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1、编号：时间：2021年x月x日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第8页 共8页上市公司负债水平与投资支出关系的实证研究李胜楠 牛建波摘 要；较高的负债水平对投资支出的影响表现为抑制正常投资和约束过度投资两个方面。本文使用2000-2002年间的面板数据，检验了我国上市公司的负债水平与其投资支出之间的关系及其影响机制。实证结果表明，在国有股比例低的公司中，高负债抑制了高增长性企业的投资支出；国有股比例高的公司中，高负债既没有约束低增长性公司的过度投资也没有抑制高增长性公司的正常投资。这些结论对我国宏观政策的制定提供了有益启示。关键词；上市公司；负债水平；投资支出作者简介：李胜楠，南开大学国际商
2、学院博士生，研究方向为公司财务。牛建波，南开大学公司治理研究中心博士生，研究方向为公司治理。中图分类号：F276.6 文献标识码：AResearch on the Relationship between Debt and Capital Expenditure in Chinese Listed Company Li Shengnan Niu JianboAbstract: High debt level can influence the capital expenditure in two different ways by restraining the normal investme
3、nt and restricting over-investment. This article analyzes the relationship between corporate debt and investment and relative mechanisms using the 2000-2002 panel data of listed companies in China. Empirical tests show that high debt restraints the investment in high growth companies of low state-ow
4、ned stock, however, high debt in companies of high state-owned stock doesnt influence the investment behavior. These results can give important implications to the macro-policy makers.Key words: listed company; debt level;capital expenditure研究背景企业的融资状况，例如负债水平、内生现金流和股利政策等是否会影响其资本支出决策？进入20世纪90年代以来，这一问
5、题逐渐引起学者们的关注，在这方面所开展的实证研究对主流的MM理论所揭示的企业投融资无关论产生了强有力的挑战。最近的理论分析和实证研究均表明，企业的负债水平和内生现金流量对其投资决策会产生重要影响。在理论上，较高的负债比率可以从两个方面影响企业的资本支出，一方面由于过多债务使企业很难再从金融市场上获得新融资，由此将会导致投资减少；另一方面债务增加带来的破产风险的增大及现金流量的削减，可以抑制管理者过渡投资的冲动，也会导致投资减少。进入90年代以来，我国固定资产投资过快的增长速度和国有企业过高的负债水平成为经济领域和学术界关注的热点。投资领域关注的热点是宏观投资状况和投资效率（秦朵、宋海岩，200
6、2），融资领域关注的热点是负债水平的影响因素（刘力，1997；陆正飞、辛宇，1998；肖作平、吴世农，2002；曹廷求、孙文祥，2004）和负债水平与企业收益的关系（李义超. 蒋振声，2001；肖作平，2003；李锦望、张世强，2004）。这些领域的研究取得了很多有价值的结论，但是对于投资支出和融资因素之间关系的研究还相当缺乏，本文拟在此方面有所贡献。图1列示了19962002年间我国采掘业、制造业、电水煤的生产和供应业以及信息技术业类上市公司的固定资产投资比率、负债比率和内生现金流比率。其中投资比率是企业当年固定资产投资支出占期初固定资产净值的比例；负债比率是企业年末负债占资产总额的比重；内
7、生现金流是企业内源融资的来源，内生现金流比率是企业净利润和折旧之和与期初固定资产净额的比重。由图1可以看出，在此期间企业负债水平维持在40%-45%之间并相对稳定；1997年以后内生现金流比率持续减少，这表明企业的内源融资能力逐渐下降；企业投资比率波动较大，投资比率在1998年达到最大值71.69%，此后处于下降趋势。从整体的变动趋势而言，负债水平增加，上市公司的投资支出在减少；当负债水平最低时，投资支出比例是最高的。这种负相关的关系是否稳健？如果是负相关，是负债对正常投资的抑制还是约束了其过度投资行为？本文将以添加负债因素的Q模型作为基本研究框架，研究我国企业的负债水平和资本支出之间的关系并
8、探索负债水平对投资支出的影响机理。图1 固定资产投资、负债和内生现金流比例资料来源：作者根据CSMAR财务数据库和市场交易数据库中1996-2002年上市公司的数据整理文献回顾和理论分析MM（1958）的开创性研究证明，在完美资本市场条件下，公司投资决策和融资决策是不相关的。如果他们所提到的假设条件得到满足，那么公司的内源融资和外部资金是可以相互替代的，因此企业的负债水平、内生现金流和股利政策等因素就不会影响到其资本支出决策。但是在存在着信息不对称和代理问题等非完美因素的现实市场条件下，企业的资本支出和负债水平则是相关的。从20世纪70年代以来，西方许多学者开始借鉴其他理论来研究负债水平对企业
9、行为的影响。例如，Jensen和Meckling（1976）认为负债水平的增加可以减轻经理对公司资产的侵占行为；Grossman和Hart（1982）认为，如果破产对经理而言成本很高，由于债务的增加使破产的可能性变大，因而能够激励经理人员努力工作和减少偷懒。总之，负债不应当仅仅被视为一种融资手段，它同时也是一种重要的治理工具（Williamson，1988）。负债水平对企业资本支出的影响可以从两个角度来考虑，其一是负债水平的增加将会影响出资者的出资行为（Myers，1977；Hart 和Moore，1995；Lamont，1995）。如果新的资本支出项目需要负债融资，新的债权人和原先的债权人相
10、比将处于后偿的位置。新债权人会权衡资金的可收回性，如果没有其他优惠条件，过高的负债水平将无法吸引新的债权人，造成借款企业无法筹措资金。结果是，即使企业拥有NPV大于零的投资机会，也无法实现投资。负债的增加同时也增加了债权人和股东及管理者之间的代理冲突，其表现形式之一就是资产替代问题。由于债权人不可能完全监督管理者的经营行为，管理者具有牺牲债权人利益而投资于风险更大和回报更高的项目的动机（Jensen 和 Meckling，1976）。因此，在企业负债水平较高时，新的债权人可能不进行出资，结果造成负债水平越高的企业投资额越低。这是由于不能继续举债而抑制了企业正常的投资行为，这种状况称之为“抑制投
11、资”。对企业而言，负债对投资的抑制应该是负面的影响，因为它使企业的投资低于最优投资水平。负债水平影响资本支出的另一种途径是负债对管理者过渡投资动机的约束。由于管理者的行为无法完全证实，管理者持有的自由现金流量越多，就越有可能从事那些可以为自己牟取私利而于股东无益的投资（Jensen，1986；Stulz，1990）。企业的负债一旦增加，就增加了管理者还本付息的压力，减少了管理者可以进行无效投资的自由现金流量，从而减少了企业无效的资本支出。此外，管理者在经营过程中可以获得控制权收益（Aghion和Bolton，1992），负债的增加会增加企业的破产风险；如果企业破产，管理者将失去所有的控制权收益
12、。尤其当管理者面临着黯淡的职业前景时，破产风险的增大将威胁到管理者的控制权。因此，在负债水平较高时管理者为了避免破产，即使有NPV大于零的新投资机会也不去实行。负债的这种作用称之为“约束过度投资”。负债约束可以为企业带来利益，因为它抑制了企业的过度投资行为，使企业投资向最优水平靠拢。较高的负债水平无论是“抑制投资”还是“约束投资”，所造成的最终结果都是投资出和负债水平应该是负相关的。但是如果能够验证两者的负相关关系，还是不能辨别出究竟是因为债务制约了正常投资还是因为债务约束了过度投资。因此，有必要区分这两种影响机制。在这方面的先行研究一般是按照增长机会，即托宾Q值将企业进行分类。如果在托宾Q相
13、对较高的企业中发现资本支出和负债之间的负相关关系，一般可以认为是由于高负债对资本支出的抑制。因为托宾Q 较高的企业，即成长性较高的企业，往往呈现出严重的信息不对称，当负债水平较高时，往往会限制资金提供者进一步出资。而如果在托宾Q相对较低的企业中发现资本支出和负债之间的负相关关系，则可以认为是由于高负债对过度投资的约束。因为这些企业不拥有高收益的投资机会，因此容易陷入过度投资；两者的负相关关系就可以解释为负债对过度投资的约束。Mills、Morting和Tease（1995）研究了澳大利亚上市公司的负债水平和资本支出的关系，结果发现从整体上而言两者是显著负相关的；它们继续将样本按照负债水平、公司
14、规模和股利政策进行分类发现，负债水平高、规模大或者高留存收益的公司如果继续提高负债水平将导致资本支出的显著下降，而负债水平低、规模小或低留存收益公司的负债水平和其资本支出之间没有显著关系。Lang、Ofek 和 Stulz(1995)的研究不仅仅局限于发现负债水平和资本支出的负相关关系，他们试图区分负债水平对资本支出的抑制究竟是由于“抑制投资”还是“约束过度投资”所引起的；在运用托宾Q区分企业的成长性后，结果发现投资机会少的企业其负债水平和资本支出显著负相关，他们认为这种影响是由于负债约束了过度投资所致。 在我国，研究负债水平对企业资本支出的影响具有很强的政策意义。对于某类企业而言，如果较高的
15、负债水平确实起到了约束企业过度投资的正面影响，这说明负债发挥了其治理功能，那我们就不必针对这些企业制定一些降低负债比例之类的政策；反之，如果较高的负债水平确实抑制了某类企业的正常投资支出，则有必要针对这些企业制定相关降低负债比例的政策以刺激其投资支出。研究设计与数据说明一、实证模型和变量定义本文在Fazzari、Hubbard和Peterson（1988）模型的基础上，用企业投资的Q模型作为衡量负债水平和投资支出关系的基本框架。Q模型的基本假设是，企业的目标是实现价值最大化，只要资本的影子价格大于1（边际Q值），企业将持续投资。本文借鉴国内外对该问题研究的通行处理方法，用平均Q值代替边际Q值来
16、控制企业的投资机会。此外，当外部资金获得比较困难和内源资金不足时，流动资产也是企业投资支出的资金来源（Fazzari和Peterson，1993）。因此，我们在方程中加入企业的流动资产，同时考察其对投资支出的影响。在基本Q模型基础上加上负债水平和流动资产的影响后，构建的计量模型如下：（1）其中，（I/K）表示投资-资本存量比率；Q代表公司的投资机会；（CF/K）是现金流量-资本存量比率；（LA/K）是流动资产-资本存量比率；LEV表示公司的负债水平；YEAR是年度虚拟变量，控制不同年度企业资本支出的差异；IND是行业虚拟变量，控制行业对资本支出的影响；是随机误差项。由于本文主要研究既有的负债水
17、平是否会影响资本支出，因此自变量均使用比因变量滞后一期的相应数值。为了进一步考察负债影响资本支出的机制，我们在方程中加入投资机会和负债水平的交互影响项。如果该交互项显著，则能够说明投资机会不同的企业的负债和资本支出的关系是由于何种机制引起的。加入交互项后的模型如下：（2）本文使用变量的具体定义如表1所示。表1 变量一览表变量名变量 变量定义Kt资本存量=第t期期初的固定资产净值It固定资产投资额= Kt - Kt-1 + 第t期的累积折旧Qt-1平均Q值第t-1期期末的普通股的市场价值（未考虑非流通因素）与负债的账面价值之和与企业总资产的比率CFt-1现金流量第t-1期的税后利润+折旧LAt-
18、1流动资产第t-1期期末的流动资产LEVt-1负债比率第t-1期期末的负债总额与资产总额的比重HQ较高的增长机会虚拟变量：Q值在前1/3的上市公司为1，否则为0LQ较低的增长机会虚拟变量：Q值在后1/3的上市公司为1，否则为0二、数据来源和实证方法本文使用的数据资料来源于CSMAR财务数据库和市场交易数据库，样本采用2000年至2002年共3年的非均衡面板数据。在样本的选取上，我们遵循以下标准：1）按照证监会2001年公布的行业分类标准，首先从全部样本中选择采掘业、制造业、电水煤的生产和供应业、运输业以及信息技术业五类上市公司作为研究样本，共计817家企业；2）从中剔出被ST或PT的33家企业
19、后，共计784企业，2245组观测值；3）再从中剔出新上市公司在当年的观测值176组；4）如果当年投资支出为负值，说明企业在本年度发生了重大的固定资产报废、减值或者出售等行为，因此剔出当年固定资产投资支出为负的259组观测值；5）为了消除奇异值的影响，剔出标准化残差绝对值大于3的24组观测值。最后，确定773家企业，1786组观测值的非均衡样本作为研究对象。统计方法采用普通最小二乘（OLS）原理的多元线形回归技术。实证结果与分析一、描述性统计分析表2列示了关键变量的均值和方差。为了进一步考察国有股比例是否会影响负债水平和资本支出之间的关系。我们进一步以国有股持股比例为50%为界将全体样本分为两
20、类，其中1182个观测值的国有股比例小于50%，604个观测值的国有股比例大于50%。表2 关键变量的描述性统计变量整体样本国有股比例大于50%国有股比例小于50%均值方差均值方差均值方差I/Fix0.312 0.325 0.3050.3330.3150.321Q3.246 1.614 2.9911.3923.3751.702CF/F0.311 0.723 0.3110.6120.3100.774LA/K2.761 3.269 2.4292.8072.9313.471LEV0.397 0.164 0.3910.1510.3990.171由表2可以看出，上市公司平均负债水平为39.7%，两组不同
21、国有股比例企业的负债水平的均值差异不大，而且其内生现金流量比例的均值基本相同；但是国有股比例小于50%的企业的负债水平和内生现金流量比例的变动程度更大。而且，国有股比例小于50%的企业的托宾Q值较大，说明这类企业的投资机会较多。一、计量分析对于负债水平与固定资产投资支出之间的关系，对上述两个模型的回归结果如表3所示。其中模型2包含了托宾Q值和负债水平的交互影响项。由表3可以看出，无论对于整体样本还是以国有股比例划分的两个样本而言，Q值和内生现金流量都是决定固定资产支出的最为显著的变量。这说明，上市公司的投资支出和其未来的投资机会以及内生融资能力显著相关。流动资产也是决定资本支出的重要变量，与F
22、azzari和Peterson（1993）的研究结论相符。负债水平对资本支出的影响则因企业而异。由表3（1）可以看出，负债水平和资本支出之间显著负相关，既有的负债水平增加1000元，下一年度的投资支出将减少70元。进一步按照国有比例进行分类，由表3（2）的模型1可以看出，对于国有股比例小于50%的上市公司而言，负债水平和资本支出之间显著负相关。由表3（3）的模型1可以看出，对于国有股比例大于50%的上市公司，尽管其负债水平和投资支出之间是负相关的关系，但是并不显著。这说明在国有股比例较高的上市公司中，负债对资本支出的影响并不显著。这可能是由于国有企业的预算软约束仍没有得到硬化所致。因此，即使国
23、有企业的负债比例很高，由于国家对国有企业的政策支持，它们仍然可以获得软约束性的再贷款（平新乔，1998）。另一种原因则可能由于国有企业的委托代理关系不明确，国有企业的高管人员不必承担投资失败的风险，因此容易陷入过度投资；而且即使随着负债水平的增加企业破产风险增大，这种威胁对高管人员职业前景影响甚小。因此国有企业的高负债也不会抑制其过渡投资行为。以上两方方面的原因导致国有企业的负债对其资本支出影响可能会小一些。但是到此为止，我们仍然无法说明负债和资本支出的负相关关系是什么原因引起的，为了探索其背后的机制，我们进一步将上市公司按照其投资机会的分类。由表3（2）的模型2可以看出，在负债水平和投资支出
24、显著负相关的同时，高增长性和负债水平之间的正相关关系也是显著的；这说明在国有股比例小于50%的上市公司中，成长性企业的负债对过度投资的约束的可能性比较小，相应地负债对资本支出抑制的可能性比较大。低增长性和负债水平之间关系不显著，因此不能得出负债水平约束过渡投资的结论。由表3（3）的模型2可以看出，即使将国有股比例大于50%的上市公司进一步按照投资机会进行分类，高增长性或低增长性与负债水平之间的关系均不显著，加之负债水平和资本支出之间的关系也不显著，因此无论增长性如何，国有股比例大于50%的负债水平既不会影响国有银行的进一步出资也不会抑制国有企业的过度投资。表3 固定资产投资支出与负债水平的计量
25、分析结果被解释变量公司的固定资产投资支出（I/K）t（1）（2）（3）整体样本国有股比例小于50%国有股比例大于50%模型1模型1模型2模型1模型2(Constant)（7.474）（6.234）（6.529）（3.856）（3.011）Qt-1 .087*（3.682）.072*（2.471）.021（.538）.117*（2.913）.160*（2.840）(CF/F)t-1.346*（15.643）.341*（12.571）.341*（12.616）.408*（9.799）.408*（9.774）(LEV) t-1-.070*-3.131-.069*（-2.515）-.082*（-2.4
26、39）-.059（-1.537）-.058（-1.295）(LA/K) t-1.200*（8.435）.229*（7.870）.228*（7.838）.068（1.576）.068（1.584）HQ*LEV.068*（1.972）-.051（-1.017）LQ*LEV-.016（-.442）.016（.307）年度是是是是是行业是是是是是F值44.26126.50022.49020.74717.373D-W值1.8931.9002.0271.8431.882调整的R20.1970.1790.1800.2500.249说明：*表示在99%的置信水平上显著； *表示在95%的置信水平上显著；*表示
27、在90%的置信水平上显著。括号内是估计参数的t值（双尾检验）。D-W值显示了解释变量与误差项之间的自相关水平。结论基于上述理论分析与实证检验，本研究得出的主要结论是：总体而言，负债水平的增加减少了上市公司的投资支出，而且上市公司国有股比例影响了这种负相关关系。在国有股比例小的企业中，投资支出和负债水平的负相关关系尤为显著；通过对负债和资本支出的这种负相关关系机制的深入分析后发现，在国有股比例低的公司中，较高的负债水平使得这些公司并不能充分利用其投资机会，但没有表现出对过度投资的显著约束；在国有股比例高的公司中，较高的负债水平既没有约束低增长性公司的过度投资也没有影响高增长性公司的进一步负债融资
28、。这说明，对于我国上市公司而言，无论是国有股比例大的公司还是国有股比例小的公司，高负债根本没有发挥约束过度投资的治理功能。但同时，对于国有股比例小的上市公司，高负债却抑制了高增长性公司的资本支出。对我国企业投资规模的调控一直是我国宏观调控的重点和难点，传统的利率和税收等调控手段一直收效甚微。美国也有证据表明利息率和税收激励对于高增长型企业的调控是有限的（Fazzari,1993）。近年来理论研究集中在负债和内生现金流水平等融资因素对资本支出的影响上，这些研究成果也为我国从宏观层面上调节企业投资支出提供了启示。本文实证研究表明，高负债对资本支出的影响是多样性的，不同性质的企业会表现出不同的关系。
29、更为关键的是，这种关系是由不同的机制所引起的，一方面可能是由于高负债减少了出资人进一步出资，一方面则是由于负债发挥了其治理功能，抑制了企业的过度投资。因此，在制定宏观经济政策时，有必要根据不同类型企业负债的不同机制来制定相关政策。对于国有比例比较大的企业而言，问题的关键不在于其负债水平的高低，因为即使降低这些企业的负债水平对企业资本支出的影响也不大。关键的问题在于负债并没真正发挥其治理的功能，因此对于国有企业的负债而言，政策应着重在于如何使其约束硬化。需要从宏观政策上予以扶持的是那些国有股比例低的同时具有高增长性的公司，对于这类公司如果采用“债转股”等相应减少负债水平的政策将更能够刺激其投资增
30、长和长远发展。(本文受国家自然科学基金重点项目“我国企业投融资运作与管理研究”的资助，项目批准号为70232020，项目主持人齐寅峰教授。)参考文献：1何金耿，丁加华.上市公司投资行为的实证分析J.证券市场导报，2001,(9).2平新乔.预算软约束的新理论J.经济研究，1998,(10).3Alti, A., 2003, How sensitive is investment to cash flow when financing is frictionless? Journal of Finance 58: 707722.4Fazzari, S.M., R.G. Hubbard and B
31、.C. Petersen, 1988, Financing constraints and corporate investment, Brookings Papers on Economic Activity 141-195.5Grossman, S. and O. Hart, 1982, Corporate financial structure and managerial incentive, Economics of Information and Uncertainty 107-137.6Hart, O. and J. Moore ,1995, Debt and seniority
32、: an analysis of the role of hard claims in constraining management, ” American Economic Review 85: 567-858.7Lang, L., E. Ofek, and R. M. Stulz., 1996, Leverage, investment, and firm growth, Journal of Financial Economics 40: 3-29.8Mills, K.，Morling, S. and Tease, W., 1995, the Influence of Financial Factors on Corporate Investment, The Australian Economic Review, Quart 1995:50-64.第 8 页 共 8 页