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1、第五章期权市场及其交易策略第五章第五章 期权市场及其交易策略期权市场及其交易策略n n第一节 期权市场概述n n第二节 期权价格的特性n n第三节 期权交易策略n n第四节 期权组合盈亏图的算法第一节第一节 期权市场概述期权市场概述n n期权市场概述n n金融期权合约的定义与种类金融期权合约的定义与种类n n金融期权的交易金融期权的交易n n其他类似的期权其他类似的期权n n期权交易与期货交易的区别期权交易与期货交易的区别n n期权合约的盈亏分布n n看涨期权盈亏分布看涨期权盈亏分布n n看跌期权盈亏分布看跌期权盈亏分布（一）金融期权合约的定义与种类（一）金融期权合约的定义与种类（一）金融期权
2、合约的定义与种类（一）金融期权合约的定义与种类n n金融期权（金融期权（金融期权（金融期权（OptionOption），），），），是指赋予其购买者在规定时间或时是指赋予其购买者在规定时间或时是指赋予其购买者在规定时间或时是指赋予其购买者在规定时间或时期内按约定的价格（简称协议价格（期内按约定的价格（简称协议价格（期内按约定的价格（简称协议价格（期内按约定的价格（简称协议价格（Striking PriceStriking Price）或执行或执行或执行或执行价格（价格（价格（价格（Exercise PriceExercise Price）买入或卖出一定数量某种金融资产）买入或卖出一定数量某种金
3、融资产）买入或卖出一定数量某种金融资产）买入或卖出一定数量某种金融资产（称为潜含金融资产（称为潜含金融资产（称为潜含金融资产（称为潜含金融资产 Underlying Financial AssetsUnderlying Financial Assets，或标的资或标的资或标的资或标的资产）的权利的合约。产）的权利的合约。产）的权利的合约。产）的权利的合约。n n和其他衍生品不同的是，对于期权的买方而言，期权是一和其他衍生品不同的是，对于期权的买方而言，期权是一项权利而非义务，因此在期权到期日之前，他可以选择不项权利而非义务，因此在期权到期日之前，他可以选择不执行这份期权，即不进行交割；而对于期
4、权的卖方而言，执行这份期权，即不进行交割；而对于期权的卖方而言，期权是一项义务而非权利，这就意味着，如果期权的买方期权是一项义务而非权利，这就意味着，如果期权的买方选择行使期权，卖方就必须执行；如果买方选择不执行期选择行使期权，卖方就必须执行；如果买方选择不执行期权，卖方就无须执行。权，卖方就无须执行。n n作为给期权卖者承担义务的报酬，期权买者要支付给期权作为给期权卖者承担义务的报酬，期权买者要支付给期权卖者一定的费用，称为期权费卖者一定的费用，称为期权费（PremiumPremium）或期权价格或期权价格（Option PriceOption Price）。期权费视期权种类、期限、标的资产
5、价。期权费视期权种类、期限、标的资产价格的易变程度不同而不同。格的易变程度不同而不同。期权市场概述期权市场概述2.期权的分类n n按期权买者的权利划分，期权可分为看涨期权按期权买者的权利划分，期权可分为看涨期权（Call OptionCall Option）和看跌期权和看跌期权（Put OptionPut Option）。n n按期权买者执行期权的时限划分，期权可分为欧式按期权买者执行期权的时限划分，期权可分为欧式期权和美式期权。期权和美式期权。n n按照期权合约的标的资产划分，金融期权合约可分按照期权合约的标的资产划分，金融期权合约可分为利率期权、为利率期权、股票期权、股价指数期权、货币期权
6、股票期权、股价指数期权、货币期权（或称（或称外汇期权外汇期权）以及）以及金融期货期权金融期货期权，而金融期货，而金融期货又可分为利率期货、外汇期货和股价指数期货三种。又可分为利率期货、外汇期货和股价指数期货三种。期权市场概述期权市场概述股票期权/股指期权n n股票期权即以单只股票作为标的资产的期权，是最常见的股票期权即以单只股票作为标的资产的期权，是最常见的一种。证券交易所内提供各种股票的期权，而在场外市场一种。证券交易所内提供各种股票的期权，而在场外市场任何一种股票都可能被创造出一种期权。任何一种股票都可能被创造出一种期权。n n股指期权的标的资产是各类股票指数，如标准普尔股指期权的标的资产
7、是各类股票指数，如标准普尔500500指指数、道琼斯工业指数、纳斯达克指数等等。在不同的交易数、道琼斯工业指数、纳斯达克指数等等。在不同的交易所内，会根据指数的不同创造各类欧式期权或美式期权，所内，会根据指数的不同创造各类欧式期权或美式期权，如标普如标普500500欧式期权、道指美式期权等。欧式期权、道指美式期权等。n n与股指期货一样，股指期权以现金结算，而且也有一个合与股指期货一样，股指期权以现金结算，而且也有一个合约乘数，用于计算期权执行时买卖双方的损益。如，一份约乘数，用于计算期权执行时买卖双方的损益。如，一份标普标普500500股指欧式看涨期权，合约乘数为股指欧式看涨期权，合约乘数为
8、250250，执行价格为，执行价格为12501250美元，若到期日股指达到美元，若到期日股指达到1252.401252.40美元，那么期权买方美元，那么期权买方就会选择执行期权，则他收到的现金为就会选择执行期权，则他收到的现金为250*250*（1252.4-1252.4-12501250）=600=600美元美元外汇期权n n赋予期权买方按事前约定的汇率买入或卖出标的货币的权利赋予期权买方按事前约定的汇率买入或卖出标的货币的权利n n外汇期权市场非常大，主要因为许多从事进出口贸易的公司外汇期权市场非常大，主要因为许多从事进出口贸易的公司经常利用外汇期权来规避利率风险。如，一中国公司将于经常利
9、用外汇期权来规避利率风险。如，一中国公司将于3 3个个月后支付一笔美元贷款月后支付一笔美元贷款100100万。为防止万。为防止3 3个月后美元汇率上升，个月后美元汇率上升，该公司购买了该公司购买了1 1份美元期权，允许他在份美元期权，允许他在3 3个月后以个月后以0.1266USD/RMB0.1266USD/RMB的汇率水平买入的汇率水平买入100100万美元。万美元。3 3个月后，如果个月后，如果美元升值，达到美元升值，达到0.1250USD/RMB0.1250USD/RMB，该公司就可执行期权，买，该公司就可执行期权，买入美元；如果美元贬值，汇率达到入美元；如果美元贬值，汇率达到0.128
10、2USD/RMB0.1282USD/RMB，那么他，那么他不执行期权，直接在外汇市场上以不执行期权，直接在外汇市场上以0.1282USD/RMB0.1282USD/RMB的价格买的价格买入美元。这样做虽然他会损失一笔期权费，但享受到了美元入美元。这样做虽然他会损失一笔期权费，但享受到了美元贬值所带来的好处。贬值所带来的好处。n n在美国，最主要的外汇期权交易所是在美国，最主要的外汇期权交易所是费城交易所费城交易所费城交易所费城交易所，它提供澳，它提供澳大利亚元、英镑、加拿大元、德国马克、法国法郎、日元、大利亚元、英镑、加拿大元、德国马克、法国法郎、日元、瑞土法郎这几种货币的美式和欧式期权合约，
11、期权合约的大瑞土法郎这几种货币的美式和欧式期权合约，期权合约的大小取决于货币的种类。如，一个日元期权合约，持有者有权小取决于货币的种类。如，一个日元期权合约，持有者有权购买或出售购买或出售6 6，250250，000000日元。日元。n n在美国市场上，外汇期权的价格通常以买卖一个单位外汇所在美国市场上，外汇期权的价格通常以买卖一个单位外汇所需要的美元数来表示，除了日元期权的价格以需要的美元数来表示，除了日元期权的价格以1/1001/100美分表示美分表示以外，其它货币的期权价格都以美分表示。以外，其它货币的期权价格都以美分表示。期货期权n n是典型的以衍生品合约为标的资产的期权，它是基于期货
12、是典型的以衍生品合约为标的资产的期权，它是基于期货合约的期权合约的期权n n期货合约的到期日通常紧随该期货期权的到期日之后。大期货合约的到期日通常紧随该期货期权的到期日之后。大多数基于期货合约的标的资产都有该资产的期货期权合约多数基于期货合约的标的资产都有该资产的期货期权合约交易。交易。n n对于一份期货看涨期权，期权买方获得的是该期货合约的对于一份期货看涨期权，期权买方获得的是该期货合约的多头头寸和一笔现金，其数额等于期货合约的现在市场价多头头寸和一笔现金，其数额等于期货合约的现在市场价格减去期权约定的执行价格。格减去期权约定的执行价格。n n例，一份例，一份1212月黄铜期货看涨期权，执行
13、价格为每磅月黄铜期货看涨期权，执行价格为每磅8080美分，美分，合约规模为合约规模为2500025000镑。目前，镑。目前，1212月到期的黄铜期货价格为月到期的黄铜期货价格为8585美分。如果执行该期权则期权持有者可以得到美分。如果执行该期权则期权持有者可以得到12501250美元美元以及以及1 1份份1212月月2500025000榜黄铜期货合约的多头。榜黄铜期货合约的多头。n n类似的，对于一份期货看跌期权，期权买方获得的是期货类似的，对于一份期货看跌期权，期权买方获得的是期货合约的空头头寸以及一笔现金，其数额相当于期权执行价合约的空头头寸以及一笔现金，其数额相当于期权执行价格减去期货合
14、约的当前市场价格。格减去期货合约的当前市场价格。（二）金融期权的交易n n期权交易场所期权交易场所既有正规的交易所既有正规的交易所既有正规的交易所既有正规的交易所，也有场外交易市也有场外交易市也有场外交易市也有场外交易市场场场场。交易所交易的是标准化的期权合约，场外交易。交易所交易的是标准化的期权合约，场外交易的则是非标准化的期权合约。的则是非标准化的期权合约。n n事实上，期权的场外交易市场非常大，而且覆盖全事实上，期权的场外交易市场非常大，而且覆盖全球，主要为机构投资者。场外交易具有几个优点：球，主要为机构投资者。场外交易具有几个优点：n n首先，场外市场交易期权的条款可以根据交易双方的特
15、首先，场外市场交易期权的条款可以根据交易双方的特别需求而制定；别需求而制定；n n其次，场外市场是一个私人市场，投资者无法获知其他其次，场外市场是一个私人市场，投资者无法获知其他交易者的交易情况，竞争对手更无从了解相互间的交易交易者的交易情况，竞争对手更无从了解相互间的交易信息；信息；n n最后，场外市场可以帮助机构投资者规避一些政府法规，最后，场外市场可以帮助机构投资者规避一些政府法规，创造一些更灵活的期权合约。创造一些更灵活的期权合约。期权市场概述期权市场概述n n交易所交易的是标准化的期权合约，交易所规定了期权的各交易所交易的是标准化的期权合约，交易所规定了期权的各种条款，如合约规模、执
16、行价格、到期日、头寸限制等。种条款，如合约规模、执行价格、到期日、头寸限制等。n n合约规模：合约规模：合约规模：合约规模：一份标准的期权合约包括一份标准的期权合约包括100100份标的资产的合约，份标的资产的合约，这也就意味着买一份期权合约相当于买入这也就意味着买一份期权合约相当于买入100100分标的资产。分标的资产。当作为标的资产的股票分红或拆股时，合约规模就发生了变当作为标的资产的股票分红或拆股时，合约规模就发生了变化，因此执行价格就会做相应的调整。对于股指期权，期权化，因此执行价格就会做相应的调整。对于股指期权，期权合约规定的是一个合约乘数，如合约规定的是一个合约乘数，如S&P500
17、S&P500指数的期权合约乘数指数的期权合约乘数为为100100。n n执行价格：执行价格：执行价格：执行价格：交易所选定期权的执行价格，具有这样执行价格交易所选定期权的执行价格，具有这样执行价格的期权可以交易。对于股票期权来说通常执行价格的变动的期权可以交易。对于股票期权来说通常执行价格的变动间隔有三种：分别为间隔有三种：分别为2.52.5、5 5，10(10(当发生股票分割或股票派发当发生股票分割或股票派发红利时，则是例外红利时，则是例外)。n n交易所通常规定：交易所通常规定：n n当股票价格低于当股票价格低于 2525时，执行价格的变动间隔为时，执行价格的变动间隔为2.52.5；n n
18、当股票价格高于当股票价格高于 2525但低于但低于 200200时，执行价格的变动间隔为时，执行价格的变动间隔为5 5；n n当股票价格高于当股票价格高于200200时，执行价格的变动间隔为时，执行价格的变动间隔为1010（二）金融期权的交易n n例如，在订立期权合约时，花旗集团的股票价格为例如，在订立期权合约时，花旗集团的股票价格为1212，则交，则交易的期权的执行价格分别为易的期权的执行价格分别为1010、12.512.5、1515、17.517.5和和 2020。IBMIBM投投票的价格为票的价格为99.799.7，则交易的期权的执行价格分别为，则交易的期权的执行价格分别为9090、95
19、95、100100、105105、110110和和1l 51l 5 。n n当引入新的到期日时，交易所通常选择最接近股票现价的那当引入新的到期日时，交易所通常选择最接近股票现价的那两个执行价格；如果其中有一个很接近股票现价，交易所也两个执行价格；如果其中有一个很接近股票现价，交易所也可以另外选择最接近股票现价的第三个执行价格；如果股票可以另外选择最接近股票现价的第三个执行价格；如果股票价格的波动超过最高执行价格和最低执行价格的范围，交易价格的波动超过最高执行价格和最低执行价格的范围，交易中通常引入新的期权。使新的期权的执行价格更接近当时的中通常引入新的期权。使新的期权的执行价格更接近当时的股票
20、价格。股票价格。n n为了说明这些规则，假定为了说明这些规则，假定1010月份期权刚开始交易时，股票价月份期权刚开始交易时，股票价格为格为5353。交易所最初提供的看涨期权和看跌期权的执行价格。交易所最初提供的看涨期权和看跌期权的执行价格分别为分别为5050和和5555。如果股票价格上升到。如果股票价格上升到5555以上时，交易所将提以上时，交易所将提供执行价格为供执行价格为6060的期权；如果股票价格跌到的期权；如果股票价格跌到5050以下时，交易以下时，交易所将提供执行价格为所将提供执行价格为4545的期权，依此类推。的期权，依此类推。（二）金融期权的交易n n到期日：到期日：到期日：到期
21、日：也就是期权失效的那个时间。也就是期权失效的那个时间。n n在期权交易所，每一只股票都有特定的在期权交易所，每一只股票都有特定的到期到期月循环月循环。股票期权股票期权是在是在1 1月份、月份、2 2月份或月份或3 3月份的基础上的循环。月份的基础上的循环。1 1月份的循环包括月份的循环包括1 1月份、月份、4 4月份、月份、7 7月份和月份和1010月份这几个月份。月份这几个月份。2 2月份的循环包括月份的循环包括2 2月份、月份、5 5月份、月份、8 8月份和月份和1111月份这几个月份。月份这几个月份。3 3月份循环包括月份循环包括3 3月月份、份、6 6月份、月份、9 9月份和月份和1
22、212月份这几个月份。月份这几个月份。n n如果当前月份的到期日还未到达，则交易的期权合约包括当前如果当前月份的到期日还未到达，则交易的期权合约包括当前月到期期权、下个月到期期权和当前月循环中的下两个到期月月到期期权、下个月到期期权和当前月循环中的下两个到期月的期权。的期权。n n如果当前月份的到期日已过，则交易的期权包括下个月份到期、如果当前月份的到期日已过，则交易的期权包括下个月份到期、再下一个月份到期期权和该循环中的下两个到期月的期权。再下一个月份到期期权和该循环中的下两个到期月的期权。n n例如，设例如，设IBMIBM股票期权是处于股票期权是处于1 1月份循环中。月份循环中。1 1月份
23、初，交易的月份初，交易的期权的到期月份为期权的到期月份为1 1月份、月份、2 2月份、月份、4 4月份和月份和7 7月份。在月份。在1 1月份末，月份末，交易的期权的到期月份为交易的期权的到期月份为2 2月份、月份、3 3月份、月份、4 4月份和月份和7 7月份。在月份。在5 5月份初。交易的期权的到期月份为月份初。交易的期权的到期月份为5 5月份、月份、6 6月份、月份、7 7月份和月份和1010月份，等等。当某一期权到期时，则开始交易另一期权。月份，等等。当某一期权到期时，则开始交易另一期权。n n在任何结定的时间，对任何给定资产，可能有许多不同的期权在任何结定的时间，对任何给定资产，可能
24、有许多不同的期权合约在交易。如对某一股票，该股票具有四种到期日和五种执合约在交易。如对某一股票，该股票具有四种到期日和五种执行价格的期权。如果每一个到期日和每一个执行价格都有看涨行价格的期权。如果每一个到期日和每一个执行价格都有看涨期权和看跌期权在进行交易，则有共期权和看跌期权在进行交易，则有共4040种不同的期权合约。种不同的期权合约。n n头寸限额：头寸限额：头寸限额是指每一位投资者在单边市场中可以持有的期权合约的最大数量。n n如看涨期权的多头和看跌期权的空头实际上都是以如看涨期权的多头和看跌期权的空头实际上都是以为股票价格将在未来上涨，他们属于市场的同一边为股票价格将在未来上涨，他们属
25、于市场的同一边；而看涨期权的空头和看跌期权的多头则都是认为；而看涨期权的空头和看跌期权的多头则都是认为股票价格将在未来下跌，他们属于市场的另一边。股票价格将在未来下跌，他们属于市场的另一边。头寸限额要求投资者在某一边的市场上持有的期权头寸限额要求投资者在某一边的市场上持有的期权合约数量不能超过一定限额，否则就会产生对市场合约数量不能超过一定限额，否则就会产生对市场较大的作用力量。较大的作用力量。n n执行限额执行限额：是指投资者在任意的连续5个交易日中可以执行期权合约的最大数量，这也是为了防止操纵市场的行为。n n分红和股票拆分调整：分红和股票拆分调整：分红和股票拆分调整：分红和股票拆分调整：
26、场外交易的期权是受红利保护的。如果场外交易的期权是受红利保护的。如果公司派发一项现金红利，则在除权日后，公司股票期权的执公司派发一项现金红利，则在除权日后，公司股票期权的执行价格应减去红利金额。行价格应减去红利金额。n n无论是否派发现金红利，场内交易的期权通常并不进行调整。无论是否派发现金红利，场内交易的期权通常并不进行调整。但当股票分割时，场内交易的期权要进行调整。股票分割时，但当股票分割时，场内交易的期权要进行调整。股票分割时，现有的股票被分割成更多股股票。例如，在某个股票的现有的股票被分割成更多股股票。例如，在某个股票的3 3对对1 1分分割方式中，割方式中，3 3股新发行股票将代替原
27、来的股新发行股票将代替原来的1 1股股票。由于股票分股股票。由于股票分割并不改变公司的资产和盈利能力，它对公司的股东权益并割并不改变公司的资产和盈利能力，它对公司的股东权益并不产生影响。不产生影响。n n例，某个看涨期权可以按例，某个看涨期权可以按3030的价格购买某公司的价格购买某公司100100股股票。假股股票。假定公司进行定公司进行2 2对对1 1的股票分割。则期权合约的条款将变为持有者的股票分割。则期权合约的条款将变为持有者有权以有权以1515的价格的买的价格的买200200股股票。股股票。n n保证金保证金保证金保证金：对于期权购买者而言，期权购买者必须支付全额期权：对于期权购买者而
28、言，期权购买者必须支付全额期权费用，不能用保证金的方式购买期权，因为期权已经包含了费用，不能用保证金的方式购买期权，因为期权已经包含了一定的杠杆率，用保证金购买期权会使杠杆率更高，导致风一定的杠杆率，用保证金购买期权会使杠杆率更高，导致风险增大。但是期权的出售者必须在保证金账户中保持一定数险增大。但是期权的出售者必须在保证金账户中保持一定数量的资金，这一规定是为了防止期权卖方在拿到期权费后违量的资金，这一规定是为了防止期权卖方在拿到期权费后违约。约。（三）其他类似的期权（三）其他类似的期权n n认股权证认股权证认股权证认股权证（WarrantsWarrants）是指附加在公司债务工具上的赋予持
29、是指附加在公司债务工具上的赋予持有者在某一天或某一期限内按事先规定的价格购买该公司有者在某一天或某一期限内按事先规定的价格购买该公司一定数量股票的权利。一定数量股票的权利。n n认股权证与股票看涨期权有很多共同之处：认股权证与股票看涨期权有很多共同之处：n n两者均是权利的象征，持有者可以履行这种权利，也可以放弃权利；两者均是权利的象征，持有者可以履行这种权利，也可以放弃权利；两者都是可转让的。两者都是可转让的。n n认股权证与股票看涨期权也存在一些区别：认股权证与股票看涨期权也存在一些区别：n n认股权证是由发行债务工具和股票的公司开出的；而期权是由独立认股权证是由发行债务工具和股票的公司开
30、出的；而期权是由独立的期权卖者开出的的期权卖者开出的n n认股权证通常是发行公司为改善其债务工具的条件而发行的，获得认股权证通常是发行公司为改善其债务工具的条件而发行的，获得者无须交纳额外的费用；而期权则需购买才可获得者无须交纳额外的费用；而期权则需购买才可获得n n有的认股权证是无期限的而期权都是有期限的有的认股权证是无期限的而期权都是有期限的期权市场概述期权市场概述（三）其他类似的期权（三）其他类似的期权n n可转换债券可转换债券可转换债券可转换债券是公司发行的，在一般债券基础上附加期权的是公司发行的，在一般债券基础上附加期权的一种债务工具，它允许投资者在将来某个特定时期内根据一种债务工具
31、，它允许投资者在将来某个特定时期内根据某个事前约定的转换比例将手中持有的可转换债券转换成某个事前约定的转换比例将手中持有的可转换债券转换成该公司的股票，也就是说，在某段时期，该投资者有权从该公司的股票，也就是说，在某段时期，该投资者有权从债权人变成股东。如果不考虑可转债的赎回条款，可转换债权人变成股东。如果不考虑可转债的赎回条款，可转换债券可以近似的等于债券可以近似的等于1 1份普通债券加上份普通债券加上1 1份股票的看涨认股份股票的看涨认股权证。权证。n n管理层股票期权管理层股票期权管理层股票期权管理层股票期权是公司为了激励管理层而给予他们的公司是公司为了激励管理层而给予他们的公司股票的看
32、涨期权。在向管理层赠予期权时，这些期权通常股票的看涨期权。在向管理层赠予期权时，这些期权通常处于平价状态。如果通过管理层的努力，公司股价上升，处于平价状态。如果通过管理层的努力，公司股价上升，他们就会执行期权，获得收益。为了防止管理层的短期行他们就会执行期权，获得收益。为了防止管理层的短期行为，这类期权的期限较长，有为，这类期权的期限较长，有1010到到1515年，而且这些期权不年，而且这些期权不能在市场上进行交易。能在市场上进行交易。期权市场概述期权市场概述（四）期权交易与期货交易的区别（四）期权交易与期货交易的区别（1 1）1.1.1.1.权利和义务。权利和义务。权利和义务。权利和义务。期
33、货合约的双方都被赋予相应的权期货合约的双方都被赋予相应的权利和义务，而期权合约只赋予买方权利，卖方则无任利和义务，而期权合约只赋予买方权利，卖方则无任何权利。何权利。2.2.2.2.标准化。标准化。标准化。标准化。期货合约都是标准化的，而期权合约则期货合约都是标准化的，而期权合约则不一定。不一定。3.3.3.3.盈亏风险。盈亏风险。盈亏风险。盈亏风险。期货交易双方所承担的盈亏风险都是期货交易双方所承担的盈亏风险都是无限的。而期权交易卖方的亏损风险可能是无限的无限的。而期权交易卖方的亏损风险可能是无限的（看涨期权），也可能是有限的（看跌期权），盈利（看涨期权），也可能是有限的（看跌期权），盈利风
34、险是有限的（以期权费为限）；期权交易买方的亏风险是有限的（以期权费为限）；期权交易买方的亏损风险是有限的（以期权费为限），盈利风险可能是损风险是有限的（以期权费为限），盈利风险可能是无限的（看涨期权），也可能是有限的（看跌期权）。无限的（看涨期权），也可能是有限的（看跌期权）。期权市场概述期权市场概述（四）（四）期权交易与期货交易的区别（期权交易与期货交易的区别（2 2）4.4.4.4.保证金。保证金。保证金。保证金。期货交易的买卖双方都须交纳保证金。期货交易的买卖双方都须交纳保证金。期权的买者则无须交纳保证金。期权的买者则无须交纳保证金。5.5.5.5.买卖匹配。买卖匹配。买卖匹配。买卖匹配
35、。期货合约的买方到期必须买入标的资期货合约的买方到期必须买入标的资产，而期权合约的买方在到期日或到期前则有买入产，而期权合约的买方在到期日或到期前则有买入（看涨期权）或卖出（看跌期权）标的资产的权利。（看涨期权）或卖出（看跌期权）标的资产的权利。6.6.6.6.套期保值。套期保值。套期保值。套期保值。运用期货进行的套期保值，在把不利运用期货进行的套期保值，在把不利风险转移出去的同时，也把有利风险转移出去。而风险转移出去的同时，也把有利风险转移出去。而运用期权进行的套期保值时，只把不利风险转移出运用期权进行的套期保值时，只把不利风险转移出去而把有利风险留给自己。去而把有利风险留给自己。期权市场概
36、述期权市场概述二、期权合约的盈亏分布（一）看涨期权的盈亏分布（一）看涨期权的盈亏分布（一）看涨期权的盈亏分布（一）看涨期权的盈亏分布 看涨期权的回报和盈亏分布图如图看涨期权的回报和盈亏分布图如图5.15.1所示：所示：payoffpayoff 0 0 c c stock pricestock price (a)(a)看涨期权多头看涨期权多头看涨期权多头看涨期权多头 X期权市场概述期权市场概述 看涨期权空头的盈亏分布看涨期权空头的盈亏分布 payoffpayoff c c 0 stock price 0 stock price(b)(b)看涨期权空头看涨期权空头看涨期权空头看涨期权空头图图图图5
37、.1 5.1 看涨期权盈亏分布图看涨期权盈亏分布图看涨期权盈亏分布图看涨期权盈亏分布图 X期权市场概述期权市场概述实值、平价与虚值期权n n从图中可以看出，如果不考虑时间因素，期权的价从图中可以看出，如果不考虑时间因素，期权的价值（即盈亏）取决于标的资产市价与协议价格的差值（即盈亏）取决于标的资产市价与协议价格的差距。距。n n对于看涨期权来说，为了表达标的资产市价（对于看涨期权来说，为了表达标的资产市价（S S）与协议价格（与协议价格（X X）的关系，我们把的关系，我们把SXSX时的看涨期时的看涨期权称为实值期权权称为实值期权（In the MoneyIn the Money），把把 S=X
38、S=X的看涨的看涨期权称为平价期权期权称为平价期权（At the MoneyAt the Money），把，把SXS S S时的看跌期权称为实值期权，把时的看跌期权称为实值期权，把 X=SX=S的看的看跌期权称为平价期权，把跌期权称为平价期权，把X X p,p,从式（从式（5.165.16）中我们可得：）中我们可得：n n对于无收益资产看涨期权来说，由于对于无收益资产看涨期权来说，由于c=Cc=C，因此：因此：n n即即 （5.185.18）第二节第二节 期权价格的特性期权价格的特性无收益资产美式期权n n考虑以下两个组合：考虑以下两个组合：n n组合组合A A：一份欧式看涨期权加上金额为一份
39、欧式看涨期权加上金额为X X的现金的现金n n组合组合B B：一份美式看跌期权加上一单位标的资产一份美式看跌期权加上一单位标的资产第二节第二节 期权价格的特性期权价格的特性n n如果美式期权没有提前执行，则在如果美式期权没有提前执行，则在T T时刻组合时刻组合B B的价的价值为值为 max(Smax(ST T,X),X)，而此时组合而此时组合 A A 的价值为的价值为 。因此组合。因此组合A A的价值大于组合的价值大于组合B B。n n如果美式期权在时刻提前执行，则在时刻如果美式期权在时刻提前执行，则在时刻 ，组合，组合B B的价值为的价值为X X，而此时组合而此时组合A A的价值大于等于的价
40、值大于等于 。因此组合。因此组合A A的价值也大于组合的价值也大于组合B B。第二节第二节 期权价格的特性期权价格的特性n n因此：因此：n n又由于又由于c=Cc=C，我们有：我们有：即即 。n n结合式（结合式（5.185.18），我们可得：），我们可得：（5.195.19）n n这就是美式看涨期权和看跌期权的平价关系这就是美式看涨期权和看跌期权的平价关系 。第二节第二节 期权价格的特性期权价格的特性2.2.2.2.有收益资产美式期权有收益资产美式期权有收益资产美式期权有收益资产美式期权n n同样，我们只要把组合同样，我们只要把组合A A的现金改为的现金改为I+XI+X，就可得到就可得到有
41、收益资产美式期权必须遵守的不等式：有收益资产美式期权必须遵守的不等式：n n S-I-XS-I-X C-PC-P S-I-S-I-XeXe-r-r（T-tT-t）(5.20)(5.20)第二节第二节 期权价格的特性期权价格的特性 一、标的资产与期权组合一、标的资产与期权组合 (a)(a)标的资产多头与看涨期权空头的组合标的资产多头与看涨期权空头的组合标的资产多头与看涨期权空头的组合标的资产多头与看涨期权空头的组合第三节第三节 期权交易策略期权交易策略(b)(b)(b)(b)标的资产多头与看跌期权多头的组合标的资产多头与看跌期权多头的组合标的资产多头与看跌期权多头的组合标的资产多头与看跌期权多头
42、的组合图图图图5.7 5.7 5.7 5.7 标的资产与期权组合的盈亏分布图标的资产与期权组合的盈亏分布图标的资产与期权组合的盈亏分布图标的资产与期权组合的盈亏分布图 第三节第三节 期权交易策略期权交易策略二、差价组合n n差价差价（SpreadsSpreads）组合是指持有相同期限、不同协组合是指持有相同期限、不同协议价格的两个或多个同种期权头寸组合（即同是看议价格的两个或多个同种期权头寸组合（即同是看涨期权，或者同是看跌期权）。涨期权，或者同是看跌期权）。n n其主要类型有牛市差价组合、熊市差价组合、蝶式其主要类型有牛市差价组合、熊市差价组合、蝶式差价组合等。差价组合等。第三节第三节 期权
43、交易策略期权交易策略（一）牛市差价（一）牛市差价（Bull SpreadsBull Spreads）组合组合n n牛市差价组合是由一份看涨期权多头与一份同一期牛市差价组合是由一份看涨期权多头与一份同一期限较高协议价格的看涨期权空头组成。限较高协议价格的看涨期权空头组成。n n一份看跌期权多头与一份同一期限、较高协议价格一份看跌期权多头与一份同一期限、较高协议价格的看跌期权空头组合也是牛市差价组合。的看跌期权空头组合也是牛市差价组合。n n下图（图下图（图5.85.8）是看涨期权的牛市差价组合。）是看涨期权的牛市差价组合。第三节第三节 期权交易策略期权交易策略第三节第三节 期权交易策略期权交易策
44、略图图图图5.8 5.8 看涨期权的牛市差价组合看涨期权的牛市差价组合看涨期权的牛市差价组合看涨期权的牛市差价组合图图图图5.95.95.95.9看跌期权的牛市差价组合看跌期权的牛市差价组合看跌期权的牛市差价组合看跌期权的牛市差价组合第三节第三节 期权交易策略期权交易策略牛市差价组合n n通过比较标的资产现价与协议价格的关系，我们可通过比较标的资产现价与协议价格的关系，我们可以把牛市差价组合分为三类：以把牛市差价组合分为三类：两虚值期权组合，两虚值期权组合，指两个协议价格均比现货价格高；指两个协议价格均比现货价格高；多头实值期权多头实值期权加空头虚值期权组合，指多头期权的协议价格比现加空头虚值
45、期权组合，指多头期权的协议价格比现货价格低，而空头期权的协议价格比现货价格高；货价格低，而空头期权的协议价格比现货价格高；两实值期权组合，指两个协议价格均比现货价格两实值期权组合，指两个协议价格均比现货价格低。低。第三节第三节 期权交易策略期权交易策略（二）熊市差价组合n n熊市差价熊市差价（Bear SpreadsBear SpreadsBear SpreadsBear Spreads）组合刚好跟牛市差价组组合刚好跟牛市差价组合相反，它可以由一份看涨期权多头和一份相同期合相反，它可以由一份看涨期权多头和一份相同期限、协议价格较低的看涨期权空头组成（如图限、协议价格较低的看涨期权空头组成（如图
46、5.105.10所示）也可以由一份看跌期权多头和一份相同期限、所示）也可以由一份看跌期权多头和一份相同期限、协议价格较低的看跌期权空头组成（如图协议价格较低的看跌期权空头组成（如图5.115.11所示）所示）。第三节第三节 期权交易策略期权交易策略图图图图5.105.105.105.10看涨期权的熊市差价组合看涨期权的熊市差价组合看涨期权的熊市差价组合看涨期权的熊市差价组合 第三节第三节 期权交易策略期权交易策略图图图图5.11 5.11 5.11 5.11 看跌期权的熊市差价组合看跌期权的熊市差价组合看跌期权的熊市差价组合看跌期权的熊市差价组合 第三节第三节 期权交易策略期权交易策略蝶式差价
47、组合 n n蝶式差价蝶式差价（Butterfly SpreadsButterfly SpreadsButterfly SpreadsButterfly Spreads）组合是由四份具组合是由四份具有相同期限、不同协议价格的同种期权头寸组成。有相同期限、不同协议价格的同种期权头寸组成。若若X X1 1 X X2 2 X X3 3，且，且X X2 2=（X X1 1+X+X3 3）/2/2，则蝶式差价组则蝶式差价组合有如下四种：合有如下四种：看涨期权的正向蝶式差价组合，看涨期权的正向蝶式差价组合，它由协议价格分别为它由协议价格分别为X X1 1和和X X3 3的看涨期权多头和两份的看涨期权多头和两
48、份协议价格为协议价格为X X2 2的看涨期权空头组成，其盈亏分布图的看涨期权空头组成，其盈亏分布图如图如图5.125.12所示；所示；第三节第三节 期权交易策略期权交易策略蝶式差价组合 n n看涨期权的反向蝶式差价组合，它由协议价格分看涨期权的反向蝶式差价组合，它由协议价格分别为别为X X1 1和和X X3 3的看涨期权空头和两份协议价格为的看涨期权空头和两份协议价格为X X2 2的的看涨期权多头组成，其盈亏图刚好与图看涨期权多头组成，其盈亏图刚好与图5.125.12相反；相反；看跌期权的正向蝶式差价组合，它由协议价格分看跌期权的正向蝶式差价组合，它由协议价格分别为别为X X1 1和和X X3
49、 3的看跌期权多头和两份协议价格为的看跌期权多头和两份协议价格为X X2 2的的看跌期权空头组成，其盈亏图如图看跌期权空头组成，其盈亏图如图5.135.13所示。所示。看看跌期权的反向蝶式差价组合，它由协议价格分别为跌期权的反向蝶式差价组合，它由协议价格分别为X X1 1和和X X3 3的看跌期权空头和两份协议价格为的看跌期权空头和两份协议价格为X X2 2的看跌的看跌期权多头组成，其盈亏图与图期权多头组成，其盈亏图与图5.135.13刚好相反。刚好相反。第三节第三节 期权交易策略期权交易策略图图图图5.12 5.12 5.12 5.12 看涨期权的正向蝶式差价组合看涨期权的正向蝶式差价组合看
50、涨期权的正向蝶式差价组合看涨期权的正向蝶式差价组合 第三节第三节 期权交易策略期权交易策略 图图图图5.13 5.13 5.13 5.13 看跌期权的正向蝶式差价组合看跌期权的正向蝶式差价组合看跌期权的正向蝶式差价组合看跌期权的正向蝶式差价组合 第三节第三节 期权交易策略期权交易策略差期组合n n差期差期（Calendar SpreadsCalendar Spreads）组合是由两份相同协议组合是由两份相同协议价格、不同期限的同种期权的不同头寸组成的组合。价格、不同期限的同种期权的不同头寸组成的组合。n n它有四种类型：它有四种类型：一份看涨期权多头与一份期限较一份看涨期权多头与一份期限较短的