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1、学校代码：1 0 2 0 0分类号：堕堑研究生学号：!g Q Q 2 Q Q g Q 3 丝密级：玉东北埽荭太季硕士学位论文中国房地产市场泡沫问题的实证分析E m p i r i c a lS t u d yo nt h eR e a lE s t a t eB u b b l e so fC h i n e s eR e a lE s t a t eM a r k e t作者：朱艳艳指导教师：学科专业：研究方向：学位类型：李秀敏教授区域经济学城市经济学历硕士东北师范大学学位评定委员会2 0 0 7 年4 月摘要近几年，学者们围绕中国房地产市场是否存在泡沫的问题展开了激烈的争论。笔者认为，争论
2、如此激烈主要原因是从不同角度考虑的房地产泡沫的检测方法会产生不同的检测结果，而一些检测方法并末反映房地产泡沫的实质。本文在国内外学者对房地产泡沫认识的基础上，阐述了房地产泡沫的实质是基于投机、理性和非理性因素导致的房地产市场价格与其基础价值的过度偏离。并从这一基点出发，运用单位根与协整检验法，对中国大陆3 5 个大中城市的房地产市场进行实证检验，判断房地产泡沫的存在性。检验过程中，除广州市的市场价格和理论价格不是同阶单整，无法进行协整检验外，其他3 4 个主要大中城市均可用此种方法判定房地产市场是否存在泡沫。检验结果表明，太原、银川、石家庄、宁波、南昌、济南、重庆和乌鲁木齐八个城市房地产市场不
3、存在泡沫，其他2 6 个城市的房地产市场都有泡沫存在，说明中国大中城市房地产市场存在泡沫已是比较普遍的现象。本文除引言和结论外，共分为三部分：第一部分，文献综述。首先介绍世界各国学者给资产泡沫下的定义，从深层次挖掘资产泡沫的本质。其次，介绍房地产市场泡沫的检测方法，并对这些方法作以分析评价。最后，是关于房地产泡沫实证分析的综述。第二部分，方法论。重点阐述单位根协整检验的方法。介绍房地产理论价格的计算方法，并重点介绍收益还原法计算理论价格的方法和步骤。第三部分，实证分析。运用房地产的租金价格计算理论价格，运用单位根和协整检验法对我国3 5 个大中城市的市场价格和理论价格序列进行检验，得出我国大中
4、城市房地产市场普遍存在泡沫的结论。关键词：房地产泡沫；单位根检验；协整检验A b s t r a c tI nr e c e n ty e a r s，t h es c h o l a r sl a u n c hf i e r c ed i s p u t ea r o u n dt h ep r o b l e mw h e t h e rt h e r ea r eb u b b l e si nt h eC h i n e s er e a le s t a t em a r k e t I nm yo p i n i o n，t h em a i nr e a s o no ft h
5、 ef i e r c ed i s p u t ei st h a tt h er e a le s t a t eb u b b l ed e t e c t i o nm e t h o d st h a tc o n s i d e rf r o md i f f e r e n ta n g l e sm a yp r o d u c ed i f f e r e n tt e s t i n gr e s u l t s，a n ds o m eo ft h e mh a v en o tr e f l e c t e dt h ee s s e n c eo ft h eb u
6、b b l e so ft h er e a le s t a t e T h i sp a p e rt h a ti so nt h eb a s i so ft h et h i n gt h a tt h ed o m e s t i ca n df o r e i g ns c h o l a rk n o w st ot h eb u b b l e so ft h er e a le s t a t e，e x p l a i nt h a tt h ee s s e n c eo ft h eb u b b l e so fr e a le s t a t ei St h ee
7、 x c e s s i v eb i a sb e t w e e ni t sm a r k e tp r i c eo fr e a le s t a t eo nt h eb a s i so fg a m b l e，r a t i o n a la n du n r a t i o n a lf a c t o r sa n di t sb a s i cv a l u e P r o c e e d i n gf r o mt h i sb a s i cp o i n t，t h i sp a p e rt e s t st h ep r i c e so ft h er e
8、a le s t a t em a r k e to fC h i n e s e3 5m a i nc i t i e s，b yu n i tr o o ta n dc o-i n t e g r a t i o nt oe x a c t l ye x a m i n et h ee x i s t e n c eo ft h eb u b b l e so fr e a le s t a t e I nt h ep r o c e s so ft e s t，w ec a n u s et h em e t h o da b o v et oj u d g ew h e t h e r
9、t h e r ea r eb u b b l e so ft h er e a le s t a t em a r k e to f3 4m a i nb i ga n dm i d d l ec i t i e s，e x c e p tG u a n g z h o ub e c a u s eo ft h a tt h em a r k e tp r i c eo fG u a n g z h o ua n dt h e o r yp r i c eo fi ta r en o tt h es a m eo r d e ri n t e g r a t i o n T h et e s
10、 tr e s u l ts h o w st h a tT a i y u a n，Y i n c h u a n，S h 巧i a z h u a n g，N i n g b o，N a n c h a n g，J i n a n，C h o n g q i n g,U m m c h ie i g h tc i t i e sh a v en ob u b b l e si nt h e i rr e a le s t a t em a r k e t a n dt h e r ea r eb u b b l e si nt h er e a le s t a t em a r k e
11、t so fo t h e r2 6c i t i e s I tp r o v e st h a tt h ee x i s t e n c eo fu r b a nr e a le s t a t em a r k e tb u b b l e si sag e n e r a lp h e n o m e n o ni nC h i n a T h i sp a p e ri sd i v i d e di n t ot h r e ec h a p t e r sb e s i d e sf o r e w o r da n dc o n c l u s i o n：C h a p
12、t e ro n e，l i t e r a t u r er e v i e w F i r s t l y,i n t r o d u c et h ed e f i n i t i o no fe s t a t eb u b b l e so fs c h o l a r sa l la r o u n dt h ew o r l d，a n de x c a v a t et h ee s s e n c eo ft h eb u b b l e so ft h ee s t a t ef r o mp r o f o u n dl e v e l S e c o n d l y,i
13、 n t r o d u c et h em e t h o do fd e t e c t i n gt h ee s t a t eb u b b l ea l s og i v es o m ee v a l u a t i o n sa n da n a l y s e st ot h e s em e t h o d s F i n a l l y,o v e r v i e wt h eE m p i r i c a lA n a l y s i so ft h er e a le s t a t eb u b b l e C h a p t e rt w o，M e t h o
14、d o l o g y F o c u so nt h em e t h o d o l o g yo fu n i tr o o ta n dC O i n t e g r a t i o ni nt h i sp a p e r P u tf o r w a r dt h em e t h o do fu s i n gi n c o m ec a p i t a l i z a t i o na p p r o a c ht oc a l c u l a t et h ep r i c eo ft h er e a le s t a t ew h i l ea p p r a i s i
15、 n gt h er e a le s t a t ep r i c e C h a p t e rt h r e e，t h ee m p i r i c a la n a l y s i s U s et h er e n tp r i c eo ft h er e a le s t a t et oc a l c u l a t ei t st h e o r yp r i c e，a n de x a c t l yt e s tt h em a r k e tp r i c es e r i e sa n dt h e o r yp r i c es e r i e so f3 5b
16、 i ga n dm i d d l ec i t i e si no u rc o u n t r yb yt h et e s t i n gm e t h o d so fu n i tr o o ta n dC O i n t e g r a t i o n D r a wt h ec o n c l u s i o nt h a tt h er e a le s t a t em a r k e t so fb i ga n dm i d d l ec i t i e so fo u rc o u n t r yg e n e r a l l yh a v eb u b b】e s
17、K e yw o r d：R e a le s t a t eb u b b l e s；U n i t-r o o tt e s t；C o-i n t e g r a t i o nt e s tI I独创性声明本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得东北师范大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。学位论文作者签名：埭囊翻嚏!日期：2 晕兰学位论文版权使用授权书本学位论
18、文作者完全了解东北师范大学有关保留、使用学位论文的规定，即：东北师范大学有权保留并向国家有关部门或机构送交学位论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权东北师范大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存、汇编学位论文。(保密的学位论文在解密后适用本授权书)学位论文作者签名：壤姚指导教师签名：日期：冱2：芝日期：学位论文作者毕业后去向：工作单位通讯地址电话：邮编：引言2 0 世纪9 0 年代后期，我国理论界提出了“住宅商品化”的观点，政府从1 9 9 8 年下半年开始取消了福利化的住房分配体制，取而代之的是一些政策性住宅和商品住宅，而且
19、商品房的比例逐渐增大。近几年，房地产业以惊人的速度迅速发展，房地产业已经成为国民经济的基本承载体和经济繁荣的基本支撑点，在国民经济发展中发挥着越来越重要的作用从房地产市场发展状况来看，全社会固定资产投资从1 9 8 9 年的4，4 1 0 4 亿元上升到2 0 0 5 年的8 8，6 0 4 3 亿元，1 6 年里翻了近2 0 翻：而房地产开发投资额从1 9 8 9年的2 7 2 7 亿元增加到2 0 0 5 年的1 5，7 5 9 3 亿元，增长了5 8 倍之多。由于房屋承载体一土地的稀缺性，房地产价格呈不断上升的趋势，而且与其他金融资产相比，房地产具有更强的稳定性，因此，受到越来越多投资者
20、的青睐，已经成为一种重要的投资方式许多投机者在利益驱使之下，也纷纷进入该领域，在升值预期的指导下购进商品房，再寻找合适的时机卖出来获取中间差额利渭。由于投机者的介入，近几年来我国商品房价格上升速度普遍增快，在一些比较发达的大中城市甚至出现了房价“飞涨”的现象。全国商品房的平均销售价格由1 9 8 9 年的每平方米5 7 3 4 9 7 6 元上升到2 0 0 5 年的每平方米3，2 4 1 9 9 2 元；一些大城市房价上升得更加剧烈，北京商品房平均价格由1 9 9 0 年的每平方米l，4 1 8 7 6 元上升到2 0 0 5 年的6，7 8 8 1 2 元，上海商品房平均价格由1 9 9
21、0 年孵1，1 5 7 9 5 元上升到2 0 0 5 年的6，8 4 1 g h 4 元，1 5 年的时间，北京、上海的商品房平均价格分另灶升了将近5 倍和6 倍。从2 0 0 6 年4 月底开始，国家关于房地产调控的政策频出，j 然而从调控效果来看，除上海、深圳房价微有回落外，即使在房地产交易淡季的六、七月份，国内各大城市房价并不见明显下降。从2 0 0 6 年7 月份的统计情况看，我国7 0 个大中城市新建商品住房销售价格同比上涨6 7，涨幅比上月提高0 1 个百分点。房价飙升的热浪还在向大连。呼和浩特、成都等城市扩展，中部地区、西部地区房价与东部沿海城市一起高涨，房价过高已经成为一个全
22、国性的问题。面对房价飙升的事实，关于中国房地产市场是否存在泡沫的争论一直在持续着。泡沫是市场经济的痼疾，中国房地产市场究竟有没有泡沫是目前国内房地产市场讨论中最具争议的焦点问题。房地产管理层和企业界极力否认泡沫的存在，而广大消费者则认为房价飙升是泡沫存在的最有力证据。经济学界对此也是众说纷纭：魏杰和张曙光等认为总体出现泡沫；萧灼基、刘洪玉等认为总体无泡沫，房地产市场只是局部过热：吴敬琏等则认为，泡沫在所难免，关键是泡沫存在的程度；等等“】本文拟以中国主要大中城市为研究对象，通过定量分析，判断中国房地产市场是否存在泡沫?哪些城市存在房地产市场泡沫?房地产泡沫研究文献综述房地产泡沫是市场经济的重要
23、现象之一，它直接关系着经济的稳定和人们的福利水平，因此也一直是学者们研究的重要课题，研究成果也非常丰富，与本文密切相关的是房地产泡沫的概念、检测方法和对中国房地产市场的实证分析三方面的研究。(一)房地产泡沫的基本概念房地产泡沫属于资产价格泡沫，而资产价格泡沫是市场经济的重要现象，从1 7 世纪早期出现的郁金香狂热到1 8 世纪早期出现的英国南海泡沫，一直到1 9 2 9-1 9 3 3 年大危机，乃至8 0 年代日本资产泡沫，资产价格在经济高涨衰退的周期中扮演了重要角色。评估房地产泡沫的基本思路来源于对泡沫实质的认识一直以来，学术界对泡沫并未达成一致的定义，目前，文献中引用最多的是金德尔伯格在
24、新帕尔格雷夫经济学大辞典中对泡沫的描述：一种资产或一系列资产价格在一个连续过程中的急剧上涨。初始的价格上涨使人们产生价格会进一步上涨的预期，从而吸引新买者。这些人一般是以买卖资产牟利的投机者，其实对资产的使用及其盈利能力并不感兴趣。随着价格的上涨，常常是预期的逆转和价格的暴跌，由此通常导致金融危机。但这个定义没有明确地表示出泡沫形成和崩盘的原因机理，只是对泡沫现象的一个描述，并不是严格的定义。我国学者曹振良对金德尔伯格的上述定义进行了补充和完善：。泡沫是指一种或一系列资产市场失范，牟利预期趋众，投机过度，政府调控失当，引致资产价格急剧上涨，随着市场复归，价格上涨牟利预期逆转引致资产价格暴跌，最
25、后可能导致金融或经济危机的一种经济现象过程。”这个定义同时也就预设了泡沫的基本理论分析框架。就是抓住“一个中心”、“三个过程”、“四个基本因素”，也可概括为“一三四”分析框架。即抓住价格这一中心，分析价格是否急剧上涨，是否暴跌，从而是否导致金融或经济危机三个环节，把握宏观经济环境、投机状况、金融支持和政府调控政策四个因素。这是一个比较完整的定义，在四个基本因素的把握上比较适用于我国的情况，但这些因素未必是世界其他各国产生资产泡沫的原因，因此，此定义具有一定的局限性。日本学者三木谷良一认为，所谓泡沫经济就是资产价格(具体指股票与不动产)严重偏离实体经济(生产、流通、雇用、增长率等等)暴涨，然后暴
26、跌这一过程。T i r o l e认为，“当资产价格超过市场基础并持续一段时间，超过部分称为泡沫现象”田邱群霞、秦厉则认为，虚拟资本过度增长与相关交易持续膨胀，日益脱离实物资本的增长和实业部门的成长，金融证券、地产价格飞涨，投机交易极为活跃的经济现象就是泡沫经济嘲上述学者基本倾向于把泡沫定义为资产价格背离经济基础条件的膨胀过程，对于什么是基础条件，为什么将其作为衡量泡沫的标准等这些问题并未给与回答王子明认为，泡沫是一种经济失衡现象，可以定义为某种价格水平相对于经济基础2条件决定的理论价格(一般均衡稳定态价格)的非平稳性向上债移，这种偏移的数学翘望可以作为泡沫的度量在实际经济活动中，与预期相关联
27、的过度投机行为幼稚投机者交易行为、规范失灵、诈骗行为和道德风险等都可能称为导致泡沫现象的原因脚厨京奎认为，房地产泡沫是一种价格运动现象，是由于人们预期变化导致产生群体投机行为，使得房地产价格脱离了市场基础而持续上涨预期、群体行为是房地产泡沫形成的主要原因嘲B t a n c h a r da n dW a t s o n 认为。除非理性泡沫外，还存在理性泡沫非理性泡沫是指由于社会和心理作用产生对某种资产的狂热追求或者是由于信息不对称以及投资者对信息理解的差异而产生的资产高估的现象嘲。但是，如果经济人的行为与预期是理性的，那么，资产价格仅反映其市场基础价值，郎资产价格只取决于关于此项资产的现期及
28、未来收益的信息然而，行为与预期的理性并不意味着资产价格必然等于其市场基础价值，存在着价格对市场基础的理性偏离，-即所谓的理性泡沫(R a t i o n a lb u b b l e)综上所述，各国学者们从各个角度对房地产泡沫这一定义做了阐述由上述描述可知，泡沫的实质即是由于理性与非理性等因素的影响所导致的资产价格与市场基础的偏离，或虚拟经济增长超过了实体经济成长。(二)房地产市场泡沫的检测方法关于房地产市场的实证检验，学者们也提出了很多方法，并且我国学者运用这些方法做了大量的实证检验，值得我们学习借鉴。这些方法大致可以归为两类：一类从泡沫的成因入手检验泡沫的存在性，由于泡沫的成因很难直接度量
29、，所以学者们多采用间接指标进行检验，所以也称间接检验法；另一类从泡沫的表现入手测度泡沫度，这类方法也称直接检验法。1 间接检验法，间接检验法的基本思路是把市场价格可以用未来各期房地产理性预期贴现值来解释的情况作为零假设，一旦拒绝零假设，就认为可能存在泡沫方差上限检验法、共积分检验法、单位根与协整检验法、投机度检验法、设定性检验法等都属于问接检验法方差上限检验法最开始是作为一种市场有效性检验方法出现的。这里市场有效性的含义是假定未来各期股票红利的理性预期贴现模型可以正确描述现实市场价格由于在出现泡沫的情况下会导致这种市场有效性不成立，因此这个检验可以作为泡沫检验方法来应用其基本依据是在不存在泡沫
30、的零假设下，当市场有效时，未来各期股票红利的理性预期贴现值可以作为现实市场价格的正确描述，则市场价格的方差一定会比完全预见的内生价格方差小“”主要通过比较房地产未来各期理性预期收入的贴现价格的方差和市场实际价格的方差来判断泡沫的存在性，如果市场价格的方差比预见的理性价格方差小，认为市场不存在泡沫：若前者大于后者，则认为存在价格泡沫不过由于现实经济经常会受到市场非有效性的干扰，在小样本的情况下会产生偏误，如果变量序列非平稳的，也会由于变量的非平稳性产生错误判断。3共积分检验法主要通过检验房地产市场理论价格和市场价格之间是否存在着共积分关系来判断理性泡沫的存在性。在市场有效的情况下，理论价格与市场
31、价格之间存在着共积分的关系。先通过单位根检验法检验房地产市场价格序列是否具有平稳性，当房地产价格与其未来报酬符合一阶差分恒定，则可通过检验理论价格和市场价格的积分阶数来判定是否存在价格泡沫，若积分阶数相等，说明市场是有效的，房地产市场不存在泡沫；若阶数不相等，则可能存在理性泡沫“”。单位根与协整检验法是共积分检验法的完善和发展。汉密尔顿等人认为如果房地产价格时间序列是一个非平稳的随机过程，说明房地产市场上存在大量的投机需求，可能存在泡沫；而麦斯等人强调，为了更准确地判断泡沫的存在，除了单位根检验外，还应进行协整检验“”。首先检验房地产市场价格序列的平稳性，如果序列是平稳的，说明市场无泡沫；若是
32、非平稳的，还应利用租金收益计算房地产的理论价格，再将市场价格和理论价格进行协整检验，如果市场价格与理论价格之间不存在长期均衡关系，则说明房地产市场存在大量投机交易，可能存在投机泡沫。投机度检验法认为影响房地产投机收益变化的主要变量为可支配收入、贷款利率和过去房价实际增长率，并以这些变量的关系为基础建立房地产业投机度检验模型，通过模型推导，计算房地产业投机度“”。一般模型建立共分三个步骤，选取参数值，建立经济模型进行回归计算出参数值，最后根据参数值求出房地产市场的投机度。如果该值过高，说明房地产市场上存在大量投机行为，房地产泡沫存在的可能性就较大设定检验法是由W e s t 首先提出，主要是利用
33、H a u s m a n 提出的一种约束检验统计量。利用H a u s m a n 检验来比较两组估计参数，这两种参数的统计估计方法是：第一组参数来自于股票价格对合适的一组滞后期红利进行的回归。由于所用回归方程的理论模型仅在假定股票价格不含有理性泡沫分量时成立，因此，这组参数对于泡沫是敏感的；另一个是股票红利过程的 R I M A 方程。这组参数无论是否存在理性泡沫都不会发生改变。在零假设下，股票市场价格符合市场有效性模型，上述所有方程的回归系数将是一致估计；若存在泡沫，第一组估计式会因遗漏重要变量(即泡沫)而使得二组估计参数不一致“”2 直接检验法和间接检验法不同，房地产泡沫的直接检验法是
34、明确地考察市场价格中是否含有的特定形式的泡沫分量，即直接检验泡沫的显著性。收益还原法、市场供求因素分析法、指标法等都属于直接检验法。收益还原法是资产评估中常用的方法之一。日本学者野口悠纪雄基于房地产价格只取决于关于此项房地产的预期及未来收益的信息而提出的一种计算房地产理论价格的方法“o 利用收益还原法计算房地产的理论价格，然后同市场实际价格进行对比，得出房地产是否存在泡沫。在房租数据可得的情况下，其计算结果非常直观，容易被人理解和接受，能够直接说明问题。但是，这种方法忽略了能够引起房地产价格上涨的其他正常因素，比如，生产要素价格上涨导致房地产成本上升，也会推动房地产价格的上涨，而收益还原法没有
35、把这些正常因素剔除出去市场供需因素分析法通过对随市场不断调整的住宅价格基值的描述来解释城市房价的变化，如果实际价格偏离价格基值，财认为存在泡沫。价格基值前增长可以甩一个线性方程描述，影响房地产价格基值的主要因素有实际建设成本增长率，就业人口增长率、实际人均收入增长率和实际税后利率变动率等等这种方法随着模型中决定市场价格基值所包含的经济变量不同，会使价格基值产生不同的结果。由于在分析市场表现时对泡沫的理解和界定也有所不同，变量选取会各有不同，计算出的价格基值也就因人而异。而且实际情况可能要比模型设定的情况复杂得多，因此其准确程度有待提高。指标法是早期学者用来判断房地产价格合理性的常用方法，根据某
36、个指标的值来判断房地产市场是否存在泡沫国际上通用的指标有房价收入比、1 月还款额与月可支配收入的比值、住宅空置率、房价升幅与G D P 增幅的比值等等“”这类方法主要是根据经验给出一个常数，如果目前的指标值高于这个常数，那么可以推测房地产市场已经出现泡沫在实际使用的过程中，指标法计算简单，结果明了，能够直接说明问题研究者不仅可以独立使用各个指标，而且可以选择多个指标形成指标体系在能够获得足够数据的情况下，指标法的应用几乎没有什么限制条件。但是，这种判断只是基于历史经验的判断，没有太多的理论支持，而且，各国或地区情况不同，一些经验数据不能适用于所有地区的检验。(三)7 中国房地产市场的实证分析国
37、内学者运用上述方法对我国的房地产市场进行了实证检验。虽然各种检验方法得到的检验结果有所不同，但是在一定程度上对我国房地产市场也起到了警示的作用。特别是对房地产市场实证分析这一研究领域具有定的借鉴意义袁志刚和樊潇彦在理性预期假说下构造了房地产局部均衡模型，通过分析具有理性预期的购房者和地产商在引入银行信贷之前和之后不同的最优选择，得出地产商和购房者可以取得银行贷款，而且银行抵押贷款比例小于l，是房地产泡沫产生和存在的条件；当政府采取紧缩性政策，如紧缩的土地供给和财政税收政策和紧缩的货币政策等是房地产市场泡沫破灭的必要条件“”周京奎在房地产市场局部均衡的框架下，探讨了金融过度支持与房地产泡沫生产和
38、演化过程，提出了金融支持过度假说认为如果房地产开发商和置业者都可以从银行取得贷款，当房地产市场存在群体投机行为时，房地产价格将高于基础价格，并且会随着金融支持力度的增加而不断上升，这一上升的部分就是泡沫并对北京、上海、沈阳等九个城市进行了实证研究，证明了我国各地区房地产市场同时繁荣与同一时期金融支持度直接相关，并在部分地区出现了金融支持过度现象嗍周京奎、曹振良应用投机度检验法，对我国房地产市场做了实证分析他们认为房地产的短期供给是无弹性的，供给条件不可能是价格预期形成的主要决定因素，所以，正反馈交易决定于房地产市场未来需求变化基于此建立了投机度检验模型，对中国2 0 0 4 年房地产市场进行了
39、实证研究得出中国房地产业投机度为O 2 1 1 4，尚未达到预警线O 4 的水平，认为中国房地产市场尚未出现全局性泡沫嘲周京奎还用投机度检验5法，以季度数据为基础，对2 0 0 0 年1 月至2 0 0 4 年9 月中国的1 4 个城市进行实证研究，证明各城市房地产投机水平都很高，个别城市更加突出，并运用截面数据进行回归分析，得出可支配收入对房地产价格没有显著影响，这些城市房地产价格的上升，主要是由投机来推动的胁】。两次检验结果差别巨大，可能和检验数据有一定关系，也从另一方面反映了投机度检验法还存在一定的弊端。王雪峰利用R a m s e y 模型，采取边际收益法计算房地产的基础价值，将实际价
40、格同基础价值比较，若实际价格超过基础价值即认为存在正泡沫，反之则认为存在负泡沫。用此方法实证检验了2 0 0 0-2 0 0 4 年中国房地产市场的泡沫度，这段期间中国房地产经历了三个阶段；第一阶段是2 0 0 0 年l、2、3 季度和2 0 0 1 年l 季度出现负泡沫，负泡沫逐渐减小(其中2 0 0 0 年4 季度无泡沫)；第二阶段经历了从2 0 0 1 年2 季度到2 0 0 3 年3 季度，总共1 1 个季度的无泡沫运行；第三阶段是2 0 0 3 年4 季度到2 0 0 4 年4 季度，房地产开始出现正泡沫并逐渐膨胀。得出中国房地产市场经历了从负泡沫、无泡沫到正泡沫演变的结论m。韩德宗
41、运用设定性检验法，对北京、上海和深圳的房地产市场进行实证检验。其主要原理为：通过对用于计算同一变量的两组不同的方程式进行估计，分析两组方程式得到的结果是否一致，从而检验泡沫是否存在，或者模型的建立是否适当。结果表明，北京、上海住宅和深圳写字楼市场存在泡沫，而北京、上海写字楼市场和深圳住宅市场不存在泡沫胡健颖等利用可加模型对中国房地产市场做了实证分析。假设房地产市场的上升是由经济基本因素和房地产市场的投机行为共同决定的，并采用局部线性可加模型对两部分因素做了拟合估计，根据结果认为，中国房地产市场价格上涨的主要驱动力是市场基本因素。投机成分确实在房地产市场存在，但对房地产价格的贡献率不大嘲张晓蓉等
42、根据历史泡沫事件的特征，提出了一个投机泡沫的混合理性模型嘲。模型以正反馈交易为核心，根据投资策略将交易者分为信息交易者(包括轻信者和保守者)和正反馈交易者，且投资者均具有混合理性。模型显示，当投资者问出现行为交互时，资产价格有可能在利好消息下产生泡沫。洪开荣采用指标法，以空置率为基础。在考虑了各种修正系数之后，建立了反映房地产泡沫程度的相对指标一房地产泡沫系数，并对中国1 9 9 5 1 9 9 7 年的房地产市场进行实证研究，结果显示房地产泡沫是先加大后降低伽。这一方法对空置率进行了修正，表面看起来比较完善，但是，有学者认为它是没有理论依据的。他仅仅是参考了资产评估的修正方法，并没有采用资产
43、评估的理论基础。在资产评估中，修正依赖的是特定资产与系统资产之间的差异，评估者试图通过修正这种差异来更准确地反映该资产的价值口刀但是，在这篇文章里没有体现这一原理。胡瑾卿、张大亮根据指标法建立了房地产泡沫的二维评测模型，将泡沫指标体系和消费者信心指数相结合分析评测房地产泡沫，并运用1 9 9 6-2 0 0 3 年的数据对杭州房地产市场进行了实证分析，认为杭州房地产测度值介于轻微与中度泡沫之间，并有缓慢扩大的趋势m 蒲勇健、陈鸿雁甩住宅昭价格、房屋建造成本，居民可支配收入和j f I 率建立了检验房地产市场价格泡沫的计量经济模型，并秘甩1 9 蚺年2 月到2 0 0 5 年5 月的且度数据对全
44、国、上海和重庆的房地产市场进行了实证检验和比较分析回归结果得出，中旨的房地，产市场已经在全国范围内出现了价格泡沫不仅上海等房地产业高度繁荣的国际大都市存在着房地产泡沫，重庆这类经济不甚发达、房地产价格低于全国平均水平的地区，由于近几年房地产业的飞速发展，房价持续上涨，房地产价格也已经严重泡沫化。在一些房地产泡沫严重的地区，房地产价格在正反馈机制作用下，甚至已经脱离了居民可支配收入等基本因素的基础，上述检验方法从不同角度对我国的房地产市场进行了泡沫存在性检验，在一定程度上反映了我国房地产市场的现状但是，由于大家对房地产泡沫的理解角度不同，而产生了诸多的检验方法，导致检验结果各异，甚至有些结果大相
45、径庭出现这样问豚的原因就是一些学者没有从泡沫本质出发来认识泡沫现象，导致研究方法与泡沫的本质发生了偏离。本文在国内外学者对房地产泡沫认识的基础上，从房地产泡沫的实质是房地产市场价格与其基础价值的过度偏离这一基点出发，运用单位根与协整检验法，对中国大陆3 5个大中城市(除拉萨外的3 0 个省会城市和5 个计划单列市)的房地产市场迸行实证检验，判断房地产泡沫的存在性。7二房地产泡沫检测的方法论本文主要运用单位根和协整检验的方法对中国主要大中城市的房地产市场进行系统地检测，通过判断房地产市场价格和理论价格是否存在协整关系来测度泡沫的存在性。单位根和协整检验法是测定序列平稳性和线性方程长期稳定趋势的一
46、种重要方法，国内众多实证检验结果证明此种检验方法的可信度非常高。理论价格的计算也是本文的重点和难点。(一)单位根协整检验法利用单位根与协整检验法评测房地产市场泡沫是基于对房地产市场价格变动规律的认识。房地产泡沫最直观的表述就是房地产价格脱离价格基值持续高涨，单位根和协整检验法检验的就是序列间是否存在长期稳定的线性关系。如果房地产市场有效率，即房地产市场能够遵循理性的供求机制达到市场均衡，房地产的市场价格应该是平稳的时间序列，并且应该是围绕着价格基值在一定幅度范围内上下波动，市场价格可以理解成为是价格机基值与市场随机变化的结果，如式(1)只-一+6 l(1)l 。其中，B 代表房地产的市场价格，
47、西-j；!代表房地产的理论价格，以为随筒I l+7 J机扰动项即为泡沫部分。当房地产市场出现大量投机性行为时，狂热的投机行为扰乱了正常的房地产市场秩序，而且消费者和投机者也会因为价格的上涨而对房地产产生更高的预期，更多的资金投入其中，引起房地产价格的又一轮狂涨。此时的价格时问序列有可能会随之出现大幅度的波动，但这只能说明房地产市场有存在泡沫的可能，并不能将其作为存在泡沫的判定条件。因为房价上涨的同时也会导致各类生产要素的价格上涨，如果房地产生产成本上涨的幅度和房地产价格的上涨幅度大致相符，也不会出现泡沫现象。所以还需观察房地产的市场价格是否是偏离了价格基值一路攀升，也就是看房地产市场价格和价格
48、基值是否仍存在长期稳定的线性关系，即看两者是否存在长期的协整关系。协整理论说明的就是一种长期的趋势，检验的是原本存在线性关系的两个序列在单个序列不平稳的情况后，这种线性关系是否还存在下去。如果不存在协整关系，说明由于两个序列的不平稳运动已经破坏了他们之间长期、稳定、一致的趋势，线性关系不复存在；反之，则说明虽然两个序列非平稳，但是他们的线性关系还是存在的，也就是说，两序列还保持着长期、稳定、一致的运动趋势。如果房地产的市场价格和理论价格通过协整检验，说明虽然单个序列不平稳，但是8从长期趋势看市场价格仍以理论价格为基础上=F 波动，1)式仍然是成立缒，说明房地产市场仍是稳定的，反之，就会认为存在
49、投机性房地产泡沫首先，要对房地产市场价格序列p I 和理论价格序列霄进行单位根检验，若B 为平稳序列，说明房地产市场的价格比较平稳，不会出现泡沫现象；若两序列都不平稳，可以通过协整检验来判断二者是否存在长期平稳关系倘若B 和西存在协整关系，说明(1)式的线性关系在长期还是存在的，房地产市场不会出现泡沫；反之，若不存在协整关系，说明市场价格已经脱离了理论价格无规则变动，可以判断市场存在投机泡沫嘲因此，检验序列平稳性的单位根检验是评测房地产泡沫的第一步。单位根检验是判断序列平稳性的常用方法，若t 时期变量对其前一期变量值傲回归得到如下方程雒“：)-P Y t-l+(2)如果P-1，则存在单位根，说
50、明该序列是非平稳的目前，单位根检验多用A D F(A u g m e n t e dD i c k e y F u l l e r)检验，为避免存在高阶滞后相关，在检验时加入滞后的差分项，根据A I C 准则确定滞后阶数，并且根据序列图形确定是否包括常数项和时间趋势项嘲单位根检验的原假设是序列存在单位根，如果检验的A D F 统计量大于一定显著性水平的临界值，则不能拒绝原假设，序列存在单位根，是非平稳的，否则认为是平稳的如果一个非平稳的时间序列的一阶差分不包含单位根，是平稳的，则该序列称为I(1)，即一除单整；若二阶差分平稳，则称为I(2)，即二阶单整；如果水平序列是平稳的，。那么该序列为零阶