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1、第十章第十章股利政策股利政策第六節第六節買回流通在外股票買回流通在外股票第一節第一節發放股利之規定發放股利之規定第四節第四節股利理論與分析股利理論與分析第五節第五節美國企業界之股利政策美國企業界之股利政策第二節第二節除息與除權價格之計算除息與除權價格之計算第三節第三節發放股利之原則發放股利之原則第一節第一節發放股利之規定發放股利之規定發放發放股票股票作為股利作為股利除權除權(Ex-right)。發放發放現金現金股利股利除息除息(Ex-dividend)。1.美國企業發放股利概況美國企業發放股利概況(1)股利發放方股利發放方式式 額外股利額外股利(ExtraDividends)或或特別股利特別股
2、利(SpecialDividends)：額外、非固定的股利。額外、非固定的股利。清算股利清算股利(LiquidatingDividends)：企業結企業結束部分或全部營業時所發放的股利。束部分或全部營業時所發放的股利。發放定期的現金股利為主，通常每季發放一次。發放定期的現金股利為主，通常每季發放一次。(2)股票分割制度股票分割制度(3)股利再投資計劃股利再投資計劃 由股東選擇是否要把現金股利留給公司使用。由股東選擇是否要把現金股利留給公司使用。股票分割股票分割(StockSplits)：原股票依一定比率切原股票依一定比率切割，例如割，例如1分為分為2代表股數增加一倍，面額縮代表股數增加一倍，面
3、額縮減為一半減為一半。公司將股東繳回的現金股利交給信託人，從公司將股東繳回的現金股利交給信託人，從市場上買回市場上買回股票，發給股東。股票，發給股東。由公司由公司發行新股發行新股給股東，可節省承銷費用。給股東，可節省承銷費用。美國企業的美國企業的股利再投資計劃股利再投資計劃可區分為：可區分為：(4)股利發放日期股利發放日期美國股利發放日期之規定美國股利發放日期之規定 發行公司以發行公司以過戶基準日過戶基準日(Holder-of-RecordDate)當天的股東名冊為準，寄出即期支票給股東。當天的股東名冊為準，寄出即期支票給股東。2.台灣股利發放日期台灣股利發放日期台灣股利發放日期之規定台灣股利
4、發放日期之規定 投資人在投資人在除息日除息日(Ex-DividendDate)的前一個的前一個營業日買進股票，可領取股利。營業日買進股票，可領取股利。台灣聯發科技公司為上市公司，主要業務為台灣聯發科技公司為上市公司，主要業務為IC設計，該公司設計，該公司2007年配發現金股利年配發現金股利$15、股票、股票股利股利$0.5，除息除權日為，除息除權日為7月月25日，相關時間日，相關時間如下圖所示。如下圖所示。例例、除息除息(權權)之日期之日期美國股利所得及資本利得稅負範例美國股利所得及資本利得稅負範例 (1)美國股利收入之稅負美國股利收入之稅負4.股利之稅負股利之稅負在美國，持有證券在美國，持有
5、證券(購買股票、債券、外幣資購買股票、債券、外幣資產產)一年以上，出售時所賺的價差要被課徵一年以上，出售時所賺的價差要被課徵資本利得稅資本利得稅(CapitalGainsTax)。美國股利及資本利得最高邊際稅率美國股利及資本利得最高邊際稅率美國股利所得稅率高於資本利得稅率。美國股利所得稅率高於資本利得稅率。(2)台灣股利收入之稅負台灣股利收入之稅負現金股利現金股利：以實際所得計算。：以實際所得計算。股票股利股票股利：公司發放股票股利可來自：公司發放股票股利可來自資本公資本公積積及及保留盈餘保留盈餘。以以資本公積資本公積轉增資時，股東取得增資股轉增資時，股東取得增資股時免予計入所得稅，但員工無權
6、配發此類的時免予計入所得稅，但員工無權配發此類的增資股。增資股。以以保留盈餘保留盈餘轉增資所配發之股票，股東轉增資所配發之股票，股東需繳交所得稅，可配發給員工。需繳交所得稅，可配發給員工。第二節第二節除息與除權價格之計算除息與除權價格之計算(1)除息參考價除息參考價填息及貼息示意圖填息及貼息示意圖 貼息貼息：除息後股價下跌超過每股股利除息後股價下跌超過每股股利。填息填息：除息後股價上漲，將除息之價差補回。除息後股價上漲，將除息之價差補回。除息參考除息參考價價=除除息前一日收盤價息前一日收盤價 -每股現金股利。每股現金股利。例例例例、除息日之股價變化除息日之股價變化除息日之股價變化除息日之股價變
7、化 年興紡織生產成衣及牛仔布料，年興紡織生產成衣及牛仔布料，2003年每股盈餘年每股盈餘$3.27，2004年現金股利年現金股利$2.2，除息日，除息日6月月15日。日。除息前一天除息前一天$30.8，理論價格，理論價格$30.8-2.2=$28.6，除息日價格除息日價格$28.1除息日當天股價下跌除息日當天股價下跌$0.5。(2)除權參考價除權參考價無償配股無償配股有償配股有償配股無償與有償配股同時進行無償與有償配股同時進行 例例例例、無償配股之計算無償配股之計算無償配股之計算無償配股之計算 聯電聯電2003年每股盈餘為年每股盈餘為$0.92，2004年年7月月13日進行日進行無償配股無償配
8、股$0.8，除權前一日除權前一日(7月月12日日)的收盤價為的收盤價為$23.7，無償配股無償配股$0.8，代表多了，代表多了8%($0.8/$10)的股票的股票。聯電於聯電於7月月13日的日的除權參考價除權參考價應為何？應為何？例例例例、現金股利與股票股利之計算現金股利與股票股利之計算現金股利與股票股利之計算現金股利與股票股利之計算 亞洲光學亞洲光學2003年年7月月17日除息、除權：日除息、除權：發放現金股利發放現金股利$3、股票股利、股票股利$2，員工紅利轉增資之權值為員工紅利轉增資之權值為2.04%，亞光亞光7月月16日之收盤價為日之收盤價為$232.0，亞洲光學亞洲光學7月月17日之
9、日之除權參考價除權參考價應為何？應為何？除權日除權日(7月月17日日)的收盤價的收盤價$179，與，與除除權參考價權參考價$187.8相比，當天可說是跌了相比，當天可說是跌了$9。第三節第三節發放股利之原則發放股利之原則1.發放股利的基本原則發放股利的基本原則現金流量與股利發放現金流量與股利發放(2)發放現金股利對企業內部的影響發放現金股利對企業內部的影響公司發放現金股利時，應注意下列事項：公司發放現金股利時，應注意下列事項：營運資金營運資金：發放現金股利後，營運資金及資本：發放現金股利後，營運資金及資本預算是否足夠？預算是否足夠？資本結構資本結構：發放現金股利後，公司若從事重大：發放現金股利
10、後，公司若從事重大投資案，是否須大量舉債或發行股票，致使資投資案，是否須大量舉債或發行股票，致使資本成本升高？本成本升高？股東結構股東結構：發放現金股利若能吸引法人投資，：發放現金股利若能吸引法人投資，可能會降低資本成本，減少可能會降低資本成本，減少”市場派市場派”股東干股東干預公司營運。預公司營運。贊成及反對發放現金股利之主張贊成及反對發放現金股利之主張贊贊成成 反反對對 增加每股現金股利的金額，股增加每股現金股利的金額，股價將大幅上升。價將大幅上升。增加現金股利將會吸引法人投增加現金股利將會吸引法人投資，使得公司能有較多的投資資，使得公司能有較多的投資人，降低資本成本。人，降低資本成本。發
11、放現金股利可減少代理人發放現金股利可減少代理人成本，經理人態度更謹慎。成本，經理人態度更謹慎。公司可以藉由買回股票來提高公司可以藉由買回股票來提高股價，不須發放現金股利。股價，不須發放現金股利。公司一旦發放現金股利，日後公司一旦發放現金股利，日後若減少金額，股價將下挫。若減少金額，股價將下挫。現金股利收入的稅負較高。現金股利收入的稅負較高。公司自有資金的成本較低，因公司自有資金的成本較低，因此，只有在具有閒置資金時，此，只有在具有閒置資金時，才發放現金股利。才發放現金股利。第四節第四節股利理論與分析股利理論與分析1.股利無關假說股利無關假說MillerandModigliani(MM)認為在完
12、美的資本市場認為在完美的資本市場中，發放股利和公司價值並沒有關係。中，發放股利和公司價值並沒有關係。股利無關假說股利無關假說(DividendIrrelevanceHypothesis)完美市場完美市場沒有稅負、沒有交易成本、沒沒有稅負、沒有交易成本、沒有代理人成本、沒有資訊不對稱。有代理人成本、沒有資訊不對稱。有人主張有人主張投資人偏好現金股利，股利政策會影響投資人偏好現金股利，股利政策會影響股東的期望報酬率。股東的期望報酬率。一鳥在手理論一鳥在手理論(TheBird-in-the-HandTheory)2.股利委託人效果股利委託人效果投資人因稅率不同而選擇不同現金股利支出公投資人因稅率不同
13、而選擇不同現金股利支出公司，即為司，即為股利委託人效果股利委託人效果或或股利顧客群股利顧客群效果效果(TheDividendClienteleEffect)。台灣的稅制台灣的稅制：股票股利收入以面額計算股票股利收入以面額計算。股東不須繳納資本利得稅股東不須繳納資本利得稅。對所有股東有利對所有股東有利，偏好股票股利偏好股票股利。高稅率投資人高稅率投資人偏好低現金股利股票。偏好低現金股利股票。低稅率投資人低稅率投資人偏好高現金股利股票。偏好高現金股利股票。增加現金股利時股價累計平均報酬率之變化增加現金股利時股價累計平均報酬率之變化(1)現金股現金股利利3.股利信號假說股利信號假說公司在不預期的情況
14、下公司在不預期的情況下：宣佈增加現金股利的金額，股價報酬率明顯上升。宣佈增加現金股利的金額，股價報酬率明顯上升。宣佈減少現金股利的金額，股價報酬率明顯下跌。宣佈減少現金股利的金額，股價報酬率明顯下跌。(2)股股票票股股利利及及股股票票分分割割發放股票股利及實施股票分割時股價報酬率之變化發放股票股利及實施股票分割時股價報酬率之變化累計報酬率時間0宣佈日股票股利股票股利增加現金股利累計報酬率時間0宣佈日股票分割股票分割增加現金股利公司宣佈公司宣佈股票股利股票股利或或股票分割股票分割，對報酬率有，對報酬率有正面作用正面作用。4.股利與代理人成本股利與代理人成本發放現金股利可以減少經理的花費、讓經理更
15、發放現金股利可以減少經理的花費、讓經理更謹慎，而使股東受益。謹慎，而使股東受益。公司發放現金股利之後，若需向外融資，市場公司發放現金股利之後，若需向外融資，市場將對公司經理具有監督的效果。將對公司經理具有監督的效果。5.剩餘股利政策剩餘股利政策資本成本與投資機會資本成本與投資機會 公司資金來自公司資金來自內部的現金內部的現金、舉債舉債、發行股票發行股票。一般認為，這三類資金的成本：一般認為，這三類資金的成本：kcashkdebtkequity。公司有多餘現金才發放現金股利公司有多餘現金才發放現金股利，即所謂的，即所謂的剩餘剩餘股利政策股利政策(ResidualDividendPolicy)。6
16、.股利理論摘要股利理論摘要理理論論內內容容摘摘要要股利無關假說股利無關假說完美市場下，股利和公司的價值無關。完美市場下，股利和公司的價值無關。股利委託人效果股利委託人效果不同稅率的投資人對現金股利的偏好不同，投不同稅率的投資人對現金股利的偏好不同，投資人會因公司所發放的股利金額來選擇投資。資人會因公司所發放的股利金額來選擇投資。股利信號假說股利信號假說當公司管理當局預期未來的盈餘上升，增加股當公司管理當局預期未來的盈餘上升，增加股利將使股價上漲，為正面信號。利將使股價上漲，為正面信號。減少代理人成本減少代理人成本發放現金股利可減少經理人不必要的花費。發放現金股利可減少經理人不必要的花費。公司發
17、放現金股利後，可能要籌募資金，資公司發放現金股利後，可能要籌募資金，資本市場將監督經理人。本市場將監督經理人。剩餘股利政策剩餘股利政策公司具有多餘的現金時，才發放現金股利。公司具有多餘的現金時，才發放現金股利。第五節第五節美國企業股利政策美國企業股利政策1.股利漸進調整過程股利漸進調整過程以公司非暫時性的盈餘來調整現金股利。以公司非暫時性的盈餘來調整現金股利。儘量避免在增加股利不久後，又決定減少股利。儘量避免在增加股利不久後，又決定減少股利。公司在長期中應該有一定的股利支出比率。公司在長期中應該有一定的股利支出比率。重視股利佔盈餘支出的比率，而非支出金額。重視股利佔盈餘支出的比率，而非支出金額
18、。股利漸進調整過程示意圖股利漸進調整過程示意圖 美國實務界決定股利政策最重要的因素美國實務界決定股利政策最重要的因素(調查時間為調查時間為1983年，年，318家紐約證交所上市公司家紐約證交所上市公司)(1)決定股利政策的因素決定股利政策的因素2.股利政策的調查股利政策的調查(2)股利漸進調整過程股利漸進調整過程美國實務界對股利漸進調整過程的看法美國實務界對股利漸進調整過程的看法(調查時間為調查時間為1983年，年，318家紐約證交所上市公家紐約證交所上市公司司)(3)其他股利理論的調查其他股利理論的調查美國實務界對股利問題的看法美國實務界對股利問題的看法(調查時間為調查時間為1983年，年，
19、318家紐約證交所上市公司家紐約證交所上市公司)例、美國蘋果電腦公司現金股利之發放例、美國蘋果電腦公司現金股利之發放例、美國蘋果電腦公司現金股利之發放例、美國蘋果電腦公司現金股利之發放蘋果電腦公司主要財務資料蘋果電腦公司主要財務資料科目科目198619901994營業額營業額(百萬美元百萬美元)$1,902$5,558$9,188稅後淨利稅後淨利(百萬美元百萬美元)154475231股價水準股價水準$20$48$39每股現金股利每股現金股利0$0.45$0.481987年之前處於成長期，未發放現金股利。年之前處於成長期，未發放現金股利。1987年首次發放股利年首次發放股利($0.12)、實施一
20、分為二、實施一分為二的的股票分割股票分割，具，具信號效果信號效果。19901994年淨利下降，現金股利從年淨利下降，現金股利從$0.45增加增加為為$0.48，符合，符合股利漸進調整過程股利漸進調整過程。第六節第六節買回流通在外股票買回流通在外股票Stocks1.買回股票的優缺點買回股票的優缺點優優點點 缺缺點點 趁股價被低估時收回部分股票，趁股價被低估時收回部分股票，有助於穩定股價。有助於穩定股價。買回股票減少流通在外的股數，買回股票減少流通在外的股數，增加每股獲利能力。增加每股獲利能力。公司可藉由買回股票調整財務公司可藉由買回股票調整財務結構結構(升高負債比率升高負債比率)。買回股票可以減
21、少所有權的分買回股票可以減少所有權的分散度，藉以減少歧見、鞏固經散度，藉以減少歧見、鞏固經營權。營權。公司若以高價買回股票，等於公司若以高價買回股票，等於有額外花費，對股東不利，而有額外花費，對股東不利，而且會造成股票市價過高的情況，且會造成股票市價過高的情況，未來仍有下跌之隱憂。未來仍有下跌之隱憂。大股東可用買回股票的方式來大股東可用買回股票的方式來操縱股價或從事內線交易。操縱股價或從事內線交易。公司買回股票時，許多不知情公司買回股票時，許多不知情的股東可能賣出股票，因而喪的股東可能賣出股票，因而喪失獲利機會。失獲利機會。2.美國買回股票之概況美國買回股票之概況市場上買回股票市場上買回股票(
22、Open-MarketRepurchase)。直接向股東收購股票直接向股東收購股票(TenderOffers)。向特定股東收購股票向特定股東收購股票(TargetedRepurchase)。公司直接買回在外流通股票對股價之影響公司直接買回在外流通股票對股價之影響 3.台灣買回股票之概況台灣買回股票之概況 2000年年8月通過後正式實施月通過後正式實施庫藏股制度庫藏股制度。2001年年12月修正公司法第月修正公司法第167條之條之1，放寬，放寬庫藏股庫藏股收回之規定。收回之規定。台灣上市台灣上市(櫃櫃)公司買回庫藏股票之流程公司買回庫藏股票之流程4.現金股利與買回股票現金股利與買回股票紐約證交所
23、上市公司現金股利與買回股票概況紐約證交所上市公司現金股利與買回股票概況(19831986年年)IBM公司平均股價及股東權益報酬率公司平均股價及股東權益報酬率(ROE)美國美國IBM公司公司1989年每股股利年每股股利4.84美元美元(每季每季$1.21)。1992年發生虧損，決定實施裁員，並調降股利。年發生虧損，決定實施裁員，並調降股利。股價大幅下跌股價大幅下跌(1987年高達年高達$176，1993年最低價年最低價$40.75)。1995年宣佈調高現金股利年宣佈調高現金股利(每季每季$0.35)，以美金，以美金50億元買億元買回公司股票，股價竄升為回公司股票，股價竄升為$128。例例、現金股
24、利及買回庫藏股之運用現金股利及買回庫藏股之運用5.買回股票之相關理論買回股票之相關理論信號效果信號效果：公司認為股價被低估買回公司認為股價被低估買回庫藏股庫藏股，隱含公司有良好的獲利前景。，隱含公司有良好的獲利前景。自由現金流量自由現金流量：公司沒有好的投資機會，以閒：公司沒有好的投資機會，以閒置資金買回置資金買回庫藏股庫藏股，為遠景不佳訊息。，為遠景不佳訊息。稅盾稅盾：舉債買回：舉債買回庫藏股庫藏股使得稅盾增加。使得稅盾增加。規避股利所得稅規避股利所得稅：買回：買回庫藏股庫藏股，股東繳納，股東繳納資本利得稅資本利得稅，稅率較低。，稅率較低。徵收債權人財富徵收債權人財富：買回買回庫藏股庫藏股股
25、價上漲，股價上漲，但債券價格若因而下跌，股東奪取債權人財富。但債券價格若因而下跌，股東奪取債權人財富。股東之間的財富移轉股東之間的財富移轉：收回期間結束後股價下跌，：收回期間結束後股價下跌，出售持股的股東獲利。出售持股的股東獲利。股利的會計記帳方法股利的會計記帳方法補充補充國泰人壽公司基本財務資料國泰人壽公司基本財務資料198819891990199119921993稅後淨利稅後淨利($mil)$2,429$3,608$4,158$4,497$5,339$8,097成長率成長率49%16%7%19%52%股本股本(百萬股百萬股)2824236419621,2501,563成長率成長率50%52
26、%50%30%25%每股盈餘每股盈餘$8.60$8.52$6.53$4.68$4.27$5.18成長率成長率-1%-23%-28%-9%21%現金股利現金股利$1.00$1.00$1.00$1.50$1.20$0.00股票股利股票股利5.005.005.005.002.504.00 例、股票股利對每股盈餘的影響：例、股票股利對每股盈餘的影響：例、股票股利對每股盈餘的影響：例、股票股利對每股盈餘的影響：股票股利與每股盈餘股票股利與每股盈餘199419951996199719981999稅後淨利稅後淨利($mil)$9,860$10,670$10,418$18,463$14,999$14,918成
27、長率成長率22%8%-2%77%-19%-1%股本股本(百萬股百萬股)2,2012,6413,0373,4934,1924,820成長率成長率41%20%15%15%20%15%每股盈餘每股盈餘$4.48$4.04$3.43$5.29$3.58$3.09成長率成長率-14%-10%-15%54%-32%-14%現金股利現金股利$1.50$1.50$1.50$2.50$1.50$1.50股票股利股票股利2.001.501.502.001.501.20國壽國壽198891年發放高額股票股利年發放高額股票股利(每股每股$5)，但，但淨利的成長率小於股本增加的速度，稀釋了每股盈淨利的成長率小於股本增加
28、的速度，稀釋了每股盈餘。餘。國壽在國壽在1994年似乎由成長期進入成熟期，淨利的年似乎由成長期進入成熟期，淨利的成長趨緩成長趨緩。國泰國泰1995年之後的股票股利金額雖降低年之後的股票股利金額雖降低($1.5)，但因淨利並未大幅成長，仍可看出每股盈餘的稀釋但因淨利並未大幅成長，仍可看出每股盈餘的稀釋效果。效果。國壽國壽華碩電腦公司基本財務資料華碩電腦公司基本財務資料199119921993199419951996199719981999稅後淨利稅後淨利($mil)$116$207$221$756$1,950$3,808$7,038$11,575$14,258成長率成長率78%7%242%158
29、%95%85%64%23%股本股本(百萬股百萬股)8153145601203238141,146成長率成長率88%107%45%33%100%169%152%41%每股盈餘每股盈餘$14.54$13.81$7.16$16.79$32.5$31.73$21.79$14.08$12.47成長率成長率-5%-48%134%94%-2%-31%-35%-11%現金股利現金股利$0.00$0.00$1.00$3.00$5.50$0.00$0.00$3.00$2.40股票股利股票股利0.507.294.603.209.5015.0015.004.003.60華碩華碩199597年發放高額股票股利，股本變大，但年發放高額股票股利，股本變大，但從淨利的高成長率來看，該公司當時處於成長期，從淨利的高成長率來看，該公司當時處於成長期，符合符合產品生命週期產品生命週期發放股利的原則。發放股利的原則。華碩華碩1998年華碩大幅調低股票股利的發放金額年華碩大幅調低股票股利的發放金額(降為降為$4.0)，可解釋為，可解釋為產品已漸入成熟期，淨利的成長趨緩。產品已漸入成熟期，淨利的成長趨緩。公司流通在外股數已接近合適規模，不宜再發放公司流通在外股數已接近合適規模，不宜再發放過多股票股利；作法上也符合股利發放原則。過多股票股利；作法上也符合股利發放原則。