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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 39 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 政策政策破解恶性循环，时间消化不良资产破解恶性循环，时间消化不良资产 房地产开发行业 2023 年投资策略2022.11.23 中信证券研究部中信证券研究部 陈聪陈聪 基础设施和现代服务产业首席分析师 S1010510120047 张全国张全国 房地产和物业服务 行业联席首席分析师 S1010517050001 房地产开发房地产开发行业行业 2023 年投资策略年投资策略2022.11.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 核心观点核心观点 冰冻三尺，非一日之寒。冰冻三
2、尺，非一日之寒。过去过去长时间的高价拿地长时间的高价拿地，大大大大降低了企业的资产质量。降低了企业的资产质量。地产地产企企业的规模业的规模经济主要依托融资优势，却经济主要依托融资优势，却并非来自于运营。资产质量问题逐渐并非来自于运营。资产质量问题逐渐演变为演变为销售、销售、交付和融资的恶性循环。政策积极关注房地产开发体系风险，以更有为的姿态，更坚定交付和融资的恶性循环。政策积极关注房地产开发体系风险，以更有为的姿态，更坚定的决心，多管齐下，多箭齐发，的决心，多管齐下，多箭齐发，力求力求行业在行业在 2023 年平稳年平稳健康健康发展。发展。行业经历非传统周期，不良资产成为根本行业经历非传统周期
3、，不良资产成为根本性性问题。问题。2019 年之后，行业竞争误入歧途。各家企业的负债风险持续增加，隐性杠杆盛行，普通债权人分析企业资产负债表难度很大。行业境外负债依赖度提升，跨境融资风险和汇率波动风险长期被低估。房地产企业的管理能力，逐渐无法驾驭不断增长的规模。房地产公司的规模经济主要体现为融资的规模经济，却不体现为运营的规模经济。不少大公司规模是因为融资而吹胀，却没有管控的进步。高价拿地在每一轮地产周期见顶时很常见，但历史上从未出现过2019-2022 年那么长时间周期的企业持续高价拿地。很多企业资产质量显著下降，一些企业有资不抵债的风险。资产质量问题以恶性循环的方式演化发展。资产质量问题以
4、恶性循环的方式演化发展。由于企业无法澄清资产负债表，个别企业的出险逐渐演变为相当数量企业面临债务展期风险。房价的下跌和企业回款困难，加剧了个别存在的房屋交付问题。市场信心的丧失，又反过来进一步削弱房屋销售去化。房地产行业渐渐进入一个恶性循环，亟待外力干预。2022 年 10 月，重点城市新房销售套数同比下降 24.6%，70 个城市中有 62 个城市二手房价环比下降。更加有为和协同的政策组合积极打破恶性循环。更加有为和协同的政策组合积极打破恶性循环。我们认为，当前房地产市场所面临的问题已不是一个区域的问题，而是需要全局协调的问题。我们预计，按揭贷款利率将进一步下降，对房企，尤其是民营房企的流动
5、性支持会进一步加码，预售监管和专项借款等政策有利于推动项目尽快交付，一些不合时宜的行政限制也会陆续退出。分情况多步骤化解不良资产问题，预计行业基本面在分情况多步骤化解不良资产问题，预计行业基本面在 2023 年走稳。年走稳。2023 年，我们预计商品房销售额、房地产开发投资将分别同比下降 1.6%和 9.7%，新开工面积同比下降 25%，竣工面积预计同比持平，一二线城市房价基本走稳。一些信用高、销售尚可的企业通过拿地换牌，有望逐步稳住盈利能力，扩大市场份额。一些无力融资拿地的企业则可能理性缩表。还有一些需要债务展期和重组的公司，会尽可能保证交付。风险因素：风险因素：房价继续下降的风险。部分房地
6、产企业货值不足和盈利能力下降的风险。投资建议：投资建议：看好通畅融资，积极拿地的高信用公司投资机会。看好通畅融资，积极拿地的高信用公司投资机会。我们认为，政策的目标并不是头痛医头，脚痛医脚，而是在交付、信用和销售等多个领域多管齐下，多箭齐发，以强有力的政策规避系统性风险的爆发。在此背景之下，有能力“换牌”的企业仍占据绝对的竞争优势，市占率和盈利能力都有希望稳步提升。我们推荐保利发展、万科 A(万科企业)，也看好华润置地、招商蛇口、华发股份、越秀地产、滨江集团、绿城中国等公司。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 代码代码 收盘价收盘价(交易币种交易币种)E
7、PS PE 评级评级 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 保利发展 600048.SH 15.72 2.29 2.29 2.63 3.09 7 7 6 5 买入 万科 A 000002.SZ 15.60 1.94 2.10 2.26 2.54 8 7 7 6 买入 华润置地 1109.HK 32.05 3.73 4.14 4.53 4.93 8 7 6 6 买入 招商蛇口 001979.SZ 14.28 1.34 0.94 0.97 1.02 11 15 15 14 买入 绿城中国 3900.HK 11.24 2.28 2.80 3.09 3.59 5 4 3 3 买入
8、 越秀地产 0123.HK 8.48 1.34 1.41 1.65 2.02 6 6 5 4 买入 华发股份 600325.SH 9.77 1.51 1.65 1.81 1.82 6 6 5 5 买入 滨江集团 002244.SZ 10.73 0.97 1.17 1.40 1.69 11 9 8 6 买入 建发股份 600153.SH 13.57 2.03 2.19 2.58 2.88 7 6 5 5 买入 中国国贸 600007.SH 14.40 1.02 1.09 1.21 1.38 14 13 12 10 买入 金融街 000402.SZ 5.11 0.55 0.58 0.63 0.68
9、 9 9 8 8 买入 陆家嘴 600663.SH 9.61 1.07 0.81 0.82 0.94 9 12 12 10 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 11 月 22 日收盘价 nMrMsPsMxPmRuNqRqMrPyRaQ8Q9PmOoOsQsQiNnMoPkPoMmQ8OnMtPwMrNxOwMtQpM 房地产开发行业房地产开发行业 2023 年投资策略年投资策略2022.11.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 非传统周期非传统周期地产业不良资产问题的形成地产业不良资产问题的形成.6 行业竞争误入歧途负债风险持续增加.6
10、行业竞争误入歧途管理无法驾驭规模经营风险.8 资产质量问题的形成不利的外部环境.9 资产质量问题演变为行业恶性循环资产质量问题演变为行业恶性循环.11 信用问题.11 交付问题.11 开发投资失速.12 销售走低，房价承压.12 问题合流，有形成恶性循环的风险.13 协同合力，打破恶性循环协同合力，打破恶性循环.14 更统一，更有为，更协同的政策组合.14 加大按揭贷款投放.15 鼓励流转.18 积极支持房企信用.19 预售监管政策的优化.20 其他政策也会陆续出台.21 期待打破恶性循环，分层化解不良资产期待打破恶性循环，分层化解不良资产.22 政策对冲之下，2023 年基本面预计走向稳定.
11、22“换牌”消化不良资产问题.25“不换牌”走向低位稳定.26 债务展期之下的有序退场.27 保租房：最确定的机会，规模迅速增长保租房：最确定的机会，规模迅速增长.27 住房供应核心短板，政策支持重点领域.27 保租房建设体量将再攀高峰.30 市场化运营模型成熟.32 风险提示风险提示.34 供给侧改革之下的投资机会供给侧改革之下的投资机会.34 保利发展：长期主义硕果累累，行业龙头更进一步.35 万科 A：稳守信用比弯道超车更加重要.36 房地产开发行业房地产开发行业 2023 年投资策略年投资策略2022.11.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：全国房
12、地产开发景气指数变化.6 图 2：全国商品房销售面积及销售额同比增速.6 图 3：全国房地产新开工及竣工面积同比增速.6 图 4：房地产开发行业少数股东权益及其占净资产比例.7 图 5：房地产开发行业应付账款及票据及其占总资产比例.7 图 6：截止 2022 年 6 月部分房地产企业外币债务金额及其占有息负债比例.7 图 7：碧桂园不同到期日债券中债估值变化.8 图 8：新城控股不同到期日债券中债估值变化.8 图 9：房地产是非标产品.8 图 10：集团总部和区域公司不同的利益立场.9 图 11：全国国有土地使用权出让收入及同比.10 图 12：100 个大中城市成交土地溢价率.10 图 13
13、：龙湖集团新增土储权益建面及单价.10 图 14：2022 年房地产行业新发境内债券及同比.11 图 15：2022 年房地产行业新发境外债券及同比.11 图 16：“21 龙湖 05”2022 年以来中债估值变化.11 图 17：“21 金地 03”2022 年以来中债估值变化.11 图 18：全国房地产开发投资单月同比增速.12 图 19：22 城集中供地各批次成交土地总金额及溢价率.12 图 20：22 城集中供地各批次成交土地总金额企业类型占比.12 图 21：42 个样本城市新房网签套数及同比（最新一月同比为修正值）.13 图 22：14 个样本城市二手房网签套数及同比（最新一月同比
14、为修正值）.13 图 23：70 个大中城市中新房价格环比上涨、下跌、持平城市数.13 图 24：70 个大中城市中二手房价格环比上涨、下跌、持平城市数.13 图 25：销售、信用、交付构成恶性循环.14 图 26：70 个大中城市分线新房价格指数同比.15 图 27：针对不同目标交叉作用的政策体系（内圈政策目标，外圈政策手段）.15 图 28：个人住房贷款和人民币贷款加权平均利率及按揭贷款利率加点（BP）.16 图 29：个人住房公积金贷款利率变化.16 图 30：贝壳研究院统计重点城市首套及二套平均房贷利率.16 图 31：金融机构新增按揭贷款及同比.17 图 32：LPR 变化趋势.17
15、 图 33：商业银行净息差变化.17 图 34：按揭贷款利率加点幅度与商品房价格和销售额同比变化.18 图 35：全国住宅新房及二手房销售额及预测.19 图 36：2022 年前 10 月部分中央部门出台或表态房地产支持性政策的数量.22 图 37：100 城土地出让成交总价中一线城市占比.24 图 38：样本企业新增土储总价分线城市统计.24 图 39：样本企业 2021H2 至今新增土储面积和土储置换比例.25 图 40：22 城集中土地出让各批次成交楼面价.26 图 41：一线城市集中土地出让各批次成交金额.26 图 42：2000-2020 年商品住房覆盖情况.28 图 43：2000
16、-2020 全国家庭住房来源结构.28 图 44：部分城市“十四五”期间规划新增各类住房供应量的比例.28 房地产开发行业房地产开发行业 2023 年投资策略年投资策略2022.11.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 45：部分城市“十四五”期间规划新增保障性租赁住房及占新增住房供应的比例.30 图 46：深圳“十四五”期间保障性租赁住房规划建设节奏.30 图 47：东莞“十四五”期间保障性租赁住房规划建设节奏.30 图 48：样本核心城市年新增保租房建设和纳保规模预测.31 图 49：样本核心城市保租房年租金规模和资本化价值预测.31 图 50：部分住房租赁企业开业长租公寓中
17、纳入保障性租赁住房的比例（截至2022年6月）33 表格目录表格目录 表 1：部分地区和全国二手房市场支持性政策.18 表 2：交易商协会支持民营房企发债融资进度.19 表 3：样本企业代表性债券收益率及分类情况.19 表 4：近期部分地方出台的有关加强预售资金监管的政策.20 表 5：部委层面关于预售资金监管的要求.21 表 6：2022 年 9 月以来部分地区房地产支持性政策.22 表 7：房地产开发投资分年度预测（同比）.23 表 8：房地产开发投资分季度预测.23 表 9：重点企业拿地销售金额比.23 表 10：房地产开发投资额预测.24 表 11：北京市朝阳区 2021年至今土地出让
18、市场各批次代表性地块盈利情况测算（部分）25 表 12：样本企业新开工情况.26 表 13：样本企业新增货值按年变化.27 表 14：中国的住房保障体系.28 表 15：关于加快发展保障性租赁住房的意见中部分支持性政策.29 表 16：部分中央和地方出台的支持保障性租赁住房相关政策.29 表 17：部分地区 2022 年保障性住房筹建进度.31 表 18：样本核心城市保租房市场空间测算.31 表 19：部分地区出台的鼓励存量房源转化为租赁住房的相关政策.32 表 20：全国集中式长租公寓开业规模排名（截至 2022 年 6 月）.33 表 21：地产开发产业重点公司盈利预测、估值及投资评级.3
19、4 表 22：保利发展（600048.SH）盈利预测与估值表.35 表 23：万科 A（000002.SZ）盈利预测与估值表.36 房地产开发行业房地产开发行业 2023 年投资策略年投资策略2022.11.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 非传统周期非传统周期地产业不良资产问题的形成地产业不良资产问题的形成 2022 年以来，房地产开发景气持续下行。这一轮行业景气的下行，既有传统下行周期的表征（销售疲弱，投资热情消退），又伴随着过去十几年来从未有过的图景（行业竞争格局剧变，信用问题持续）。我们来探究这一变化的内外因。图 1：全国房地产开发景气指数变化 资料来源：Wind，中信证券
20、研究部 图 2：全国商品房销售面积及销售额同比增速（%）资料来源：国家统计局，中信证券研究部 注：2022 年截止 10 月 图 3：全国房地产新开工及竣工面积同比增速（%）资料来源：国家统计局，中信证券研究部 注：2022 年截止 10 月 行业竞争误入歧途行业竞争误入歧途负债负债风险持续增加风险持续增加 过去几年，一些房企为了规避监管，改变杠杆结构，寻求利用更隐性，代价更高的更隐性，代价更高的杠杆杠杆。这种隐性杠杆可能计入少数股东权益，也可能无法在三张表中直接观察到。供应链融资本身是有益的，但这种融资的具体细节观察起来也容易晦暗不明。虽然我们相信三道红线规则发布后监管对房企的杠杆情况掌握更
21、加充分，但绝大多数市场的参与者并不能洞悉房企的负债全貌。在投资者信息不充分、不完全的情况下，信心恢复就需要更长的时间。90929496981001021041061081102000-012000-102001-072002-042003-012003-102004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-10202
22、2-07(40)(20)02040608010007 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22销售面积销售额(50)(40)(30)(20)(10)0102030405007 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22新开工竣工 房地产开发行业房地产开发行业 2023 年投资策略年投资策略2022.11.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 4：房地产开发行业少数股东权益（亿元）及其占净资产比例 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：行业范围采用 Wind 房地产开发行业分类 图 5：房
23、地产开发行业应付账款及票据（亿元）及其占总资产比例 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：行业范围采用 Wind 房地产开发行业分类 利用境外负债境外负债，也增加了行业潜在风险。房地产的供求两头在境内，利用境外负债不仅要承受人民币汇率的风险，还要承受境外债权人不同于境内的信用评价。历史上，低利率的美元借款看似为部分开发企业提供了低廉的资金来源，但美元资金成本的变化和更难恢复的境外融资市场，则又增加了房地产行业走稳的难度。图 6：截止 2022 年 6 月部分房地产企业外币债务金额（亿元）及其占有息负债比例 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 除了财务杠杆之外，尚有经营杠杆经营杠杆的利用。例
24、如，利用产业链竞争优势适当占款是合理的，但把盈利的希望大量寄托在压制服务和产品的提供方上，最终可能形成恶性循环。2018 年之后，紧绷的财表使得房企不断压制产业链，物极必反，现在大量的建筑建材、家装园林公司，反而提出了对一些低信用房企更高的付款要求。企业的财技在周期上行期扩张了企业可支配的资源，但在周期下行时则增加了风险。负债的长期化虽然降低了企业短期偿付的压力，但却没有办法减少负债的规模。当前的房地产债，尤其是中低信用的房企债券期限利差明显走阔，这也暗示一些房企虽然短期偿债压力尚可，但长期却面临挑战。0%5%10%15%20%25%30%35%40%05,00010,00015,00020,
25、00025,000少数股东权益少数股东权益/净资产0%2%4%6%8%10%12%14%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000应付账款及票据应付账款及票据/总资产0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,200外币债务外币债务占比 房地产开发行业房地产开发行业 2023 年投资策略年投资策略2022.11.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 7：碧桂园不同到期日债券中债估值变化（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至 2022 年 11 月 21日 图 8：新城控股不同到期日债
26、券中债估值变化（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至 2022 年 11 月 21日 行业竞争误入歧途行业竞争误入歧途管理无法驾驭规模经营风险管理无法驾驭规模经营风险 房企管理者和资本市场，对房地产的非标属性是严重低估的。所谓非标属性，就是不同地方的房地产资产可谓千差万别。制造业企业扩大一条生产线，则往往可以规模化大生产，服务业公司开设新的门店，往往有标准化操作的流程。唯地产行业各项目高度非标。而且，这几年房地产项目的非标程度又有所增加，因为近几年强调因城施策，各区域又有限购等条件的约束。图 9：房地产是非标产品 资料来源：中信证券研究部绘制 大房地产企业的规模，很多都是被融资
27、“吹胀”的。房地产开发行业的规模经济，经常不是来自于经营优势，而是来自于大企业的融资优势。即大房地产公司并不比小房地产公司更省建安成本，也不比小地产公司更善于造房子，而是比小地产公司更擅长融资，尤其是获得长期限、低成本的债券融资。基于融资，而不是基于融资，而不是运营运营的规模优势是不稳固的。的规模优势是不稳固的。一旦融资风吹草动，许多大公司管理无法驾驭规模的风险就会暴露出来。0501001502002502023年到期2025年到期05101520253035402023年到期2025年到期 房地产开发行业房地产开发行业 2023 年投资策略年投资策略2022.11.23 请务必阅读正文之后的
28、免责条款和声明 9 诚然，大公司也会致力于提升管理能力，利用 erp 系统，总结运营经营，推广更标准化的产品方案，形成更集约化的采购流程。但许多新问题不断在周期下行中涌现，逆转了规模经济优势，加快了部分企业的管理问题暴露。例如，管理层和股东之间的委托代理问题，总部和区域之间不同的利益导向。现代企业当然可以存在博弈和制衡，但房地产公司的这种博弈和制衡经常表现为掩盖问题，即股东不知道公司发生的问题，总部不清楚区域发生的问题。归根到底，还是单个房地产公司的项目数量太多了，且非标程度太高了，公司总部尚且无法精细化管控，更不要说股东和债权人。图 10：集团总部和区域公司不同的利益立场 资料来源：中信证券
29、研究部绘制 资产质量问题的形成资产质量问题的形成不利的外部环境不利的外部环境 本轮房地产问题区别于以往，在一段很长的时间里头，大多数房地产企业都在获得劣质的土地储备，从而伤害了整个行业的资产质量。在 2020 年之前，高价拿地当然也是有的，但高价拿地的持续时间很短，即企业要么很快见到了房价上涨，要么很快见到了地价下跌。2019 年到 2021 年中期，企业既没有盼到房价上涨，却又迎来地价上涨，反而将原有的低价储备大量消耗，使得整个资产负债表格外虚弱。由于历史成本计价的做法，这一问题当时被掩盖起来，也很少有企业提取存货跌价准备。现在，这问题成为了信用出险和恶性循环产生的重要根源。坚决贯彻房住不炒
30、的政策，房价不涨本属当然。但房价不涨的同时地价持续上涨，则和部分房地产开发企业负债和运营失控以及地方出让土地时过于积极都有关系。房地产开发行业房地产开发行业 2023 年投资策略年投资策略2022.11.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 11：全国国有土地使用权出让收入（亿元）及同比 资料来源：Wind，财政部，中信证券研究部 注：2022H2 仅包含 7-10 月数据，同比数据做相应调整 图 12：100 个大中城市成交土地溢价率（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 13：龙湖集团新增土储权益建面（万平米）及单价（元/平米）资料来源：龙湖集团公告，中信证券研究部 -
31、50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010,00020,00030,00040,00050,00060,000国有土地使用权出让收入YoY05101520252018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-0902,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000020040060080010001200权益建面单平米权益地价 房地产开发行业房地产开发行业 2023 年投资
32、策略年投资策略2022.11.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 资产质量问题演变为行业恶性循环资产质量问题演变为行业恶性循环 信用问题信用问题 房企融资渠道不畅，很多企业不能顺利借新还旧，债券收益率居高不下。图 14：2022 年房地产行业新发境内债券（亿元）及同比 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 15：2022 年房地产行业新发境外债券（亿美元）及同比 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：已剔除新增的交换要约境外债券 图 16：“21 龙湖 05”2022 年以来中债估值变化（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至 2022 年 11 月 21日 图
33、17：“21 金地 03”2022 年以来中债估值变化（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至 2022 年 11 月 21日 交付问题交付问题 随着开发企业资金链收紧，产业链条信用个别断裂，企业不能如期交付的案例也逐渐增多。地方政府夯实主体责任，金融机构重视社会责任和大局稳定，但交付问题仍然是现阶段房地产市场面临的核心挑战。-60%-40%-20%0%20%40%60%0100200300400500600700新发境内债券YoY-100%-80%-60%-40%-20%0%20%051015202530新发境外债券YoY0510152025300102030405060 房地
34、产开发行业房地产开发行业 2023 年投资策略年投资策略2022.11.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 开发投资失速开发投资失速 图 18：全国房地产开发投资单月同比增速（%）资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 19：22 城集中供地各批次成交土地总金额及溢价率 资料来源：中指研究院，中信证券研究部 注：注：“22 年 3 批”包含“第 3 批及以后各批次”已成交城市统计数据；截至 11 月 22日已完成“第 3 批及以后各批次”土地出让的城市共计 18 个 图 20：22 城集中供地各批次成交土地总金额企业类型占比 资料来源：中指研究院，中信证券研究部 注：注：“22
35、年 3 批”包含“第 3 批及以后各批次”已成交城市统计数据；截至 11 月 22日已完成“第 3 批及以后各批次”土地出让的城市共计 18 个 销售销售走低，房价承压走低，房价承压 2022 年以来，销售持续承压，房价面临的下降压力不断加大。2022 年 11 月前 21天，重点城市新房和二手房（城市样本不同）网签套数同比分别下降 38.8%和增长32.3%，10 月则分别同比下降了 24.6%和增长了 44.6%。房价下跌的城市逐渐增多，到2022 年 10 月，70 个大中城市中新建商品住宅和二手住宅房价环比下降的分别有 58 个和62 个，相比 9 月分别增加了 4 个和 1 个。-2
36、0-10010203040501402140614101502150615101602160616101702170617101802180618101902190619102002200620102102210621102202220622100%2%4%6%8%10%12%14%16%02,0004,0006,0008,00010,00012,000成交价（亿元）溢价率（%）0%20%40%60%80%100%21年1批21年2批21年3批22年1批22年2批22年3批国企综合民企综合 房地产开发行业房地产开发行业 2023 年投资策略年投资策略2022.11.23 请务必阅读正文之后的免
37、责条款和声明 13 图 21：42 个样本城市新房网签套数及同比（最新一月同比为修正值）资料来源：Wind，中信证券研究部 注：11 月为前 21 日数据 图 22：14 个样本城市二手房网签套数及同比（最新一月同比为修正值）资料来源：Wind，中信证券研究部 注：11 月为前 21 日数据 图 23：70 个大中城市中新房价格环比上涨、下跌、持平城市数 图 24：70 个大中城市中二手房价格环比上涨、下跌、持平城市数 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 问题合流，有形成恶性循环的风险问题合流，有形成恶性循环的风险 这些问题并非孤立的局部问题，而是互相影
38、响的系统性问题。销售、交付和信用问题互相关联，使得任何解决问题的办法都需要从全局上把握，多角度用力。大量的合作项目存在和债权人信心问题，使得这些问题不会局限于个别公司的个别项目。-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%050000100000150000200000250000300000350000400000123456789 10 11 12YoY202020212022-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020000400006000080000100000120000123456789 10 11 12YoY2020202120220
39、102030405060702011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-04上涨城市下跌城市持平城市0102030405060702011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-04上涨城市下跌城市持平城市 房地产开发行业房地产开发行业 2023 年投
40、资策略年投资策略2022.11.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 25：销售、信用、交付构成恶性循环 资料来源：中信证券研究部绘制 这次恶性循环的形成不同于历史上房地产周期的调整，一是土地市场繁荣的时间过长，二是项目层面合作异常发达，三是房企的运营成本普遍偏高。如果只有常规的周期性放松，可能不足以扭转恶性循环的趋势，行业风险有不断积累的可能性。协同合力，打破恶性循环协同合力，打破恶性循环 更统一，更统一，更有为，更有为，更协同的政策组合更协同的政策组合 房地产问题不是一个局部的问题，是一个全局的问题。房地产政策不能只强调因城施策，更需要强调地方有效协同，部门之间有效协同，监管
41、和市场的有效协同。例如，预售监管涉及项目资源的使用灵活度问题，必要的信用加持是现代经济运转的保障。保函置换，而不是一味锁死现金，有助于部分优秀房企总部灵活调度资金。而限定 30%的置换金额上限，又反过来确保了顺畅交付。更重要的是，这是住建部门和金融监管部门协作的标杆。房地产问题牵连民生和金融稳定，确实需要跨部门的协同，才能求得整体的解决方案。而这种解决方案又需要市场主体的参与，即商业银行按照市场化、法治化原则落实。再如，地方和中央之间也要形成合力。相比财政和金融系统，住建系统的上下协同历史上相对少，各地更加强调地方的差异。预售监管本来作为一个地方性政策，各地的监管标准千差万别，保函置换预售监管
42、资金亦在各地层面存在不同规定。虽然各地的现实情况不同，但房地产问题仍然是一个全国性的问题。我们认为，虽然当前全国性政策的细节和此前很多地方的政策有类似之处，但这里体现的体系化、流程化、公开化解决问题的决心则不同。房地产开发行业房地产开发行业 2023 年投资策略年投资策略2022.11.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 26：70 个大中城市分线新房价格指数同比（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 27：针对不同目标交叉作用的政策体系（内圈政策目标，外圈政策手段）资料来源：中信证券研究部绘制 加大按揭贷款投放加大按揭贷款投放 按揭利率正在快速下降。2022 年以来按揭
43、利率明显下降。据中国人民银行数据，截至 2022 年 9 月全国住房按揭贷款平均利率为 4.34%，较 2021 年底高点下降 129 个 BP，较人民币贷款平均利率的加点数由高点 87BP 下降至 0BP，10 月个人住房公积金贷款利率自 2015 年 7 月以来首次下调，5 年以上及以下利率均下降 15 个 BP 至 3.1%和 2.6%。据贝壳研究院统计，11 月重点城市主流首套房利率为 4.09%，许多城市的按揭利率水平已经达到了 4%以下。-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.00一线城市二线城市三线城市 房地产开发行业房地产开发行业 2023 年投资策略
44、年投资策略2022.11.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 28：个人住房贷款和人民币贷款加权平均利率（%）及按揭贷款利率加点（BP）资料来源：中国人民银行，中信证券研究部 图 29：个人住房公积金贷款利率（%）变化 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 30：贝壳研究院统计重点城市首套及二套平均房贷利率 资料来源：贝壳研究院，中信证券研究部 注：贝壳研究院统计的重要城市按揭贷款平均利率通常低于中国人民银行公布的按揭贷款平均利率 不过，在房价下降的背景之下，居民购房意愿仍然受到影响，信贷缩表的威胁仍然存在。2022 年 10 月，住户贷款减少 180 亿元，居民中长期贷款也
45、只增加 332 亿元，可以看出在房贷额度十分充裕的情况下，居民置业意愿显著不足，提前偿还按揭的动力很高。我们判断，2023 年按揭贷款定价仍将继续下降，预计 2023 年全年按揭贷款利率平均将达到 3.9%。-100-500501004.005.006.007.008.0008-1209-0609-1210-0610-1211-0611-1212-0612-1213-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-12加点（右轴）金融机构人民币贷款加权平
46、均利率:个人住房贷款金融机构人民币贷款加权平均利率2.02.53.03.54.04.55.05.52010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-075年以上5年以下（含5年）4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%19/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/10首套二套 房地产开发行业房地产开发行业 2023 年
47、投资策略年投资策略2022.11.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 31：金融机构新增按揭贷款（亿元）及同比 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2022 年新增按揭贷款及同比数据均为前 10 月 图 32：LPR 变化趋势 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 33：商业银行净息差变化（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 在 2011 年和 2014 年两轮房地产周期中，平均按揭贷款利率分别较高点下降了 142和 241BP，其中基准利率分别下降了 50 和 165BP。利率作为调控房地产市场供需的重要手段，在地产销售仍未显著复苏的前提下，截至 9 月，按揭贷款利
48、率较高点已下降 129个 BP 至 4.34%。后续按揭贷款利率继续下降对需求的影响预计将更为显著。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022新增居民中长期人民币贷款YoY3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%19-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1
49、222-0222-0422-0622-0822-10贷款市场报价利率(LPR):1年贷款市场报价利率(LPR):5年1.71.92.12.32.52.72.92010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-122019-082020-042020-122021-082022-04 房地产开发行业房地产开发行业 2023 年投资策略年投资策略2022.11.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 34：按揭贷款利率加点幅度与商品房价格和销售额同比（%）变化
50、 资料来源：Wind，中信证券研究部 鼓励流转鼓励流转 二手房交易不是对新房市场分流的力量，而是新房市场兑现改善性需求的基石。一些鼓励流转的政策，也起到了推动整个房地产市场复苏的作用。表 1：部分地区和全国二手房市场支持性政策 支持政策支持政策 主要内容主要内容 主要影响主要影响 带押过户 免去了过去二手房交易中提前还贷及注销抵押登记环节，实现贷款资金到账、产权过户登记及抵押权变更登记同步办理。有效降低交易风险，节省交易成本，简化交易流程。连环单并发交易 针对在同一时期先出售现有住房、并再次购买新住房的居民，连环单交易只需完成房屋卖出网签程序即可启动购房资格核验，已网签但未完成登记的房屋不计入