《2023年转债投资策略&12月十佳转债推荐：转债估值体系变化下的投资机会-20221201-西部-18正式版.doc》由会员分享，可在线阅读，更多相关《2023年转债投资策略&12月十佳转债推荐：转债估值体系变化下的投资机会-20221201-西部-18正式版.doc（19页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。
1、固定收益专题报告转债估值体系变化下的投资机会2023 年转债投资策略 & 12 月十佳转债推荐 核心结论一、转债估值中枢进入新历史阶段2022 年（截至 11 月）转债估值以历史的顶为底，高位波动。我们认为，2022 年转债的长期高估值固然有剩余流动性的外部因素，但转债自身的估值体系也产生了变化。因为实际上，今年 7 月开始转债市场成交额快速下跌，至 10 月上旬已跌回 2021 年初的水平，但彼时估值仍处于 85%的历史分位；并且在 11 月利率上行阶段，转债估值在被压缩后也得到快速恢复。可以说转债发展至今，仍在不断被市场重新定价，用历史估值定义合理估值或有失偏颇，转债估值中枢可能进入了新的
2、历史阶段。展望后市，伴随流动性收敛，转债估值预计会进一步压缩，但或许不会回归历史均值水平。二、2023 年转债投资策略价值为主投资转债关注正股与估值。转债作为以正股为标的资产的衍生品，其价值波动主要取决于正股。另一方面， 2020 年开始，转债估值对于转债波动的解释程度开始显现，并于 2022 年（截至 11 月底）达到顶峰。首先正股方面，2023 年面临流动性边际收敛、PPI 保持低位以及经济的弱复苏，看好估值底部反转的行业以及基本面强者恒强的个股，而这两条逻辑均指向价值板块。具体行业而言，预计 2023 年以工业增加值为代表的资产端实际产出呈温和上行走势，PPI 保持低位，CPI 有继续抬
3、升压力，量价格局类似 2019 年下半年。以 2019 年下半年各行业净利润增速变动幅度作为 2023 年各行业预期景气度变化。预测申万一级行业中处于估值低位且景气度边际向上的行业有：电子、通信、有色金属、电力设备轻工、公用事业银行、建筑装饰、交运采掘、化工、医药生物、建筑材料、食品饮料。其次转债估值方面，转债估值相对较低的行业有银行、采掘、交通运输、非银金融、建筑装饰、汽车、农林牧渔。此外，由于市场仍在对转债进行重新定价，转债估值处于 80%90%历史分位的行业也可关注，如：家电、电气设备、食品饮料、轻工、医疗生物、计算机、有色金属。总体而言，转债估值调整空间不会过大，以正股估值与预期景气度
4、变化的行业推荐为主，结合转债估值推荐的行业为辅，建议关注：（1）进攻型行业：有色金属、电力设备、通信、电子，注意转债估值调整风险；（2）防守型行业：银行、交运、建筑装饰、采掘、医药生物、食品饮料。在以上行业基础上，注意到 2022 年以来大型企业相对而言表现出较强的抗压能力，尤其是生产、订单、以及扩张意愿基本保持上行走势。此外，由于权益市场有进一步大规模刺激政策拉动的可能性较低，并且转债估值偏高，相对应的应采取稳健策略，即双低策略。所以我们进一步推荐关注正股市值在100 亿元以上，且股性与债性方面符合双低标准的转债。三、12 月十佳转债基于正股资金流动打分模型复盘今年 2 月以来各档打分月度收
5、益，0 分转债或由于资金波动稳定而胜率最高，12 月十佳转债在 11 月 18 日最新正股资金流动打分中的 0 分转债中进行选择，推荐：张行、成银、中特、彤程、华翔、洽洽、万孚、百润、麒麟、景 20。风险提示： 转债市场情绪大幅调整，流动性政策超预期1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明证券研究报告2022 年 12 月 01 日分析师罗云峰 S080052201000118930809618luoyunfeng联系人杨斐然15201783139yangfeiran相关研究2023 年城投债如何布局?2023 年城投策略报告 2022-12-01四季度地方债发行计划已披露 8038 亿元地方
6、债发行计划半月报2022 年 11 月 30 日 2022-12-01经营预期大幅走弱，稳增长必要性提升 2022 年 11 月 PMI 数据点评 2022-11-30疫情扰动下，上游反哺中下游效果减弱10月工业企业利润点评 2022-11-28政策放松的两种情景10 月全社会债务数据综述 2022-11-25固定收益专题报告西部证券2022 年 12 月 01 日索引内容目录一、 转债估值中枢进入新历史阶段31.1 本次估值抬升并未脱离定价逻辑，投资价值高于年初41.2 2022 年（截至 11 月底），估值对于转债定价的解释力度历史性提高61.2.1 转债扩容初期转债定价主要决定因素：平底
7、价差71.2.2 2021 年转债定价主导因素：纯债价值71.2.3 2022 年（截至 11 月底）转股溢价率对于转债定价的解释程度达到高峰8二、 供给稳定，需求不悲观9三、 转债 2023 年投资建议价值为主11四、 行业观点154.1 看好生物医药低位反弹154.2 地产低位企稳相关板块154.3 制造业复苏相关顺周期板块154.4 看好有色金属低位反弹16五、 12 月十佳转债16风险提示17图表目录图 1：转债指标（全市场中位数）3图 2： 7 月底至 10 月初转债市场成交额快速下跌到 2021 年初的水平4图 3：转换价值与转股溢价率负相关4图 4：2021 年转股溢价率与转换价
8、值（全市场中位数）“异常”同向上行（相关系数 0.49）5图 5： 转债的股性与债性5图 6：可转债价格构成6图 7：转债构成三大部分对转债价格波动的解释力度变化（回归结果）7图 8：转债构成三大部分对转债价格波动的解释力度变化（简表）7图 9： 近年转债供给平稳增长（中证转债只数）9图 10： 转债持仓环比变化9图 11：截至 2022 年 10 月，可转债持有者结构10图 12：2019 年下半年，PPI 保持低位，CPI 上行，工业增加值波动向上12图 13：2023 年各行业预期景气度变化&各行业指数目前的估值历史分位12图 14：各行业转债估值历史分位13图 15：大企业抗压能力强1
9、4图 16：转债价格中位数（元）14图 17：各行业转股溢价率中位数（%）14图 18：银行贷款投向变化15图 19：6 月以来十佳转债组合收益情况17图 20：11 月十佳转债表现17图 21：12 月十佳转债推荐172 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明固定收益专题报告西部证券2022 年 12 月 01 日一、转债估值中枢进入新历史阶段2022 年（截至 11 月底）转债估值以历史的顶为底，高位波动：1）转股溢价率角度，2021 年，转股溢价率持续上行，于 2022 年 2 月 11 日全市场中位数达到 34%。在随后的权益市场下行行情中，转股溢价率继续攀升，于 4 月底达到截至目前的
10、历史最高点 49%。在 4 月底至 8 月中的反弹行情中，伴随转换价值的上涨，转股溢价率下跌，但最低点依然高达 36%。到了 11 月，即使经历正股上涨与纯债市场波动的双重打击，快速压缩后的转股溢价率仍处 87%的历史分位（为 34%），11 月最后一周恢复至 92%的历史分位（为 38%）。2）从转债的绝对估值指标隐含波动率角度，可以观察隐含波动率与正股历史波动率的差值。这一差值有均值回复的特征，全市场中位数来看，无论是从有历史数据的 2013 年以来，亦或转债市场具备一定规模以来，这一差值的历史均值均为-11pct。在 2022 年（截至 11 月底）这一差值仅在 6 月第一周小幅低于-1
11、1pct，11 月估值压缩后仍达到-3pct，目前（11 月 30 日）恢复至 0pct。我们认为，2022 年（截至 11 月底）转债的长期高估值固然有剩余流动性的外部因素，但转债自身的估值体系也产生了变化。因为实际上，今年 7 月开始转债市场成交额快速下跌，至 10 月上旬已跌回 2021 年初的水平，但彼时转股溢价率位于 96%的历史高位，隐含波动率与正股历史波动率差值则处于 85%的历史分位。可以说转债发展至今，仍在不断被市场重新定价。用历史平均水平估值定义转债合理估值或有失偏颇，转债估值中枢可能进入了新的历史阶段。展望后市，伴随流动性收敛，转债估值预计会进一步压缩，但或许不会回归历史
12、均值水平。图 1：转债指标（全市场中位数）资料来源：Wind，西部证券研发中心3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明nMnOqNtPrRtNsOrOpMoPqQbR8Q9PnPmMoMmOlOoPmOiNrRnP6MrQrMxNsOqRMYtPpR固定收益专题报告西部证券2022 年 12 月 01 日图 2： 7 月底至 10 月初转债市场成交额快速下跌到 2021 年初的水平2500中证转债指数成交额（亿元）200015001000500001-201803-201805-201807-201809-201811-201801-201903-201905-201907-201909-20
13、1911-201901-202003-202005-202007-202009-202011-202001-202103-202105-202107-202109-202111-202101-202203-202205-202207-202209-202211-2022资料来源：Wind，西部证券研发中心1.1 本次估值抬升并未脱离定价逻辑，投资价值高于年初转债由于具备期权属性，因此在正股价格接近强赎价时估值将逐渐压缩，一般而言，转股溢价率与平价负相关。所以转股溢价率上涨不一定是估值抬升，而可能是股价下跌带动转换价值下跌；反之不一定是估值下滑，而可能是因正股上涨而被动回落。因此转股溢价率常跟随
14、转换价值被动相向而行。2021 年转股溢价率并未跟随转换价值的上涨而下跌，而是“反常”主动上行；2022 年两者负相关关系则依旧显著。如果看全市场转换价值中位数与转股溢价率中位数相关系数，可以明显发现 2021 年转股溢价率的“反常”，2018 年两者相关系数为-0.95、2019年为-0.9、2020 年为-0.88、2021 年为 0.49、2022 年至今为-0.9。图 3：转换价值与转股溢价率负相关资料来源：Wind，西部证券研发中心4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明固定收益专题报告西部证券2022 年 12 月 01 日图 4：2021 年转股溢价率与转换价值（全市场中位数）“
15、异常”同向上行（相关系数 0.49）资料来源：Wind，西部证券研发中心由于 2021 年转债估值与转换价值的异常同向而行，转债市场于 2022 年初达到“双高”状态，从股性与债性角度均失去投资价值。从估值角度，交易性价比为历史低点，有较大杀溢价风险；从股性、债性角度亦可谓“股性差且债性差”，既缺乏向下保底，又脱离正股。当下转债价格中位数为 121 元，相对于权益市场而言具有债性优势，且波动率差值低于年初，整体相比年初更具投资价值。图 5： 转债的股性与债性资料来源：Wind，西部证券研发中心5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明固定收益专题报告西部证券2022 年 12 月 01 日1.2
16、 2022年（截至11月底），估值对于转债定价的解释力度历史性提高转债市场发展历程较短，2018年初具规模以来，历年经历的股债市场环境以及转债自身发展程度均不一样，因此缺乏历史对标。如果从这个角度考虑，用历史平均水平估值定义转债合理估值，可能有失偏颇，可以说转债发展至今，仍在不断被市场重新定价。回顾历史可能并不能得出合理定价，但可以从市场环境的变化以及转债自身特征的变化中得到一些启发。作为股、债、期权结合的衍生品，转债定价可以大致拆分成三部分：纯债价值、平底价差、转股溢价率。其中纯债价值主要受债券市场利率影响；平底价差是转换价值与纯债价值之差，主要受正股股价影响；转股溢价率代表转债价格与转换价
17、值的差距，代表市场给予转债自身（独立于正股）的估值，但也会受到转换价值影响。图 6：可转债价格构成资料来源：Wind，西部证券研发中心将以上三部分作为自变量，转债价格作为因变量，样本数据均为全市场中位数，采用步进法（Stepwise）进行回归，以排除多重共线性干扰。步进法将自变量逐个引入，每引入一个变量后对已选入的变量进行检验以保证自变量全部显著，最终得到通过 F 检验的“最优”回归方程。步进法最先引入的自变量对因变量影响最大，其作为单一变量的方程的 R2 可以视为其变动对因变量变动的解释程度。用以上方法，我们对 2018 年转债市场具备一定规模后的历年转债数据（2022 年数据为截至 11
18、月 31 日）进行回归，我们发现，转债在每个发展阶段中主导定价的因素可能有所不同。三大因素占比如下：2018 年 91%平底价差，1%纯债价值；2019 年 70%平底价差，25%纯债价值，2%转股溢价率；2020 年 53%平底价差，28%纯债价值，9%转股溢价率；2021 年 85%纯债价值，7%平底价差，7%转股溢价率；2022 年（截至 11 月底）62%平底价差，26%转股溢价率，6%纯债价值。6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明固定收益专题报告西部证券2022 年 12 月 01 日图 7：转债构成三大部分对转债价格波动的解释力度变化（回归结果）资料来源：Wind，西部证券研发
19、中心图 8：转债构成三大部分对转债价格波动的解释力度变化（简表）100%转股溢价率平底价差纯债价值2%9%7%90%7%26%80%70%70%53%60%50%91%40%85%62%30%20%28%10%25%0%1%6%20182019202020212022资料来源：Wind，西部证券研发中心从以上回归结果可以看到伴随转债市场发展，转债价格决定因素呈现：【单纯的权益市场】【权益与债券市场结合】【权益、债券市场、转债自身估值三因素共同决定】的变化。1.2.1 转债扩容初期转债定价主要决定因素：平底价差大多数情况下，转债价格波动主要由平底价差决定，尤其在转债发展初期。区别于更类似纯债市场
20、的美国转债市场，中国转债与权益市场更相近。中国转债条款设计有明显促转股动机，本质上更类似于定向增发。2018 年由于定增融资受限，信用债融资困难，可转债供给开始增加。此时转债完全被视为定增替代品，所以价格 91%受平底价差决定。权益下跌背景下，新上市转债中破发占比高达 40%以上。此外，供给放量预期叠加市场初期投资者对转债估值接受能力较差，使转债估值跌出历史底部，转股溢价率在转债定价中的作用微乎其微。1.2.2 2021年转债定价主导因素：纯债价值由于转债投资者以固收投资者为主，所以转债会一定程度受债市情绪影响，尤其是 2021 年债券牛市。2018 年虽然是宽货币紧信用带来的债券牛市，十债收
21、益率下行 65BPs，但转债持有市值最大的投资人主要是一般法人，即发行人配售，固收投资者占比略小。并且固收投资者更在乎信用风险，在转债发展初期持仓更为谨慎。7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明固定收益专题报告西部证券2022 年 12 月 01 日伴随 2019、2020 年转债牛市，公募基金、保险、社保等长线资金和年金等绝对收益账户加码布局转债，导致纯债价值对转债价格波动的解释力度提升。2021 年得力于债券牛市以及权益结构行情，转债出现超预期的牛市，投资者对转债的关注度提升到新的高度。2021 年融资需求下降，十债收益率下行 37BPs，全市场转债纯债价值由 90 元提高到 95.5
22、元。所以 2021 年转债价格的超预期上行 85%由纯债价值解释。1.2.3 2022年（截至11月底）转股溢价率对于转债定价的解释程度达到高峰2020 年开始，转债独立于正股的估值部分（转股溢价率）对于转债定价的重要性显现，并于 2022 年达到历史高位（重要性达 26%）。2020 年开始，转债开始迈入“青年阶段”，表现为投资机会增加、市场分化加大、以及炒作情况出现，趋向于一个有自身的估值体系的独立市场。转债价格波动开始不完全依附于权益市场以及债市情绪，转股溢价率开始能够解释转债价格的波动。投资机会增加。2020 年初转债数量达到 200 只，全年发行 195 只，为投资者普遍适用的轮动、
23、摊大饼等策略提供“施展空间”，投资机会明显增长。市场出现明显分化。2020 年转债出现两极分化，出现史上最贵转债英科转债当年从 117 元涨到 2210 元，并于次年 1 月 22 日达到 3420 元（当时转股溢价率仍高达 36%），以及最低点低至 67 元的亚药转债（当时转股溢价率高达 190%）。出现“双高”1转债炒作情况，部分余额小的转债遭遇游资炒作，涨幅已经脱离正股。2022 年（截至 11 月 30 日），转债估值转股溢价率对转债价格的决定作用达到历史高位。2022 年以来，无论权益市场如何剧烈波动转债估值都没有受影响，并且在 11 月利率上行阶段，转债估值在被压缩后也得到快速恢复
24、。说明不同于 2021 年末，转债的高估值并非受债市流动性影响，而是由于市场相比以往更加把转债视为一个独立的投资品种，对转债认可度提高，对其进行重新定价。或由于可转债交易新规实施后：市场对于转债的信用预期提升、是否强赎等信息披露规范化、以及下行行情中的债性优势等。2022 年（截至 11 月底）转债估值独立于流动性而长期维持高位的情况或是其发展进入新阶段的表现，即越来越不完全依赖于权益市场以及债市流动性，而是作为一个独立的投资品种更加受到市场重视。尤其在在权益市场承压且波动性过大的背景下，转债投资价值凸现并被市场重新定价。伴随转债的市场认可度提高，转债估值抬升或长期化，意味着转债投资机会与投资
25、价值或强于预期。1 “双高”指：转债价格与转股溢价率均大幅超出正常范围。8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明固定收益专题报告西部证券2022 年 12 月 01 日二、供给稳定，需求不悲观供给方面，2022 年截至 11 月底，转债新券发行规模与去年同期基本持平，但由于权益行情较弱，公告强赎的转债只数为 44 只，少于去年的 70 只。整体而言，近两年转债净供给较为稳定，预计 2023 年权益市场在流动性收敛与经济预期恢复之间博弈，转债强赎数量或较今年略有提升，净供给与今年相比略降或持平。需求方面，2022 年 3 月上交所调整转债投资者分类以来，各主体投资占比基本维持不变。根据截至 20
26、22 年 10 月的上交所、深交所加总数据，转债最主要的投资者分别为：以企业年金和一般机构投资者为代表的产业资本（持仓占比 35%），公募基金（持仓占比30%），自然人投资者（持仓占比 12%）。公募基金的持仓规模较为稳定，尤其在 8、9月转债跟随权益市场下行且交易额快速萎缩的背景下，公募基金对于转债仍保持小幅增持。相较而言，自然人投资者增减持波动幅度较大，易受炒作情绪影响。预计 2023 年资产荒问题在流动性收敛背景下有明显缓解，但权益反弹趋势不明确叠加利率债下行空间有限的情况下，债券投资者仍将倾向于在转债市场寻找机会，而自然人投资者持仓波动性或将有所下降。图 9： 近年转债供给平稳增长（中
27、证转债只数）50040030020010002018/102019/102020/102021/102022/102018/12018/42018/72019/12019/42019/72020/12020/42020/72021/12021/42021/72022/12022/42022/7资料来源：Wind，西部证券研发中心图 10： 转债持仓环比变化资料来源：Wind，西部证券研发中心9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明固定收益专题报告西部证券2022 年 12 月 01 日图 11：截至 2022 年 10 月，可转债持有者结构资料来源：Wind，西部证券研发中心注：图中所示为沪深
28、两市加总数据；2022 年 3 月上交所投资者分类有所调整，上交所“基金”类投资者在 2022 年 3 月以前所用数据为“基金”与“专户理财”加总，2022年 3 月以后所用数据为“公募基金”；深交所“基金”类投资者为“基金”与“基金专户”加总；10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明固定收益专题报告西部证券2022 年 12 月 01 日三、转债2023年投资建议价值为主投资转债关注正股与估值。转债作为以正股为标的资产的衍生品，其价值波动主要取决于正股。另一方面，如前文所述，2020 年开始，转债估值的重要性开始显现，并于 2022 年（截至 11 月底）达到顶峰。首先正股方面，2023
29、年面临流动性边际收敛、PPI 保持低位以及经济的弱复苏，看好估值底部反转的行业以及基本面强者恒强的个股，而这两条逻辑均指向价值板块。因为相对于成长板块，价值板块更依赖于资产端“量价”中的价格（PPI）以及流动性，价值板块则由于盈利能力稳定，受益于“量”（工业增加值）的复苏。1）流动性方面，央行强调市场流动性合理充裕，我们预计在实体经济负债增速趋向名义 GDP 增速背景下，流动性应趋于边际收敛，权益难以全面上涨。这种格局利好价值板块，而以上证 50 为代表的价值板块估值已经见底。2）“价”的方面，2023 年面临 PPI 保持低位以及 CPI 结构性抬升的压力。PPI 以生产资料价格为主导，预计
30、受海外需求衰退影响，工业原材料上涨空间有限，PPI仍将低位震荡。CPI 主要受猪价和油价影响。猪价方面，由于疫情后消费恢复、新一轮“猪周期”开启以及季节性猪肉需求增长，猪价仍有上行压力。油价方面，短期来看，三重拉尼娜导致采暖需求激增，而地缘政治冲突下能源供应依然受限，能源进口成本带来输入性通胀压力；中长期而言，中国交通出行需求的恢复对油价有一定带动作用。央行三季度货币政策执行报告亦提及“高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化”，意在强调疫情政策调整后的结构性通胀压力。此外，三季度货币政策报告中，央行首次提出降低个人消费信贷成本，居民消费意愿的改善对 CPI 有一定支撑作用。3）经
31、济恢复方面，海外需求疲软背景下，经济增长着力点转为内需。2023 年国内基建投资增速或边际回落，房地产投资与销售或保持低位平稳，受疫情影响最大也是弹性最大的制造业投资以及居民消费成为最值得期待的变量。央行货币政策执行报告中， “2023 年推动降低企业融资和个人消费信贷成本”被多次提及。在疫情扰动下，国内经济数据进入磨底阶段，防疫政策优化带来制造业与消费的改善成为最具确定性的逻辑链条，如果量化来看，可以通过工业增加值增速来观察。预计 2023 年以工业增加值为代表的资产端实际产出的增速呈温和上行走势，PPI 保持低位，CPI 有继续抬升压力，量价格局类似 2019 年下半年。以 2019 年下
32、半年各行业净利润增速变动幅度作为 2023 年各行业预期景气度变化。预测申万一级行业中处于估值低位且景气度边际向上的行业有：电子、通信、有色金属、电力设备轻工、公用事业银行、建筑装饰、交运采掘、化工、医药生物、建筑材料、食品饮料。11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明固定收益专题报告西部证券2022 年 12 月 01 日图 12：2019 年下半年，PPI 保持低位，CPI 上行，工业增加值波动向上CPI:当月同比（%）PPI:全部工业品:当月同比（%）工业增加值:当月同比(%) 右轴15301025205150105-50-10-52000-032000-122001-092002-0
33、62003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-09资料来源：Wind，西部证券研发中心数据截至 2022/11/28图 13：2023 年各行业预期景气度变化&各行业指数目前的估值历史分位25估值历史分位农林牧渔电子通信15有色金属轻工制造公用事业预电力设备期银行商贸零
34、售景5采掘建筑装饰房地产计算机气建筑材料交运食品饮料度-10%10%30%50%70%90%110%变单化(5)医药生物机械设备汽车（国防军工钢铁位基础化工预：期纺织服饰p(15)c净利t润传媒增(25)家用电器速变非银金融综合化） (35)社会服务(45)资料来源：Wind，西部证券研发中心数据截至 2022/11/28转债估值方面，与中证 50 估值触底相对应，转债估值底部行业以价值板块为主。目前转债估值处于近 3 年历史低位的行业（转股溢价率与（隐含波动率-正股历史波动率）均处于 80%以下的历史分位）为：银行、采掘、交通运输、非银金融、建筑装饰、汽车、农林牧渔。然而正如前文所述，转债仍
35、处于发展阶段，市场仍在对转债进行重新定价，估值处于 80%90%历史分位的行业也可关注，如：家电、电气设备、食品饮料、轻工、医疗生物、计算机、有色金属。12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明固定收益专题报告西部证券2022 年 12 月 01 日图 14：各行业转债估值历史分位105%【隐含波动率-正股历史波动率】(pct) 所处历史分位100%国防军工钢铁95%纺织服装转建筑材料股食品饮料轻工制造电子溢90%通信化工价家用电器机械设备率85%电气设备有色金属（采掘公用事业%）80%医药生物所处银行非银金融建筑装饰汽车计算机历农林牧渔75%史分位70%商业贸易65%60%传媒交通运输55%40%60%80%100%资料来源：Wind，西部证券研发中心