申银万国_数量分析_李鹏,马骏,袁英杰,刘敦,赵文荣,提云.pdf

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1、本研究报告仅通过邮件提供给 第一创业证券有限责任公司 第一创业证券有限责任公司(GR-SW)使用。本研究报告仅通过邮件提供给 第一创业证券有限责任公司 第一创业证券有限责任公司(GR-SW)使用。1 1 数量研究数量研究 数量分析数量分析 数量分析数量分析 2010 年 11 月 4 日2010 年 11 月 4 日 宏观景气下行空间有限，钢铁需求下降速度将减缓宏观景气下行空间有限，钢铁需求下降速度将减缓 数量分析月报 201011 相关研究相关研究 短期 2950 市值资金比将超阈值，需警惕数量分析月报 201010，刘敦,马骏,袁英杰，李鹏,赵文荣,提云涛 跟踪全新数量组合，提供更多量化选

2、择数量分析月报 201009，马骏,袁英杰,刘敦,李鹏,赵文荣,提云涛 股市资金回流,数量组合大幅跑赢市场数量分析月报 201008，马骏,袁英杰,刘敦,李鹏,赵文荣,提云涛 未来宏观景气继续下降数量分析月报 201007，袁英杰，马骏，刘敦，李鹏，蒋俊阳，提云涛 注意行业差异对因子表现的影响数量分析月报 201006，马骏，袁英杰，刘敦，李鹏，蒋俊阳，提云涛 年报披露完毕，选股模型大幅更新数量分析月报 201005，马骏，袁英杰，刘敦，李鹏，蒋俊阳，提云涛 分析师分析师 李 鹏 A0230210070005 马 骏 A0230203100033 刘 敦 A0230210070002 袁英杰

3、A0230210010494 赵文荣 提云涛 A0230203100020 联系人联系人 刘均伟 A0230210010498(8621)23297364 地址：上海市南京东路 99 号 电话：（8621）23297818 上海申银万国证券研究所有限公司 http:/ 主要结论：主要结论：?分层抽样估计显示：估计 2010 年 10 月底二级市场资金为 13800 多亿元，比 9 月底的 13500 亿元增加 300 多亿元。可以认为，本轮的上涨主要是场内资金驱动。虽然市场有少量外围资金流入，但受市场上涨和扩容影响，目前市值资金比为 6.35，比上月进一步上升。调整的利润利息比为 1.22，估

4、值水平虽然不高，但较上月已经有所上升。按照量化模型得到市场判断是长期盘整，短期调整。?10 月，市场上涨带动情绪综合指数由 63.07 点提升到 66.26 点。目前情绪与市场的互动机制处于同步变动、相互助推周期，投资者情绪上升有助推市场上涨倾向。投资者情绪上升，有助于市场上涨，但市场资金趋紧给市场带来压力，在政策方向没有大的变动的情况下，市场短期或将加剧震荡。?宏观景气先行指数显示短期宏观景气将下降，但空间有限。下游消费领域，白酒收入增速将开始企稳，整车制造行业景气有所上升，但幅度有限。中游制造业方面，钢铁需求下降趋势将减缓，未来逐渐企稳；水泥景气 4 季度末开始企稳明年一季度有望回升，产能

5、过剩整治可能使景气回暖提前。上游能源领域，煤炭景气将走平，电力短期可能下降但有企稳迹象。?根据 2010 年半年报更新景气指标，并重新计算 10 月底的估值指标，根据“估值景气”行业选择模型，11 月我们推荐黑色金属、交通运输、金融服务、化工和建筑建材行业。?规模因子为本月表现最为突出的因子，多空相对收益为-7.80%，大盘股大幅跑赢小盘股。从多空相对收益的角度来看，基于市场驱动因子分析的多因子等权重模型相对收益为 5.27%，表现较好。从多方组合收益与市场基准指数比较的角度来看,模型表现与市场基准接近，表现中性。?两市放量上涨，日均成交额创 10 年新高，整体静态 PE 上升 7%左右。10

6、 月板块资金流向数据显示，资金加速流入大部分行业，流入 FCR 水平靠前的机械设备和交通运输行业，11 月可重点关注；风格方面，资金加速流入所有板块，大幅流入绩优股板块，11 月可继续关注。?除金牛组合外，其他 5 个数量组合 10 月跑赢市场。低估偏离跑赢市场主要是行业配置贡献；优质低估、红利、成长和成熟组合跑赢市场主要是个股选择的贡献；金牛组合跑输市场主要是因为行业配置。平均来看，6 个组合成份股均跑赢所属行业的行业表现；优质低估、金牛和成长组合的行业配置对组合收益贡献为负。说明：本报告系用数量分析方法研究股票市场表现以及相关主题，结合统计规律，给出数量化选股及数量化投资的参考建议。说明：

7、本报告系用数量分析方法研究股票市场表现以及相关主题，结合统计规律，给出数量化选股及数量化投资的参考建议。本研究报告仅通过邮件提供给 第一创业证券有限责任公司 第一创业证券有限责任公司(GR-SW)使用。本研究报告仅通过邮件提供给 第一创业证券有限责任公司 第一创业证券有限责任公司(GR-SW)使用。2 2 2010年11月2010年11月 数量研究数量研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 0 申万研究拓展您的价值 目 录 目 录 1 市场特征：蓝筹股拉升行情 _ 21 市场特征：蓝筹股拉升行情 _ 2 1.1 成交创年度新高1.1 成交创年度新高 _ 2 1.2 资金大幅流入绩优股1.2

8、资金大幅流入绩优股 _ 2 1.3 采掘、有色领涨两市1.3 采掘、有色领涨两市 _ 3 2 市场资金：场内资金活跃推动股市上涨 _ 52 市场资金：场内资金活跃推动股市上涨 _ 5 2.1 二级市场资金存量增加2.1 二级市场资金存量增加 _ 5 2.2 市值资金比仍在高位2.2 市值资金比仍在高位 _ 5 3 投资者情绪：情绪指数显著提升，或将助推市场上行63 投资者情绪：情绪指数显著提升，或将助推市场上行6 3.1 投资者情绪处于与市场同步变动、相互助推周期3.1 投资者情绪处于与市场同步变动、相互助推周期 _ 7 3.2 场内看好后市，外围热度增加，投机气氛平缓3.2 场内看好后市，外

9、围热度增加，投机气氛平缓 _ 8 4 市场驱动因子：多因子模型相对收益大幅为正 _ 94 市场驱动因子：多因子模型相对收益大幅为正 _ 9 4.1 规模因子表现最为突出4.1 规模因子表现最为突出 _ 9 4.2 多因子模型本月表现相对较好4.2 多因子模型本月表现相对较好 _ 10 5 景气指数：宏观下行空间有限、中游逐步回暖 _ 115 景气指数：宏观下行空间有限、中游逐步回暖 _ 11 5.1 宏观经济：宏观景气未来下降空间有限5.1 宏观经济：宏观景气未来下降空间有限 _ 11 5.2 下游消费：白酒景气将结束下降趋势5.2 下游消费：白酒景气将结束下降趋势 _ 12 5.3 中游制造

10、：下降的钢铁需求将企稳5.3 中游制造：下降的钢铁需求将企稳 _ 13 5.4 上游能源：发电量增速有企稳迹象5.4 上游能源：发电量增速有企稳迹象 _ 14 6 推荐回顾：上月 5 个数量组合跑赢市场 _ 146 推荐回顾：上月 5 个数量组合跑赢市场 _ 14 6.1 推荐行业 3 强 2 弱6.1 推荐行业 3 强 2 弱 _ 14 6.2 上月6.2 上月 5 个数量组合跑赢市场个数量组合跑赢市场 _ 15 7 数量化投资建议 _ 167 数量化投资建议 _ 16 7.1 行业板块推荐7.1 行业板块推荐 _ 16 7.2 数量组合推荐7.2 数量组合推荐 _ 17 附录 1 市场驱动

11、因子分析方法 _ 18附录 1 市场驱动因子分析方法 _ 18 本研究报告仅通过邮件提供给 第一创业证券有限责任公司 第一创业证券有限责任公司(GR-SW)使用。本研究报告仅通过邮件提供给 第一创业证券有限责任公司 第一创业证券有限责任公司(GR-SW)使用。3 3 2010年11月2010年11月 数量研究数量研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究拓展您的价值 1.1 市场驱动因子选取七大类 31 个因子1.1 市场驱动因子选取七大类 31 个因子_ 18 1.2 市场驱动因子分析方法等权重多空相对收益1.2 市场驱动因子分析方法等权重多空相对收益_ 19 1.3 基于市场驱

12、动因子分析的量化策略构建方法1.3 基于市场驱动因子分析的量化策略构建方法_ 19 附录 2 宏观经济及各行业景气指数领先指标汇总 _ 20附录 2 宏观经济及各行业景气指数领先指标汇总 _ 20 附录 3 数量化模型介绍_ 21附录 3 数量化模型介绍_ 21 3.1 行业数量选择模型3.1 行业数量选择模型_ 21 3.2 金融股票组合选股模型3.2 金融股票组合选股模型_ 21 3.3 低估偏离组合选股模型3.3 低估偏离组合选股模型_ 21 3.4 优质低估组合选股模型3.4 优质低估组合选股模型_ 22 3.5 红利组合选股模型3.5 红利组合选股模型_ 22 3.6 金牛组合选股模

13、型3.6 金牛组合选股模型_ 23 3.7 成熟组合选股模型3.7 成熟组合选股模型_ 23 3.8 成长组合选股模型3.8 成长组合选股模型_ 24 本研究报告仅通过邮件提供给 第一创业证券有限责任公司 第一创业证券有限责任公司(GR-SW)使用。本研究报告仅通过邮件提供给 第一创业证券有限责任公司 第一创业证券有限责任公司(GR-SW)使用。4 4 2010年11月2010年11月 数量研究数量研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2 申万研究拓展您的价值 1 市场特征：蓝筹股拉升行情1 市场特征：蓝筹股拉升行情 1.1 成交创年度新高 1.1 成交创年度新高 10 月沪深两市继续放量

14、上涨，申万 A 指上涨 11.95%，日均成交 3907 亿元，环比大幅增长 69%，创 2010 年新高。从市场代表指数来看，大盘股指数优势明显，深成指、深证 100、沪深 300 和上证 180 指数的涨幅均在 15%以上。中小板表现（10.1%）最差，拖累深市落后沪市 0.64 个百分点。创业板止跌回升，上涨 13.2%。市场估值水平随价格上涨而上移，整体静态 PE 为 19.5 倍，10 年动态 PE为 18.3 倍，分别较 9 月末上升 6.7%、11.9%；沪深 300 的静态、10 年动态 PE分别为 15.9 倍、15.4 倍。表现最好的深成指，估值水平增幅也最高，其 10年动

15、态 PE 环比上升 16.6%。表 1：沪深两市代表指数月末指标 表 1：沪深两市代表指数月末指标 板块 PE(静态)PE(10 动态)PB(MRQ)PC(MRQ)流通市值(亿元)总市值(亿元)月度涨跌幅（%）月度换手率（%）板块 PE(静态)PE(10 动态)PB(MRQ)PC(MRQ)流通市值(亿元)总市值(亿元)月度涨跌幅（%）月度换手率（%）全 A 19.5 18.3 2.94 10.2 174007.7 310196.9 11.95 35.1 沪深 300 15.9 15.4 2.53 8.7 117729.7 212897.8 15.14 26.2 沪 A 16.7 15.9 2.

16、60 9.0 126183.4 225905.5 12.18 29.1 上证 180 14.7 14.3 2.37 7.7 92151.3 174365.5 15.04 21.6 上证 50 13.2 12.9 2.21 6.5 69307.4 139308.8 14.45 15.3 深 A 35.6 31.1 4.46 15.5 47824.3 84291.5 11.54 53.9 深证 100 24.9 23.0 3.84 20.9 21491.4 29413.9 15.51 44.8 深成指 23.0 21.7 3.74 23.3 13855.9 19365.0 16.56 40.8 中

17、小板 45.6 39.9 5.52 13.1 14296.7 31901.3 10.06 56.7 创业板 65.7 55.9 5.13 7.8 1374.4 6112.2 13.20 83.7 资料来源：申万研究，申万创业板指数 2009 年 11 月 6 日起实时发布。1.2 资金大幅流入绩优股 1.2 资金大幅流入绩优股 10 月申万风格指数全部上涨，其中绩优、低 PE、大盘、中价、配股和中PB 板块领先申万 A 指，绩优股表现最好（17%）。从五个风格系列内的板块收益差异（标准差）来看，业绩系列分化最大，绩优股领先亏损股 9.1 个百分点；规模系列表现最相近，大盘股领先小盘股 4.5

18、个百分点。申万 300 成份股中，在三季报披露和绩优、低 PE 股领先的双重因素推动下，300 价值领先 300 成长 2.3 个百分点，10 月价值成长风格分化鲜明。图 1：代表指数走势对比 图 2：申万 300 成长、价值 图 1：代表指数走势对比 图 2：申万 300 成长、价值 两市放量上涨，日均成交额创 10 年新高，整体静态 PE 上升 7%左右。两市放量上涨，日均成交额创 10 年新高，整体静态 PE 上升 7%左右。资金加速流入所有板块，大幅流入绩优股板块，11 月可继续关注。资金加速流入所有板块，大幅流入绩优股板块，11 月可继续关注。本研究报告仅通过邮件提供给 第一创业证券

19、有限责任公司 第一创业证券有限责任公司(GR-SW)使用。本研究报告仅通过邮件提供给 第一创业证券有限责任公司 第一创业证券有限责任公司(GR-SW)使用。5 5 2010年11月2010年11月 数量研究数量研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 3 申万研究拓展您的价值 图 1：代表指数走势对比 图 2：申万 300 成长、价值 图 1：代表指数走势对比 图 2：申万 300 成长、价值 95010501150125010-810-1510-2210-29沪深300中小板创业板绩优股10001050110011501200125010-810-1510-2210-29SW300成长SW3

20、00价值SW300数据来源：申万研究 数据来源：申万研究 资金加速流入所有风格板块，流入 FCR 水平高于市场整体的依次为绩优、低 PE 和大盘股板块，其中绩优股的流入 FCR（23.7%）超过 20%，大幅领先市场整体水平（12.7%），这可能是受三季报业绩披露期刺激，预计短期强势有望延续。图 3：申万风格板块月度涨幅、资金流量及相对估值 图 3：申万风格板块月度涨幅、资金流量及相对估值 391521中价股绩优股低价股低市盈率新股大盘配股中市净率中盘高市盈率低市净率小盘微利股亏损股中市盈率高市净率高价股0369FCR(%)涨幅(%)PER(右)PBR(右)资料来源：申万研究 1.3 采掘、有

21、色领涨两市 1.3 采掘、有色领涨两市 2010 年 10 月，23 个申万行业指数全部上涨，9 个行业跑赢申万 A 指，采掘、有色金属行业领涨两市，涨幅超过 28%，机械设备和交运设备行业的涨幅也在 15%以上。餐饮旅游、商业贸易、医药生物和食品饮料行业表现较差，涨幅都不到 2%。10 月申万 A 指大幅上涨，金融服务行业正向贡献 27%，涨幅较大的采掘和有色金属行业，其正向贡献度在 10.7-11.6%以上，前三大行业的贡献度合计近 50%。表 2：申万行业指数月度贡献度、权重变化 表 2：申万行业指数月度贡献度、权重变化 指数代码 指数代码 指数名称 贡献度%指数名称 贡献度%涨跌幅(%

22、)权重(%)权重增幅 涨跌幅(%)权重(%)权重增幅 801190 金融服务 27.13 12.64 25.63 -2.26%本研究报告仅通过邮件提供给 第一创业证券有限责任公司 第一创业证券有限责任公司(GR-SW)使用。本研究报告仅通过邮件提供给 第一创业证券有限责任公司 第一创业证券有限责任公司(GR-SW)使用。6 6 2010年11月2010年11月 数量研究数量研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 4 申万研究拓展您的价值 表 2：申万行业指数月度贡献度、权重变化 表 2：申万行业指数月度贡献度、权重变化 指数代码 指数代码 指数名称 贡献度%指数名称 贡献度%涨跌幅(%)权重

23、(%)权重增幅 涨跌幅(%)权重(%)权重增幅 801020 采掘 11.56 29.38 6.32 91.10%801050 有色金属 10.76 28.72 5.15 15.14%801070 机械设备 8.71 17.55 6.22 3.28%801030 化工 7.38 10.37 8.36 -4.53%801090 交运设备 5.88 15.08 4.74 -0.36%801170 交通运输 5.71 14.37 4.88 1.44%801180 房地产 3.92 9.60 4.73 -4.06%801060 建筑建材 3.06 9.94 3.62 -3.87%801080 电子元器

24、件 2.09 12.07 2.07 -2.24%801040 黑色金属 2.01 10.10 2.32 -4.86%801160 公用事业 1.98 7.50 3.11 -6.00%801220 信息服务 1.92 7.77 2.77 -7.17%801110 家用电器 1.56 13.35 1.39 -2.00%801100 信息设备 1.33 8.39 1.88 -4.45%801010 农林牧渔 1.09 8.08 1.56 -3.47%801230 综合 0.95 13.26 0.86 -5.61%801150 医药生物 0.75 1.62 4.80 -12.66%801130 纺织服

25、装 0.71 6.97 1.17 -6.83%801120 食品饮料 0.62 1.75 3.80 -12.42%801140 轻工制造 0.61 7.15 0.99 -4.15%801200 商业贸易 0.27 0.93 3.17 -10.37%801210 餐饮旅游 0.00 0.02 0.45 -13.57%资料来源：申万研究 2010 年 10 月，23 个申万行业指数中，资金缓慢流入涨幅最小的餐饮旅游行业，加速流入其余 22 个行业。流入行业中，采掘、有色金属、机械设备和交通运输行业的流入 FCR 水平高于市场整体（申万 A 指 12.7%）水平，其中采掘和有色金属行业的月度涨幅均在

26、 28%以上，建议 11 月关注机械设备和交通运输行业。流入 FCR 水平低于 3%的行业依次为餐饮旅游、医药生物、食品饮料和商业贸易，这些行业的 10 月涨幅均不到 2%。图 4：申万行业板块月度涨幅、资金流量及相对估值 图 4：申万行业板块月度涨幅、资金流量及相对估值 资金加速流入大部分行业，流入 FCR 水平靠前的机械设备和交通运输行业，11月可重点关注。资金加速流入大部分行业，流入 FCR 水平靠前的机械设备和交通运输行业，11月可重点关注。本研究报告仅通过邮件提供给 第一创业证券有限责任公司 第一创业证券有限责任公司(GR-SW)使用。本研究报告仅通过邮件提供给 第一创业证券有限责任

27、公司 第一创业证券有限责任公司(GR-SW)使用。7 7 2010年11月2010年11月 数量研究数量研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 5 申万研究拓展您的价值 图 4：申万行业板块月度涨幅、资金流量及相对估值 图 4：申万行业板块月度涨幅、资金流量及相对估值 01020304050采掘有色金属机械设备交通运输交运设备家用电器金融服务电子元器件农林牧渔建筑建材房地产信息设备化工轻工制造黑色金属综合公用事业纺织服装信息服务商业贸易食品饮料医药生物餐饮旅游01234FCR(%)涨幅(%)PER(右)PBR(右)资料来源：申万研究 2 市场资金：场内资金活跃推动股市上涨 2 市场资金：场内

28、资金活跃推动股市上涨 2.1 二级市场资金存量增加 2.1 二级市场资金存量增加 截止到 10 月 29 日，沪深股票市场的二级市场资金近 13800 多亿元，比上月增加 300 多亿元（图 5）。一、二级市场资金总量近 20000 亿元，也比上月略有增加。可以认为，本轮上涨主要是场内资金驱动，并不像之前部分市场人士预期那样由大量进入市场的新增资金驱动。从市场内外资金流动来看，10 月 IPO 融资、再融资、减持资金以及印花税和佣金等合计资金需求规模为710 多亿元；资金供给方面，10 月发行基金和个人投资者的合计资金流入有1000 多亿元。2.2 市值资金比仍在高位 2.2 市值资金比仍在高

29、位 市值资金比是我们关注的资金供需的指标，2000 年以来的经验阈值的上限为 6，下限为 4。10 月 29 日，市值资金比为 6.35，比 9 月份进一步提高。受加息引起的债券收益率上升影响，10 月底调整利润利息比（关于调整的利润利息比如何计算，可以参见估值、流动性与中短期市场涨跌2009 年冬季量化投资策略研究之二，提云涛，2009 年 12 月）为 1.22，估值水平虽然不高，但较上月已经有所上升。图 5:2007 年以来的股票市场资金与市场涨跌 图 6：2007 年以来的市场涨跌与市值资金比 图 5:2007 年以来的股票市场资金与市场涨跌 图 6：2007 年以来的市场涨跌与市值资

30、金比 估计 2010 年 10 月底二 级 市 场 资 金 为13800 亿元，比 9 月底的 13500 亿元增加300 亿元。可以认为，本轮上涨主要是场估计 2010 年 10 月底二 级 市 场 资 金 为13800 亿元，比 9 月底的 13500 亿元增加300 亿元。可以认为，本轮上涨主要是场内资金驱动内资金驱动。目 前 市 值 资 金 比 为6.35，比上月进一步上升。调整的利润利息比为 1.22，估值水平虽然不高，但较上月已经有所上升。按照量化模型得到市场判断是长期盘整，短期调整。目 前 市 值 资 金 比 为6.35，比上月进一步上升。调整的利润利息比为 1.22，估值水平虽

31、然不高，但较上月已经有所上升。按照量化模型得到市场判断是长期盘整，短期调整。本研究报告仅通过邮件提供给 第一创业证券有限责任公司 第一创业证券有限责任公司(GR-SW)使用。本研究报告仅通过邮件提供给 第一创业证券有限责任公司 第一创业证券有限责任公司(GR-SW)使用。8 8 2010年11月2010年11月 数量研究数量研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 6 申万研究拓展您的价值 图 5:2007 年以来的股票市场资金与市场涨跌 图 6：2007 年以来的市场涨跌与市值资金比 图 5:2007 年以来的股票市场资金与市场涨跌 图 6：2007 年以来的市场涨跌与市值资金比 03000

32、600090001200015000Jan-07Jan-08Jan-09Jan-100200040006000二级市场资金（亿元,左轴）上证综指（右轴）02468J-07J-07J-08J-08J-09J-09J-10J-1002000400060008000市值资金比(左轴）上证综指（右轴）资料来源：申万研究 资料来源：申万研究 按照量化模型得到市场判断是长期盘整，短期调整。如果短期到 3200 点，估计市值资金比为 6.60，远远超过 6 这一上限阈值。从历史上看，市值资金比大幅超过 6 只有 2007 年和 2009 年曾经发生，最高曾经达到 7。限售股解禁是可能导致后市波动的主要因素，

33、后市应特别关注限售股解禁的规模和频率。表 3：不同涨幅下可能的市值资金比模拟表 3：不同涨幅下可能的市值资金比模拟 涨幅-10.00%-8.00%-5.00%4.08%7.44%对应上证综指 2681 2741 2830 3100 3200 预计二级市场资金13606 13682 13797 14144 14272 市值资金比 5.80 5.90 6.04 6.45 6.60 资料来源:申万研究；以 2010 年 10 月 29 日收盘为基础计算上证综指涨幅，预计二级市场资金根据流动性、市场情绪与股市涨跌中的二级市场资金与股市涨跌关系计算。3 投资者情绪3 投资者情绪1 1：情绪指数显著提升，

34、或将助推市场上行：情绪指数显著提升，或将助推市场上行 10 月份，市场上涨带动了投资者情绪的同步提升，情绪综合指数由 63.07点提升到 66.26 点。由于情绪与市场的互动机制处于同步变动、相互助推周期，11 月，如果没有其他外生力量的冲击，投资者情绪将继续助推市场上涨。10 月，带动投资者情绪提升的力量主要是反映融资择时热度的 A 股增发公司家数、反映市场观点分歧度的 A 股整体换手率和反映市场外围热度的 A股净增开户数，其对投资者情绪提升的拉动力度分别为 64.13%、52.31%和 1 经过技术处理后合成的情绪综合指数是标准化的数据形式，为了遵循通常的指数形式特征，把情绪进行如下指数化

35、处理：历史情绪均值取值为 60，令一个标准差为 10。情绪综合指数大致在 40 到 100 之间变动，当情绪指数点位位于60 到 65 之间时，认为情绪平缓，位于 65 以上时，认为情绪水平较高，位于 60 以下时，认为情绪水平较低。根据点位所处的区间可以进一步细分为：50 以下：情绪低落；（50，60）：情绪偏低；（60-65）：情绪平缓；（65-75）：情绪较高；（75-85）：情绪高位；85 以上：情绪高亢。情绪对市场的影响，进一步根据情绪变化趋势、情绪与市场的互动规律做综合判断。关于投资者情绪综合指数的具体编制方法可参考投资者情绪变化与 A 股市场涨跌情绪综合指数显示市场已走过底部向上

36、拐点，提云涛、赵文荣，2010 年 10 月 18 日。本研究报告仅通过邮件提供给 第一创业证券有限责任公司 第一创业证券有限责任公司(GR-SW)使用。本研究报告仅通过邮件提供给 第一创业证券有限责任公司 第一创业证券有限责任公司(GR-SW)使用。9 9 2010年11月2010年11月 数量研究数量研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 7 申万研究拓展您的价值 35.41%；反映市场避险情绪的传统封闭式基金折价率变化微乎其微；而反映市场投机热度的 IPO 首日溢价率大幅下降，对情绪综合指数的向下拉动力度为47.26%。图 7：投资者情绪指数成分指标及权重 图 8：基础指标对投资者情绪

37、指数的拉动作用对比 图 7：投资者情绪指数成分指标及权重 图 8：基础指标对投资者情绪指数的拉动作用对比 0.49510.48650.55960.3811-0.2445-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.50.6A股增发家数IPO首日溢价率净增A股开户数传统封闭式基金折价率A股整体换手率64.13%35.41%52.31%-5.04%-47.26%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%A股增发家数IPO首日溢价率净增A股开户数传统封闭式基金折价率A股整体换手率资料来源：Wind、申万研究 注：净增 A 股开户数经过

38、了交易日调整 资料来源：Wind、申万研究 注：净增 A 股开户数经过了交易日调整 3.1 投资者情绪处于与市场同步变动、相互助推周期 3.1 投资者情绪处于与市场同步变动、相互助推周期 情绪变化与市场涨跌具有周期性的规律：熊市中，情绪领先于市场变化，起助跌作用；在熊市阶段性底部或者拐点，情绪与市场变化失去规律性，呈现W 形机制转换特征；牛市中，情绪变动是市场变化的一致指标，起助涨作用；牛市顶部，情绪与市场变化失去规律性，呈现 M 形转换特征。2010 年 6 月开始，情绪与市场变化失去规律性，呈现出 W 形转换特征，市场底部拐点形成。10 月，市场进入新的市场周期，在市场上涨表现的鼓励下，投

39、资者情绪指数由 63.07 点大幅提升到 66.26 点。11 月，投资者情绪与市场之间的互动机制将继续处于同步变动、相互助推周期（参见图 9），投资者情绪上升有助推市场上涨倾向。投资者情绪上升，有助于市场上涨，但市场资金趋紧给市场带来压力，在政策方向没有大的变动的情况下，市场短期或将加剧震荡。图 9：如无其他外生力量的冲击，投资者情绪将继续助推市场上涨 图 9：如无其他外生力量的冲击，投资者情绪将继续助推市场上涨 本研究报告仅通过邮件提供给 第一创业证券有限责任公司 第一创业证券有限责任公司(GR-SW)使用。本研究报告仅通过邮件提供给 第一创业证券有限责任公司 第一创业证券有限责任公司(G

40、R-SW)使用。1010 2010年11月2010年11月 数量研究数量研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 8 申万研究拓展您的价值 100015002000250030003500400045005000550060002007-092007-102007-112007-122008-012008-022008-032008-042008-052008-062008-072008-082008-092008-102008-112008-122009-012009-022009-032009-042009-052009-062009-072009-082009-092009-102009

41、-112009-122010-012010-022010-032010-042010-052010-062010-072010-082010-092010-10405060708090100110沪深300（左轴）情绪综合指数（右轴）市场情绪处于与大盘同步变动、相互助推周期 资料来源：申万研究 3.2 场内看好后市，外围热度增加，投机气氛平缓 3.2 场内看好后市，外围热度增加，投机气氛平缓 A 股整体换手率指标是对市场微观流动性的反映，同时也反映了投资者对于后市观点的分歧度。经验结论是，市场分歧度呈上升趋势时，后市中长期上涨；市场分歧度呈下降趋势时，后市下跌。自 6 月份以来，市场整体换手率

42、呈上升趋势，且远低于近两年的历史高点，反映出场内主流观点看好后市。图 10：6 月份以来 A 股整体换手率呈上升趋势且远低于近两年历史高点 图 10：6 月份以来 A 股整体换手率呈上升趋势且远低于近两年历史高点 05001000150020002500300035004000450050002008-012008-022008-032008-042008-052008-062008-072008-082008-092008-102008-112008-122009-012009-022009-032009-042009-052009-062009-072009-082009-092009-1

43、02009-112009-122010-012010-022010-032010-042010-052010-062010-072010-082010-092010-1000.511.522.533.5沪深300指数（左轴）A股整体换手率 资料来源：申万研究 反映融资择时理念的 A 股增发公司家数变化和反映市场外围热度的 A 股净增开户数变化表征了市场潜在投资者的参与热度。10 月份，A 股净增账户数和 A 股增发公司家数显著增加，表明市场外围热度正在提升。自 6 月份以来，市场整体换手率呈上升趋势，且远低于近两年的历史高点，反映出场内主流观点看好后市。自 6 月份以来，市场整体换手率呈上升趋

44、势，且远低于近两年的历史高点，反映出场内主流观点看好后市。10 月份，A 股净增账户数和A股增发公司家数显著增加，表明市场外围热度正在提升。10 月份，A 股净增账户数和A股增发公司家数显著增加，表明市场外围热度正在提升。本研究报告仅通过邮件提供给 第一创业证券有限责任公司 第一创业证券有限责任公司(GR-SW)使用。本研究报告仅通过邮件提供给 第一创业证券有限责任公司 第一创业证券有限责任公司(GR-SW)使用。1111 2010年11月2010年11月 数量研究数量研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 9 申万研究拓展您的价值 图 11：10 月 A 股净增账户数显著上升 图 12：增

45、发公司家数也在上升 图 11：10 月 A 股净增账户数显著上升 图 12：增发公司家数也在上升 05001000150020002500300035004000450050002008-012008-022008-032008-042008-052008-062008-072008-082008-092008-102008-112008-122009-012009-022009-032009-042009-052009-062009-072009-082009-092009-102009-112009-122010-012010-022010-032010-042010-052010-062

46、010-072010-082010-092010-1005000001000000150000020000002500000净增A股开户数沪深300指数（左轴）0100020003000400050002008-012008-022008-032008-042008-052008-062008-072008-082008-092008-102008-112008-122009-012009-022009-032009-042009-052009-062009-072009-082009-092009-102009-112009-122010-012010-022010-032010-04201

47、0-052010-062010-072010-082010-092010-100510152025303540沪深300指数（左轴）A股增发家数资料来源：Wind、申万研究 注：净增 A 股开户数经过了交易日调整 资料来源：Wind、申万研究 反映市场避险情绪的传统封闭式基金折价率处在历史低位但略有提升，说明没有明显的投机动向，而反映市场投机热度的 IPO 首日溢价率大幅下降，同时 IPO 的平均发行后估值水平由 9 月份的 60.5 下降到 57.4，说明 IPO 市场投机气氛不浓。市场投机度不高，表明后市情绪风险较低。图 13：传统封闭式基金折价率略有上升 图 14：IPO 首日投机气氛不

48、浓 图 13：传统封闭式基金折价率略有上升 图 14：IPO 首日投机气氛不浓 05001000150020002500300035004000450050002008-012008-022008-032008-042008-052008-062008-072008-082008-092008-102008-112008-122009-012009-022009-032009-042009-052009-062009-072009-082009-092009-102009-112009-122010-012010-022010-032010-042010-052010-062010-07201

49、0-082010-092010-1005101520253035传统封闭式基金折价率沪深300指数（左轴）05001000150020002500300035004000450050002008-012008-022008-032008-042008-052008-062008-072008-082008-092008-102008-112008-122009-012009-022009-032009-042009-052009-062009-072009-082009-092009-102009-112009-122010-012010-022010-032010-042010-052010

50、-062010-072010-082010-092010-10-50050100150200250沪深300指数（左轴）IPO首日溢价率资料来源：Wind、申万研究 资料来源：Wind、申万研究 4 市场驱动因子：多因子模型相对收益大幅为正 4 市场驱动因子：多因子模型相对收益大幅为正 4.1 规模因子表现最为突出 4.1 规模因子表现最为突出 2010 年 10 月，七大类市场驱动因子表现主要呈现以下特点：规模因子为本月表现最为突出的因子，多空相对收益为-7.80%，大盘股大幅跑赢小盘股。特别是在 10 月上中旬，大盘股优势更为明显。成长因子表现也较为突出，相对收益为 3.55%，为成长因子