货币政策与经济泡沫.ppt

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1、1 1第五章第五章 货币政策与经济货币政策与经济泡沫泡沫第一节第一节第一节第一节 资产价格泡沫：概念与成因资产价格泡沫：概念与成因资产价格泡沫：概念与成因资产价格泡沫：概念与成因第二节第二节第二节第二节 泡沫的经济效应泡沫的经济效应泡沫的经济效应泡沫的经济效应第三节第三节第三节第三节 泡沫检测方法述评。泡沫检测方法述评。泡沫检测方法述评。泡沫检测方法述评。第四节第四节第四节第四节 货币政策对资产价格泡沫的反应原则货币政策对资产价格泡沫的反应原则货币政策对资产价格泡沫的反应原则货币政策对资产价格泡沫的反应原则第五节第五节第五节第五节 泡沫的治理与防范对策泡沫的治理与防范对策泡沫的治理与防范对策泡

2、沫的治理与防范对策第六节第六节第六节第六节 中国能够利用财富效应刺激经济发展吗中国能够利用财富效应刺激经济发展吗中国能够利用财富效应刺激经济发展吗中国能够利用财富效应刺激经济发展吗？2 2第一节第一节第一节第一节 资产价格泡沫：概念与成因资产价格泡沫：概念与成因资产价格泡沫：概念与成因资产价格泡沫：概念与成因(1)(1)一、泡沫定义的讨论一、泡沫定义的讨论一、泡沫定义的讨论一、泡沫定义的讨论 二、泡沫经济的概念二、泡沫经济的概念二、泡沫经济的概念二、泡沫经济的概念 泡沫经济是指一个经济体中的一种或一系列资产出现了比较严重的价格泡沫，而且泡沫泡沫经济是指一个经济体中的一种或一系列资产出现了比较严

3、重的价格泡沫，而且泡沫泡沫经济是指一个经济体中的一种或一系列资产出现了比较严重的价格泡沫，而且泡沫泡沫经济是指一个经济体中的一种或一系列资产出现了比较严重的价格泡沫，而且泡沫资产总量已经占到宏观经济总量相当大比重，泡沫资产还和经济的各个部门发生了资产总量已经占到宏观经济总量相当大比重，泡沫资产还和经济的各个部门发生了资产总量已经占到宏观经济总量相当大比重，泡沫资产还和经济的各个部门发生了资产总量已经占到宏观经济总量相当大比重，泡沫资产还和经济的各个部门发生了直接或间接的联系，并且一旦泡沫破灭，将把经济带入困境，或者引发金融危机。直接或间接的联系，并且一旦泡沫破灭，将把经济带入困境，或者引发金融

4、危机。直接或间接的联系，并且一旦泡沫破灭，将把经济带入困境，或者引发金融危机。直接或间接的联系，并且一旦泡沫破灭，将把经济带入困境，或者引发金融危机。三、泡沫产生的主要原因三、泡沫产生的主要原因三、泡沫产生的主要原因三、泡沫产生的主要原因(一）不完全的市场一）不完全的市场一）不完全的市场一）不完全的市场首首首首先先先先，由由由由于于于于人人人人们们们们有有有有关关关关信信信信息息息息的的的的获获获获得得得得和和和和人人人人们们们们处处处处理理理理信信信信息息息息的的的的能能能能力力力力等等等等原原原原因因因因，投投投投资资资资者者者者的的的的预预预预期期期期并并并并非非非非是是是是理理理理性性

5、性性预期，市场上存在信息不对称现象。预期，市场上存在信息不对称现象。预期，市场上存在信息不对称现象。预期，市场上存在信息不对称现象。其其其其次次次次，资资资资产产产产市市市市场场场场不不不不存存存存在在在在一一一一个个个个具具具具有有有有帕帕帕帕累累累累托托托托效效效效率率率率的的的的均均均均衡衡衡衡点点点点，而而而而是是是是在在在在某某某某一一一一区区区区域域域域内内内内任任任任何何何何一一一一点点点点都都都都能能能能达达达达到供求均衡。到供求均衡。到供求均衡。到供求均衡。（二）投资主体的原因（二）投资主体的原因（二）投资主体的原因（二）投资主体的原因1 1、投资者的从众行为、投资者的从众行

6、为、投资者的从众行为、投资者的从众行为2 2、投资者的、投资者的、投资者的、投资者的“灾难健忘（灾难健忘（灾难健忘（灾难健忘（disaster myopiadisaster myopia）”行为。行为。行为。行为。3 3、道德风险、道德风险、道德风险、道德风险3 3第一节第一节 资产价格泡沫：概念与成因资产价格泡沫：概念与成因(2)四、泡沫产生的环境四、泡沫产生的环境四、泡沫产生的环境四、泡沫产生的环境（一）金融自由化（一）金融自由化（一）金融自由化（一）金融自由化金融自由化是泡沫形成与膨胀的制度基础。金融自由化是泡沫形成与膨胀的制度基础。金融自由化是泡沫形成与膨胀的制度基础。金融自由化是泡沫

7、形成与膨胀的制度基础。（二）经济金融的全球化（二）经济金融的全球化（二）经济金融的全球化（二）经济金融的全球化（三）发达国家货币政策负的外溢效应（三）发达国家货币政策负的外溢效应（三）发达国家货币政策负的外溢效应（三）发达国家货币政策负的外溢效应 上个世纪上个世纪上个世纪上个世纪9090年代以来，为了走出经济的下滑周期，刺激经济，全球主年代以来，为了走出经济的下滑周期，刺激经济，全球主年代以来，为了走出经济的下滑周期，刺激经济，全球主年代以来，为了走出经济的下滑周期，刺激经济，全球主要经济实体普遍下调利率，形成一个特殊的全球同步低利率时期。低要经济实体普遍下调利率，形成一个特殊的全球同步低利率

8、时期。低要经济实体普遍下调利率，形成一个特殊的全球同步低利率时期。低要经济实体普遍下调利率，形成一个特殊的全球同步低利率时期。低利率大大提高了流动性，刺激了包括股价、房价、金价、油价等资产利率大大提高了流动性，刺激了包括股价、房价、金价、油价等资产利率大大提高了流动性，刺激了包括股价、房价、金价、油价等资产利率大大提高了流动性，刺激了包括股价、房价、金价、油价等资产价格的全面上涨（见图价格的全面上涨（见图价格的全面上涨（见图价格的全面上涨（见图5-15-1 5-25-2 5-35-3）。）。）。）。五、中国泡沫的特殊成因五、中国泡沫的特殊成因五、中国泡沫的特殊成因五、中国泡沫的特殊成因（一）政

9、府行为扭曲（一）政府行为扭曲（一）政府行为扭曲（一）政府行为扭曲（二）监管部门行为扭曲（二）监管部门行为扭曲（二）监管部门行为扭曲（二）监管部门行为扭曲（三）市场中介行为发生扭曲（三）市场中介行为发生扭曲（三）市场中介行为发生扭曲（三）市场中介行为发生扭曲（四）上市公司行为发生扭曲（四）上市公司行为发生扭曲（四）上市公司行为发生扭曲（四）上市公司行为发生扭曲（五）投资者行为发生扭曲（五）投资者行为发生扭曲（五）投资者行为发生扭曲（五）投资者行为发生扭曲4 4图图5-1 5-1 美国美国19861986年年1 1月月-2006-2006年年1 1月联邦基金利率月联邦基金利率 5 5图图5-2 2

10、0015-2 2001年年1 1月月-2006-2006年年1 1月金价月金价6 6图5-3 1990年1月-2006年6月布伦特油价7 7第二节第二节 泡沫的经济效应泡沫的经济效应 一、积极效应与戴蒙德模型一、积极效应与戴蒙德模型一、积极效应与戴蒙德模型一、积极效应与戴蒙德模型（一）财富效应（一）财富效应（一）财富效应（一）财富效应 财富效应是指由于资产价格上升引起的公众消费支出增加，带动经济财富效应是指由于资产价格上升引起的公众消费支出增加，带动经济财富效应是指由于资产价格上升引起的公众消费支出增加，带动经济财富效应是指由于资产价格上升引起的公众消费支出增加，带动经济繁荣。繁荣。繁荣。繁荣

11、。（二）托宾（二）托宾（二）托宾（二）托宾q q效应效应效应效应 托宾托宾托宾托宾q q效应是指由于股价上升，使企业能以较高的市盈率发行新股，效应是指由于股价上升，使企业能以较高的市盈率发行新股，效应是指由于股价上升，使企业能以较高的市盈率发行新股，效应是指由于股价上升，使企业能以较高的市盈率发行新股，从而融资成本降低，刺激企业增发新股，扩大投资，从而带动了固定从而融资成本降低，刺激企业增发新股，扩大投资，从而带动了固定从而融资成本降低，刺激企业增发新股，扩大投资，从而带动了固定从而融资成本降低，刺激企业增发新股，扩大投资，从而带动了固定资产更新高潮，最后带动经济繁荣这一现象。资产更新高潮，最

12、后带动经济繁荣这一现象。资产更新高潮，最后带动经济繁荣这一现象。资产更新高潮，最后带动经济繁荣这一现象。（三）（三）（三）（三）BGGBGG模型所揭示的净值效应模型所揭示的净值效应模型所揭示的净值效应模型所揭示的净值效应 适度的泡沫可以提高企业净资产价值，从而提高企业融资资信，使企适度的泡沫可以提高企业净资产价值，从而提高企业融资资信，使企适度的泡沫可以提高企业净资产价值，从而提高企业融资资信，使企适度的泡沫可以提高企业净资产价值，从而提高企业融资资信，使企业更容易借入资金扩大投资，使经济步入上升期。业更容易借入资金扩大投资，使经济步入上升期。业更容易借入资金扩大投资，使经济步入上升期。业更容

13、易借入资金扩大投资，使经济步入上升期。（四）戴蒙德模型认为适度泡沫可以使经济由动态无效变成动态有效（四）戴蒙德模型认为适度泡沫可以使经济由动态无效变成动态有效（四）戴蒙德模型认为适度泡沫可以使经济由动态无效变成动态有效（四）戴蒙德模型认为适度泡沫可以使经济由动态无效变成动态有效 二、负面效应二、负面效应二、负面效应二、负面效应8 8（四）戴蒙德模型认为适度泡沫可以使经济由动态无效变成动态有效（四）戴蒙德模型认为适度泡沫可以使经济由动态无效变成动态有效（四）戴蒙德模型认为适度泡沫可以使经济由动态无效变成动态有效（四）戴蒙德模型认为适度泡沫可以使经济由动态无效变成动态有效（1 1）1 1、戴蒙德模

14、型（、戴蒙德模型（、戴蒙德模型（、戴蒙德模型（DiamondDiamond，19651965）该模型设定个人生存两期，第一期既工作又消费，第二期只消费。时刻出生的人时期该模型设定个人生存两期，第一期既工作又消费，第二期只消费。时刻出生的人时期该模型设定个人生存两期，第一期既工作又消费，第二期只消费。时刻出生的人时期该模型设定个人生存两期，第一期既工作又消费，第二期只消费。时刻出生的人时期消费，在时刻消费。由两期消费得到的效用为消费，在时刻消费。由两期消费得到的效用为消费，在时刻消费。由两期消费得到的效用为消费，在时刻消费。由两期消费得到的效用为效用函数面临如下的约束得到效用最大化的一阶条件为（

15、5-1）（5-2）（5-3）（5-2）（5-3）联立可得储蓄函数或 企业也在一定的约束条件下最大盈利目标，设利润函数为9 9（四）戴蒙德模型认为适度泡沫可以使经济由动态无效变成动态有效四）戴蒙德模型认为适度泡沫可以使经济由动态无效变成动态有效四）戴蒙德模型认为适度泡沫可以使经济由动态无效变成动态有效四）戴蒙德模型认为适度泡沫可以使经济由动态无效变成动态有效（2 2）为劳动力数量，为资本数量。为劳动力数量，为资本数量。一阶条件为一阶条件为 设设 为人均生产函数，则有为人均生产函数，则有 可得一阶条件可得一阶条件（5-55-5）根据商品市场均衡的条件，投资等于储蓄，可得根据商品市场均衡的条件，投资

16、等于储蓄，可得 设人口增长率为设人口增长率为 ，可得，可得 （5-65-6）联立（联立（5-55-5）（）（5-65-6）可得）可得 即：这两个公式描述了即：这两个公式描述了 与与 之间关系，代表了储蓄的轨迹，这也就是戴之间关系，代表了储蓄的轨迹，这也就是戴蒙德模型。可以通过求蒙德模型。可以通过求 对对 的导数：的导数：1010（四）戴蒙德模型认为适度泡沫可以使经济由动态无效变成四）戴蒙德模型认为适度泡沫可以使经济由动态无效变成四）戴蒙德模型认为适度泡沫可以使经济由动态无效变成四）戴蒙德模型认为适度泡沫可以使经济由动态无效变成动态有效（）动态有效（）动态有效（）动态有效（）得到资本发展的动态轨

17、迹。当得到资本发展的动态轨迹。当时，便得到稳态时的资本存量。而且，布兰查德时，便得到稳态时的资本存量。而且，布兰查德和费希尔证明，在稳态时，修正黄金率成立，即和费希尔证明，在稳态时，修正黄金率成立，即 11112 2、具有泡沫的戴蒙德模型、具有泡沫的戴蒙德模型 首先考虑无内在价值资产的泡沫。在模型中引进无内在价值的纸币，假设个人可以首先考虑无内在价值资产的泡沫。在模型中引进无内在价值的纸币，假设个人可以持有资本，也可以持有纸币。如果在持有资本，也可以持有纸币。如果在 时刻持有资本，则在时刻持有资本，则在 时期可获得的收益为时期可获得的收益为 若纸币的价格为若纸币的价格为 ，则持有纸币的收益为，

18、则持有纸币的收益为 。在无套利均衡的情况下，得。在无套利均衡的情况下，得 若用若用 代表泡沫资产的总值，则有代表泡沫资产的总值，则有 由上式可得由上式可得。以人均量来表示，可得。以人均量来表示，可得 （5-75-7）这样这样 ，如果超过如果超过 ，则人均泡沫将会随着，则人均泡沫将会随着 而增大。而增大。在泡沫存在的情况下，商品市场的均衡条件为在泡沫存在的情况下，商品市场的均衡条件为 由于储蓄用来购买泡沫资产，造成了资本积累的减少，人均量的表达式为由于储蓄用来购买泡沫资产，造成了资本积累的减少，人均量的表达式为（5-85-8）该公式证明了一点，即在很多国家出现泡沫时，泡沫对实际资本具有挤出效应。

19、该公式证明了一点，即在很多国家出现泡沫时，泡沫对实际资本具有挤出效应。1212图图5-4 5-4 具有泡沫的戴蒙德模型的稳定状态具有泡沫的戴蒙德模型的稳定状态13132 2、具有泡沫的戴蒙德模型（续）、具有泡沫的戴蒙德模型（续）从图中可以看出，是否存在具有正价值泡沫的稳态，依赖于直线从图中可以看出，是否存在具有正价值泡沫的稳态，依赖于直线 是否穿是否穿 过曲线过曲线 ，等价地，如果，等价地，如果 小于小于 ，则这种稳态存在。，则这种稳态存在。为说明这一结论，设生产函数是严格凹的，当资本存量的稳态值超过黄金率存量即为说明这一结论，设生产函数是严格凹的，当资本存量的稳态值超过黄金率存量即 时，为维

20、持较高的人均资本量水平，人们的消费必须减少，因为通过减少时，为维持较高的人均资本量水平，人们的消费必须减少，因为通过减少资本存量，人们可以过得更好，此时经济是动态无效的，因为其积累了过度资本。资本存量，人们可以过得更好，此时经济是动态无效的，因为其积累了过度资本。若戴蒙德经济是动态有效的，即若戴蒙德经济是动态有效的，即 ，则不可能存在具有正价值的稳态泡沫。，则不可能存在具有正价值的稳态泡沫。因为没有泡沫时，利率已经超过了人口的增长率。如果存在泡沫，个人将会减少投入因为没有泡沫时，利率已经超过了人口的增长率。如果存在泡沫，个人将会减少投入到资本的一部分储蓄，从而导致资本存量的减少，这会使利率进一

21、步提高，泡沫需按到资本的一部分储蓄，从而导致资本存量的减少，这会使利率进一步提高，泡沫需按利率水平增长，将比经济增长更快。但这是不可能的，因为泡沫将最终大于年轻人的利率水平增长，将比经济增长更快。但这是不可能的，因为泡沫将最终大于年轻人的收入。收入。如果戴蒙德经济是动态无效的，即如果戴蒙德经济是动态无效的，即 ，则存在具有正价值的稳态泡沫，这时利，则存在具有正价值的稳态泡沫，这时利率等于人口的增长率率等于人口的增长率 。所以泡沫的存在消除了经济的无效性，使经济处于黄金率水。所以泡沫的存在消除了经济的无效性，使经济处于黄金率水平。平。14142 2、具有泡沫的戴蒙德模型（续）、具有泡沫的戴蒙德模

22、型（续）将式（将式（5-85-8）改写为）改写为（5-95-9）将（将（5-95-9）代入（）代入（5-75-7）可得）可得 （5-105-10）分别将其在图形中表示，即可得上图中的分别将其在图形中表示，即可得上图中的KKKK曲线和曲线和BBBB曲线、于是曲线和曲线把坐标第一曲线、于是曲线和曲线把坐标第一 象限分成了四个区域，我们可以在此四个区域内研究泡沫和资本的动态发展。在曲线以上的部象限分成了四个区域，我们可以在此四个区域内研究泡沫和资本的动态发展。在曲线以上的部 分，由于泡沫过多，会使资本减少，以下的部分会使资本增加，只有在曲线的部分，资本才会在跨期之间保持分，由于泡沫过多，会使资本减少

23、，以下的部分会使资本增加，只有在曲线的部分，资本才会在跨期之间保持 不变。而曲线表示泡沫跨期不变的稳定的状态。对于曲线左边的部分，对于相同的资本量而言，泡沫过多，不变。而曲线表示泡沫跨期不变的稳定的状态。对于曲线左边的部分，对于相同的资本量而言，泡沫过多，结果将使泡沫的增长速度不断增加，而右边的部分，则会使泡沫减少。形成了资本与泡沫动态发展的方向场。而且结果将使泡沫的增长速度不断增加，而右边的部分，则会使泡沫减少。形成了资本与泡沫动态发展的方向场。而且可以看出，曲线与曲线的均衡交点是鞍点均衡。可以看出，曲线与曲线的均衡交点是鞍点均衡。从均衡资本量从均衡资本量 左边开始，在鞍点路径之上的任何一泡

24、沫与资本量组合点上，虽然在开始时资本量与泡沫都会增加，左边开始，在鞍点路径之上的任何一泡沫与资本量组合点上，虽然在开始时资本量与泡沫都会增加，但泡沫增加的速度要大于资本增加的速度，增加的泡沫将会使逐渐挤占用于资本投资的储蓄，从而使得资本量减少，但泡沫增加的速度要大于资本增加的速度，增加的泡沫将会使逐渐挤占用于资本投资的储蓄，从而使得资本量减少，利率提高。直到某一点上，泡沫变得如此之大，以至于资本的累计减少超过了资本存量，当然这是不可能的。破灭利率提高。直到某一点上，泡沫变得如此之大，以至于资本的累计减少超过了资本存量，当然这是不可能的。破灭的结果将是使资本量出现一定程度的下降，的结果将是使资本

25、量出现一定程度的下降，在鞍点路径之下的一点出发，泡沫虽然减少了资本积累，但是它使得稳态利率低于人口增长率。虽在鞍点路径之下的一点出发，泡沫虽然减少了资本积累，但是它使得稳态利率低于人口增长率。虽 然泡沫按比率然泡沫按比率 增加，但人均泡沫最终将递减，最终变得如此之小，使经济收敛到戴蒙德均衡。一般来说，比鞍点增加，但人均泡沫最终将递减，最终变得如此之小，使经济收敛到戴蒙德均衡。一般来说，比鞍点路径上泡沫更小的泡沫可以在经济中存在，而且它与经济的稳态均衡没有差别。路径上泡沫更小的泡沫可以在经济中存在，而且它与经济的稳态均衡没有差别。处于边缘状态的鞍点路径虽然未必可能，但却是有意义的。在这种情况下，

26、泡沫恰好使得利率渐近等于。这样，不处于边缘状态的鞍点路径虽然未必可能，但却是有意义的。在这种情况下，泡沫恰好使得利率渐近等于。这样，不仅人均泡沫与经济相比的确很大，而且通过使稳态利率趋向值，泡沫可以解决动态无效性问题仅人均泡沫与经济相比的确很大，而且通过使稳态利率趋向值，泡沫可以解决动态无效性问题15153 3、对戴蒙德模型的简要评论：、对戴蒙德模型的简要评论：首先，泡沫会对实际资本存在挤出效应。首先，泡沫会对实际资本存在挤出效应。其次，泡沫的发展会提高利率，但只要这种利率提高是由其次，泡沫的发展会提高利率，但只要这种利率提高是由于泡沫发展带动的，泡沫就不会破灭。于泡沫发展带动的，泡沫就不会破

27、灭。第三，泡沫的发展会超出经济的承受能力而破灭。第三，泡沫的发展会超出经济的承受能力而破灭。第四，低于鞍点路径的泡沫发展会逐渐走向戴蒙德均衡，第四，低于鞍点路径的泡沫发展会逐渐走向戴蒙德均衡，证明了对泡沫证明了对泡沫“钙化钙化”的合理性。的合理性。第五，泡沫解决动态无效性向人们解释了宏观经济中过度第五，泡沫解决动态无效性向人们解释了宏观经济中过度储蓄的出路。储蓄的出路。1616图5-5 具有泡沫的戴蒙德模型的动态 1717第三节第三节 泡沫检测方法述评泡沫检测方法述评一、市盈率方法一、市盈率方法 最直观、有效。最直观、有效。缺点：缺点：不同地区的股票市场具有不同的均衡市盈率；市盈率方法的不同地

28、区的股票市场具有不同的均衡市盈率；市盈率方法的判断并不十分准确。判断并不十分准确。二、现金流量贴现法二、现金流量贴现法 假定资产的市场价格可以用如下公式表示：假定资产的市场价格可以用如下公式表示：（5-115-11）其中其中 表示资产的市场价格，表示资产的市场价格，表示资产的基准价格，即未来收表示资产的基准价格，即未来收入流的折现值，表示泡沫成份。入流的折现值，表示泡沫成份。（5-125-12）为折现因子，为折现因子，为折现率，为折现率，为在为在 时刻的时刻的信息组合条件下，对未来时刻的收入预期值。信息组合条件下，对未来时刻的收入预期值。如果如果 ，即，即 时，即可以认为资产价格中出现了泡时，

29、即可以认为资产价格中出现了泡沫。沫。1818第三节第三节 泡沫检测方法述评（续泡沫检测方法述评（续）三、希勒资产价格超常易变性方差检验法三、希勒资产价格超常易变性方差检验法三、希勒资产价格超常易变性方差检验法三、希勒资产价格超常易变性方差检验法 希勒（希勒（Shiller,1981Shiller,1981）利用资产价格的超常易变性方法来检验股市泡沫的存在。）利用资产价格的超常易变性方法来检验股市泡沫的存在。假定该时间段观测到的实际价格假定该时间段观测到的实际价格 和该时间段上的股息收益和该时间段上的股息收益 。设定一个。设定一个新的价格变量为事后价格新的价格变量为事后价格 ，即如果在时间完全预

30、见地知道未来股息，那么资产在，即如果在时间完全预见地知道未来股息，那么资产在时间所应具有的价格。所以时间所应具有的价格。所以 其中其中 ，由于样本有是限的，无法将未来无限期的数据取得。为解决这一，由于样本有是限的，无法将未来无限期的数据取得。为解决这一问题，希勒将上式改写为问题，希勒将上式改写为 由于由于 是样本的最后观测值，用是样本的最后观测值，用 的样本平均值逼近的样本平均值逼近 ，这样就可以构造，这样就可以构造 时的时的 的的 估计值。估计值。希勒认为：希勒认为：其中其中 。这就是关键的理性预期的预见性，即希勒检验的基础。事后价。这就是关键的理性预期的预见性，即希勒检验的基础。事后价 格

31、和实际价格之间的差别应该和现行价格不相关，即格和实际价格之间的差别应该和现行价格不相关，即 。按照和方差存在的假设，则上面方程中取方差，得到按照和方差存在的假设，则上面方程中取方差，得到 它隐含了它隐含了 该式是希勒检验的最初不等式，它说明事后价格的方差应该超过实际价格的方差，直该式是希勒检验的最初不等式，它说明事后价格的方差应该超过实际价格的方差，直 观上是因为观上是因为 是是 的预测值，应该比的预测值，应该比 的变动小。的变动小。然而，遗憾的是，希勒用回溯到然而，遗憾的是，希勒用回溯到18711871年稳定而小额股票的价格指数，发现方差不等式年稳定而小额股票的价格指数，发现方差不等式 显著

32、地遭到破坏，因为估计之比显著地遭到破坏，因为估计之比 常常超过。常常超过。1919第三节第三节第三节第三节 泡沫检测方法述评（续）泡沫检测方法述评（续）泡沫检测方法述评（续）泡沫检测方法述评（续）四、动态自回归检验方法四、动态自回归检验方法四、动态自回归检验方法四、动态自回归检验方法周爱民（周爱民（19981998）提出了泡沫检验的动态自回归方法。该方法检验）提出了泡沫检验的动态自回归方法。该方法检验 中的中的 是否为是否为1 1。即有检验。即有检验 ，满足满足 时为正常情况，即当接受检验时股市不存在泡时为正常情况，即当接受检验时股市不存在泡沫和黑子，而拒绝检验，如果当沫和黑子，而拒绝检验，如

33、果当 时，认为股市存在时，认为股市存在泡沫，而当泡沫，而当 时，则认为股市存在黑子。时，则认为股市存在黑子。该方法检验出泡沫或者黑子的地方肯定有泡沫或黑子，而没有检该方法检验出泡沫或者黑子的地方肯定有泡沫或黑子，而没有检验出泡沫或者黑子的地方，也不一定就没有泡沫或黑子。验出泡沫或者黑子的地方，也不一定就没有泡沫或黑子。2020第三节第三节 泡沫检测方法述评（续）泡沫检测方法述评（续）五、单位根和协整检验法五、单位根和协整检验法五、单位根和协整检验法五、单位根和协整检验法 19871987年，格兰杰和恩格尔（年，格兰杰和恩格尔（Robert F.Engle and C.W.GrangeRober

34、t F.Engle and C.W.Grange）提）提出了对泡沫的协整检验方法。他们认为，如果股票价格公式出了对泡沫的协整检验方法。他们认为，如果股票价格公式 中存在泡沫，由于泡沫具有膨胀性质，应该是非平稳的，因此价格的中存在泡沫，由于泡沫具有膨胀性质，应该是非平稳的，因此价格的一阶差分也不可能是平稳的。于是他们转而检验：一阶差分也不可能是平稳的。于是他们转而检验：在假设在假设 之下，若之下，若 一阶差分平稳，则上式意味着一阶差分平稳，则上式意味着 也平稳，即也平稳，即 和和 存在着（，）协整关系。因此检验存在着（，）协整关系。因此检验 是否是否为，或者说检验泡沫是否存在就转化为为，或者说检

35、验泡沫是否存在就转化为 和和 之间（，）阶之间（，）阶协整关系是否存在了。实际的做法是：首先由回归方程协整关系是否存在了。实际的做法是：首先由回归方程 得出股价的估计值，然后计算残差：得出股价的估计值，然后计算残差：最后对残差进行迪基最后对残差进行迪基富勒检验：富勒检验：如果检验证明存在单位根，则存在泡沫，如果不存在单位根，则不存如果检验证明存在单位根，则存在泡沫，如果不存在单位根，则不存在泡沫。在泡沫。2121第四节第四节第四节第四节 货币政策对资产价格泡沫的反应原则（货币政策对资产价格泡沫的反应原则（货币政策对资产价格泡沫的反应原则（货币政策对资产价格泡沫的反应原则（1 1）一、文献回顾一

36、、文献回顾一、文献回顾一、文献回顾（一）反对干预的观点及其理由（一）反对干预的观点及其理由（一）反对干预的观点及其理由（一）反对干预的观点及其理由 理由：（理由：（1 1）稳定物价与稳定股市这两个目标之间存在矛盾。（）稳定物价与稳定股市这两个目标之间存在矛盾。（2 2）泡沫）泡沫具有两重性。（具有两重性。（3 3）央行很难区分基本面变化与泡沫。（）央行很难区分基本面变化与泡沫。（4 4）货币政策的）货币政策的多重性目标会加大央行操作难度。（多重性目标会加大央行操作难度。（5 5）央行干预股市泡沫既意味着在股）央行干预股市泡沫既意味着在股市过热时要当消防队，也意味着在熊市出现负泡沫（黑子）时要进

37、行托市过热时要当消防队，也意味着在熊市出现负泡沫（黑子）时要进行托市，这将导致上市公司和投资者的道德风险。（市，这将导致上市公司和投资者的道德风险。（6 6）挤出股市泡沫可能引）挤出股市泡沫可能引起经济衰退。起经济衰退。（二）国外主张干预的意见有：（二）国外主张干预的意见有：（二）国外主张干预的意见有：（二）国外主张干预的意见有：阿尔钦和克雷（阿尔钦和克雷（Alchian and KleinAlchian and Klein，19731973）认为，货币政策所关注的价）认为，货币政策所关注的价 格指数不应该是当前的消费物价指数，而应当是包括消费者预期终生消费的格指数不应该是当前的消费物价指数，

38、而应当是包括消费者预期终生消费的当前价格指数，他们把构造的这个价格指数称为当前价格指数，他们把构造的这个价格指数称为“跨期生活成本指数跨期生活成本指数”（Intertemporal Cost of Living Index,ICLIIntertemporal Cost of Living Index,ICLI）涩谷（涩谷（ShibuyaShibuya，19921992）将阿尔钦和克雷的通货膨胀测量方法概括为传统）将阿尔钦和克雷的通货膨胀测量方法概括为传统方法测量的通货膨胀与资产价格膨胀的加权平均值，从而构建了一个动态均方法测量的通货膨胀与资产价格膨胀的加权平均值，从而构建了一个动态均衡价格指数

39、（衡价格指数（Dynamic Eqilibrium Price Index,DEPIDynamic Eqilibrium Price Index,DEPI）：）：（三）国内经济学家的观点（三）国内经济学家的观点（三）国内经济学家的观点（三）国内经济学家的观点 瞿强（瞿强（20012001）认为很难将资产价格作为直接的目标，最多可以作为间接的参）认为很难将资产价格作为直接的目标，最多可以作为间接的参考指标，简言之，要考指标，简言之，要“关注关注”，但不要，但不要“钉住钉住”。这一意见代表了学术界和。这一意见代表了学术界和管理部门比较一致的共识。管理部门比较一致的共识。2222第四节第四节第四节第

40、四节 货币政策对资产价格泡沫的反应原则（货币政策对资产价格泡沫的反应原则（货币政策对资产价格泡沫的反应原则（货币政策对资产价格泡沫的反应原则（2 2）二、对二、对BGGBGG模型及其模拟结果的看法模型及其模拟结果的看法 反对央行干预泡沫的一个重要理论依据是金融加速器原理。反对央行干预泡沫的一个重要理论依据是金融加速器原理。我们认为，对这一理由，必须联系一国的融资结构做具体分析。我们认为，对这一理由，必须联系一国的融资结构做具体分析。伯纳克、哥特勒（伯纳克、哥特勒（19991999）曾用）曾用BGGBGG模型来模拟资产价格出现泡沫时不同的货币政策规模型来模拟资产价格出现泡沫时不同的货币政策规则的

41、效果。假设央行采取的是简单的前瞻性货币政策，可表示为：则的效果。假设央行采取的是简单的前瞻性货币政策，可表示为：（5-135-13）如果货币政策要考虑对股价变化作出反应，则上述公式应改为：如果货币政策要考虑对股价变化作出反应，则上述公式应改为：根据货币政策是否对泡沫进行反应，以及对预期通货膨胀是作出适应性的还是积极的反应，可将货币政策分为四种：只对通胀作出适应性反应；只对通胀作出积极反应；对通胀和泡沫都仅作适应性反应；在对通胀作积极反应的同时也对泡沫作适应性反应。从模拟结果看第二种选择实现了产出和通货膨胀方差最小。第四种次佳，方差与第二种相差无几，如果考虑到这种政策防止金融危机的政策收益，则其

42、净收益可能在第二种政策之上。再次是第一种；最危险的是第三种。启示：对通货膨胀作出强烈反应，同时采用试错法对泡沫进行试探式反应，可以兼顾双重目标而又不会产生太大的震荡，可能是最佳的政策选择。可见，BGG模型模拟的结果也并不完全支持反对干预的观点。2323表表表表5-1 5-1 不同货币政策下产出缺口和通货膨胀的方差不同货币政策下产出缺口和通货膨胀的方差不同货币政策下产出缺口和通货膨胀的方差不同货币政策下产出缺口和通货膨胀的方差2424第四节第四节第四节第四节 货币政策对资产价格泡沫的反应原则（货币政策对资产价格泡沫的反应原则（货币政策对资产价格泡沫的反应原则（货币政策对资产价格泡沫的反应原则（2

43、 2）三、通胀目标制和泰勒规则能否同时兼顾狭义价格和广义三、通胀目标制和泰勒规则能否同时兼顾狭义价格和广义三、通胀目标制和泰勒规则能否同时兼顾狭义价格和广义三、通胀目标制和泰勒规则能否同时兼顾狭义价格和广义价格的稳定？价格的稳定？价格的稳定？价格的稳定？伯纳克认为，泰勒规则中的伯纳克认为，泰勒规则中的GDPGDP缺口即反映了资产价格变缺口即反映了资产价格变化，以灵活通货膨胀目标制作为对泡沫的反应原则，可以化，以灵活通货膨胀目标制作为对泡沫的反应原则，可以既防止通货膨胀，又避免泡沫扩大及其破灭所带来的并发既防止通货膨胀，又避免泡沫扩大及其破灭所带来的并发症。这一观点是建立在物价稳定与金融稳定是一

44、致的且相症。这一观点是建立在物价稳定与金融稳定是一致的且相互加强的假设基础上，实际情况与该假设相去甚远。互加强的假设基础上，实际情况与该假设相去甚远。首先从理论上看，物价稳定与金融稳定还存在着矛盾的一首先从理论上看，物价稳定与金融稳定还存在着矛盾的一面。面。历史事实也显示，资产价格泡沫经常是出在低物价的环境历史事实也显示，资产价格泡沫经常是出在低物价的环境四、货币的国际地位对一国泡沫对策选择影响四、货币的国际地位对一国泡沫对策选择影响四、货币的国际地位对一国泡沫对策选择影响四、货币的国际地位对一国泡沫对策选择影响美元是当今最主要的国际储备手段，美元资产的大量持有美元是当今最主要的国际储备手段，

45、美元资产的大量持有者是国外投资者。这样，泡沫的破灭在很大程度上是国外者是国外投资者。这样，泡沫的破灭在很大程度上是国外投资者埋单的，美元这一特殊地位客观上使美国国内过多投资者埋单的，美元这一特殊地位客观上使美国国内过多的流动性可以转移到其他国家。的流动性可以转移到其他国家。2525第四节第四节第四节第四节 货币政策对资产价格泡沫的反应原则（货币政策对资产价格泡沫的反应原则（货币政策对资产价格泡沫的反应原则（货币政策对资产价格泡沫的反应原则（3 3）五、公开宣布不干预政策等于给炒家一个负向的五、公开宣布不干预政策等于给炒家一个负向的五、公开宣布不干预政策等于给炒家一个负向的五、公开宣布不干预政策

46、等于给炒家一个负向的激励激励激励激励六、市场失灵需要政府干预六、市场失灵需要政府干预六、市场失灵需要政府干预六、市场失灵需要政府干预七、七、格林斯潘对泡沫实际上采取一种不对称的干预政策。2626第五节第五节 泡沫的治理与防范对策泡沫的治理与防范对策 一、泡沫的防范一、泡沫的防范一、泡沫的防范一、泡沫的防范（一）提高产业结构层次，吸收过多资金（一）提高产业结构层次，吸收过多资金（一）提高产业结构层次，吸收过多资金（一）提高产业结构层次，吸收过多资金（二）坚持稳定通货的政策，控制流动性的增长（二）坚持稳定通货的政策，控制流动性的增长（二）坚持稳定通货的政策，控制流动性的增长（二）坚持稳定通货的政策

47、，控制流动性的增长（三）对金融自由化应谨慎从事（三）对金融自由化应谨慎从事（三）对金融自由化应谨慎从事（三）对金融自由化应谨慎从事（四）加强金融监管，提高金融机构活动的透明度，惩处市场操纵行为（四）加强金融监管，提高金融机构活动的透明度，惩处市场操纵行为（四）加强金融监管，提高金融机构活动的透明度，惩处市场操纵行为（四）加强金融监管，提高金融机构活动的透明度，惩处市场操纵行为（五）融资模式的选择必须符合中国的国情。（五）融资模式的选择必须符合中国的国情。（五）融资模式的选择必须符合中国的国情。（五）融资模式的选择必须符合中国的国情。二、对泡沫治理对策的思考二、对泡沫治理对策的思考二、对泡沫治理

48、对策的思考二、对泡沫治理对策的思考 首先，对股市泡沫要区分理性泡沫与非理性泡沫，针对不同的泡沫采取不同的对策。首先，对股市泡沫要区分理性泡沫与非理性泡沫，针对不同的泡沫采取不同的对策。首先，对股市泡沫要区分理性泡沫与非理性泡沫，针对不同的泡沫采取不同的对策。首先，对股市泡沫要区分理性泡沫与非理性泡沫，针对不同的泡沫采取不同的对策。其其其其次次次次，当当当当抑抑抑抑制制制制泡泡泡泡沫沫沫沫与与与与其其其其它它它它政政政政策策策策目目目目标标标标存存存存在在在在冲冲冲冲突突突突（如如如如通通通通货货货货紧紧紧紧缩缩缩缩与与与与股股股股市市市市泡泡泡泡沫沫沫沫并并并并存存存存）时时时时，宜宜宜宜少少

49、少少用加息等会影响到社会总需求的政策手段。用加息等会影响到社会总需求的政策手段。用加息等会影响到社会总需求的政策手段。用加息等会影响到社会总需求的政策手段。第三，对泡沫能否干预，还要具体视泡沫的程度而定，不宜机械地第三，对泡沫能否干预，还要具体视泡沫的程度而定，不宜机械地第三，对泡沫能否干预，还要具体视泡沫的程度而定，不宜机械地第三，对泡沫能否干预，还要具体视泡沫的程度而定，不宜机械地“一刀切一刀切一刀切一刀切”。2727第六节第六节第六节第六节 中国能够利用财富效应刺激经济发展吗？中国能够利用财富效应刺激经济发展吗？中国能够利用财富效应刺激经济发展吗？中国能够利用财富效应刺激经济发展吗？一、

50、问题的背景一、问题的背景一、问题的背景一、问题的背景 二、财富效应产生的条件分析二、财富效应产生的条件分析二、财富效应产生的条件分析二、财富效应产生的条件分析 关键是要看财富效应的来源（类型）。关键是要看财富效应的来源（类型）。其其次次要要看看消消费费者者是是将将资资产产价价格格上上升升带带来来的的财财富富增增加加看看成成是是暂暂时时性性收收入入还是持久性收入。还是持久性收入。在在财财富富效效应应的的类类型型中中，最最重重要要的的是是要要区区分分是是财财富富增增长长效效应应还还是是财财富富转转移效应。移效应。财财富富效效应应是是否否存存在在还还看看投投资资者者的的从从资资产产交交易易中中所所获