1044
22、2、低股利政策的现实分析、低股利政策的现实分析n（1）剩余股利政策n（2）成长型企业n（3）盈利能力较弱n（4）税级2023/1/1045二、股利政策复杂性二、股利政策复杂性n1、追随者效应（股利支付率）n如果40%投资者偏好低股利政策，同时，只有20%的企业采用高股利政策。高股利公司供给不足，其价格上升，低股利公司需求不足，其价格下降。n2、股利平稳性n股利较利润更稳定2023/1/1046三、现实中股利政策的特点三、现实中股利政策的特点n1、各国股利支付率高低差异n德国、日本（债务市场，较低的股利政策），美国等相反n2、各产业之间的差异n成熟产业与成长型产业n3、长期看，几乎所有企业的股利政策是稳定的n4、股票价格与股利的启动和增发正相关n5、个人所得税的高低与股利政策的高低n6、股权结构（股权集中度）与股利政策n7、剩余股利政策：作为一种融资决策时，现金股利的支付是一种被动的剩余，即随着公司可接受投资机会的数量的波动而波动。2023/1/1047