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1、期权交易策略期权交易策略一、期权简介二、期权组合策略三、期权定价四、期权交易策略一、期权简介二、期权组合策略三、期权定价四、期权交易策略定义：期权合约期权合约赋予其持有者在将来某一特定时间(到期日)或此前时间，以某一特定价格(履约价格或执行价格)买入(买入期权)或卖出(卖出期权)某一特定相关工具的权利，而不需要承担相应的义务。例:中国金融期货交易所对股指期权的定义：股指期权合约是指由交易所统一制定的、规定买方有权在将来某一时间以特定价格买入或者卖出约定标的指数的标准化合约。一、期权简介期权使得权利义务相互分离，是合法的“权钱交易”（1）按权利方向分为看涨期权(call)和看跌期权(put)看涨
2、期权看涨期权是指买方有权在将来某一时间以特定价格买入标的的期权合约。A call is an option to buy看跌期权看跌期权是指买方有权在将来某一时间以特定价格卖出标的的期权合约。A put is an option to sell（2）按到期日前是否可以行权，可以分为欧式期权和美式期权。欧式期权：欧式期权：只有期权到期时才可以行权；美式期权：美式期权：到期日前任何时候都可以行权；1、期权分类股票（Stocks）外汇（Foreign Currency）股票指数（Stock Indices）期货合约（Futures）例：上海证券交易所准备推股票期权 中国金融期货交易所准备推股指期权
3、上海期货交易所准备推商品期货期权 2、期权的标的到期日(Expiration date)执行价（Strike price）欧式或美式（European or American）看涨或看跌（Call or Put）平值期权（At-the-money option）实值期权（In-the-money option）虚值期权（Out-of-the-money option）3、期权相关术语（Terminology）期权类别（Option class）期权系列（Option series）内在价值（Intrinsic value）时间价值（Time value）3、期权相关术语（Terminology
4、）4、期权的风险与收益问题：问题：作期权的买方好，还是作期权的卖方好？欧式期权好，还是美式期权好？期权好，还是期货好？买入看涨期权（Long Call ）option price=$5,strike price=$100,买入欧式看涨期权到期盈亏情况3020100-5708090100110120130Profit($)Terminalstock price($)卖出看涨期权（Short Call）option price=$5,strike price=$100卖出欧式看涨期权到期盈亏情况-30-20-1005708090100110120130Profit($)Terminalstock
5、price($)买入看跌期权（Long Put）option price=$7,strike price=$70买入欧式看跌期权到期盈亏情况3020100-7706050408090100Profit($)Terminalstock price($)卖出看跌期权（Short Put）option price=$7,strike price=$70卖出欧式看跌期权到期盈亏情况-30-20-1070706050408090100Profit($)Terminalstock price($)期权的Payoff K=Strike price,ST=Price of asset at maturityP
6、ayoffPayoffSTSTKKPayoffPayoffSTSTKK期权投资盈亏分析合约合约种类种类标的资产价标的资产价格变动格变动多头多头空头空头看涨期权价格上涨有利，执行合约，最大收益：资产现价-执行价-期权费不利，最大损失：资产现价-执行价-期权费价格下跌不利，不执行合约，最大损失：期权费有利，最大收益：期权费看跌期权价格上涨不利，不执行合约，最大损失：期权费有利，最大收益：期权费价格下跌有利，执行合约，最大收益：执行价资产现价期权费不利，最大损失：执行价资产现价期权费欧式期权盈亏计算期权收益特性总结期权合约购买者的损失和合约出售者的收益都是有限的，最多是期权的出售价格。看涨期权对于购
7、买者来说，收益无限，因为资产价格上涨是无限的；对于出售者风险却非常大，因此看涨期权的价格一般较高看涨期权的价格一般较高。看跌期权对于购买者来说，收益有限，因为资产价格下跌是有限的，最低为零；对于出售者损失也是有限的。预期市场价格将上涨（下跌）者既可以选择购买看涨（看跌）期权，也可以选择出售看跌（看涨）期权，但两者的风险和收益是不同的。5、期权价格的特性Microsoft Corporation(MSFT)38.11 0.60(1.54%)Dec 10,4:00PM ESTMicrosoft Corporation(MSFT)38.11 0.60(1.54%)Dec 10,4:00PM EST期
8、权费、内在价值与时间价值期权费内在价值时间价值Premium=intrinsic value(IV)+time vaule(TV)内在价值执行价与标资产价格的差额期权的内在价值(Intrinsic Value)是指买方行使期权时可以获得的收益的现值。内在价值0，是衡量期权的实值状态的尺度In-,At-,and Out-of-the-Money OptionsAt-the-money call&put股票价格：50执行价格555045In-the-money callOut-of-the-money callInthe-money putOut-of-the-money putIntrinsic
9、 Value and Time Value50 call premium:650 call premium:655 call premium:355 call premium:360 call premium:160 call premium:1Intrinsic Value:5Intrinsic Value:5Intrinsic Value:0Intrinsic Value:0Intrinsic Value:0Intrinsic Value:0Time Value:1Time Value:1Time Value:3Time Value:3Time Value:0Time Value:0股票价
10、格：55执行价格605550执行价60执行价55执行价50Time ValueTime ValueTime ValueIntrinsic Value时间价值（Time Value）的深入理解TV是指在期权有效期内标的资产价格波动为期权持有者带来收益的可能性所隐含的价值。期权费在IV之外的附加部分就是TV，这个量用于补偿在期权到期前，期权可能进入实值状态而需承担的风险。理解1：在未来期权有效期内，标的资产大幅波动给你带来收益的可能性所体现出来的价值。理解2：TV是给你提供保护所具有的价值。理解3：TV体现在以小博大的杠杆性上。TV随到期时间逐渐衰减。对于欧式和美式期权，时间的影响有所不同。在一般
11、情况下，期权的边际时间价值都是正的。也就是说，随着时间的增加，期权的时间价值是增加的。然而，期权的边际时间价值是递减的，也就是说随着时间的延长，期权时间价值的增幅是递减的。期权价格的影响因素S0:Stock price todayK:Strike priceT:Life of option s:Volatility of stock priceD:dividends paid during life of optionrRisk-free rate for maturity TVariablecpCPS0+K+T?+s+r+D+c:European call option pricep:Eur
12、opean put option priceC:American call option priceP:American put option price期权的上下边界上限下限欧式Call无分红S有分红SPut无分红有分红美式Call无分红S有分红SPut无分红K有分红K提前执行无收益资产美式看涨期权的合理性Tt提前执行无收益资产美式看跌期权的合理性看涨期权看涨期权看涨期权看涨期权价格曲线的形状价格曲线的形状价格曲线的形状价格曲线的形状看涨期权价格看涨期权价格曲线期权价格上限 (C=c=S)期权价格下限 C=c=max(S-Ke-r(T-t),0)=内在价值 虚值期权平价期权实值期权 SKe-
13、r(T-t)TVS欧式看跌期权欧式看跌期权欧式看跌期权欧式看跌期权价格曲线的形状价格曲线的形状价格曲线的形状价格曲线的形状上限Ke-r(T-t)欧式看跌期权价格欧式看跌期权价格下限内在价值SKe-r(T-t)TV欧式看涨期权与看跌期权平价关系Put-Call Parity组合A：一份欧式看涨期权一份欧式看涨期权 现金现金组合B：一份有效期一份有效期和执行价与和执行价与组合组合A中看涨期权相同的欧式看跌期权加上一中看涨期权相同的欧式看跌期权加上一单位标的单位标的资产资产组合组合A和组合和组合B在到期时候价值都为在到期时候价值都为期权平价关系扩展欧式期权，D 0c+D+Ke rT=p+S0 美式期
14、权，D=0S0 K C P 0S0 D K C P S0 Ke rT一、期权简介二、期权组合策略三、期权定价四、期权交易策略1、期权与标的资产的组合Option&the Underlying ProfitSTK(a)37组合a：卖出一份执行价格为K的看涨期权 同时持有一份标的资产。ProfitSTKProfitSTKProfitSTKProfitSTK(a)(b)(c)(d)（1）看涨后市，但幅度不高，可以通过构造牛市价差期权来，减少购买期权的期权费2、不同的后市判断应用不同期权组合K1K2ProfitSTBull Spread Using CallsBull Spread Using Cal
15、lsBull Spread Using CallsBull Spread Using Calls（1）看涨后市，但幅度不高，可以通过构造牛市价差期权来，减少购买期权的期权费2、不同的后市判断应用不同期权组合Bull Spread Using PutsBull Spread Using PutsBull Spread Using PutsBull Spread Using PutsK1K2ProfitST（2）看跌后市，但跌幅不大，可以通过构造熊市价差期权来，减少购买期权的期权费2、不同的后市判断应用不同期权组合Bear Spread Using putsBear Spread Using pu
16、tsBear Spread Using putsBear Spread Using putsK1K2ProfitST（2）看跌后市，但跌幅不大，可以通过构造熊市价差期权来，减少购买期权的期权费2、不同的后市判断应用不同期权组合Bear Spread Using CallsBear Spread Using CallsBear Spread Using CallsBear Spread Using CallsProfitK1K2ST（3）认为后市将在非常小的幅度内振荡，可以通过构造蝶式价差期权来在市场小幅振荡时获利，大幅度波动时亏损也有限2、不同的后市判断应用不同期权组合Butterfly Sp
17、read Using CallsButterfly Spread Using CallsButterfly Spread Using CallsButterfly Spread Using CallsK1K3ProfitSTK2（3）认为后市将在非常小的幅度内振荡，可以通过构造蝶式价差期权来在市场小幅振荡时获利，大幅度波动时亏损也有限2、不同的后市判断应用不同期权组合Butterfly Spread Using PutsButterfly Spread Using PutsButterfly Spread Using PutsButterfly Spread Using PutsK1K3Pro
18、fitSTK2（3）认为后市将在非常小的幅度内振荡，也可以通过构造日历期权组合来获利2、不同的后市判断应用不同期权组合Calendar Spread Using CallsCalendar Spread Using CallsCalendar Spread Using CallsCalendar Spread Using Calls（3）认为后市将在非常小的幅度内振荡，也可以通过构造日历跨式期权组合来获利2、不同的后市判断应用不同期权组合Calendar Spread Using PutsCalendar Spread Using PutsCalendar Spread Using PutsC
19、alendar Spread Using Puts（4）认为后市将大涨或大跌（但不确定方向），可以构造跨式期权来在市场大涨或大跌中获利2、不同的后市判断应用不同期权组合A Straddle CombinationProfitSTK（4）认为后市将大涨或大跌（但不确定方向），可以构造跨式期权来在市场大涨或大跌中获利2、不同的后市判断应用不同期权组合A Straddle CombinationProfitSTK（4）认为后市将大涨或大跌（但不确定方向），可以构造跨式期权来在市场大涨或大跌中获利2、不同的后市判断应用不同期权组合A Strangle CombinationK1K2ProfitST（4
20、）认为后市将大涨或大跌（涨的可能性大），可以构造偏涨跨式期权/带式2、不同的后市判断应用不同期权组合2 call+1 PutProfitKSTStrap（4）认为后市将大涨或大跌（跌的可能性大），可以构造偏跌跨式期权/条式2、不同的后市判断应用不同期权组合1 call+2 PutProfitKSTStrip一、期权简介二、期权组合策略三、期权定价四、期权交易策略（1）Black,F.,and M.Scholes,1973,The Pricing of Options and Corporate Liabilities,Journal of Political Economy,81,637-65
21、4.(2)Robert C.Merton,1973.“Theory of Rational Option Pricing.”Bell Journal of Economics and Management Science 4(Spring 1973):pp141183 (3)Cox,J.C.,S.A.Ross,and M.Rubinstein,1979,Option Pricing:A Simple Approach,Journal of Financial Economics,7,229-263.(4)Harrison,J.M.,and D.Kreps,1979,Martingales an
22、d Multiperiod Securities Markets,Journal of Economic Theory,20,381-408.(5)Hua He,1990,“Convergence from Discrete-to Continuous-Time Contingent Claims Prices”,Review of Financial Studies,Volume 3,Number 4,pp523546,1、期权定价理论发展史先对标的资产价格进行建立模型（以股票为例）股票价格变动=一部分确定的变动+一部分不确定的变化2、The Black-Scholes-Merton Mod
23、el由于期权未来的盈亏依赖于未标的资产价格变动，那么期权价格一定是标的资产价格的函数那么根据随机微分中的Ito引理，期权价格变动可以表示为2、The Black-Scholes-Merton Model由于期权未来的盈亏依赖于未标的资产价格变动，那么期权价格一定是标的资产价格的函数2、The Black-Scholes-Merton Model2、The Black-Scholes-Merton Model由于标的资产和期权价格变化中，不确定性的驱动因素相同，因此可以构造一个组合来消除不确定性2、The Black-Scholes-Merton Model我们构建一个组合 ：卖出1份期权 持有
24、 份标的资产因此我们可以达到该组合的价值变动为：2、The Black-Scholes-Merton Model由于组合 没有了不确定因素，因此该组合的收益应该等于无风险收益，否则就有了套利机会。这就是Black-Scholes 微分方程2、The Black-Scholes-Merton Model其中N(x)为表征正太分布的累积概率函数美式看跌期权和一些更复杂的期权很多没有显式定价公式美式期权可以通过二叉树、三叉树的方法求解更复杂的期权可以通过各种数值方法和蒙特卡洛模拟法求得其数值解一、期权简介二、期权组合策略三、期权定价四、期权交易策略 如果期权的价格大幅超越偏离其理论价格，可采用动态对
25、冲策略来进行套利。看涨期权操作方法举例：我们在看涨期权交易价格远大于理论价值的时候，可以卖出1份期权的时候同时卖出一定数量的股票，使得在短时间内，股票价格变化带来的盈亏变动正好能够和看涨期权实际价值的变动相互抵消。这样不停地调整股票的持有数量，使得整个期权到期时，股票价格变化带来的盈亏变动正好能够和看涨期权实际价值的变动相互抵消。1、期权动态对冲策略Delta(D)表示标的资产价格微笑的标定引起期权价值的变动 Call optionpriceABSlope=D=0.6Stock pricetSdelta标的资产交易数量标的资产持有数量交易标的产生资金流期权现金流（100份）025510.538
26、5465454-1377541200012468.80.38764-153937032225110.462951746-17577324790.400467-64014874424590.35971-436983652458.80.333538-3337376.462507.40.4341671043-2507472530.40.479728548-1265282542.20.506992351-7626.692563.80.560777556-12819102539.80.497527-65015238.81125740.589096959-23166122540.80.491873-104
27、9254081325030.364979-133632539142502.80.354284-1352502.8152554.60.5347581853-45982.8162602.80.7168221972-49453.2172621.20.8511191385-34075.6182629.20.919358792-18404.4192632.40.979418698-15794.4202599-98254702-49002、期权波动率交易策略在其它条件给定的情况下，波动率是影响期权价格的唯一原因。VIX VIX VIX VIX S&P500 Volatility IndexS&P500 V
28、olatility IndexS&P500 Volatility IndexS&P500 Volatility IndexGammaGamma(G)表标的资产价格的微小变动引起delta(D)的变化期权的期权的期权的期权的GammaGammaGammaGamma变化示例变化示例变化示例变化示例:K=50,K=50,K=50,K=50,s s s s=25%,r=5%T=1=25%,r=5%T=1=25%,r=5%T=1=25%,r=5%T=1Gamma 解释了 Delta 对冲误差来源于曲率 SCStock priceSCallpriceCCVegaVega(n)表示波动率微小变动引起期权价格的变化期权的Vega变化示例:K=50,s=25%,r=5%T=1如果判断未来一段时间内波动率会大幅度上升，我们可以构造一个期权组合，使得组合的Vega最大正值，delta中性，gamma中性如果判断未来一段时间内波动率会大幅下降，我们可以构造一个期权组合，使得组合的Vega最负值，delta中性，gamma中性根据对未来波动率判断来构造交易策略互动讨论：国内个股期权和股指期权推出初期的投资机会谢 谢！俞世典浙商控股上海资产