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1、房地产开发行业2023年投资策略政策破解恶性循环，时间消化不良资产陈聪 张全国中信证券研究部 房地产和物业服务组2022年11月请务必阅读末页的免责条款和声明核心观点n 行业经历非传统周期，不良资产成为根本性问题。 2019年之后，行业竞争误入歧途。各家企业的负债风险持续增加，隐性杠杆盛行，普通债权人分析企业资产负债表难度很大； 房地产企业的管理能力，逐渐无法驾驭不断增长的规模； 高价拿地在每一轮地产周期见顶时很常见，但历史上从未出现过2019-2022年那么长时间周期的，企业持续高价拿地。n 资产质量问题以恶性循环的方式演化发展。 房地产行业渐渐进入一个销售、信用、交付的恶性循环，亟待外力干
2、预。n 更加有为和协同的政策组合积极打破恶性循环。 我们预计，按揭贷款利率将进一步下降，对房企，尤其是民营房企的流动性支持会进一步加码，预售监管和专项借款等政策有利于推动项目尽快交付，一些不合时宜的行政限制也会陆续退出。n 分情况多步骤化解不良资产问题，预计行业基本面在2023年走稳。 我们预计2023年商品房销售额，房地产开发投资将分别同比下降1.6%和9.7%，新开工面积同比下降25%，竣工面积预计同比持平，一二线城市房价基本走稳。n 风险提示： 房价继续下降的风险；部分房地产企业货值不足和盈利能力下降的风险。2CONTENTS目录1. 非传统周期地产业不良资产问题的形成2. 资产质量问题
3、演变为行业恶性循环3. 协同合力，打破恶性循环4. 期待打破恶性循环，分层化解不良资产5. 保租房：最确定的机会，规模迅速增长6. 风险提示7. 供给侧改革之下的投资机会3rQnOtOmQoOsMtPrOoNoPmM9P9R8OmOpPsQtRjMmNmNjMtRmR9PpOrMuOmOoQvPnOyR1. 非传统周期地产业不良资产问题的形成42022年以来，房地产开发景气持续下行n 这一轮行业景气的下行，既有传统下行周期的表征（销售疲弱，投资热情消退），又伴随着过去十几年来从未有过的图景（行业竞争格局剧变，信用问题持续）。全国房地产开发景气指数变化11010510095902022-07 2
4、022-02 2021-09 2021-04 2020-11 2020-06 2020-01 2019-08 2019-03 2018-10 2018-05 2017-12 2017-07 2017-02 2016-09 2016-04 2015-11 2015-06 2015-01 2014-08 2014-03 2013-10 2013-05 2012-12 2012-07 2012-02 2011-09 2011-04 2010-11 2010-06 2010-01 2009-08 2009-03 2008-10 2008-05 2007-12 2007-07 2007-02 2006-
5、09 2006-04 2005-11 2005-06 2005-01 2004-08 2004-03 2003-10 2003-05 2002-12 2002-07 2002-02 2001-09 2001-04 2000-11 2000-06 2000-01资料来源：Wind，中信证券研究部全国商品房销售面积及销售额同比增速（%）全国房地产新开工及竣工面积同比增速（%）100销售面积销售额新开工竣工50806030401020(10)0(20)(30)(40)(50)070809101112131415161718192021220708091011121314151617181920212
6、2资料来源：国家统计局，中信证券研究部 注：2022年截至10月资料来源：国家统计局，中信证券研究部 注：2022年截至10月5行业竞争误入歧途之一负债风险持续增加n 各类遏制房地产行业加杠杆的政策，本意是控制风险。但一些房企却改变杠杆种类，寻求利用更隐性，代价更高的杠杆。 这种隐性杠杆可能计入少数股东权益，也可能无法在三张表中直接观察到。 供应链融资本身是有益的，但这种融资的具体细节观察起来也容易晦暗不明。n 虽然我们相信三道红线规则发布后监管对房企的杠杆情况掌握更加充分，但绝大多数市场的参与者并不能洞悉房企的负债全貌。在投资者信息不充分不完全的情况下，信心恢复就需要更长的时间。房地产开发行
7、业少数股东权益（亿元）及其占净资产比例房地产开发行业应付账款及票据（亿元）及其占总资产比例25,000少数股东权益少数股东权益/净资产40%40,000应付账款及票据应付账款及票据/总资产14%20,00035%35,00012%30%30,00010%15,00025%25,0008%20%20,00010,0006%15%15,0004%5,00010%10,0002%5%5,00000%00%20152016201720182019202020212022H120152016201720182019202020212022H1资料来源：Wind，中信证券研究部 注：行业范围采用Wind房
8、地产开发行业分类资料来源：Wind，中信证券研究部 注：行业范围采用Wind房地产开发行业分类6利用境外负债，也增加了行业潜在风险n 房地产的供求两头在境内，利用境外负债不仅要承受人民币汇率的风险，还要承受境外债权人不同于境内的信用评价。n 历史上，低利率的美元借款看似为部分开发企业提供了成本低廉的资金来源，但美元资金成本的变化和更难恢复的境外融资市场，则又增加了房地产行业走稳的难度。截至2022年6月样本企业外币债务金额（亿元）及其占有息负债比例外币债务外币债务占比1,20050%1,00040%80030%60020%40010%20000%中国海外发展万科龙湖集团华润置地越秀地产招商蛇口
9、保利发展新城控股金地集团滨江集团资料来源：各公司公告，中信证券研究部7除了财务杠杆之外，尚有经营杠杆的利用n 企业的财技在周期上行期扩张了企业可支配的资源，但在周期下行时则增加了风险。负债的长期化虽然降低了企业短期偿付的压力，但却没有办法减少负债的规模。 当前的房地产债，尤其是中低信用的房企债券期限利差明显走阔，这也暗示一些房企虽然短期偿债压力尚可，但长期却面临挑战。n 利用产业链竞争优势适当占款是合理的，但把盈利的希望大量寄托在压制服务和产品的提供方上，最终可能形成恶性循环。 2018年之后，紧绷的财表使得房企不断压制产业链，物极必反，现在大量的建筑建材、家装园林公司，反而提出了对一些低信用
10、房企更高的付款要求。碧桂园不同到期日典型债券中债估值变化（%）新城控股不同到期日典型债券中债估值变化（%）2023年到期2025年到期2023年到期2025年到期2504020035301502520100155010500资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至2022年11月21日资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至2022年11月21日8行业竞争误入歧途之二管理无法驾驭规模经营风险n 房企管理者和资本市场，对房地产的非标属性是严重低估的。 所谓非标属性，就是不同地方的房地产资产可谓千差万别。制造业企业扩大一条生产线，则往往可以规模化大生产，服务业公司开设新的门店，往往
11、又标准化操作的流程。唯地产行业各项目高度非标。 这几年房地产项目的非标程度又有所增加，因为近几年强调因城施策，各区域又有限购等条件约束。房地产是非标产品房地产：非标产品工业：标准产品房地产项目因条件不同而显著非标，影响因素包括：建设标准生产线：规划条件，开工许可标准，当地施工的环保要求，地方发放预售证标准，预售控制原材料统一，生产标准产品监管和保函提取规定，交房规定，不同股东诉求，资产可变现性，消费者画像，销售渠道资料来源：中信证券研究部绘制9基于融资，而不是运营的规模优势是不稳固的n 大房地产企业的规模，很多都是被融资“吹胀”的。房地产开发行业的规模经济，经常不是来自于经营优势，而是来自于大
12、企业的融资优势。 即大房地产公司并不比小房地产公司更省建安成本，也不比小地产公司更善于造房子，而是比小地产公司更擅长融资，尤其是获得长期限，低成本的债券融资。n 许多新问题不断在周期下行中涌现，逆转了规模经济优势，加快了部分企业的管理失控。 例如，管理层和股东之间的委托代理问题，总部和区域之间不同的利益导向。集团总部和区域公司不同的利益立场集团总部区域公司规模和盈利的均衡尽可能获得总部的资金支持可持续的现金流最大限度做大规模加强融资能力不断优化当期报表盈利能力宁可拿错地，不能不拿地资料来源：中信证券研究部绘制10资产质量问题的形成不利的外部环境n 本轮房地产问题区别于以往，在一段很长的时间里头
13、，大多数房地产企业都在获得劣质的土地储备，从而伤害了整个行业的资产质量。 2019年到2021年中期，企业既没有盼到房价上涨，却又迎来地价上涨，反而将原有的低价储备大量消耗，使得整个资产负债表格外虚弱。 由于历史成本计价的做法，这一问题当时被掩盖起来，也很少有企业提取存货跌价准备。n 坚决贯彻房住不炒的政策，房价不涨本属当然。但房价不涨的同时地价持续上涨，则和部分房地产开发企业负债和运营失控以及地方出让土地时过于积极都有关系。全国国有土地使用权出让收入（亿元）及同比国有土地使用权出让收入YoY60,00060%50%50,00040%40,00030%20%30,00010%0%20,000-
14、10%-20%10,000-30%-40%0-50%100个大中城市成交土地溢价率（%）25201510502018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10资料来源：Wind，财政部，中信证券研究部 注：2022H2仅包含7-10月数据，同比数据做相应调整资料来源：Wind，中信证券研究部112. 资产质量问题演变为行业恶性循环12信用问题n 房企融资渠道不畅，很多
15、企业不能顺利借新还旧，债券收益率居高不下。2022年以来房地产行业新发境内债券（亿元）及同比 新发境内债券YoY7006005004003002001000资料来源：Wind，中信证券研究部“21龙湖05”2022年以来中债估值变化（%）3025201510502022年以来房地产行业新发境外债券（亿美元）及同比新发境外债券YoY60%3020%40%250%20%20-20%0%15-40%-20%10-60%-40%5-80%-60%0-100%资料来源：国家统计局，中信证券研究部注：已剔除新增的交换要约境外债券“21金地03”2022年以来中债估值变化（%）6050403020100资料
16、来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至2022年11月21日资料来源： Wind，中信证券研究部 注：统计截至2022年11月21日13交付问题与开发投资失速n 随着开发企业资金链收紧，产业链条信用个别断裂，企业不能如期交付的案例也逐渐增多。地方政府夯实主体责任，金融机构重视社会责任和大局稳定，但交付问题仍然是现阶段房地产市场面临的核心挑战。全国房地产开发投资单月同比增速（%）50403020100-10-20160418042004140214041406140814101412150215041506150815101512160216061608161016121702170417
17、06170817101712180218061808181018121902190419061908191019122002200620082010201221022104210621082110211222022204220622082210资料来源：国家统计局，中信证券研究部12,00010,0008,0006,0004,0002,000022城集中供地各批次成交土地总金额及溢价率22城集中供地各批次成交土地总金额企业类型占比成交价（亿元）溢价率（%）16%100%国企综合民企综合14%80%12%10%60%8%40%6%4%20%2%0%0%21年1批21年2批21年3批22年1批22
18、年2批22年3批21年1批21年2批21年3批22年1批22年2批22年3批资料来源：中指研究院，中信证券研究部 注：“22年3批”包含“第3批及以后各批次”已成交城市统计资料来源：中指研究院，中信证券研究部 注：“22年3批”包含“第3批及以后各批次”已成交城市统14数据；截至11月22日已完成“第3批及以后各批次”土地出让的城市共计18个计数据；截至11月22日已完成“第3批及以后各批次”土地出让的城市共计18个销售走低，房价承压n 2022年11月前21天，重点城市新房和二手房（城市样本不同）网签套数同比分别下降38.8%和增长32.3%，10月则分别同比下降了24.6%和增长了44.6
19、%。n 2022年10月，70个大中城市中新建商品住宅和二手住宅房价环比下降的分别有58个和62个。42个样本城市新房网签套数及同比（最新一月同比为修正值）14个样本城市二手房网签套数及同比（最新一月同比为修正值）400000YoY2020202120220%120000YoY20202021202260%300000-10%10000040%-20%8000020%200000-30%600000%100000-40%40000-20%-50%20000-40%0-60%0-60%123456789101112123456789101112资料来源：Wind，中信证券研究部 注：11月为前21日数据资料来源： Wind，中信证券研究部 注：11月为前21日数据70个大中城市中新房价格环比上涨、下跌、持平城市数70个大中城市中二手房价格环比上涨、下跌、持平城市数70上涨城市下跌城市持平城市70上涨城市下跌城市持平城市6060