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1、Evaluation Warning: The document was created with Spire.Doc for .NET.上市公司负债水平与投资支出关系的实证研究李胜楠 牛建波摘 要；较高的的负债水水平对投投资支出出的影响响表现为为抑制正正常投资资和约束束过度投投资两个个方面。本文使用2000-2002年间的面板数据，检验了我国上市公司的负债水平与其投资支出之间的关系及其影响机制。实证结果表明，在国有股比例低的公司中，高负债抑制了高增长性企业的投资支出；国有股比例高的公司中，高负债既没有约束低增长性公司的过度投资也没有抑制高增长性公司的正常投资。这些结论对我国宏观政策的制定提供
2、了有益启示。关键词；上上市公司司；负债债水平；投资支支出作者简介：李胜楠楠，南开开大学国国际商学学院博士士生，研研究方向向为公司司财务。牛牛建波，南南开大学学公司治治理研究究中心博博士生，研研究方向向为公司司治理。中图分类号号：F2276.6 文文献标识识码：AAReseaarchh onn thhe RRelaatioonshhip betwweenn Debtt annd Capiitall Expeendiiturre iin CChinnesee Listted Comppanyy Li Shhenggnann NNiu JiaanbooAbstrractt: Higgh ddebtt
3、 leevell caan iinflluennce thee capiitall expeendiiturre in twoo diiffeerennt wwayss byy reestrrainningg thhe nnormmal invvesttmennt aand resstriictiing oveer-iinveestmmentt. TThiss arrticcle anaalyzzes thee reelattionnshiip bbetwweenn coorpooratte ddebtt annd iinveestmmentt annd rrelaativve mmechha
4、niismss ussingg thhe 220000-20002 pannel datta oof llistted commpanniess inn Chhinaa. EEmpiiriccal tessts shhow thaat hhighh deebt resstraaintts tthe invvesttmennt iin hhighh grrowtth ccomppaniies of loww sttatee-owwnedd sttockk, hhoweeverr, hhighh deebt in commpanniess off hiigh staate-ownned stooc
5、k doeesnt iinflluennce thee innvesstmeent behhaviior. Thhesee reesullts cann giive impporttantt immpliicattionns tto tthe maccro-pollicyy maakerrs.Key wwordds: lisstedd coompaany; debtt leevell;capiitall expeendiiturre研究背景企业的融资资状况，例例如负债债水平、内生现现金流和和股利政政策等是是否会影影响其资资本支出出决策？进入220世纪纪90年代代以来，这这一问题题逐渐引引起学者
6、者们的关关注，在在这方面面所开展展的实证证研究对对主流的的MM理理论所揭揭示的企企业投融融资无关关论产生生了强有有力的挑挑战。最最近的理理论分析析和实证证研究均均表明，企企业的负负债水平平和内生生现金流流量对其投投资决策策会产生重重要影响响。在理论上上，较高高的负债债比率可可以从两两个方面面影响企业业的资本本支出，一一方面由由于过多多债务使使企业很很难再从金融融市场上获得新新融资，由由此将会会导致投投资减少少；另一一方面债债务增加加带来的的破产风风险的增增大及现现金流量量的削减减，可以以抑制管管理者过过渡投资资的冲动动，也会会导致投投资减少少。进入90年年代以来来，我国国固定资资产投资资过快的
7、的增长速速度和国国有企业业过高的的负债水水平成为为经济领领域和学学术界关关注的热热点。投投资领域域关注的的热点是是宏观投投资状况况和投资资效率（秦朵、宋海岩，2002），融资领域关注的热点是负债水平的影响因素（刘力，1997；陆正飞、辛宇，1998；肖作平、吴世农，2002；曹廷求、孙文祥，2004）和负债水平与企业收益的关系（李义超. 蒋振声，2001；肖作平，2003；李锦望、张世强，2004）。这些领域的研究取得了很多有价值的结论，但是对于投资支出和融资因素之间关系的研究还相当缺乏，本文拟在此方面有所贡献。图1列示了了1999620002年间间我国采采掘业、制制造业、电电水煤的的生产和和
8、供应业业以及信信息技术术业类上上市公司司的固定定资产投投资比率率、负债比比率和内内生现金金流比率率。其中投投资比率率是企业业当年固固定资产产投资支支出占期期初固定定资产净净值的比比例；负负债比率率是企业业年末负负债占资资产总额额的比重重；内生现现金流是是企业内内源融资资的来源源，内生生现金流流比率是是企业净净利润和和折旧之之和与期期初固定定资产净净额的比比重。由图11可以看看出，在在此期间间企业负负债水平平维持在在40%-455%之间间并相对对稳定；19997年以以后内生生现金流流比率持持续减少少，这表表明企业业的内源源融资能能力逐渐渐下降；企业投投资比率率波动较较大，投投资比率率在19998
9、年年达到最最大值771.669%，此此后处于于下降趋趋势。从整体体的变动动趋势而而言，负负债水平平增加，上上市公司司的投资资支出在在减少；当负债债水平最最低时，投投资支出出比例是是最高的的。这种种负相关关的关系系是否稳稳健？如如果是负负相关，是是负债对对正常投投资的抑抑制还是是约束了了其过度度投资行行为？本本文将以添加负债债因素的的Q模型型作为基基本研究究框架，研究我国国企业的的负债水水平和资资本支出出之间的的关系并探索索负债水水平对投投资支出出的影响响机理。图1 固定资资产投资资、负债债和内生生现金流流比例资料来源：作者根根据CSSMARR财务数数据库和和市场交交易数据据库中119966-2
10、0002年年上市公公司的数数据整理理文献回顾和和理论分析析MM（19958）的开创性研究证明，在完美资本市场条件下，公司投资决策和融资决策是不相关的。如果他们所提到的假设条件得到满足，那么公司的内源融资和外部资金是可以相互替代的，因此企业的负债水平、内生现金流和股利政策等因素就不会影响到其资本支出决策。但是在存在着信息不对称和代理问题等非完美因素的现实市场条件下，企业的资本支出和负债水平则是相关的。从20世纪纪70年代代以来，西西方许多多学者开开始借鉴鉴其他理论论来研究负债债水平对对企业行行为的影影响。例例如，JJenssen和和Mecckliing（119766）认为为负债水水平的增增加可以
11、以减轻经经理对公公司资产产的侵占占行为；Groossmman和和Harrt（119822）认为为，如果果破产对对经理而而言成本本很高，由由于债务务的增加加使破产产的可能能性变大大，因而而能够激激励经理理人员努努力工作作和减少少偷懒。总之，负债不应当仅仅被视为一种融资手段，它同时也是一种重要的治理工具（Williamson，1988）。负债水平对对企业资本本支出的的影响可可以从两两个角度度来考虑虑，其一一是负债债水平的的增加将将会影响响出资者者的出资资行为（Myeers，19777；Harrt 和和Mooore，19995；Lammontt，19995）。如果果新的资资本支出出项目需需要负债债融
12、资，新新的债权权人和原原先的债债权人相相比将处处于后偿偿的位置置。新债权权人会权权衡资金金的可收收回性，如如果没有有其他优优惠条件件，过高高的负债债水平将将无法吸吸引新的的债权人人，造成成借款企企业无法法筹措资资金。结结果是，即使企业拥有NPV大于零的投资机会，也无法实现投资。负债的增加同时也增加了债权人和股东及管理者之间的代理冲突，其表现形式之一就是资产替代问题。由于债权人不可能完全监督管理者的经营行为，管理者具有牺牲债权人利益而投资于风险更大和回报更高的项目的动机（Jensen 和 Meckling，1976）。因此，在企业负债水平较高时，新的债权人可能不进行出资，结果造成负债水平越高的企
13、业投资额越低。这是由于不能继续举债而抑制了企业正常的投资行为，这种状况称之为“抑制投资”。对企业而言，负债对投资的抑制应该是负面的影响，因为它使企业的投资低于最优投资水平。负债水平影影响资本本支出的的另一种种途径是是负债对对管理者者过渡投投资动机机的约束束。由于于管理者者的行为为无法完完全证实实，管理理者持有有的自由由现金流流量越多多，就越有可可能从事事那些可可以为自自己牟取取私利而而于股东东无益的投投资（Jennsenn，19886；Stuulz，19990）。企业的的负债一一旦增加加，就增增加了管管理者还还本付息息的压力力，减少少了管理理者可以以进行无无效投资资的自由由现金流流量，从从而减
14、少少了企业业无效的的资本支支出。此此外，管管理者在在经营过过程中可可以获得得控制权权收益（AAghiion和和Bolltonn，19992），负负债的增增加会增增加企业业的破产产风险；如果企企业破产产，管理理者将失失去所有有的控制制权收益益。尤其其当管理理者面临临着黯淡淡的职业业前景时时，破产产风险的的增大将将威胁到到管理者者的控制制权。因因此，在在负债水水平较高高时管理理者为了了避免破破产，即即使有NNPV大大于零的的新投资资机会也也不去实实行。负债的的这种作作用称之之为“约束过度度投资”。负债债约束可可以为企企业带来来利益，因因为它抑抑制了企企业的过过度投资资行为，使使企业投投资向最优水水
15、平靠拢拢。较高的负债债水平无无论是“抑制投投资”还是“约束投投资”，所造造成的最最终结果果都是投投资出和和负债水水平应该该是负相相关的。但是如果能够验证两者的负相关关系，还是不能辨别出究竟是因为债务制约了正常投资还是因为债务约束了过度投资。因此，有必要区分这两种影响机制。在这方面的先行研究一般是按照增长机会，即托宾Q值将企业进行分类。如果在托宾Q相对较高的企业中发现资本支出和负债之间的负相关关系，一般可以认为是由于高负债对资本支出的抑制。因为托宾Q 较高的企业，即成长性较高的企业，往往呈现出严重的信息不对称，当负债水平较高时，往往会限制资金提供者进一步出资。而如果在托宾Q相对较低的企业中发现资
16、本支出和负债之间的负相关关系，则可以认为是由于高负债对过度投资的约束。因为这些企业不拥有高收益的投资机会，因此容易陷入过度投资；两者的负相关关系就可以解释为负债对过度投资的约束。Millss、Moortiing和和Teaase（119955）研究究了澳大大利亚上上市公司司的负债债水平和和资本支支出的关关系，结结果发现现从整体体上而言言两者是是显著负负相关的的；它们们继续将将样本按按照负债债水平、公公司规模模和股利利政策进进行分类类发现，负负债水平平高、规规模大或或者高留留存收益益的公司司如果继继续提高高负债水水平将导导致资本本支出的的显著下下降，而而负债水水平低、规规模小或或低留存存收益公公司
17、的负负债水平平和其资资本支出出之间没没有显著著关系。Lang、Ofek 和 Stulz(1995)的研究不仅仅局限于发现负债水平和资本支出的负相关关系，他们试图区分负债水平对资本支出的抑制究竟是由于“抑制投资”还是“约束过度投资”所引起的；在运用托宾Q区分企业的成长性后，结果发现投资机会少的企业其负债水平和资本支出显著负相关，他们认为这种影响是由于负债约束了过度投资所致。 在我国，研研究负债债水平对对企业资资本支出出的影响响具有很很强的政政策意义义。对于于某类企企业而言言，如果果较高的的负债水水平确实实起到了了约束企业业过度投投资的正正面影响响，这说说明负债债发挥了了其治理理功能，那我们就不必
18、针对这些企业制定一些降低负债比例之类的政策；反之，如果较高的负债水平确实抑制了某类企业的正常投资支出，则有必要针对这些企业制定相关降低负债比例的政策以刺激其投资支出。研究设计与与数据说说明一、实证模模型和变变量定义义本文在Faazzaari、HHubbbardd和Peeterrsonn（19988）模模型的基基础上，用用企业投投资的QQ模型作作为衡量量负债水水平和投投资支出出关系的的基本框框架。QQ模型的的基本假假设是，企企业的目目标是实实现价值值最大化化，只要要资本的的影子价价格大于于1（边边际Q值值），企企业将持持续投资资。本文文借鉴国国内外对该该问题研研究的通通行处理理方法，用用平均QQ
19、值代替替边际QQ值来控控制企业业的投资资机会。此此外，当当外部资资金获得得比较困困难和内内源资金金不足时时，流动动资产也也是企业业投资支支出的资资金来源源（Faazzaari和和Pettersson，119933）。因此此，我们们在方程程中加入入企业的的流动资资产，同同时考察察其对投投资支出出的影响响。在基本Q模模型基础础上加上上负债水水平和流流动资产产的影响响后，构构建的计计量模型型如下：（1）其中，（II/K）表表示投资资-资本本存量比比率；QQ代表公公司的投投资机会会；（CCF/KK）是现现金流量量-资本本存量比比率；（LLA/KK）是流动资资产-资资本存量量比率；LEVV表示公公司的负
20、负债水平平；YEEAR是是年度虚虚拟变量量，控制制不同年年度企业业资本支支出的差差异；IIND是是行业虚虚拟变量量，控制制行业对对资本支支出的影影响；是是随机误误差项。由于本文主要研究既有的负债水平是否会影响资本支出，因此自变量均使用比因变量滞后一期的相应数值。为了进一步考察负债影响资本支出的机制，我们在方程中加入投资机会和负债水平的交互影响项。如果该交互项显著，则能够说明投资机会不同的企业的负债和资本支出的关系是由于何种机制引起的。加入交互项后的模型如下：（2）本文使用变变量的具具体定义义如表11所示。表1 变量一一览表变量名变量 变量定义Kt资本存量=第t期期期初的固固定资产产净值It固定
21、资产投投资额= Kt - KKt-11 + 第t期期的累积积折旧Qt-1平均Q值第t-1期期期末的的普通股股的市场场价值（未未考虑非非流通因因素）与与负债的的账面价价值之和和与企业业总资产产的比率率CFt-11现金流量第t-1期期的税后后利润+折旧LAt-11流动资产第t-1期期期末的流动资资产LEVt-1负债比率第t-1期期期末的负债总总额与资资产总额额的比重重HQ较高的增长长机会虚拟变量：Q值在在前1/3的上上市公司司为1，否否则为00LQ较低的增长长机会虚拟变量：Q值在在后1/3的上上市公司司为1，否否则为00二、数据来来源和实实证方法法本文使用的的数据资资料来源源于CSSMARR财务数
22、数据库和和市场交交易数据据库，样样本采用用20000年至至20002年共共3年的非非均衡面面板数据据。在样样本的选选取上，我我们遵循循以下标标准：11）按照照证监会会20001年公公布的行行业分类类标准，首首先从全全部样本本中选择择采掘业业、制造造业、电电水煤的的生产和和供应业业、运输输业以及及信息技技术业五五类上市市公司作作为研究究样本，共共计8117家企企业；22）从中中剔出被被ST或或PT的的33家企企业后，共共计7884企业业，22245组组观测值值；3）再再从中剔剔出新上上市公司司在当年年的观测测值1776组；4）如如果当年年投资支出出为负值值，说明明企业在在本年度度发生了了重大的的
23、固定资资产报废废、减值值或者出出售等行行为，因因此剔出出当年固固定资产产投资支支出为负负的2559组观观测值；5）为为了消除除奇异值值的影响响，剔出出标准化化残差绝绝对值大大于3的的24组观观测值。最最后，确确定7773家企企业，117866组观测测值的非非均衡样样本作为为研究对对象。统统计方法法采用普普通最小小二乘（OOLS）原原理的多多元线形形回归技技术。实证结果与与分析一、描述性性统计分析析表2列示了了关键变变量的均均值和方方差。为为了进一一步考察察国有股股比例是是否会影影响负债债水平和和资本支支出之间间的关系系。我们们进一步步以国有有股持股股比例为为50%为界界将全体体样本分分为两类类
24、，其中中11882个观测值值的国有有股比例例小于550%，6604个个观测值值的国有有股比例例大于550%。表2 关关键变量量的描述述性统计计变量整体样本国有股比例例大于550%国有股比例例小于550%均值方差均值方差均值方差I/Fixx0.3122 0.3255 0.30550.33330.31550.3211Q3.2466 1.6144 2.99111.39223.37551.7022CF/F0.3111 0.7233 0.31110.61220.31000.7744LA/K2.7611 3.2699 2.42992.80772.93113.4711LEV0.3977 0.1644 0.3
25、9110.15110.39990.1711由表2可以以看出，上上市公司司平均负负债水平平为399.7%，两组组不同国国有股比比例企业业的负债债水平的的均值差差异不大大，而且且其内生生现金流流量比例例的均值值基本相相同；但但是国有有股比例例小于550%的的企业的的负债水水平和内内生现金金流量比比例的变变动程度度更大。而而且，国国有股比比例小于于50%的企业业的托宾宾Q值较较大，说说明这类类企业的的投资机机会较多多。一、计量分分析对于负债水水平与固固定资产产投资支支出之间间的关系系，对上述两两个模型型的回归归结果如如表3所所示。其其中模型型2包含含了托宾宾Q值和和负债水水平的交交互影响响项。由表3
26、可以以看出，无无论对于于整体样样本还是是以国有有股比例例划分的的两个样样本而言言，Q值值和内生生现金流流量都是是决定固固定资产产支出的的最为显显著的变变量。这这说明，上上市公司司的投资资支出和和其未来来的投资资机会以以及内生生融资能能力显著著相关。流流动资产产也是决决定资本本支出的的重要变变量，与与Fazzzarri和PPeteersoon（119933）的研研究结论论相符。负债水平对对资本支支出的影影响则因因企业而而异。由由表3（11）可以以看出，负负债水平平和资本本支出之之间显著著负相关关，既有有的负债债水平增增加10000元元，下一一年度的的投资支支出将减少700元。进一一步按照照国有比
27、比例进行行分类，由表3（2）的模型1可以看出，对于国有股比例小于50%的上市公司而言，负债水平和资本支出之间显著负相关。由表3（3）的模型1可以看出，对于国有股比例大于50%的上市公司，尽管其负债水平和投资支出之间是负相关的关系，但是并不显著。这说明在国有股比例较高的上市公司中，负债对资本支出的影响并不显著。这可能是由于国有企业的预算软约束仍没有得到硬化所致。因此，即使国有企业的负债比例很高，由于国家对国有企业的政策支持，它们仍然可以获得软约束性的再贷款（平新乔，1998）。另一种原因则可能由于国有企业的委托代理关系不明确，国有企业的高管人员不必承担投资失败的风险，因此容易陷入过度投资；而且即
28、使随着负债水平的增加企业破产风险增大，这种威胁对高管人员职业前景影响甚小。因此国有企业的高负债也不会抑制其过渡投资行为。以上两方方面的原因导致国有企业的负债对其资本支出影响可能会小一些。但是到此为为止，我我们仍然然无法说说明负债债和资本本支出的的负相关关关系是是什么原原因引起起的，为为了探索索其背后后的机制制，我们们进一步步将上市市公司按按照其投投资机会会的分类类。由表表3（22）的模模型2可可以看出出，在负负债水平平和投资资支出显显著负相相关的同同时，高高增长性性和负债债水平之之间的正正相关关关系也是是显著的的；这说明明在国有有股比例例小于550%的的上市公公司中，成成长性企企业的负债对对过
29、度投投资的约约束的可可能性比比较小，相相应地负负债对资资本支出出抑制的的可能性性比较大大。低增增长性和和负债水水平之间间关系不不显著，因因此不能能得出负负债水平平约束过过渡投资资的结论论。由表表3（33）的模模型2可可以看出出，即使使将国有有股比例例大于550%的的上市公公司进一一步按照照投资机机会进行行分类，高高增长性性或低增增长性与与负债水水平之间间的关系系均不显显著，加加之负债债水平和和资本支支出之间间的关系系也不显显著，因因此无论论增长性性如何，国有股比例大于50%的负债水平既不会影响国有银行的进一步出资也不会抑制国有企业的过度投资。表3 固定资资产投资资支出与与负债水水平的计计量分析
30、析结果被解释变量量公司的固定定资产投投资支出出（I/K）tt（1）（2）（3）整体样本国有股比例例小于550%国有股比例例大于550%模型1模型1模型2模型1模型2(Consstannt)（7.4774）（6.2334）（6.5229）（3.8556）（3.0111）Qt-1 .087*（3.6882）.072*（2.4771）.021（.5388）.117*（2.9113）.160*（2.8440）(CF/FF)t-11.346*（15.6643）.341*（12.5571）.341*（12.6616）.408*（9.7999）.408*（9.7774）(LEV) t-1-.0700*-3.
31、1331-.0699*（-2.5515）-.0822*（-2.4439）-.0599（-1.5537）-.0588（-1.2295）(LA/KK) t-1.200*（8.4335）.229*（7.8770）.228*（7.8338）.068（1.5776）.068（1.5884）HQ*LEEV.068*（1.9772）-.0511（-1.0017）LQ*LEEV-.0166（-.4442）.016（.3077）年度是是是是是行业是是是是是F值44.266126.500022.499020.744717.3773D-W值1.89331.90002.02771.84331.8822调整的R220.
32、19770.17990.18000.25000.2499说明：*表示示在999%的置置信水平平上显著著； *表示示在955%的置置信水平平上显著著；*表表示在990%的的置信水水平上显显著。括括号内是是估计参参数的tt值（双双尾检验验）。DD-W值显显示了解解释变量量与误差差项之间间的自相相关水平平。结论基于上述理理论分析析与实证证检验，本研究究得出的的主要结结论是：总体而而言，负债水水平的增增加减少少了上市市公司的的投资支支出，而且上上市公司司国有股股比例影影响了这这种负相相关关系系。在国国有股比比例小的的企业中中，投资资支出和和负债水水平的负负相关关关系尤为为显著；通过对对负债和和资本支支
33、出的这这种负相相关关系系机制的的深入分分析后发发现，在在国有股股比例低低的公司司中，较较高的负负债水平平使得这这些公司司并不能能充分利利用其投投资机会会，但没没有表现现出对过过度投资资的显著著约束；在国有股股比例高高的公司司中，较高的负债水平平既没有有约束低低增长性性公司的的过度投投资也没没有影响响高增长长性公司司的进一一步负债债融资。这说明，对于我国上市公司而言，无论是国有股比例大的公司还是国有股比例小的公司，高负债根本没有发挥约束过度投资的治理功能。但同时，对于国有股比例小的上市公司，高负债却抑制了高增长性公司的资本支出。对我国企企业投资资规模的的调控一一直是我我国宏观观调控的的重点和和难
34、点，传传统的利利率和税税收等调调控手段段一直收收效甚微微。美国国也有证证据表明明利息率率和税收收激励对对于高增增长型企企业的调调控是有有限的（FFazzzarii,19993）。近年来理论研究集中在负债和内生现金流水平等融资因素对资本支出的影响上，这些研究成果也为我国从宏观层面上调节企业投资支出提供了启示。本文实证研研究表明明，高负债对对资本支支出的影影响是多多样性的的，不同同性质的的企业会会表现出出不同的的关系。更为为关键的的是，这种关关系是由由不同的的机制所所引起的的，一方方面可能能是由于于高负债债减少了了出资人人进一步步出资，一一方面则则是由于于负债发发挥了其其治理功功能，抑抑制了企企业
35、的过过度投资资。因此，在在制定宏宏观经济济政策时时，有必必要根据据不同类类型企业业负债的的不同机机制来制制定相关关政策。对对于国有有比例比比较大的的企业而而言，问问题的关关键不在在于其负负债水平平的高低低，因为即使使降低这这些企业业的负债债水平对对企业资资本支出出的影响响也不大大。关键键的问题题在于负负债并没没真正发发挥其治治理的功功能，因因此对于于国有企企业的负负债而言言，政策策应着重重在于如如何使其其约束硬硬化。需需要从宏宏观政策策上予以以扶持的的是那些些国有股股比例低低的同时时具有高高增长性性的公司司，对于于这类公公司如果果采用“债转股股”等相应应减少负负债水平平的政策策将更能能够刺激激
36、其投资资增长和和长远发发展。(本文受国国家自然然科学基基金重点点项目“我国企企业投融融资运作作与管理理研究”的资助助，项目目批准号号为70023220200，项目目主持人人齐寅峰峰教授。)参考文献：1何金金耿，丁加华华.上市公公司投资资行为的的实证分分析JJ.证券市市场导报报，20001,(9).2平新新乔.预算软软约束的的新理论论J.经济研研究，119988,(100).3Allti, A., 220033, HHow sennsittivee iss innvesstmeent to cassh ffloww whhen finnanccingg iss frricttionnlesss?
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