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1、上市公司股权激励的分歧：理论模型和和案例分析析课题研究人人：王晓国国选送单位：渤海证券券有限责任任公司内容摘要股改催生了了当前我国国股市的新新一轮牛市市，接下来来还有这样样的制度变变革吗？业业界普遍认认为，股改改之后，上上市公司股股权激励将将成为引领领牛市走向向深入的另另一大制度度变革。原原因是股权权分置改革革解决了非非流通股股股东和流通通股股东的的利益一致致问题，使使“股价”成为共同同关心的利利益指标；股权激励励将解决现现代企业所所有权和经经营权分离离后产生的的委托代理理问题，使使“股价”成为股东东和经营者者的共同利利益基础。可可是从目前前的现状看看，上市公公司股权激激励的政策策设计和企企业
2、实践都都出现了较较大分歧。在政策设计计中，国务务院国资委委国有控控股上市公公司(境内内)实施股股权激励试试行办法从从第一稿到到最终定稿稿，争议了了一年半时时间，争议议的焦点主主要集中在在激励范围围、激励幅幅度和激励励的前置条条件等三个个方面。在在企业实践践中，激励励的标的物物不一,以以期权激励励的公司占占比82.5%，采采用限制性性股票激励励的仅为117.5%; 激励励范围宽窄窄不一,伊伊利股份高高管拥有660%奖励励份额，中中兴通讯激激励对象以以研发市场场人员为主主; 激励励强度大小小不一,激激励比例最最低的中信信证券仅占占总股本的的0.744%，最高高的达到了了总股本的的12%;行权条件件
3、相差5-30倍; 国有上上市公司占占比例仅为为37.55%。产生生了激励不不当和缺乏乏长期激励励的效率课课题，需要要对股权激激励进行理理论归纳、理理论追溯和和理论澄清清，明确研研究的对象象、目标、方方法和逻辑辑起点。本文将激励励的股权看看成是激励励对象薪酬酬的一部分分，纳入经经济学研究究范畴。股股权激励问问题的实质质是，回答答代理人最最优的薪酬酬水平和结结构的设计计问题，合合理设计剩剩余索取权权的大小和和搭配长期期与短期剩剩余索取权权。研究表表明，最优优激励机制制存在定理理、实现定定理和决定定定理回答答了激励机机制的激励励结构、激激励水平和和激励实现现机制等33个基本问问题，构成成了最优激激励
4、机制理理论框架。代理人的的最优薪酬酬结构取决决于代理人人的风险偏偏好、收入入预期，与与其工作能能力和生产产函数无关关；风险厌厌恶程度较较高的代理理人适宜主主要运用货货币工资激激励，反之之亦反。代代理人的最最优股权激激励水平取取决于代理理人的风险险偏好、收收入预期、工工作能力和和生产函数数。而且有有如下规律律，（1）代理理人的报酬酬有最优的的报酬结构构，委托人人激励代理理人有最优优的股权激激励水平。（2）最优优激励机制制实现途径径是，委托托人设置最最优的报酬酬水平激励励代理人，代代理人选择择最优激励励结构充分分发挥工作作积极性，实实现公司价价值的最大大化。（3）最优优的激励结结构取决于于代理人的
5、的收入偏好好，与代理理人的工作作能力无关关。最优的的激励水平平不仅取决决于代理人人的收入偏偏好，而且且取决于代代理人的工工作能力。设设计最优的的激励水平平要充分首首先考虑最最优的激励励结构，再再考虑代理理人的生产产函数。最优激励机机制基本理理论回答了了要不要激激励和如何何激励问题题，为激励励机制的设设计提供了了理论指导导，并提出出如下政策策建议，（1）现行行的政策设设计和企业业实践还有有较大的提提升空间，主主要表现在在理论依据据不实、制制度设计的的权变性和和相关政策策的冲突性性。解决的的办法是，择择机调整激激励对象的的时机应为为改革边际际收益等于于边际成本本之时；激激励强度不不再与公司司总股本
6、等等资本存量量挂钩，不不再前置设设立薪酬委委员会和达达到业绩底底线标准，回回归单一的的生产能力力标准。（2）目前前股权激励励的强度不不宜太大。目目前我国居居民的风险险厌恶程度度较高，尤尤其是国有有企业的员员工。根据据股权激励励的决定定定理，最优优的激励结结构取决于于代理人的的收入偏好好，风险厌厌恶程度较较高的代理理人适宜主主要运用货货币工资激激励，因此此起步阶段段，股权激激励强度不不宜太大。（3）股权权激励要充充分考虑行行业特性和和岗位特点点。根据激激励机制决决定定理，最最优的激励励水平取决决于代理人人的工作能能力，不同同行业的生生产力水平平差异明显显，高科技技企业和知知识型企业业的股权激激励
7、水平应应该较高；不同岗位位的劳动生生产率差距距较大，高高管人员和和普通员工工的股权激激励水平应应该拉开差差距，而不不是对普通通员工的不不实行股权权激励。（4）股权权激励要动动态考虑宏宏观经济环环境和具体体的市场特特征。根据据最优激励励机制定理理，在我国国宏观经济济进入又好好又快发展展新阶段，外外部系统风风险较小的的情况下，垄垄断性的国国有企业经经营风险也也较小，股股权激励强强度不宜很很大。相反反，处于新新兴加转轨轨市场的证证券公司，本本身又是经经营管理风风险的中介介机构，又又还没有改改变靠天吃吃饭的盈利利模式，股股权激励强强度适宜大大些。目 录1 当前前上市公司司股权激励励的主要分分歧51.1
8、 我我国的基本本实践551.2 政政策设计的的主要分歧歧771.3 企企业实践的的主要分歧歧882 研究究设计 122.1 股股权激励需需要解决的的几个主要要问题 1132.2 股股权激励问问题的研究究评述 1132.3 股股权激励有有待解决的的问题 1142.4 本本文的研究究设计 1163 理论论模型 173.1 代代理人的效效用函数 173.2 委委托人的效效用函数 1183.3 短短期报酬和和长期报酬酬的最优解解 1193.4 激激励机制设设计的基本本理论 2214 案例例分析 224.1 激激励对象问问题分析 2224.2 激激励强度问问题分析 2235 结论论与建议 26上市公司股
9、股权激励的的分歧：理论模型和和案例分析析股改催生了了当前我国国股市的新新一轮牛市市，接下来来还有这样样的制度变变革吗？业界普遍认认为，股改改之后，上上市公司股股权激励将将成为引领领牛市走向向深入的另另一大制度度变革。原原因是股权权分置改革革解决了非非流通股股股东和流通通股股东的的利益一致致问题，使使“股价”成为共同同关心的利利益指标；股权激励励将解决现现代企业所所有权和经经营权分离离后产生的的委托代理理问题，使使“股价”成为股东东和经营者者的共同利利益基础。可可是从目前前的现状看看，上市公公司股权激激励的政策策设计和企企业实践都都出现了较较大分歧。1 当前前上市公司司股权激励励的主要分分歧1.
10、1 我我国的基本本实践国有企业改改革一直是是我国经济济体制改革革的中心环环节。但在在实践中，政政府将经理理人收入与与企业职工工工资水平平挂钩，严严格管制经经理人收入入水平。11986年年，国务院院发布的国国务院关于于深化企业业改革增强强企业活力力的若干规规定明确确：“凡全面完完成任期年年度目标的的经营者个个人收入可可以高出职职工收入的的1-3倍倍，做出突突出贡献的的还可以再再高一些”。19888年国务务院发布的的全民所所有制工业业企业承包包经营责任任制暂行条条例和11992年年劳动部、国国务院经济济贸易办公公室发布的的关干改改进完善全全民所有制制企业经营营者收入分分配办法的的意见进进一步规定定
11、，全面完完成任期内内承包经营营合同年度度指标的；经营者年年收入可高高于本企业业职工年人人均收入，一一般不超过过1倍；达达到省内同同行业先进进水平或超超过本企业业历史最好好水平的，可可高于l2倍；居居全国同行行业领先地地位的，可可高于23倍。这这些文件至至今仍是当当前确定大大多数国有有企业经营营者收入的的主要政策策依据。1999年年9月召开开的党的十十五届四中中全会就国国有企业改改革和发展展若干重大大问题作出出决定，明明确“建立和健健全国有企企业经营管管理者的激激励和约束束机制。，少数企企业试行经经理(厂长长)年薪制制、持有股股权等分配配方式，及及时总结经经验，但不不要刮风”。这是中中央第一次次
12、明确将“持有股权权”作为激励励方式。22000年年，劳动和和社会保障障部发布进进一步深化化企业内部部分配制度度改革的指指导意见，规规定 “经营者持持股数额”以本企业业职工平均均持股数的的515倍为为宜，但“企业股份份不能过分分集中在少少数人手里里”。20001年3月月，国家经经济贸易委委员会、人人事部、劳劳动和社会会保障部联联合颁发了了关于深深化国有企企业内部人人事、劳动动、分配制制度改革的的意见明明确，“实行适合合企业专业业技术人员员特点的激激励和分配配制度”，“可实行关键技术术折价入股股和股份奖奖励、股份份（股票）期期权等分配配办法和激激励形式”。各地方方政府积极极试点。北北京、上海海、武
13、汉和和深圳等地地各自出台台了进行股股权激励的的政策措施施。截止22003年年底，有1112家公公告采取或或拟采取相相关激励措措施，占到到当时所有有上市公司司的8.772%（张张弘，20005）。这这一比例较较财富5500强企企业超过995%施行行股权激励励的普及率率要低很多多，但股权权激励已经经开始了前前期探索试试行。2005年年8月，中中国证监会会、国务院院国资委、财财政部、中中国人民银银行、商务务部联合颁颁发了关关于上市公公司股权分分置改革的的指导意见见，规定定完成股权权分置改革革的上市公公司“可以实施施管理层股股权激励”。20066年1月11日实施的的中国证监监会上市市公司股权权激励管理
14、理办法（试试行），明明确“已完成股股权分置改改革的上市市公司，可可遵照本办办法的要求求实施股权权激励，建建立健全激激励与约束束机制。”3月1日日起施行了了国务院国国资委国国有控股上上市公司(境外)实实施股权激激励试行办办法， 9月300日国务院院国资委发发布了国国有控股上上市公司(境内)实实施股权激激励试行办办法之后后，国有上上市公司实实施股权激激励的政策策体系已经经建立。1.2 政政策设计的的主要分歧歧国有控股股上市公司司(境内)实施股权权激励试行行办法（以以下简称试试行办法）从从第一稿到到最终定稿稿，争议了了一年半时时间。国务务院国资委委有关部门门的负责人人在接受上上海证券报报采访时时透露
15、，争争议的焦点点主要集中中在三个方方面（李雁雁争，何军军，20006）：一是激激励范围；二是激励励幅度；三三是激励的的前置条件件。在激励对象象上，国资资委在综合合考虑各方方面意见后后，根据谨谨慎起步的的原则，最最终还是决决定在实行行过程中股股权激励的的范围集中中一些比较较好。试试行办法明明确“原则上限限于上市公公司董事、高高级管理人人员以及对对上市公司司整体业绩绩和持续发发展有直接接影响的核核心技术人人员和管理理骨干”。 “上市公司司监事、独独立董事以以及由上市市公司控股股公司以外外的人员担担任的外部部董事，暂暂不纳入股股权激励计计划”。在激励幅度度上，参照照国际惯例例，境外国国有控股上上市公
16、司不不超过薪酬酬总水平的的40。而而境内国有有上市公司司，考虑到到在起步阶阶段，缺乏乏经验，加加上有些激激励的基础础条件还不不完全具备备，初期阶阶段的激励励水平不宜宜定得太高高，以300%为上限限,低于境境外上市公公司的水平平。在前置条件件上，因为为不少国有有上市公司司在上市的的过程中，旧旧体制存在在的一些问问题没有彻彻底解决，没没有完全按按照公司法法进行规范范，留下了了一些后遗遗症，因此此试行办办法规定定较为严格格，外部董董事占董事事会成员半半数以上且且薪酬委员员会全部由由外部董事事构成的公公司，才能能实施股权权激励，希希望通过实实施股权激激励，推进进公司治理理结构的规规范和完善善。1.3
17、企企业实践的的主要分歧歧股改启动至至今，已经经完成或已已经启动股股改的近11200家家上市公司司中，大约约有1500家左右的的上市公司司在股改承承诺中提到到了在股改改后要积极极推进股权权激励探索索工作，约约占总基数数的10-15%。其其中，民营营控股上市市公司不到到10%，990%为国国有控股上上市公司（郑郑培敏，肖肖楚琴，22006）。从从具体的进进程看，22006年年1月1日日中国证监监会颁布的的上市公公司股权激激励管理办办法（以以下简称管管理办法），开开启了规范范的上市公公司股权激激励。截至至20066年12月月31 日日，沪、深深两市已有有43家上上市公司公公布股权激激励计划（表表1）
18、，其其中40家家公司完全全按照管管理办法设设计激励方方案（简称称规范类股股权激励），即即激励股票票来源于定定向发行或或二级市场场回购；另另外3家公公司则采用用第三方股股权激励，即即激励股票票来源于股股改前的非非流通股股股东。其中中22家公公司方案已已经开始实实施。表1 20066年上市公公司股权激激励情况一一览表股票代码股票简称总股本（万万股）06年3季季度每股收收益(元)首次披露方方案时间方案进度激励标的物物激励股票来来源激励股票数数量（万股股）激励总数占占比(%)有效期(年年)0000002万科A3969889.888 0.34 3月21日日实施股票回购未定不超过100%-0000006深
19、振业A253599.16 0.72 1月11日日实施股票股东转让股股票15226-0000112南玻A1015446.311 0.25 9月25日日报证监会备备案期权定向发行50004.9250000446泛海建设351488.15 0.12 9月28日日实施期权定向发行35009.9640000663中兴通讯959522.17 0.47 10月266日报证监会备备案股票定向发行47985-0000669华侨城A1111220.522 0.27 4月27日日实施股票定向发行50004.5-0004888晨鸣纸业1365666.988 0.33 10月111日报证监会备备案期权定向发行70005
20、.1350005227美的电器630355.66 0.65 11月144日报证监会备备案期权定向发行50007.9350005666海南海药202344.90 0.10 9月29日日实施期权定向发行20009.8880005668泸州老窖841399.97 0.27 6月6日实施期权定向发行24002.85100006551格力电器805411.00 0.62 4月11日日实施股票股东转让股股票7134.91 1.33330006990宝新能源274366.50 0.71 7月21日日实施期权定向发行27009.8440007668西飞国际626400.00 0.08 10月166日报证监会备
21、备案期权定向发行626.44150009226福星科技265266.65 0.73 9月22日日实施期权定向发行7603.740020003伟星股份8978.34 0.57 6月27日日实施期权定向发行6088.1350020114永新股份9340.00 0.32 6月15日日实施股票+期权权定向发行+回购400+不不超过4667不超过10060020221中捷股份178888.00 0.23 2月15日日实施期权定向发行5103.7150020229七匹狼110500.00 0.27 6月10日日实施期权定向发行7006.3350020332苏泊尔176022.00 0.34 4月7日实施期
22、权定向发行6003.4150020338双鹭药业8280.00 0.42 2月22日日实施期权定向发行1802.1760020445广州国光160000.00 0.30 4月11日日实施股票增值权权定向发行888/11420.88.8836000119宝钢股份17512200.000 0.52 12月199日报国资委审审批股票回购未定不超过100-6000330中信证券2981550.000 0.32 9月7日实施股票股东转让股股票2216.311660.74-6001443金发科技318500.00 0.67 5月23日日实施期权定向发行2275/318551036001883生益科技 95
23、7022.30 0.38 11月211日报证监会备备案期权定向发行45004.756002006有研硅股145000.00 0.08 12月266日报证监会备备案期权定向发行283.881.9656002660凯乐科技263822.00 0.31 12月5日日报证监会备备案期权定向发行1600646003115上海家化175255.94 0.39 7月25日日叫停股票定向发行不超过16600不超过9.13-6003552浙江龙盛590200.00 0.26 10月244日报证监会备备案期权定向发行41206.9836003660华微电子236000.00 0.35 12月5日日报证监会备备案期
24、权定向发行15006.3656004996长江精工230000.00 0.21 5月29日日报证监会备备案期权定向发行5004.5556004999科达机电149311.00 0.14 10月9日日报证监会备备案期权定向发行13509.0456005772康恩贝137200.00 0.25 5月26日日实施期权定向发行6704.8856005888用友软件224644.00 0.50 12月5日日报证监会备备案股票定向发行1797.1286005990泰豪科技196333.00 0.18 12月144日报证监会备备案期权定向发行15007.6446006335大众公用923044.70 0.0
25、7 7月6日暂停股票回购不超过46615不超过5-6006990青岛海尔1196447.000 0.22 12月255日报证监会备备案期权定向发行80006.6976006993东百集团132000.90 0.22 11月288日报证监会备备案期权定向发行8006.0656007339辽宁成大498444.81 0.54 5月23日日实施期权定向发行40508.1386007997浙大网新813044.35 0.11 10月111日报证监会备备案期权定向发行40004.92-6008004鹏博士141799.61 0.02 8月17日日报证监会备备案期权定向发行12008.4646008880
26、博瑞传播182255.21 0.42 7月27日日实施期权定向发行16008.779986008887伊利股份516466.98 0.57 4月24日日实施期权 定向发行50009.68118表1 显示示，22家家上市公司司股权激励励的分歧主主要表现在在，激励的标的的物不一。虽然管理办法规定，上市公司可以以限制性股票或者股票期权方式进行股权激励，但是从实际操作看，绝大多数上市公司选择了期权激励。40家实施规范类股权激励的上市公司中，以期权作为激励工具的公司多达33家，占总数的比例高达82.5%，其中7家中小企业板上市公司全部采用期权激励，永新股份和广州国光还分别辅以了业绩股票和股票增值权；采用
27、限制性股票作为激励工具的公司只有7家，占总数的比例仅为17.5%。激励范围宽宽窄不一。伊利股份的股权激励计划中，高管拥有绝大部分奖励份额，占比60%；总裁潘刚1500万份，占股票期权总量的30；总裁助理胡利平、赵成霞及刘春海3人各500万份股票期权，占比各10%；其它核心业务骨干共计29人才获2000万份股票期权。中兴通讯股权激励方案中，激励对象以研发市场人员为主，分配给21名董事和高级管理人员等激励对象标的股票206万股，分配给3414名关键岗位员工标的股票4592万股，其中具有技术背景的核心骨干占60。激励强度大大小不一。管理办法规定，全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过
28、公司总股本的10%。已经公布的方案中，单一激励比例最高的是金发科技，达到了中国证监会规定的10%上限；单一激励比例最低的是中信证券，仅占总股本的0.74%；还有公司通过复合式激励，使激励幅度达到了总股本的12%。整体而言，上市公司股权激励幅度主要集中在总股本的6%以上，这些公司占总数的比例达到了58.14%，而激励幅度小于3%的公司占总数的比例只有13.95%。以总股本为横轴、激励强度为纵轴的散点图（图1）大致为一个矩形，相同或相近规模（总股本）的上市公司，股权激励强度几乎在一条垂直的直线上，激励强度差别较大。前置条件高高低不一。多家公司行权条件差异非常大，长江精工要求公司上一年度加权平均净资
29、产收益率不低于8，净利润增长率不低于20；而按鹏博士董事会通过的股权激励计划，业绩条件为“2006、2007、2008年各年的净利润、加权平均净资产收益率分别较2005年增长100、300与600。” 行权条件相差5-30倍。不同所有制制企业实施施进度不一一。今年已已经公布规规范类股权权激励方案案的40家家公司中，国国有上市公公司只有115家，占占总数的比比例仅为337.5%。其中严严格按照试试行办法设设计股权激激励方案的的只有宝钢钢股份1家家；另有两两家国有上上市公司根根据通知精精神对激励励方案进行行了修订；还有一家家公司因审审批流程尚尚需完备，在在股东大会会召开前两两天被叫停停，国有上上市
30、公司起起步谨慎。2 研究究设计从股权激励励的政策设设计和企业业实践来看看，分歧十十分明显，需需要对其进进行理论归归纳、理论论追溯和理理论澄清。也也就是说，要要解决股权权激励的外外延、内涵涵和研究评评述，明确确研究的对对象、目标标、方法和和逻辑起点点。2.1 股股权激励需需要解决的的几个主要要问题从政策设计计和企业实实践来看，股股权激励需需要解决两两个主要问问题。首先是其适适应的制度度环境。显显然，计划划经济不需需要股权激激励制度，原原因是企业业不是一个个独立的法法人实体，股股权激励没没有作用机机制。封闭闭经济也不不需要股权权激励制度度，理由是是自给自足足的封闭经经济没有激激励的对象象。这就产产
31、生了具体体的企业制制度下要不不要激励的的问题。其次，发达达市场经济济中存在委委托代理问问题，需要要股权激励励制度，又又产生了如如何激励的的问题，实实质是股权权激励制度度的效率问问题。从股股权激励的的业务流程程看，需要要解决激励励对象、激激励的标的的物、激励励的强度和和前置条件件。只有这这样，才能能建立激励励谁、用什什么激励、激激励程度和和激励的时时点有机统统一的高效效股权激励励制度。2.2 股权激励励问题的研研究评述现代公司制制的发展，出出现了股权权高度分散散，所有权权与经营权权高度分离离，产生了了委托代理理关系。代代理人的自自利本性和和委托人与与代理人之之间的信息息不对称，衍衍生了严重重的委
32、托代代理问题。JJenseen和Meeckliing(11976)论证了公公司股份的的分散必然然导致代理理问题。这这就要求解解决代理人人的激励和和约束问题题。代理人的激激励问题需需要解决要要不要激励励和如何激激励问题。也也就是说，代代理人的激激励问题包包括激励的的绩效评价价和机制设设计两个层层次。激励机制存存在必要性性的理论基基础主要有有代理人自自利理论、代代理人有限限理性理论论和信息不不对称理论论。代理人人自利理论论说明代理理人自利本本性有可能能导致代理理行为偏离离委托人期期望，要求求激励代理理人正向作作为；代理理人只有有有限理性，结结果无法实实现委托人人期望，需需要激励代代理人充分分作为；
33、信信息不对称称导致委托托人无法实实现有效的的直接监督督，需要激激励代理人人自我作为为。激励机制包包括激励结结构、激励励水平和激激励的实现现机制（比比如，报酬酬同何种业业绩指标挂挂钩、如何何挂钩）。代代理人激励励机制设计计的理论基基础主要有有激励相容容性原理与与信息显露露性原理。所所谓激励相相容，就是是激励机制制设计的行行为方式要要与人的自自然倾向相相符合；所所谓信息显显露性，就就是激励机机制设计要要实现多劳劳多得和消消除不劳而而获。也就就是说，激激励机制设设计的基本本原理是将将代理人的的个人效用用最大化的的追求转化化为追求公公司所有者者权益的最最大化。因因此，激励励的环节和和力度就要要对应于代
34、代理人人力力资本实现现的环节和和程度，具具体包括聘聘用与解雇雇激励机制制（选择机机制）、剩剩余支配权权与经营控控制权激励励机制、报报酬激励机机制、声誉誉或荣誉激激励机制和和风险机制制。目前的的研究不足足表现在，研研究领域过过分集中在在选择机制制、报酬激激励机制和和声誉激励励机制，研研究角度忽忽视了激励励结构和激激励强度（黄黄勇，20006）。2.3 股股权激励有有待解决的的问题激励结构和和激励强度度是股权激激励尚待解解决的关键键问题。激励的结构构问题包含含两个方面面，一是激激励对象的的结构问题题。激励谁谁，不激励励谁；谁先先激励，谁谁后激励；谁重激励励，谁又次次之。目前前上市公司司的股权激激励
35、政策规规定，以后后可以根据据实施情况况在必要时时进行调整整激励对象象；实践中中，伊利股股份侧重于于高管人员员，中兴通通讯又以市市场研发人人员为主，说说明没有从从理论上解解决好股权权激励对象象的结构问问题。二是是同一对象象的激励结结构问题。是是用限制性性股票激励励？还是用用股票期权权激励？是是用货币工工资激励？还是用投投资属性的的股票或衍衍生品股票票期权激励励？实践中中也不一样样，具体的的选择也很很随意，理理论上也没没解决好同同一对象的的激励结构构问题。激励的强度度问题也包包括两个方方面，一是是有没有最最优的薪酬酬结构。如如果将货币币工资看成成短期薪酬酬，股权激激励看成长长期薪酬，那那么有没有有
36、最佳的搭搭配比例？目前政策策设计中，境境外上市公公司股权激激励幅度不不超过薪酬酬总水平440%，境境内上市公公司又以330%为限限。世界5500强企企业的股权权激励幅度度25%时时企业业绩绩最佳；这这些经验有有没有可供供参考的理理论模型？实践的分分歧实在太太大。我们们运用研究究在不同主主体之间的的分布状态态和分布特特征的分配配不公的统统计方法：集中率（，前几名在整体中的占比）、赫芬德尔指数（Herfindahl Index）、和洛伦茨曲线（Lorenz Curve）都说明了这一点。表2 上上市公司股股权激励强强度分歧测测算表n=1n=2n=3n=4n=5集中率3.68114787.362295
37、711.04444414.72259118.399267赫芬德尔指指数4.87775349.755506814.6332619.51101424.344873当n=5时时，集中率率为18.39%，赫赫芬德尔指指数为244.34%， 说明明10%的的上市公司司的激励强强度达188.39%， 激励励强度的平平方达244.34%，凸现了了激励强度度的较大分分歧。 借用测算算收入分配配不公的洛洛伦茨曲线线（Lorrenz Curvve）发现现（图2），上上市公司股股权激励强强度明显偏偏离了455度对角线线，上市公公司股权激激励强度分分歧显著。二是激励强强度应与什什么挂钩？现有的政政策规定，不不能超过总
38、总股本的110%，激激励强度与与薪酬总水水平挂钩，同同属薪酬，系系相同量纲纲的概念，不不难理解。但但与上市公公司的规模模挂钩，尽尽管量纲相相同，一个个系薪酬，一一个系资本本；一个是是资本增量量，一个系系资本存量量，难以相相比；尚待待认真研究究。2.4 本本文的研究究设计本文将激励励的股权看看成是激励励对象薪酬酬的一部分分。相对于于货币工资资，激励的的股权只不不过是一种种长期报酬酬。考虑到到时间价值值，激励的的股权需要要折现，与与货币工资资共同产生生激励对象象的效用。也也就是说，代代理人的效效用是委托托人给予薪薪酬的函数数；同时，委委托人的效效用是代理理人创造的的利润的函函数。这样，委托托人与代
39、理理人的利益益连通机制制如下：委委托人为了了实现利润润的最大化化，设置货货币工资和和股权激励励薪酬组合合，激励代代理人为公公司积极工工作，代理理人的工作作积极性通通过代理人人的工作能能力形成工工作绩效，代代理人的工工作绩效创创造公司价价值。如果能够求求得代理人人的最优的的货币工资资和股权激激励薪酬组组合的显式式解，就说说明存在最最优的激励励机制；再再从显式解解中推导出出最优的股股权激励机机制的决定定因素和内内在的逻辑辑联系。本文研究路路径是，先先建立这些些定量理论论模型，再再就实践中中存在的主主要问题进进行实证分分析之后，一一一给出明明确答案。3 理论论模型假设代理人人和委托人人是完全理理性的
40、，那那么代理人人和委托人人都会追求求自身效用用最大化。并并且假设货货币工资和和代理人工工作绩效的的效用是非非负的，而而且边际效效用递减。也也就是说，货货币工资不不会产生代代理人负效效用，提高高代理人工工作绩效不不会带来股股东负效用用；货币工工资产生的的代理人效效用水平、代代理人工作作绩效创造造的公司价价值遵循边边际递减规规律。具体体地，3.1 代理人的的效用函数数由于存在时时间价值和和未来的不不确定性，单单位长期报报酬与单位位短期报酬酬的边际效效用并不等等值，长期期报酬转化化为短期报报酬就需要要折现。设设短期报酬酬为，长期期报酬为，折折现系数为为，长期报报酬折现值值为，则有有 。长期期报酬折现
41、现后与短期期报酬等价价，对代理理人的效用用产出弹性性相等，所所以代理人人的期望效效用函数为为: （11）其中，为短短期报酬的的效用产出出弹性，001；为代理人人对短期报报酬的期望望，01；1-为代理人人对长期报报酬的期望望。将（1）式式两边同除除以，令，以作为代代理人的效效用函数，则则代理人追追求效用最最大化的模模型如下: （22）其中，为代代理人对长长期报酬与与短期报酬酬的期望比比；为所有有者对代理理人提供的的总报酬；为常数。（2）式的的经济含义义是，长期期报酬通过过折现后转转化为等价价的现期报报酬，因此此现期等价价报酬与短短期报酬对对代理人效效的用产出出弹性相等等。因为代代理人只有有短期报
42、酬酬和长期报报酬两种选选择，因此此代理人对对，的期望之之和等于11。代理人人在委托人人的激励预预算线内追追求自身效效用的最大大化。显然然, 是关关于，的上凹函函数，因此此约束条件件的等号成成立，代理理人在这个个约束条件件下追求效效用最大化化。3.2 委托人的的效用函数数鉴于现代公公司制的发发展，委托托代理关系系已经普遍遍存在，而而且存在着着多重的委委托代理关关系。不妨妨假设公司司价值创造造机制如下下：代理人人在报酬激激励下为公公司积极工工作，代理理人的工作作积极性通通过代理人人的工作能能力形成工工作绩效，代代理人的工工作绩效创创造公司价价值。如果委托人人的效用函函数是代理理人所创造造的净利润润
43、L，那么么委托人追追求效用最最大化的模模型如下: （3）其中，为为代理人工工作绩效对对公司的价价值系数，为代理人的工作能力，为代理人工作绩效对公司利润的产出弹性，为代理人对短期报酬和长期报酬的最优选择量，为代理人的最优选择函数，为常数。（3）式的的经济含义义是，委托托人对代理理人实施短短期激励和和长期激励励，代理人人得到两种种激励后为为公司创造造的两个利利润，它们们之和减去去激励成本本就是委托托人的效用用函数。委委托人效用用函数的最最大化，受受到代理人人对短期报报酬和长期期报酬的最最优选择函函数的限制制。3.3 短短期报酬和和长期报酬酬的最优解解首先求解（22）式的最最优解。设拉格郎日日函数 令 又有 解上面三个个等式的联联立方程，可可以得到一一阶稳定点点:= （44）求二阶倒数数得： 显然，所以在一阶阶条件下求求得的稳定定点就是最最大值取值值点，也是是代理人对对长期报酬酬和短期报报酬的最优优选择点，最最优选择点点为。当唯一确定定时，代理理人的最优优选择点为为唯一确定定点，当变动时，代代理人的最最优选择点点为的函函数