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1、收买中，企业的价值是“侃”出来的北大光华治理学院“企业价值评估”案例课堂文何风志主讲人：黄铁鹰北大光华治理学院访咨询教授黄铁鹰戴着一顶太阳帽走进教室，帽子前面绣着一只展翅的雄鹰。尽管课程安排在周末，但是座位间的过道也站满了人。想想看，一位曾经担任过拥有300多亿元资产的华润创业公司总经理、参与收买兼并的企业价值总额达15亿美元的行家讲授收买实战案例，“票房”自然有保证。“今天，我们以华润收买黄海啤酒厂为案例来讨论企业价值评估的咨询题。”黄教授开门见山介绍道。案例概况黄海市是啤酒巨头必争之地，1995年，华润决定进军黄海市。黄海市有两家大的啤酒厂，长江啤酒厂和黄海啤酒厂。长江啤酒厂盈利情况良好，
2、占全市啤酒市场70的份额。黄海啤酒厂连年亏损，资金周转不灵，占15的份额。华润收买黄海是双方不谋而合的选择。截至1995年1月31日，黄海啤酒厂的总资产2.1亿，其中流淌资产0.4亿；总负债1.5亿，其中长期负债1.1亿。黄海啤酒厂运营情况不好的一个主要缘故是消费才能不平衡。工厂有正式员工699人，退休人员347人。工厂从1985年到1996年十年间从未归还过长期贷款。因而长期负债中有近一半是滚动的利息。“下面介绍我们所关注的企业价值计算。” 黄教授迅速切入核心咨询题，“收买这个厂的过程一波三折，费尽艰苦。双方会谈过程中对企业的估值分了三个阶段。”从1995年4月开场是第一阶段。双方通过会谈共
3、同认可黄海的总资产估值为1.1亿元人民币，华润投入1.34亿现金，占55%，黄海占45%；第一任总经理由中方出任；华润派财务总监，并在5人的董事会中占3个席位。董事会撤换和任命总经理只需出席董事会人数的3/5票通过即可。1995年5月，第二阶段开场。外资公司BBI介入。他们同黄海特别快签订了合资协议。该公司同意黄海总资产估值1.3亿，并投入1.06亿的二手设备占合资公司的45%股份，黄海占55%；董事长和总经理均由中方出任。华润承诺，外资公司不管提出什么条件，华润啤酒都奉陪到底。从1995年11月，困难的第三阶段开场。黄海政府是黄海啤酒的股东。通过多方努力，黄海政府主动提出将黄海啤酒100%卖
4、给华润。黄海市政府的出价为：总资产2.1亿，其中包括固定资产1.3亿（固定资产的账面价值为1.7亿），流淌资产0.4亿，商誉0.4亿。华润啤酒对黄海啤酒厂的估值：黄海啤酒厂的总资产最多1.3亿，其中包括：固定资产0.9亿、流淌资产0.3亿、商誉0.07亿。“双方关于价值评估有着不同的观点，双方争论的焦点在以下几个方面。”黄教授条分缕析地介绍：首先是固定资产的估值。黄海啤酒厂账面的固定资产价值是1.7个亿，考虑到资产和设备的现状，黄海方只同意将固定资产价值降到1.3个亿。由于黄海啤酒厂国营企业的性质，使用它所占用的土地不需缴纳土地租金。华润啤酒接收黄海啤酒厂，总共需要缴纳4000万的土地使用费。
5、华润啤酒减去这部分的固定资产本钱，采取资产重置的方法计算出黄海啤酒厂的固定资产价值，最多为0.91个亿。其次是流淌资产的估值。黄海方坚持，双方必须在签合同的同时确认流淌资产的账面值0.4亿。而华润啤酒认为：1.啤酒的流淌资产中有特别大一部分是在销售渠道中流通的瓶箱包装物，因而流淌资产的最后价值必须通过交接日的盘点和对成新率的推断才能确定，不能事先定价。2.黄海啤酒厂流淌资产中的应收账款和待摊费用按照国际通行的会计准则必需要大幅撇账，华润最多承认0.3亿。第三个分歧是关于商誉的价值。黄海啤酒关于商誉报价4000万。华润对黄海啤酒厂商誉价值的评估参考了青啤和雪花啤酒的做法。青岛啤酒1993年上市时
6、盈利1.9亿，销量33万吨，商标入账1亿。此外，华润在1993年与雪花啤酒合资时，沈阳雪花净资产1.1亿，盈利0.35亿，销量26万吨，合资作价2.1亿，其中包括商誉入账0.7亿。而黄海啤酒厂1996年净资产0.6亿，亏损0.02亿，销量2.6万吨，因而，华润啤酒认为，黄海的商誉最多值0.07亿。“企业是活的，只有在市场上买卖了，才会有一个适宜的价值”“在会谈过程中，仅仅六个月的时间，啤酒厂依然原来的啤酒厂，设备依然原来的设备，人依然原来的人，企业的价值何以出现这么大的变化呢？”黄教师启发同学们考虑。“终究啤酒厂的价值是多少钱呢？假如你是华润啤酒CEO，你确实是当时的我，你说我该不该买？假如该
7、买，多少钱适宜呢？”一位在资产治理公司工作过的同学首先表达了本人的观点。她说：“我觉得能够采纳将来收入现金流折现的方法进展计算。依照公司的情况和市场的情况，估算出我们以后每年的收入现金流，并采纳一个合理的折现率。通过这种方法计算的价值比计算账面价值要科学，由于你买这家公司，不是要买它的资产，而是看中的是资产的增值才能。”黄教授点头表示确信，“你说的有一定道理。但是，我给大家讲一个小故事。大家明白全球最成功最著名的投资人是巴菲特。他2002年给股东的写一封信，说明他对利润预测的看法。他说，我对我公司的利润不要说下一年，确实是下一个季度能赚多少钱我都不敢预测。”“我的意思是说，一个公司的开展不管是
8、内部依然外部都有特别多不确定要素，明天的事谁能说得准？治理再好的公司充其量也只能大概估算一个数，同时还必须加上一句：在政治经济市场和公司没有严重改变的前提下，我们公司在明年有可能实现N元利润。但是在我们还有经历的过去十几年里，运营环境有哪几年是没有严重变化呢？1993年的通货膨胀，1995年的宏观调控，1997年的金融风暴，2000年的科技泡沫，2001年的911恐惧攻击，2003年的非典。能预见这些严重变化的只有上帝。因而常人（包括公司CEO和财务董事）如能计算出企业明天能赚多少钱的，更多的是靠幸运而不是科学。”这时，另外一位同学要求发言。他说，“企业的价值假如用如今的资产的价值来衡量不是特
9、别科学，比方，两个公司资产都是100万，一家每年赚10万，另一家每年亏10万，价值确信不一样。假如用企业的盈利才能来衡量，也特别有咨询题。正如您刚刚所说，特别难意料这个企业能不能挣钱，能挣多少钱。这好似是一个特别怪的咨询题。不明白教师是如何看的？”黄教授没有直截了当答复，而是抛出了另一个咨询题。“企业的价值和一般商品的价值有什么区别呢？“你要买一辆汽车，你交了钱，就能开着车走了。在买卖的过程中，汽车依然这辆汽车，它是没有发生变化的。企业呢？你要记住企业是一个活的东西。它是活的，而不是死的。它每时每刻都在发生变化。今天销售额增大了，那么应收账款就增大了，相应的坏账计提就增大了，企业的价值就有可能
10、减少了。比方说，你今天签订了收买协议，明天一个工人上班成心损坏一个流水线上的关键设备。如此，这条流水线要歇一周，企业的价值就比昨天的价钱低了。从另外一方面来说，收买企业和我们在菜市场上买的萝卜和白菜也是一样的。”听了最后一句话，有位同学立即咨询：“是不是企业的价值是由市场决定的？是由供需双方讨价还价决定的？”“对！你说的特别对！”黄教授深表赞许。“企业的价值不是企业的所有者决定的，也不是由购置者决定的。而是双方会谈协商的结果，是市场决定的。企业只有在市场上买卖了，它才有了一个适宜的价值。它假如不买卖，你如何衡量它的价值呢？”又有同学追咨询了一句：“是不是能够说企业的价值是侃出来的？”“你总结得
11、特别好！总结的特别经典。企业的价值确实是双方侃价侃出来的。”看着学员在本人一步步的引导下触摸到咨询题的本质，黄教授显得有些兴奋，开场给大家传授“心经”， “企业价值评估是一门独立的学咨询，评估方法就有十几种，不同的企业的价值要用不同的方法来算。比方同一个行业里的亏损企业和赢利的企业的计算方法是完全不同的, 亏损的企业可能按残值算，赢利的可能按市盈率算。”“我刚刚说了这么多企业价值的不确定性，不是说不要企业价值评估了。而是强调，实际企业的买卖价格你要考虑更多的要素，不拘泥于数学方法算出来的数字。”“再回到这个案例来。最终，我们是以1.9亿人民币收买的黄海啤酒厂，这个数字远远高于我们在当地新建一个啤酒厂的价格。我做不了主，向董事会汇报。董事会中的一位董事是世界第四大啤酒集团的CEO，他告诉我一句话：到有鱼的地点去钓鱼。华润啤酒要想在中国占有一席之地就必需要收买黄海啤酒厂，这是华润啤酒战略开展的要求。”“只有到了有鱼的地点才能钓到鱼。”黄教授在完毕时又说了一句让学员们揣摩不已的话。