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1、我国房地产泡沫的原因分析1 .宏观经济环境的变化(1)居民收入水平的提高是房地产泡沫形成的基础改革开放以来，我国居民的收入水平得到了稳步的提高，2005年我国农村 地区居民的人均纯收入3255元，城镇居民人均可支配收入为10493元。而据国 家统计局发布的数据资料显示，2015年我国居民的人均可支配收入达到了 21966 元，人均可支配收入中位数19281元，如若按照常住地进行划分，那么我国2015 年农村居民的人均可支配收入达到了 11422元，经过十年的经济发展，农村居民 的收入水平提高了 2. 5倍，而城镇居民的人均可支配收入则是31195元，较十年 前也提高了将近两倍，并且城乡居民人均
2、收入倍差也进一步缩小，由2005年城 镇居民收入是农村居民收入的2. 2倍缩小到去年城乡居民人均收入倍差数为1. 7O 而国家统计局在今年七月份发布会的数据也显示，2016年上半年我国居民人均 可支配收入为H886元，按照常住地区分，城乡居民的人均收入倍差为2.80, 比2015年同期缩小了 0.03。可见，随着我国经济社会的不断发展，我国农村地 区和城镇地区的居民人均收入都得到了显著增加，特别是农村居民收入实现稳步 提高，或将成为房地产投资大部队的潜在力量。一方面，居民收入水平的提高对 于包括房地产经济在内的社会经济的发展有着促进作用，而另一方面还由于我国 社会保障事业的发展程度还不够高，许
3、多方面的社保政策福利还相对滞后，特别 是一些私营企业对职工的养老保险、员工医疗保险以及员工失业保险的保障程度 还相对较低，难以保障员工的基本利益，人们基于这种对养老、失业保障的更深 层次的需求，很容易产生“靠自己攒钱养老”的普遍心态，这种心态从我国经济 社会发展至今仍然是较低的消费水平和较高的储蓄水平状态中可以看出。正是 基于这种预防性需求，公众为了能够寻求财富保值及增值，不得不将手中的财富 进行投资，而股市和楼市就成了人们将手中逐年增长的储蓄进行投资最重要的对 象。不同于股市有着较大的风险，房地产的价格一直是稳步持续上涨的，在这样 的情况之下，房地产成为人们竞相购买的最主要的投资产品。从公众
4、财富拥有 值角度看，拥有多套房产是社会经济繁荣的重要标志之一，但是由公众财富储蓄 增长而带来了房地产价格的不断攀升成为推动我国房地产价格水平逐年上涨的 主要动力之一，也是滋生我国房地产泡沫的一个非常重要的因素。(3)房地产相关制度的不适用性近年来我国商品房的发展十分迅速，现有商品房预售制度在一定程度上降低 了建设资金的使用成本，对提高资金的周转和使用效率都起到过积极的作用。但 是随着行业的进一步发展，除了享受这一预售制度带来的好处的同时，它也为房 地产泡沫的产生埋下了隐患。由于商品房预售指的是政府允许的情况下，房地产 开发商可以将在建还未竣工的商品房提前预售给购房者。在房地产行业兴盛的阶 段，
5、它很可能会导致房地产风险的加大，开发商用少量的资金投入就可以获得启 动开发项目的目的，并把房地产消费者的资金转为自有资金，如此一来就把开发 商的高负债经营风险从开发商本身转向了购房者和银行，一旦房地产泡沫破裂就 会使得对应的抵押物品大幅贬值，从而给银行带来大量的呆账、坏账。另外，该 制度也更加容易引发房地产市场的机会主义行为，市面上经常出现发布房源紧张 的虚假信息从而达到哄抬房价的目的，这就对房地产泡沫产生了直接的影响。除 此之外，我国房地产行业从项目开发到产品销售、流通等环节中，各式各样的税 费项目繁多，这在一定程度上提高了房地产开发与销售的成本，间接促使房地产 价格的抬升。(2)利率政策和
6、信贷政策的双重作用在我国的市场经济中，利率的变动是一个非常重要的信息，房地产在我国经 济建设过程中占有非常重要的地位，房地产经济的发展必然会受到宏观经济中利 率政策的影响。众所周知，房地产行业属于资金密集型行业，资金密集型行业的 特性使得房地场市场供需双方都需要很大的资金需求。通过贷款或抵押的方式获 得金融业的资金支持一方面有利于降低房地产开发商的开发成本，另一方面可以 促进房地产的消费，而房地产的开发与消费资金来源大部分要从银行贷款中获得, 如此一来利率的增减必然或多或少地会对房地产市场造成影响。由于对于消费者 个人而言，房地产属于耐用消费品，人们在房屋的使用年限之内拥有对房屋的所 有权，然
7、而购买房地产不仅是一种消费行为，还是一种有形资产，因此人们的购 房决策在某种意义上就是一种投资决策。而对于房地产开发商而言，房地产开发 企业是房地产的供应方，当房屋的销售收益大于开发时投入的成本时，房地产开 发企业就会加大对房地产的投资与开发。相同的是，不论是个人还是房地产开发 企业在进行投资决策时都会考虑资本的利率，所以接下来可以分别从公众和开发 商的角度，也就是从房地产的需求与供给这两个方面来说明利率对房地产价格所 能够产生的影响，并结合相关的经济理论阐述利率变动诱导房地产市场形成泡沫 的过程。第一，对房地产需求的影响。近年来我国的房地产价格不断攀升，高额的房 价使得大部分家庭都难以一次性
8、付清买房的各种款项从而越来越多的人选择住 房按揭贷款的方式进行购房。基于西方经济学的理论，利率的变化一般会带来一 定的收入效应以及替代效应，当其他因素保持不变的情况下，利率的上升会导致 国内属于净储蓄型的家庭的实际收入上升而导致净借贷型的家庭的实际收入下 降。在住房问题上，人们对用于居住的房产需求也是存在收入效应和替代效应的。 具体而言，就是利率的升高会使得人们的房地产抵押贷款利率上升从而引起个人 房贷月偿付额的较大幅度提高，导致自身无力承担每月的偿债额度，因此一些收 入不高的家庭在利率上升时期一般会减少对住房服务的当前需求，或者选择租房 以代替对购房需求的效用。当利率下降时，人们就会减少银行
9、储蓄用于满足住房 需求或者投机性需求，并且由于利率下降也会引起投机成本的减少，人们因而就 会扩大对房地产行业的投资，在市场上房屋供给不变的情况下，最终引起房地产价格的上升。从现实情况来看，当前房地产市场上的住房消费和住房投资都属于 经济决策活动，因此就必须考虑到机会成本的问题，实现资金利用效益的最大化。 对于房地产经济而言，房屋租金、房屋价格以及利率是有着密切相关的关系的, 成为人们做出决策的基本参考指标。一般来说，银行贷款的利率越低，就意味着 购房成本越低，如此一来就会提高房地产市场的有效需求，并让供需双方加大对 房价未来上涨的预期，当房地产需求量不断上升，必然引起房价的提升。第二，对房地产
10、供给的影响。对于房地产开发商而言，投资决策的选择主要 是取决于资本的边际收益率以及利率。从一定程度上说，利率的变动会直接影响 到房地产开发商融资的费用和成本，从而间接性地对房地产的供给造成影响。房 地产开发商本身是带有盈利目的的，在进行投资项目选择时首先考虑的便是开发 成和预期收益问题，只有当收益大于成本时，房地产开发商才会加大投资力度, 换言之,也就是当资本收益率大于利率,房地产商有利可图时才会进行相关投资。 如果当期的利率上升，也就意味着房地产开发商的开发成本和费用会发生增加, 从而导致预期收益减少，最终导致房地产开发商相关的投资减少。此时假设房地 产市场上的住房需求不变，那么房价就会提高
11、。当利率降低时，相应地，房地产 的开发成本就会得到降低，此时房地产开发商对房地产投资的预期收益上升，就 会加大对房地产项目的投资，房地产规模得到扩大，同样假设住房需求不发生变 动的话，就会使得市场上的房价得到降低。另外，在房地产市场上，不可避免会 有一部分投机者的存在，他们企图依靠住房买卖交易的差价获得利益，和房地产 开发商一样，他们也会优先考虑住房的销售收入，同时还有交易成本、折旧费用 等，如果投机者买卖住房的收入大于成本与折旧费用，投机者也就会增加在房地 产方面的投资。由于利率的变动能够直接影响融资的费用和成本，当利率上升, 投机者的成本及费用就会增加，投机者会相应地减少在房地产买卖方面的
12、投资, 转而投向其它产品。如此一来，房地产市场上的存量房的供给数量就会增加，此 时若假设市场上的住房需求不变，那么与房地产开发商的行为后果不同，此时会 引起房地产价格的降低;然而，当利率降低，对于投机者而言，其成本会得到相 应的降低，因此由于预期收益增加，投机者往往会减少当前手中房子的出售，选 择待住房价值提升后再出售，此时假设市场上的住房需求不变，在售的住房供给 减少，房价就会得到提升。第三，我国的房地产市场受信贷政策影响深远，并且对银行的依赖度过高。 不管是在房地产消费还是投资方面，我国的房地产市场都对银行有着过高的依赖 程度，众所周知，银行贷款的渠道主要是通过增加或者减少贷款数量达到影响
13、经 济的作用。在国家实行扩张性的货币政策之时，房地产的开发商以及住房消费者 都会较为容易地获得融资机会，房地产市场上的融资成本大大降低，此时无论是 房地产的投资项目还是对于房地产的消费都会明显增加；当国家实行紧缩性的货 币政策，那么房地产的开发商以及住房消费者可以获得的融资额度就会受到一定 的影响，银行可贷给房地产行业的资金减少，在增加房地产开发商和住房消费者 的融资成本的同时.，也会由于资金的缺少而对房地产行业的发展造成阻碍，各方 面的投资和消费都会相应地减少。因此可以说，我国房地产行业受信贷政策的影 响较大，并且在投融资环节对银行的依赖性很大。此外，由于我国还存在着融资 双方信息不对称的问
14、题，市场上的投资水平也大多取决于企业净值，而反映一个 企业净值最好的方式就是通过资产负债表的渠道，一般来说，企业的净值越小, 表明企业可供贷款的抵押物的价值越小，由于可以用于抵押的物资较少，所以房 地产对贷款的需求会减少，同时因为房地产行业的抵押物不足，银行基于贷款风 险的考虑会降低对房地产行业的贷款意愿。当国家采取扩张的货币政策时，反映 在资产负债表上的企业净值增加，而名义利率得到降低，因此房地产企业的现金 流会得到相应的增加，负债得到减少，最终使得企业的资金流动性提高，价值增 加，资产负债的情况也会得到相应的改善，如此一来，银行对房地产企业的贷款 意愿就会增加，房地产市场上的投资与消费情况
15、也会得到改善。正是受利率政策 与信贷政策的双重作用的影响，导致我国房地产价格有着诸多不稳定的因素存在 着，后果便是易于诱发房地产泡沫问题的产生。2 .银行信贷方面的原因(1)金融机构的介入给房地产泡沫提供了资金方面的支持房地产行业实际上属于资金密集型行业，行业的供给与需求双方都离不开金 融业的支持，仅仅凭借开发商和消费者自身的经济实力大多时候难以完成，资金 密集型行业的特性使得房地场市场供需双方都需要很大的资金需求。通过贷款或 抵押的方式获得金融业的资金支持一方面有利于降低房地产开发商的开发成本, 促项目的顺利按时开发。除此之外，房地产具有保值和增值的性质，这使得房地 产成为现代社会中风险较小
16、的重要投资产品。随着金融机构的介入，房地产行业 的深度和广度都在不断得到扩大，在经济市场普遍存在着不确定性以及信息存在 不对称性的社会大背景下，大量的信贷资金流向了房地产投资，一方面这为房地 产行业的供需双方创造了足够的资金支持条件，也为市场上的房地产投机行为创 造了经济上的条件，另一方面，尽管由于投资者的逆向选择和道德风险可能性的 存在，房地产行业供求双方的风险等于很轻易地就转嫁给了银行，但对于银行信 贷层面来说，房地产抵押贷款等还是被认为是属较为安全的信贷资产，在市场需 求不断攀升时期，房地产价格也会随之升高，这就又使得持有大量房地产资产信 贷的资本价值进一步的增加，可以起到改善银行和其他
17、金融机构资产的安全和质 量、提高金融业的利润以及保障资本充足率的作用，银行因而就有足够的理由选 择发放房地产相关的信用贷款，致使大量的信贷资金投向了房地产行业，最终能 够对房地产泡沫的产生及膨胀起到推波助澜的作用。在金融业支持下，一方面开发商的资金得到了支持，另一方面购房者的购买 能力的提高也进一步会推动房地产价格的迅猛增长。并且，由于银行信贷的不断 扩张，也会使第一批房地产所有者的购房资金更加充裕，购房者将房屋抵押给银 行获得相应的贷款后还可以继续购房，手头上拥有较大规模资金的投资者或机构 甚至进一步向银行或其他金融机构大量借款以投向房价还未明显上涨的省份和 地区的房地产市进行炒房，由于获得
18、来自银行信贷资金支持的投机者众多，市场 需求的不断增加必然引起当地房地产价格的快速上涨，因此房地产的价格就不可 避免地会以更大的幅度偏离其内在价值，最终导致房地产泡沫的自我膨胀。然而, 一旦房地产泡沫的自我膨胀机制过渡最终破裂，必定会造成土地价格的暴跌的后 果，若土地作为银行贷款的抵押品出现大幅度的贬值情况，房地产开发商也会接 而出现销售危机，与此同时，银行就会陷入出现人量呆帐的困境。众所周知，银 行呆帐或坏账不仅会使银行的经营活动变得十分困难，同时也会给银行的信用造 成很大的负面影响。由以上分析可得，金融业对房地产泡沫的产生总会从正面或 侧面起着推波助澜的作用。(2)国际资本涌入导致房地产价
19、格暴涨资本在国际间的流动对于我国房地产行业来说也是一个泡沫形成的隐患，尽 管国际金融在一定程度上有利于增强资本在全球金融领域内的配置合理性，但是 它也可能会导致资本流入国在资产上出现资产泡沫。伴随着技术的不断进步和金 融工具的不断创新，金融管制环境一直保持比较宽松的状态，自上世纪七十年代 起，我国金融业也逐渐趋于国际化，各国的金融市场在国际化的趋势下联系变得 更加紧密，然而在国际资本大量流入国内的背后，也隐藏着房地产泡沫进一步地 放大的隐患。尽管全球一体化金融市场的形成能够为国际投机资本在各国顺畅流 通提供一个良好的渠道，但是当国际资本的流动量过大，是很难进行规范和管理 的。这些国际资本流动的
20、目的其实也是为了获得高的投资回报率，如果国际投资 者对某国的房地产市场有着房价上涨的预期，那么就会使大量的国际资本涌入该 国，进而推动该国国内房地产价格的暴涨，最终孕育出房地产泡沫来。相反地, 一旦国际投资者对于某国的房价存在下跌的预期，就会导致大量的国际投机资本 选择出逃，有的时候为了规避风险还甚至会主动做空，这类做法无疑会加速房地 产泡沫的崩溃破碎，甚至导致国际资本涌入国发生金融危机。3 .投资者行为方面的原因(1)投资者的非理性预期导致过度的投机行为在经济学中，消费者的非理性是指对追求最优化的偏离，相对于为了实现最 优而采取的理性决策，非理性因素一般包括了人们自发的欲望和冲动行为。日常
21、生活实践中，人们的决策行为不仅取决于人们的理性判断，还会受到自身的精神 因素以及外部环境的影响，因此人们做出决策后相应的行为也就会偏离最优化。 单个人的非理性行为决策并不会对房地产市场产生多大的影响，但是一旦表现为 众多人的非理性，那么整个房地产市场就会受到巨大的源于消费者的非理性而导 致的不确定性风险的影响，甚至会使整个市场呈现异常的震荡。房地产作为一种 特殊的商品，它既有使用价值同时也具有投资价值，对应地房地产可以满足人们 的实际居住需求，也能满足人们为了获得价差收入而形成的投机需求。而购房者 的投机需求与他们对房地产价格的预期密切相关。由于投机需求曲线形态趋于不 规则，当预期房地产市场未
22、来会出现价格上涨，人们对房地产的投机需求就会越 旺盛，而如果预期房地产价格将会下降的话,就会相应地减少投机性需求。因此， 房地产市场上的投机需求可以说具有非常明显的非理性特点，而这种非理性在与 人们对房地产价格预期相关联的时候，很容易由于短期内预计房价上涨所激发的 投机需求，最终会增加房地产泡沫发生的可能。(2)投资者的从众行为导致房地产价格不稳定从现实情况来看，人们对于房地产的投资还会受到周围投机者的影响。投机 者之间互相影响的聚堆效应往往会影响投资者的购房决策，所谓聚堆效应就是指 投资者容易受到从众心理的影响。一般而言，投资者进行投资都是基于自身所掌 握的市场信息而做出决策的，但是由于房地
23、产投资在近年来的研究里存在明显的 从众行为。由于从众心理的存在，之前信息与资产价格的关系就会被弱化，资产 价格也会因此出现波动。而探究从众心理的来源，通常在存在众多不确定因素的 情况下，人们会表现出羊群行为、社会比较等群体行动。其中，羊群行为是由投 资者自发形成的进行相似或相同的模仿行为，具有一定的非理性特征，并且交易 者之间的决策行为会互相受到感染，常引发超常的价格波动。那些一开始选择持 币观望的潜在投机者往往很容易受到身边已经投资房地产的前期投资者的鼓动, 特别是前期投资者如果在倒卖房地产中赚取了高额的买卖差价时，就会愈发刺激 潜在投机者蜂拥而上购买房地产以满足其投机需求，结合房地产本身低
24、供给弹性 的特点，短期内大量的投机需求必定会推动房地产价格的猛涨，最终引发房地产 泡沫。(3)投资者的正反馈交易行为易使房地产价格出现偏离在近代行为金融理论当中，正反馈交易行为一度是热点研究的对象。这种交 易行为指投资者在资产价格上涨时选择买入，在资产价格下跌时选择卖出。从现 有文献中对正反馈概念的解释中可以总结道，正反馈源于系统工程学，指的是在 系统进行信息反馈的过程中，原先系统输出的结果会作为下一次输入的参数重新 进入到系统当中，并对下一次系统输出的结果产生正向的影响。如今，特别是在 金融领域，正反馈的作用对经济的影响越来越突出。金融市场上的“追涨杀跌” 就是正反馈交易行为的表现。房地产作
25、为一种虚拟资产，而虚拟经济中的正反馈 机制会加剧经济运行的不稳定性，这种交易行为会导致房地产价格的进一步(价 格上涨时)上升或者(价格下跌时)下降，最终引发房地产交易的系统性风险。结 合上文对投资者价格预期的影响，当投资者对房地产的价格预期感到悲观时，房 地产价格也会在正反馈机制的作用下大幅度地下跌。上文提及的羊群行为实际上 可以作为正反馈交易机制形成的主要原因，当存在羊群效应时，由于众多房地产 投资者在相同的时间内做出同一种的购买行为，那么市场上对于房地产的超额需 求就会致使房地产价格的大幅变动，破坏房地产经济的稳定性。商品房原本只是居民购买进行居住的普通消费品，而市场上的投机行为突破 了房
26、地产的居住属性使其变为了具有高回报率的投资产品，房地产市场也充斥着 非理性的行为，这大大地偏离了房地产市场原有的价值规律，市场上投资者的非 理性行也会导致房地产市场失去效率。不仅仅是消费者的从众行为以及正反馈行 为效应能够造成房地产市场的不稳定，还有一些类似的购房心理需求或者恐慌， 使得房地产价格只升不降，房价上涨预期引来的是更加疯狂的房地产投机行为。 一般情况下，房地产市场一旦出现供不应求的现象，就会进一步引起房价的上涨， 加上消费者对于房地产投资从众心理的诱导，不断上涨的房价意味着房地产投资 更加有利可寻，最终形成房地产泡沫，如果房地产泡沫不断地受到外界的挤压， 房地产行业的资金供应链断裂
27、，那么就会造成泡沫的崩溃破裂，进而造成房地产 价值的大幅度缩水。原先承受贷款服务的银行就极易陷入风险，形成泡沫后，空 置难以销售出去的商品房屋严重积压的后果便是给银行带来巨额的不良资产，银 行风险持续凸现势必会不利于社会经济的健康发展，甚至造成社会的动荡与不安。锚定效应指的是人们在对某件事做评估或判断时，往往会通过对事物过去的 初始值的判断而作出决策，该系列研究最早由Tversky和Daniel Kahneman于 20世纪70年代提出，锚定效应是由人们过于看重历史信息产生锚定心理而作出 的锚定行为，然后根据心理的初始值稍微做些不充分的调整，在许多情况下，这 样的初始值可能只是对某个问题的简单
28、陈述，或者仅仅是过去研究中部分的计算 结果。由于过于依赖过去已经采用过的评估，从而很可能最终会使当前决策出现 估计偏差，形成锚定效应。在房地产市场中，通过对投资者的行为特征进行分析， 人们也经常会过于依赖房地产交易的旧信息，而缺乏对市场新环境以及房地产交 易的新信息的及时反应。除此之外，由于有锚定效应的存在，尽管从某种程度上 可以刺激房地产投机者在房价下跌时不采取立即的行动而是等待市场价格回升 到心理水平，也就是说锚定效应可以在一定程度上稳定房地产市场。但是，只要 房地产泡沫出现了膨胀现象，锚定效应也会相应地改变其作用机制。一旦房地产 泡沫发展到了中后期阶段，那么就算房地产价格和股票价格高于过
29、去的平均水平, 由于在整个房地产市场变化的周期中，高水平的房地产价格如果维持的时间足够 长，就会潜移默化地改变人们心中“锚”的位置，因此哪怕高出以往很多价格人 们还是会愿意在实际上已经形成泡沫的中后期去购买。因此可见，锚定效应会使 人们足够相信房地产投资的收益率将会按照近期的趋势持续下去。4 .房地产自身特性和相关制度方面的原因(1)房地产的低供给弹性一般来说，房地产的建造周期较于其它资产而言要长，加上我国土地资源供 给十分有限，决定了房地产开发的总量有限，这就更加导致在短期内的房地产供 给是缺乏弹性的。从微观经济学理论的角度看，我国房地产供给弹性在短期内儿 乎趋向于零，不论是二手房屋还是新建
30、房屋在市场供给商都是高度缺乏弹性的。 即使出再高的价钱，人们也很难在大城市的购买到新建的商品房，同时由于建造 周期长，房屋楼层高，从拿到土地到项目竣工再到推向市场，新建造的房屋实现 增加供应至少需要两到三年。而对于二手房屋，房主完全可以先买房出租等房价 升高之后再择机出售。在供给高度缺乏弹性的情况之下，要想达到房地产市场均 衡必定需要更多地依赖于房地产价格的上涨，而非供给量的增加，正是由于多种 原因造成的供给弹性极度缺乏而房地产需求对房地产价格影响的无限放大，才加 剧了房地产市场的不稳定和波动。(2)房地产的耐用持久性在过去，学术界关于把房地产作为实物还是虚拟资产一直存在着争议，传统 经济学把
31、房地产作为满足人们基本生产生活需要而归为实物资产，然而在现代经 济中房地产却更多地表现为虚拟资产的特性。建立在信用基础上的虚拟经济的虚 拟性质在逐渐加强，而房地产如今也越来越成为人们生活中重要的投资产品。作 为一种特殊的虚拟资产，房地产相较于其它投资产品而言，还具有使用寿命长, 使用损耗小的特点，并且随着时间的推移还可以使其价值不断上升，尤其是那些 具有良好区位优势的房产资源价值升值空间更大。比如学区房等。在我国的大中 城市的居民，随着财富的不断积累与增加，人们为了获取更高的资本溢价收入, 投资房地产进行出租或在未来销售成为这一类人的首选。而在房地产成为投资品 的功能不断强化的同时，其虚拟资产的性质就会越强，最终将导致房地产价格愈 发受到市场需求的影响，这种影响程度越大，就会进一步引发房地产泡沫。