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1、中国社会科学院研究 生院学报2(X 辫年第1期DC型积累制社保基金的优势与投资策略美国“,r SP模式”的启示与我国社保基金入市路径选择郑秉文提要以美国联邦政府补充养老计划“巧P模式”这个成功的典型案例为解剖对象,分析了D C型 完全积累制的财政支付能 力的可持续性、投资资本市场 的正确途径及其投资策略问题,认为在老龄化面前,社保制度的改革方向最终应该走向完全积累制。在分析向积累制过渡的 漫长过程中中央社保基金投资股市的两个阶段和4个模式,在社保制度中存在着“个人产权”“完全个人产权”和“名义产权”等类型,根据产权不同类型分析我国社保基金“入市”路径可行性和现实性问题,对目前已经进入股市的“全
2、国社保基金”所面临的困难、定位和出路进行探讨,提出将之改造为“国际风险投资基金”的思路。面对世界性的老龄化浪潮,人们已经达成这样两个共识:第一,“二战”后曾拯救过资本主义世界的以现收现付社会保障为主要内容之一的福利制度正面临着空前 的财政危机;欧洲老牌资本主义国家的负担要比北美更为沉重;第二,陷人危机的现收现付社会养老制度必须进行彻底的改革,其改革方向和制度目标应该是完全积累制模式。同样是实行 现收现付制的美国社保基金虽然几十年来一直 收支平衡,连年赢余,是当前实行现收现付社保制度财政状况最好的发达国家,但是,其预测 的结果也令人十分担忧:未来巧年里将出现赤字,3 6年里将完全枯竭。为此,1
3、0年前美国各界开始大声疾呼改革,两年前改革方案正式出台(目前还未获国会通过),其核心内容是向“半积累制”转型,效法的模式同样是 由美国联邦政 府管理的专 为联邦政府雇员设 计的“TSP养老计划”;近2 0年的运转实践证明,这个补充性质的“邓P模式”是一个非常成功的完全积累制模式。除了智利模式以外,完全积累制的 运行机制及其财政可持续的可获性等特征,“TSP模式”是一个比较理想的案例。所谓美国典型的现收现付社保制度(基金)是指由联邦政府直接负责管理和投资的“养老与遗属保险基金”(OAS I)和“残障保 险基金”(D I)这两支信托基金组成 的“联邦社保信托基金”,即OAS DI;所谓“Tsp模式
4、”,具体是指联邦政府另外直接负责管理与投资的两个规模稍小的补充养老基金,一支是覆盖美国全体联邦公共部门文职(包括国会的雇员)与军职人员的“节约储蓄计划”(TS p:T hir f tSa vin gP la n,下简称“TSp养老基金”或竹SP模式”),另一支是覆盖所有铁路雇员的“铁路养老基金”(田朴,:R ai lR e tin iFund);由于后两个计划(基金)在 投资战略与管理方式等许多方面大同小异,所以,本文研究的案例主要以典型和规模更大一些的“飞P养老基金”为主,使用“巧P模式”这概念时则主要是“泛指”完全积累制的某种“理想模式”。本文是在 中国证券报发表的七篇社保基金与资本市场系
5、列研究文章(2(X)3年6月1 2日至7月2 9日)中的第一篇建立名义账 户 是人市的理性化前提的基础上修改扩充而来 的。它们引起了业内和学界的反 响与国务院领导和有关部门的重视。本文以美国联邦政府补充养老计划幻巧P模式”这个 标准的成功案例来解剖“D C型完全积 累制”的可持续性及其资本市场的正确投资途径问题。相反,美国基本社保制度及其社保基金()ASDI)则是一个典型的“D B型现收现付制”;与其它发达 国家比较起来,美国这 两个极端的具有代表性的养老计划都十分典型,并且非常成功。本文得到了胡云超博士中肯的评价,特此鸣谢。中国社会科学院研究生院学报2(X 科年第1期了解了完全积累制的运行特
6、征、机理和制度优势,才有可能明晰我 国社保制度的历史方位、改革难点和前进方向;明确了解当前我国社保制度和“全国社保基金”的属性,才能进而“过滤出”我国社保基金人市的路径选择和步骤安排。一、ISP养老计划的性质和 制度设计“侣P养老金计划”是当年根据美国(198 6年联邦职员退休制度法案专 门为美国联邦政府的文职人员和军职人员设立的一种储 蓄与投资型养老金计划。它由一个独立的机构“联邦退休节约投资董事会”(FRT IB)来管理,仅对巧P计划的参与者和他们的受益人负责。1.TSP养老计划的法律地位在法律地位上,“联邦社保信托基金”是强制性覆盖全社会的“基本社会保障体系”,所遵循的是19 35年制定
7、的社会保 障法案;而“仆P计划”和“铁路养老基金”则是自愿参加、仅覆盖本系统雇员、在必须参加“社会保障”之后额外为本系统雇员设立的“补 充 养老保 险”。美国法典第承旧3款明确规定,飞P养老金计 划的付给是“在社会保障法案之外额外的付给”。这个条款实际上将r玲P计划的法 律地位明确地界定为是补充性质的保险:参加TSP不影响参加基本养老保障(即OASDI),即在强制性参加美国基本养老保障的基础上联邦雇员可 以自愿地参加仆P计划。该养老计划是储蓄与“延迟税”性质的,与4 01(k)职业养老计划非常类型。TSP计划 的这种D C型给付性质决定了每个参加人都有一个个人账户,并且他们的基 本养老保险账
8、户实行分账管理;仆P计划的个人账户由农业部的“国家金融中心”代管并由基金负责账户的纪录工作。r玲P养老计划在198 6年设立的时候所覆盖的仅仅是联邦政府文职雇员,2(X X)年通过的 修正案 决定将军职现役和预备役人员也纳人进来;所不同的是,向军职人员提供的TSP计划不是D C型而是D B型的计划,所以,军职人员的仆P计划 中没有 个人账户,而只有一个账号。2.TSP养老计划的缴费飞P计划规定的缴费比例公式很有特色,比较复杂:具备资格的雇员(被联邦政府雇佣6个月以上),不管他本人是否缴费,每月均可获得雇佣机构(单位)自动为其个人账户缴纳的“单位自动缴费”,其数额是雇员基本缴费标准的l%;此外,
9、雇员还可获得雇佣机构的“单位配比缴费”,但前提是雇员本人自己也必须缴费;“单位配比缴费”的数额是雇员个人缴费的5%,其中,对于第一个3%,雇佣机构给予1:1的配比,余下的2%是0.5:l(单位:个人);如果雇员个人缴费率高于其工资收人的5%这个基本单位,其以上部分雇佣单位则不给予配比缴费,但雇员依然可以享受税前储蓄和“延迟税”的待遇。由此看来,ISP计划中个人账户的现金余额除了投资回报收益以外,是由个人缴费、“单位自动缴费”和“单位配比缴费”三者之合构成。请详见表1:表1犷玲P养老计划三种缴费的累计雇雇员缴费费单位自动动单位配比比账户缴费费缴缴缴费1%缴费费总额额0 0 0%1%O%1%1 1
10、 1%1%1%3%2 2 2%1%2%5%3 3 3%1%3%7%4 4 4%1%3.5%8.5%5 5 5%1%4%10%5 5 5%以上部分雇佣单位的两种缴费都不给予予资料来源:R妇er a lR滋t i r el r屺n t1llr in3vi卿Inve st n肥ntBO a司(施y20 01),5溯叨协甲o ft h e,孙诉腼心娜户节叭f o r&妙.心肠叩勿临.pu b lish曰场F司e司Retir em en i几r i几肋vi呼b-vest in en t3知d,p.11.巧P账户持有人在退休之前没有特殊情况下不得随意抽回本金和投资收益,只有在5 9.5岁或以上、且继续工作
11、的雇员才可以从账户中将本金一次性提取或购买年金,否则将受到一定的处罚。3.TS P计划的贷款方案与其它TS p计划还设有贷款计划,申请手续非常简单,不须填写任何表格,只要是受雇佣6个月以本文以下引用的美国法典内容均 出自Un ite dS ta te Sc诚(1 98 8肠t io n),un i翻St ate sG Ov en t孙nt in go f-f i ce,Wa s h ing to n:1 98 9,V o l伽d忱n.关于.ISP计划个人缴费的详细情况,请参见F司er a lRetin tl、石n阮vi哪功vestme ntR”ltl(Apr ilZ田3),几艺滋刀心,7SPq
12、钾n反川o n叩司 巧一了山姆3 0,声翔昭。刀de双C及叩场鹅,publishe d坊F曰e耐凡tir em entnl对n加vi卿In ve S加祀nt珍祖rd,p.3.郑秉文:D C型积累制社保基金的优势与投资策略上并本人一直坚持缴 费者均符合申请贷款的资格;巧P提供两种贷款:一种是1一4年期的贷款,另一种是1一巧年期限的;每次可以贷出两笔款项;贷款金额最低限为1刀美元,最高限为5(XxX)美元;贷款利率以借款时G基金的利率为准;还款方式是从每月的缴费中扣除,还款期可以临时双方协商予以确定。此外,飞P计划还对离婚、退休前死亡、死亡以后配偶的权利和其他遗属 的权利、退休时购买年金的条件、年
13、金的种类等条件和其它待遇做了详细的规定。4.“TSP养老基金”的行政管理与投资原则美国法典第斜72(a)和(b)款规定成立专门的“联邦退休节约理事会”(FRT IB)负责飞P基金的投资事宜与日常行政管理;该委员会由五名兼职成员组成,由总统任命,每届四年;除主席由总统任命以外,两名成员由总统任命但须由众 院议长通过,三名成员在总统任命之后须经参院多数党领袖认可。根据规定,“联邦退休节约理事会”负有如下法律责任:“对仆P基金的投资和管理制定政策对 飞P基金 的投资进行评估,对该委员会的预算进行审议。”第斜72款还规定,“联邦退休节约理事会”是 一个独立的常设执行机构,目前该委员会雇佣的职员数量达1
14、0 0多人。美国法典第斜72款的规定,“联邦退休节约理事会”必须严格遵守“谨慎投 资”的原则,遵守以参加人和收益的利益 为“唯一目标”的投资原则,不受这项原则之外的其它因素的干扰。与美国政府为其“联邦社保信托基金(OA S-Dl)设立的投资基金一样,美国法典对TSP基金的投资战略和投资范围也做了非 常详实而具体的规定,在这规定之外,绝对不允许侣P基金投资于任何其它特殊资产。(198 6年联邦职员退休制度法案颁布时仅规定飞P基金可以设立3支基金:G基金(政府债券投资基金),C基金(普通股投资基金),F基金(固定收人指数基金)。其中,G基金很像“联邦社保信托的投资基金,是由短期非市场交易型的美国政
15、府特殊发行的债券构成,期限一般为4年或以上,没有任何风险,但其回报率低一些,仅为美国政府债券市场交易的平均市场回报率。C基金主要是投资在混合的股票指数基金上,包括“标准普尔5加”股票指数涵盖的所有大公司的普通股票。F基金投资于一些债券指数基金之中。为了降低投资风险、为联邦雇员提供更多的选择机会和更高的回报几率,19 96年国会又立法为巧P养老基金另外专 门设立2支股票指数基金,即I基金(国际股投资基金)和S基金(小型资本化股票投资基金)。这样修改后的第8 43 8(a)条款所规定的投资范围总共由以上5支基金组成。对于投资战略,第斜38(b)条 款明确 规定,“该委员会须选择一组公认的、由普通股
16、构成的、在市值中完全 能够代表美国股市的指数”;指数化投资战略是 飞P养老基金一个重要特征。另一个与“联邦社保信托基金”不同的重要特征是,TS P基金的投资决策是分散型的,完全由账户的资产所有者即雇员个人 决定如何对其进行指数化和多元化投资组合,风险和责任完全由雇员个人承担,收益也完全由个人享有;TSP账户所有者有权在任何时间对其账户全部余额在这5个基金中任意进行分配并可以对其进行相互转移。相比之下,现收现付制“联邦社保信托基金”的全部投资决策则是“集中型”的,责任和风险都在联邦政府身上,与缴费者个人无关。二、“T SP养老基金”的5个投资基金“联邦退休节约理事会”专门为TSP养老基金设计的5
17、个投资基金是经过认真考虑的。1.G基金G基金是指仅向TSP基金特殊发行的非交易型的短期政府债券,根据相关法律,其利率与其关于贷款计划和这些条件下 的待遇,请详见F以儿司Re石r el n en tn止改阮访呼Inve st l nent佳滩司(MayZ(X j1),Su n劝犯叮o ft h e乃动 腼坛哪尸坛刀f o r凡咙耐及即肠例.pu bl i山e d场F记er a lReti祀men i1llr i五,vi呼In ve st n 姆ntB州,p.1 31一4 2.关于这5个基金 的资料,请 详见R刃e间Ret吮“屺nt口n州丘阮“卿In ve st nn t且坦nl(A叩U S tZ
18、(X 犯),肠三衣绝t o25尸加心切记瓜,p山ish司场F以l er a lRet ir el r 屺n t11云改阮v-i卿玩ve st Z nen tB拍司.F曰e司Re石此盯吧ntn示丘助访呼I n-v巴加能n tB Oald(F亡b刊以汀以刃3),2 5尸a ta倪厉刁理月孙沂&成哪月劝乙f o r、卢侧玩汉肠叩幼翎,脚阎ish司场F以k司Red民I r 比n t口几石nS avi呼玩ve st l nentB阅1笼】.中国社会科学院研究生院学报2(X又年第1期同期的可交易的最佳市场利率相等,一般期限是4年或以上;G基金以美国联邦政府的完全信用予以担保,没有任何投资风险;当然,G基金
19、的回报率比飞P其它的长期基金回报率要低一些;但是,在过去的r o年里,G基金的回报率良好,年均为6.2 4%(见表3)。2.F基金F基金是TSP投资的债券基金;设立F基金的目的是为了尽最大可能地使巧P基金回报率能够接近 于LBA指数(玩lu ll出IBr ot hoA咫”gate),因为L BA指数基本上可 以反映美国政府债券、抵押债券、公司债券(包括外国公司)等固定收人债券市场的回报率。F基金 由美国B,laysDe b t指数基金公司托管,它是一个混合型的债券指数基金,持有证券的数量规模极大;它拟合LBA指数,采取“消极”而不是“积极”的投资策略;F 基金所持股票 的资产质量很好,资产组合
20、分布比较广泛,其投资机会几乎分布在所有 政府债券市场上,其回报率高于长期的G基金,特别是在长时间大面积利率下调的时期。此外,F基金管理费用相对较低,交易费用也不高。F基金的潜在风险主要是指信用风险和市场风险。所谓信用风险是指其发行人支付本金的能力,因为企业债券和票据抵押等有可能摧毁其指数;但F基金也有可能减少这些风险,因为私人企业债券的持有比例较小。所谓市场风险是指投资的市值是随着利率波动而波动的,其减少风险的办法是尽量持有短期而不是长期的债券。过去1 0年 中F基金的回报率波动较 大,有时呈负值,有 时则 高达10%以上(见表3)。3.C基金C基金是指仆P建立的美国 国内大型公司的普通股票基
21、金,由B二la ys股票指数基金管理,使用的是标准普尔50 0指数;为提高资产的流动性,Ba r clays投人到非标准普尔的部分比较小,而更多地,选择股票时所根据的是基于对金融市场的经济分析,并采用“消极”而不是“积极”的投资战略;对B二la ys的评价标准是标准普尔的指数;法律规定C基金还可以对G基金进行临时投资。C基金的优势是直接拥有一批大公司的股权,这样将有利于投资组合的多元化。总的说来,C基金的风险水平与其它任何股指基金的风险没有什么两样。从表3可以看出r o年来C基金的回报率和标准普尔50 0是十分吻合的。4.5基金S基金是指飞P计划建立的“小型资本化股票指数投资基金”,主要是 由
22、中小企业的股票基金组成,其目的是为了使回报率最大限度地接近于w il sh ir e4 50 0股票指数,后者包括除标准普 尔50 0以外的所有美国股票。s基金委托“B毗la y s延伸市场指数基金”管理,但也经常对G基金进行临时投资。S基金提供的投资范围比C基金更大一些,所以其投资风险与其它任何股票指数基金相差无几。从历史经验上看,中小企业股票价格波动的风险大于C基金的标准普尔50 0,所以2(X)1年5月TSP计划才建立起这个基金,在表3中只有两年的纪录。5.1基金I基金是护巧P计划的国际股票指数基金,建立该基金的目的是为了追求摩根斯坦利E川陀指数(指欧洲、澳洲、亚洲和远东“国际资本股票指
23、数”)的回报率,因为这个指数基本上可 以反映这几大洲股市中主要工业和行业的公司整体业绩。I基金 的管理是B二laysE川飞指数基金,它几乎持有E AF E指数所有的成份公司股票,并运用“消极”的投资战略。EAFE指数是摩根斯坦利“资本国际”(Ms CI)提供的为2 1世纪设计的指数,股市覆盖范围很大,2(X)2年1 2月3 1日的指数覆盖了1X X)家公司,包 括1 0个领域的2 3个行业。设立I基金以后,飞P就基本上就完成了国际股市投资多元化的战略任务。I基金的风险主要来自汇率波动的风险,因为每支股票价格是用本国货币计价的,只有在换算成美元以后才能计算出EA FE的指数,所以,E A几价格的
24、波动是 随着美元价格的波动而波动的,即美元价格攀升时它随之走低。从历史上看,EAFE指数基金持有的股票价格波动较大,所以,I基金的回报率波动很大,其潜在风险大于C基金和S基金。巧P的I基金刚刚建立于2(X)1年5月。三、“飞P养老基金”的投资收益率与风险自1986年美国联邦政府为其雇员设立侣P养老计划以来厂ISP养老基金的回报率总的说来郑秉文:DC型积累制社保基金的优势与投资策略是令人满意的。众所周知,去年和今年美国股市基金竟然双双超过了巧%,就连F基金也超过了乃至世界股市震荡剧烈,成为近 3 0年来最低迷的r o%;今年头4个月里,在股市连创新低的情况时期之一。然而,去年 仆P养老基金的5支
25、投资下,甚至在G基金和F基金的回报率几乎是零的基金表现非常好,几乎都超出了过去r o年来的平情况下,C、S、I三支基金超过了8%。均水平,其中,c基金回报率高达1 3.2 3%,S和I表2:2(X)3年4月和过去1 2个月里5支投资基金的回报率(截至到5月2日)回回报率率G基金金F基金金C基金金S基金金I基金金2 2 2田3年4月的回报率率0.33%0.83%8.2 6%8.31%9.82%过过去的1 2个月(2(X)2年5月1日-4.5 5%10.6 3%13.23%15.0 2%16.2 1%2 2 2仪)3年4月3 0日)资料来源:F曰e耐Ret ir emen i叨示f t阮vi哪I
26、n ve stl r 屺n iB叼ld(Ma y2(X)3),域咖卿肠o f刀I了诉&劝万喂你曰乙及山。几:助司 巧-沂姗3 0,Pu blish翻场E妇e司价6r em en t”示f tS avi卿I n ve st nlen tB Oard,P.4.总的来说,对过去1 0年里仆P计划5支投资以看 出,C和F基金的回报率比G基金要高一基金回报率的考察结果是比较令人满意的。只些,C基金的年均回报率高达9.2 9%。表3中S是由于S基金和I基金刚建立两年多,呈现出负和I基金的数据中没有扣除行政费用、交易费用数,但与它们右 边的W II sh i r e4 50 0指数和EAFE和投资管理费用。
27、指数还是比较吻合的;此外,从表3中我们还可表3:巧P养老基金过去1 0年回报率一览表(%)年年份份G基金金F基金金LBA指数数C基金金标准普尔尔S基金金WUI sh i肥肥I基金金EA 观指数数指指指指指指指数数数45田指数数数数1 1 19 93 3 36.14 4 49.52 2 29.8 8 810.13 3 310.1 1 1 1 114.6 6 6 6 632.68 8 81 1 1994 4 47.2 2 2 2一2.%一29 9 91.33 3 31.33 3 3 3 3一2.7 7 7 7 7).7 5 5 51 1 19 95 5 57.0 3 3 318.31 1 118.
28、5 5 537.4 1 1 13 7.印印印3 3.5 5 5 5 511.2 7 7 71 1 1熨笼i i i6.7 6 6 63.肠肠3.6 6 62 2.85 5 52 3.0 0 0 0 0 017.2 2 2 2 26.14 4 41 1 19 97 7 76.7 7 7 79.印印9.7 7 733.17 7 733.4 0 0 0 0 02 5.7 7 7 7 71.55 5 51 1 19 98 8 85.7 4 4 48.7 0 0 08.7 7 72 8.4 4 4 428.印印印8.6 6 6 6 62 0.的的1 1 199 9 9 95.卯卯一0.85 5 5一0.
29、8 8 82 0.9 5 5 52 0.9 5 5 5 5 53 5.5 5 5 5 52 6.7 2 2 22 2 2(X X)6.4 2 2 21 1.6 7 7 711.6 6 6一9.14 4 4一9.14 4 4 4 4一15.8 8 8 8 8一14.17 7 72 2 2X)1 1 15.39 9 98.61 1 18.4 4 4一11.叭叭一11.男男一22 2 2一9.3 3 3一15.4 0 0 0一21.4 0 0 02 2 2(X犯犯5.0 0 0 010.2 7 7 710.3 3 3一2 2.0 5 5 5一2 2.0 5 5 5一18.14 4 4一17.8 8
30、8一16.0 0 0 0一15.0 0 0 01 1 1 0年复利利6.2 4 4 47.4 9 9 97.5 5 59.29 9 99.2 9 9 9 9 97.3 0 0 0 0 04.0 0 0年年均回报率率率率率率率率率率率资料来源:F司e耐Ret ir em en tn俪 f t阮vi卿Invest o犯n tB祖司(Ma yZ(X)3),域咖卿肠o f刀侧 斤撇沉哪q呷n反a SOn:助成 巧-如刀巴3 0,p山l ishe d场I钦e司Retir emelltRet i,I n en in 示f t豁v in罗Inve stm ent珍妞记,P.4.截至到2印3年3月3 1日,巧
31、P养老基金的累计余额已高达l以5亿美元,其中,G基金为52 0亿美元,F基金为1 30亿美元,C基金37 7亿美元,S基金1 3亿美元,I基金5亿美元;仆P计划的参加者已超过31 0万人。四、.巧P养老金”制度设计的三个特点作为养老基金进人资本市场一个成功的范例,“巧P养老基金”的制度模式已经引起学界的极大兴趣,越来越被经济学家看作是中央养老基金值得效法的模式,最近的一篇论文甚至将之称Fe de司Retir eme nt卫俪五阮vi卿I n ve st nn iB o田妇(May2仪)3),域粼妙招o fZ而诉肠“尹移,q呷八撇”o n:助心巧-汤姗3 0,p山11山曰坊F曰er a lRet
32、in tRetir em en t叨币f t阮访哪In ve stl r 屺nt致翔d,p.1.中国社会科学院研究生院学报2(X科年第1期为,Sp模式”。“飞P模式”之所以被看成是发达国家一个成功的典范,是因为它具有如下三个重要特点,这三个特点是该基金得以成功的制度保证。1.投资行为与潜在的政治干预分离“铭P模式”之所以能够获取较好的回报并受到参加者的欢迎,其中一个重要的制度保证被认为是成功地将基金的纯粹投资行为与潜在的政治家介人有效地分离开来,这要归功于其独特的制度模式的设计:首先,“r巧P模式”中掌管和监管其投资战略与投资行为及其日常管理机构是一个 在法律上独立的、直接对总统和对法律 负责
33、的“联邦退休节约理事会”(FRnB)。该理事会由五名兼职委员组成,每届4年;但“执行理事”是专职的。这个组织架构形成了一种内部监督机制;该理事会定期地内部审计和评价机制完全是独立的,是受法律保护的,不受任何外来力量的干预。其次,理事会的唯一投资原则是该养老计划的参加人和受益人 的根本利益,这个投资原则以法律的形式固定下来,受到法律的保护,并且任何偏离这个原则 的行为和结果都将受 到理事会任何成员和参加人的质询,甚至可以提出刑事诉讼。巧P本届理事会执行理事罗杰梅尔(Ro s erw.Mehle)在最近的一次讲话 中对此给予的诊释,他说,“国会之所以非常智慧地建立起了这个独特的受托责任的制度架构,
34、是因为它认识到,这类(养老)计划 中信托性质的所有基金是属于参加人的,而不属于政府,因此在管理上必须要独立于任何政治和社会因素的考虑之外”。第三,巧P的制度架构将“政治操纵”的可能性降到最低程度,因为其投资战略采用的指数化战略而 不是个人股票投资战略。所谓“指数化战略”只不过是“消极管理”的一种形式,政府债券在投资组合中只是持有的市场股票和债券的一个比例而已;例如,它的政府债券投资基金大多持有的是美国财政部 的“特别发行”债券,而股票指数基 金 所 追求的是类 似标 准普 尔50 0或W ils hir e4 50 0指数。2.保护非专业人士的投资行为和利益飞P养老计划规定,参加者个人没有随意
35、选择个股的权利,而 只有在预先设立的G、F、C、S、I这五支基金中进行选择、取舍与组合的权利。在风险与回报率上这五支基金各具特点:由于G基金是由联邦政府担保的短期政府债券组成,所以不存在损失本金的可能性,没有本金的风险问题;F基金是由债券指数基金构成,目前使用的是I BA(leh i班川Br othe玲A咫冲gate)指数,它代表了一组范围广泛的美国政府、企业和抵押债券,对此,风险容忍度较低的参加人可 以在整体上避免市场的风险。对C基金的投 资总体上讲可 以“复制”标准普尔5(X)指数的市场表现;s基金囊括了除标准普尔50 0以外所有普通股的指数回报率,目前使用的是w i l sh i、450
36、 0指数;可 以说,S与C基金几乎覆盖 了美国股市的全部主要股票;I基金所追求的是国际股市的行情。除了G基金以外,理事会对其它4支基金管理人都是通过竞标的方式选择的,所以江SP养老计划的参加者个人无须受 到来 自铺天盖地的广告和专业人士的游说的“轰炸”。执行理事罗杰梅尔说,资产管理人 的资质受到了严格的审查,包括他们的目标标准、追求相关指数的能力、管理成本的高低、受托责任的历史纪录等。这样,那些根本没有任何投资经历和经验的参加者都可以放心地根据自己的风险容忍度进行简单的选择,而无须耗费大量的精力介人和学习市场投资的实务。3.避免不必要的投资风险指数化投资不仅保护了非专业人士的投资行为和利益,而
37、且还有效地保护了参加人的投资收益。这是飞P计划能够得以受到欢迎并使之成为成功范例的根本原因和标志。G和F基金在保证了参加者的本金和基本的收益,另三支基金为他们提供了较为丰厚的潜在的收益前景。以C基金为例,它采用 的标准普尔5(X)指数10 0多年来的表现十分令人满意。德州A&M大学“私人MattM(2(X)3),服声 乞山耐”i动&颐护娜尸勿刀:A肠x龙 之f o r及记汉叙助妙 尽扣脱,Nationa lC en t e rf o rP o li C yana lys i s,B r ie fAna lys is,N o.科3.W翻说劝a y,Ju ne4,.p.2.MattMo or e(
38、2加3),瓜凡山耐乃动&刘哪尸勿刀:A赫x龙zf o rs记众汉叙盯为 尽扣朋,Nation目仓me rf o rP o li c ranalysis,Br ie fAna lysis,N O.科3.W油。d ay,Jtme4,.P.l.郑秉文:D C型积累制社保基金的优势与投资策略企业研究中心”的研究显示,从1 87 2年至2(X X)年的12 8年间,如果以3 5年为一个周期作为计算单位,其市场提供的年均回报率(扣除通胀 率以后)为6.4%;这个回报率无疑远远高于美国基本养老保障(O ASDI)中政府债券对缴费者工薪税所提供的年回报率的水平。换 言之,在巧P计划中,如果风险容忍度较低的参加
39、者选择了G和F基金,他们所获得的将是较小 的风险和较低的回报率趋近于基本养老保险的回报率。五、不同的制度属性决定了其社保基金不同的投资策略如上所述,作为典型现收现付制的基本养老保障“联邦社保信托基金”(O AS DI)和建立在个人投资账户基础这上的完全积累制TS P计划等二者,它们各 自不同的法律地位决定了它们具有不同的制度属性;不同的属性决定了它们不同的投资策略。从形式上看,虽然它们都是 由美国联邦政府直接管理并都设有专 门的管理机构,但是它们的投资行为具有巨大的差别:现收现付制度下的“联邦社保信托基金”近7 0年来从未进人资本市场购买过股票,其增殖保值的投资策略始终是购买政府债券,而“TS
40、P养老基金”在设计上从一开始就投资于资本市场(一小部分 为政府债券)。不同的制度属性不但决定了它们不同的投资策略,而且还决定了它们各自不同的财政支付能力和可持续性的前景。虽然现收现付制的“联邦社保信托基金”几十年来几乎连年赢余,但其财政可持续性的获得主要是靠不断上调缴费率、扩大费基和增添社保新项目等措施得以实现的;从本质上讲,它无法应对日益严重的老龄化等外部经济社会因素的变化:大约在 2 01 7年前后将出现赤字,在2039年左右会枯竭;甚至,在它成立之日起美国政策制定者们就已经发现现收现付制的“联邦社保信托基金”在 财政上具有不可持续性;相比之下,作为完全积累制的“仆P基 金”则具有完全的财
41、政可持续性,它们的平均工资替代率可以达到1.1%。与现收现付制比较起来,积累制在再分配作用即“社会互济”等许多方面虽然有许多劣势,但它的一个最大优势是“卸下”了政府的财政包袱。这个优势来源于两个方面,一是“制度特性”所决定的个人储蓄型账户实现了“自我保障”的功能,一是“制度条件”所决定的资本化个人账户使其具备了对资本市场(股票)进行 投资的“资格”。从理论上讲,与个人社保缴费没有任何精算关系亦无须建立个人投资账户的现收现付制社保基金是不能投资于资本市场的;从 实践上看,个别国家强行人市的结果都不理想,收益率很低,甚至造成了许多历史遗留间题和坏账。这也是美国现收现付制的“联邦社保信托基金”始终坚
42、持购买国债而远离资本市场的根本原因。面对老龄化,上述现收现付制的“制度特性”和“制度条件”是其社保基金的根本 制度缺陷,只有改革现收现付制的社保制度才是社保基金的根本出路,是问题的关键,是大势所趋,是世界性的改革潮流;只有这样,才能从根本上克服国家财政负担的制度羁绊,最终走向资本市场使之获有财政可持续性,才能像“仆P养老基金”那样建立一个一劳永逸的具有可持续性的制度安排。美国政府对其现收现付制进行“半积 累制”的改革方案,在设计思路、基金管理和投资模式、Mat tMo o况(么刃3),珑凡山耐2孙沂5.龙哪尸如刀:A例恢龙之f o rs咒词叙断妙尽扣加,Na石。几日C en t e rf o
43、rP Olic y助园ysi,Br iefA I词ysis,N o.叫3.W仪I nod ay,Ju ne4,.p.2.关于美国“联邦社保信托基金”的投资策略组合与原因,请参见郑秉文:D B型现收现付制社保基金 的危机与投资理念美国“联邦社保信托基 金”治理结构及其不可持续性的解决途径,世界经济人刃3年第11期。例如19 41年发表的第一个年度报告中预测说,在其它法律规定和社会外生经济社会条件不变的情况下,从1肠1年将开始出现赤字。上述关于美国社保制度可持续性是如何获得等细节请参见郑秉文:DB型现收现付制社保基金的危机与投资理念美国“联邦社保信托基金”治理结构及其不可持续性的解决途径,世界经济
44、么刃3年第1 1期。关于美国“联邦社保基金”远离资本市场的投资理念和国外一 些 国家人市 的后果,请参见郑秉文:美国中央养老基金为何 7 0 年不人市;国外社保基金人市苦果如何酿成;OECD国家社保基 金人市的酸甜苦辣;社会基金人市可资借鉴 的1 0条经验中国证券报么刃3年6月1 9日,太刃3年7月3、9、2 9日。中国社会科学院研究生院学报2(X 科年第1期组织机构设置、投资基金的设立等许多方面都完全或部分地采取和借鉴了“侣P养老基金”的模式的诸多特点;可以说,“邓P养老基金”为美国和其它国家进行完全积累制的改革提供了一些 成功的经验。六、积累制具备了投资股市的制度条件但是,“飞P养老基金”
45、毕竟在许 多方面存在着一些质 的独特性,美国基本养老制度即“联邦社保信托基金”难以完全模仿。例如,除了转型成本等其它因素以外,仅就管理和设计来说,“联邦社保信托基金”的覆盖范围将近1.5亿人口,是“r玲P计划”的近5 0倍,规模上的巨大差异在客观上对其适用范围的扩大具有一定的限制,比如提供“贷款方案”的设计就很不现实,且参加人在收人基数的计算、薪水的纪 录、雇员的职业类型和就业岗位的多样性等许多方面都存在着非常大的差异性和复杂性,这些都为基金的管理和实际操作带来了很大的困难。尽管如此,“飞P模式”作为养老基金“人市”的一个效法范例,其意来不仅仅存在于它对小规模的养老基金和养老计划的适用性上,而
46、在于完全积累型社保 制度和基金的一些基本理念和制度模式可以为决策者提供一些深层的思考。我们可以从“TSP计划”抽象出两条重要的基本经验:第一,它有效地避免了投资政策的政治和经济风险。汀S P养老基金”制定之所以可以很好地避免和防止了政治操作对该基金的影 响的可能性,是因为仆P个人储蓄性质的所有权的“内在本质”的缘故。对此,美国众院和参院的决策者们也承认,联邦公共部门雇员拥有缴费和收益的产权和其它的全部权利,任何机构甚至包括国会都不能改变它。第二,之所以说“TS P养老基金”在对现收现付的“联邦社保信托基金”改革之前没有什么 可以模仿的东西,其根本区别或障碍在于“联邦社保信托基金”制度是建立在没
47、有个人财产权的D B型基础之上,而TSP则是建立在完全 的个人所有权之上的DC型计划或称个人投资型计划;在后者中,参加人完全是自愿的而非强制性 的,如果对某个基金不满意或对其表现不满意,既可以选择别的基金也可以终止其缴费,特殊情况下 还 可以抽回其全部账户积累。这样,在基金之间就造成了一种真正的竞争局面,资源也流动起来,这样,“对国会有可能造成的无效率形成了一种限制机制”。这两条基本经验可以继续演绎出如下一些逻辑关系,获得一些具有普遍意义 的规 律和启示。1.】X二型完全积累制社保基金具有财政可持续性“TSP模式”这类D C型积累制本身所具有 的可持续性主要还体现在养老金的津贴给付上:现在我们
48、假设 巧P养老计划 中雇员 的年均工资收人为28(X X)美元,缴费率为基本单位5%,并假设具备获得其“雇佣机构”提供的另外两种缴费即“单位自动缴费”和“单位配比缴费”;再假设平均余命为 2 0年(人均寿命预期为8 2岁);根据上面表3中给出的过去1 0年5支投资基金 的年均回报率,我们再假设给出3种年均回报率的样本,即4%、7%和1 0%;再假设获得大学学士学位以后 2 2岁就业,工作4 0年即选择6 2 岁退休,那么在4%回报率的条件下将可获得2 7.印8万美元退休金(税前,下同),在7%下6 1.34 8万美元,1 0%下14 7沙团万美元。这样,即使不买“终生年金”而是一次性将本金全部
49、提取,年均养老金给付将分别为1.3 8万美元、3.价 万美元和7.4 0万美元;这样的结果很明显,除了4%的回报率少于工资水平以外,其余两个假设样本均高于工资水平,甚至高出一倍多,如用工资替代率来表示,将分别为0.4 9、1.1 0和2.6 4。我们知道,这个替 代率仅仅是仆P养老计划的,还不算美国强制性的基本养老保险“养老、遗属与残障保险”(OA SDI)的给付;据1999年的测算,美国基本养老保险的替关于美国社保改革诸多方案的特点和“效仿”“飞P养老基金”的细节,请参见郑秉文围绕美国社会保障“私有化”的争论,国际经济评论双刃3年第1期;美国社保改革:迈 向股票市场的一跃,改革双刃3年第2期
50、;“W的办法”华尔街与福利,读书以刃3年第3期。&叨ly nw 曲ver(3u ly2 7,1姗),石 乞切撇t o尽扣n ns咒园叙王沉砂,i nO nt h el朋ue s尹山lishe d场儿说6ca nEnte甲石s eIn st i h ite.郑秉文:DC型积累制社保基金的优势与投资策略代率为0.4;我们再假设,在上述三个回报率样本中取最接近于表3的中位数值7%,即在替代率为1.1 0的情况下,如果再加上基本社保的替代率0.4,那么,美国联邦雇员平均获得的替代率就为1.5;l.5这个替代率意味着,联邦雇员 的退休收人将是其职业生涯平均工资收人的1.5倍,就是说,照此推算,原来年薪2