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1、上市公司股权激励的分歧：理论模型和案例分析课题研究人人：王晓晓国选送单位：渤海证证券有限限责任公公司内容摘要股改催生了了当前我我国股市市的新一一轮牛市市，接下下来还有有这样的的制度变变革吗？业界普普遍认为为，股改改之后，上上市公司司股权激激励将成成为引领领牛市走走向深入入的另一一大制度度变革。原原因是股股权分置置改革解解决了非非流通股股股东和和流通股股股东的的利益一一致问题题，使“股价”成为共共同关心心的利益益指标；股权激激励将解解决现代代企业所所有权和和经营权权分离后后产生的的委托代代理问题题，使“股价”成为股股东和经经营者的的共同利利益基础础。可是是从目前前的现状状看，上上市公司司股权激激
2、励的政政策设计计和企业业实践都都出现了了较大分分歧。在政策设计计中，国国务院国国资委国国有控股股上市公公司(境境内)实实施股权权激励试试行办法法从第第一稿到到最终定定稿，争争议了一一年半时时间，争争议的焦焦点主要要集中在在激励范范围、激激励幅度度和激励励的前置置条件等等三个方方面。在在企业实实践中，激激励的标标的物不不一,以以期权激激励的公公司占比比82.5%，采采用限制制性股票票激励的的仅为117.55%; 激励范范围宽窄窄不一,伊利股股份高管管拥有660%奖奖励份额额，中兴兴通讯激激励对象象以研发发市场人人员为主主; 激激励强度度大小不不一,激激励比例例最低的的中信证证券仅占占总股本本的0
3、.74%，最高高的达到到了总股股本的112%;行权条条件相差差5-330倍; 国有有上市公公司占比比例仅为为37.5%。产产生了激激励不当当和缺乏乏长期激激励的效效率课题题，需要要对股权权激励进进行理论论归纳、理理论追溯溯和理论论澄清，明明确研究究的对象象、目标标、方法法和逻辑辑起点。本文将激励励的股权权看成是是激励对对象薪酬酬的一部部分，纳纳入经济济学研究究范畴。股股权激励励问题的的实质是是，回答答代理人人最优的的薪酬水水平和结结构的设设计问题题，合理理设计剩剩余索取取权的大大小和搭搭配长期期与短期期剩余索索取权。研研究表明明，最优优激励机机制存在在定理、实实现定理理和决定定定理回回答了激激
4、励机制制的激励励结构、激激励水平平和激励励实现机机制等33个基本本问题，构构成了最最优激励励机制理理论框架架。代理人人的最优优薪酬结结构取决决于代理理人的风风险偏好好、收入入预期，与与其工作作能力和和生产函函数无关关；风险险厌恶程程度较高高的代理理人适宜宜主要运运用货币币工资激激励，反反之亦反反。代理理人的最最优股权权激励水水平取决决于代理理人的风风险偏好好、收入入预期、工工作能力力和生产产函数。而而且有如如下规律律，（1）代理理人的报报酬有最最优的报报酬结构构，委托托人激励励代理人人有最优优的股权权激励水水平。（2）最优优激励机机制实现现途径是是，委托托人设置置最优的的报酬水水平激励励代理人
5、人，代理理人选择择最优激激励结构构充分发发挥工作作积极性性，实现现公司价价值的最最大化。（3）最优优的激励励结构取取决于代代理人的的收入偏偏好，与与代理人人的工作作能力无无关。最最优的激激励水平平不仅取取决于代代理人的的收入偏偏好，而而且取决决于代理理人的工工作能力力。设计计最优的的激励水水平要充充分首先先考虑最最优的激激励结构构，再考考虑代理理人的生生产函数数。最优激励机机制基本本理论回回答了要要不要激激励和如如何激励励问题，为为激励机机制的设设计提供供了理论论指导，并并提出如如下政策策建议，（1）现行行的政策策设计和和企业实实践还有有较大的的提升空空间，主主要表现现在理论论依据不不实、制制
6、度设计计的权变变性和相相关政策策的冲突突性。解解决的办办法是，择择机调整整激励对对象的时时机应为为改革边边际收益益等于边边际成本本之时；激励强强度不再再与公司司总股本本等资本本存量挂挂钩，不不再前置置设立薪薪酬委员员会和达达到业绩绩底线标标准，回回归单一一的生产产能力标标准。（2）目前前股权激激励的强强度不宜宜太大。目目前我国国居民的的风险厌厌恶程度度较高，尤尤其是国国有企业业的员工工。根据据股权激激励的决决定定理理，最优优的激励励结构取取决于代代理人的的收入偏偏好，风风险厌恶恶程度较较高的代代理人适适宜主要要运用货货币工资资激励，因因此起步步阶段，股股权激励励强度不不宜太大大。（3）股权权激
7、励要要充分考考虑行业业特性和和岗位特特点。根根据激励励机制决决定定理理，最优优的激励励水平取取决于代代理人的的工作能能力，不不同行业业的生产产力水平平差异明明显，高高科技企企业和知知识型企企业的股股权激励励水平应应该较高高；不同同岗位的的劳动生生产率差差距较大大，高管管人员和和普通员员工的股股权激励励水平应应该拉开开差距，而而不是对对普通员员工的不不实行股股权激励励。（4）股权权激励要要动态考考虑宏观观经济环环境和具具体的市市场特征征。根据据最优激激励机制制定理，在在我国宏宏观经济济进入又又好又快快发展新新阶段，外外部系统统风险较较小的情情况下，垄垄断性的的国有企企业经营营风险也也较小，股股权
8、激励励强度不不宜很大大。相反反，处于于新兴加加转轨市市场的证证券公司司，本身身又是经经营管理理风险的的中介机机构，又又还没有有改变靠靠天吃饭饭的盈利利模式，股股权激励励强度适适宜大些些。目 录1 当前前上市公公司股权权激励的的主要分分歧51.1 我我国的基基本实践践551.2 政政策设计计的主要要分歧771.3 企企业实践践的主要要分歧882 研究究设计 122.1 股股权激励励需要解解决的几几个主要要问题 1132.2 股股权激励励问题的的研究评评述 1132.3 股股权激励励有待解解决的问问题 1142.4 本本文的研研究设计计 1163 理论论模型 173.1 代代理人的的效用函函数 1
9、773.2 委委托人的的效用函函数 1183.3 短短期报酬酬和长期期报酬的的最优解解 1193.4 激激励机制制设计的的基本理理论 2214 案例例分析 224.1 激激励对象象问题分分析 2224.2 激激励强度度问题分分析 2235 结论论与建议议 26上市公司股股权激励励的分歧歧：理论模型和和案例分分析股改催生了了当前我我国股市市的新一一轮牛市市，接下下来还有有这样的的制度变变革吗？业界普遍认认为，股股改之后后，上市市公司股股权激励励将成为为引领牛牛市走向向深入的的另一大大制度变变革。原原因是股股权分置置改革解解决了非非流通股股股东和和流通股股股东的的利益一一致问题题，使“股价”成为共
10、共同关心心的利益益指标；股权激激励将解解决现代代企业所所有权和和经营权权分离后后产生的的委托代代理问题题，使“股价”成为股股东和经经营者的的共同利利益基础础。可是是从目前前的现状状看，上上市公司司股权激激励的政政策设计计和企业业实践都都出现了了较大分分歧。1 当前前上市公公司股权权激励的的主要分分歧1.1 我我国的基基本实践践国有企业改改革一直直是我国国经济体体制改革革的中心心环节。但但在实践践中，政政府将经经理人收收入与企企业职工工工资水水平挂钩钩，严格格管制经经理人收收入水平平。19986年年，国务务院发布布的国国务院关关于深化化企业改改革增强强企业活活力的若若干规定定明确确：“凡全面面完
11、成任任期年度度目标的的经营者者个人收收入可以以高出职职工收入入的1-3倍，做做出突出出贡献的的还可以以再高一一些”。19988年年国务院院发布的的全民民所有制制工业企企业承包包经营责责任制暂暂行条例例和119922年劳动动部、国国务院经经济贸易易办公室室发布的的关干干改进完完善全民民所有制制企业经经营者收收入分配配办法的的意见进进一步规规定，全全面完成成任期内内承包经经营合同同年度指指标的；经营者者年收入入可高于于本企业业职工年年人均收收入，一一般不超超过1倍倍；达到到省内同同行业先先进水平平或超过过本企业业历史最最好水平平的，可可高于ll2倍倍；居全全国同行行业领先先地位的的，可高高于23倍
12、。这这些文件件至今仍仍是当前前确定大大多数国国有企业业经营者者收入的的主要政政策依据据。1999年年9月召召开的党党的十五五届四中中全会就就国有企企业改革革和发展展若干重重大问题题作出决决定，明明确“建立和和健全国国有企业业经营管管理者的的激励和和约束机机制。，少数数企业试试行经理理(厂长长)年薪薪制、持持有股权权等分配配方式，及及时总结结经验，但但不要刮刮风”。这是是中央第第一次明明确将“持有股股权”作为激激励方式式。20000年年，劳动动和社会会保障部部发布进进一步深深化企业业内部分分配制度度改革的的指导意意见，规规定 “经营者者持股数数额”以本企企业职工工平均持持股数的的515倍倍为宜，
13、但但“企业股股份不能能过分集集中在少少数人手手里”。20001年年3月，国国家经济济贸易委委员会、人人事部、劳劳动和社社会保障障部联合合颁发了了关于于深化国国有企业业内部人人事、劳劳动、分分配制度度改革的的意见明明确，“实行适适合企业业专业技技术人员员特点的的激励和和分配制制度”，“可实行行关键键技术折折价入股股和股份份奖励、股股份（股股票）期期权等分分配办法法和激励励形式”。各地地方政府府积极试试点。北北京、上上海、武武汉和深深圳等地地各自出出台了进进行股权权激励的的政策措措施。截截止20003年年底，有有1122家公告告采取或或拟采取取相关激激励措施施，占到到当时所所有上市市公司的的8.7
14、72%（张张弘，220055）。这这一比例例较财财富5500强强企业超超过955%施行行股权激激励的普普及率要要低很多多，但股股权激励励已经开开始了前前期探索索试行。2005年年8月，中中国证监监会、国国务院国国资委、财财政部、中中国人民民银行、商商务部联联合颁发发了关关于上市市公司股股权分置置改革的的指导意意见，规规定完成成股权分分置改革革的上市市公司“可以实实施管理理层股权权激励”。20006年11月1日日实施的的中国证证监会上上市公司司股权激激励管理理办法（试试行），明明确“已完成成股权分分置改革革的上市市公司，可可遵照本本办法的的要求实实施股权权激励，建建立健全全激励与与约束机机制。”
15、3月11日起施施行了国国务院国国资委国国有控股股上市公公司(境境外)实实施股权权激励试试行办法法， 9月330日国国务院国国资委发发布了国国有控股股上市公公司(境境内)实实施股权权激励试试行办法法之后后，国有有上市公公司实施施股权激激励的政政策体系系已经建建立。1.2 政政策设计计的主要要分歧国有控股股上市公公司(境境内)实实施股权权激励试试行办法法（以以下简称称试行行办法）从从第一稿稿到最终终定稿，争争议了一一年半时时间。国国务院国国资委有有关部门门的负责责人在接接受上上海证券券报采采访时透透露，争争议的焦焦点主要要集中在在三个方方面（李李雁争，何何军，220066）：一是是激励范范围；二二
16、是激励励幅度；三是激激励的前前置条件件。在激励对象象上，国国资委在在综合考考虑各方方面意见见后，根根据谨慎慎起步的的原则，最最终还是是决定在在实行过过程中股股权激励励的范围围集中一一些比较较好。试试行办法法明确确“原则上上限于上上市公司司董事、高高级管理理人员以以及对上上市公司司整体业业绩和持持续发展展有直接接影响的的核心技技术人员员和管理理骨干”。 “上市公公司监事事、独立立董事以以及由上上市公司司控股公公司以外外的人员员担任的的外部董董事，暂暂不纳入入股权激激励计划划”。在激励幅度度上，参参照国际际惯例，境境外国有有控股上上市公司司不超过过薪酬总总水平的的40。而境境内国有有上市公公司，考
17、考虑到在在起步阶阶段，缺缺乏经验验，加上上有些激激励的基基础条件件还不完完全具备备，初期期阶段的的激励水水平不宜宜定得太太高，以以30%为上限限,低于于境外上上市公司司的水平平。在前置条件件上，因因为不少少国有上上市公司司在上市市的过程程中，旧旧体制存存在的一一些问题题没有彻彻底解决决，没有有完全按按照公司司法进行行规范，留留下了一一些后遗遗症，因因此试试行办法法规定定较为严严格，外外部董事事占董事事会成员员半数以以上且薪薪酬委员员会全部部由外部部董事构构成的公公司，才才能实施施股权激激励，希希望通过过实施股股权激励励，推进进公司治治理结构构的规范范和完善善。1.3 企企业实践践的主要要分歧股
18、改启动至至今，已已经完成成或已经经启动股股改的近近12000家上上市公司司中，大大约有1150家家左右的的上市公公司在股股改承诺诺中提到到了在股股改后要要积极推推进股权权激励探探索工作作，约占占总基数数的100-155%。其其中，民民营控股股上市公公司不到到10%，900%为国国有控股股上市公公司（郑郑培敏，肖肖楚琴，220066）。从从具体的的进程看看，20006年年1月11日中国国证监会会颁布的的上市市公司股股权激励励管理办办法（以以下简称称管理理办法），开开启了规规范的上上市公司司股权激激励。截截至20006年年12月月31 日，沪沪、深两两市已有有43家家上市公公司公布布股权激激励计划
19、划（表11），其其中400家公司司完全按按照管管理办法法设计计激励方方案（简简称规范范类股权权激励），即即激励股股票来源源于定向向发行或或二级市市场回购购；另外外3家公公司则采采用第三三方股权权激励，即即激励股股票来源源于股改改前的非非流通股股股东。其其中222家公司司方案已已经开始始实施。表1 20006年上上市公司司股权激激励情况况一览表表股票代码股票简称总股本（万万股）06年3季季度每股股收益(元)首次披露方方案时间间方案进度激励标的物物激励股票来来源激励股票数数量（万万股）激励总数占占比(%)有效期(年年)0000002万科A3969889.888 0.34 3月21日日实施股票回购未
20、定不超过100%-0000006深振业A253599.166 0.72 1月11日日实施股票股东转让股股票15226-0000112南玻A1015446.331 0.25 9月25日日报证监会备备案期权定向发行50004.9250000446泛海建设351488.155 0.12 9月28日日实施期权定向发行35009.9640000663中兴通讯959522.177 0.47 10月266日报证监会备备案股票定向发行47985-0000669华侨城A1111220.552 0.27 4月27日日实施股票定向发行50004.5-0004888晨鸣纸业1365666.998 0.33 10月11
21、1日报证监会备备案期权定向发行70005.1350005227美的电器630355.666 0.65 11月144日报证监会备备案期权定向发行50007.9350005666海南海药202344.900 0.10 9月29日日实施期权定向发行20009.8880005668泸州老窖841399.977 0.27 6月6日实施期权定向发行24002.85100006551格力电器805411.000 0.62 4月11日日实施股票股东转让股股票7134.91 1.33330006990宝新能源274366.500 0.71 7月21日日实施期权定向发行27009.8440007668西飞国际62
22、6400.000 0.08 10月166日报证监会备备案期权定向发行626.44150009226福星科技265266.655 0.73 9月22日日实施期权定向发行7603.740020003伟星股份8978.34 0.57 6月27日日实施期权定向发行6088.1350020114永新股份9340.00 0.32 6月15日日实施股票+期权权定向发行+回购400+不不超过4467不超过10060020221中捷股份178888.000 0.23 2月15日日实施期权定向发行5103.7150020229七匹狼110500.000 0.27 6月10日日实施期权定向发行7006.335002
23、0332苏泊尔176022.000 0.34 4月7日实施期权定向发行6003.4150020338双鹭药业8280.00 0.42 2月22日日实施期权定向发行1802.1760020445广州国光160000.000 0.30 4月11日日实施股票增值权权定向发行888/114200.88.8836000119宝钢股份17512200.00 0.52 12月199日报国资委审审批股票回购未定不超过100-6000330中信证券2981550.000 0.32 9月7日实施股票股东转让股股票2216.311160.74-6001443金发科技318500.000 0.67 5月23日日实施期
24、权定向发行2275/318851036001883生益科技 957022.300 0.38 11月211日报证监会备备案期权定向发行45004.756002006有研硅股145000.000 0.08 12月266日报证监会备备案期权定向发行283.881.9656002660凯乐科技263822.000 0.31 12月5日日报证监会备备案期权定向发行1600646003115上海家化175255.944 0.39 7月25日日叫停股票定向发行不超过16600不超过9.13-6003552浙江龙盛590200.000 0.26 10月244日报证监会备备案期权定向发行41206.983600
25、3660华微电子236000.000 0.35 12月5日日报证监会备备案期权定向发行15006.3656004996长江精工230000.000 0.21 5月29日日报证监会备备案期权定向发行5004.5556004999科达机电149311.000 0.14 10月9日日报证监会备备案期权定向发行13509.0456005772康恩贝137200.000 0.25 5月26日日实施期权定向发行6704.8856005888用友软件224644.000 0.50 12月5日日报证监会备备案股票定向发行1797.1286005990泰豪科技196333.000 0.18 12月144日报证监
26、会备备案期权定向发行15007.6446006335大众公用923044.700 0.07 7月6日暂停股票回购不超过46615不超过5-6006990青岛海尔1196447.000 0.22 12月255日报证监会备备案期权定向发行80006.6976006993东百集团132000.900 0.22 11月288日报证监会备备案期权定向发行8006.0656007339辽宁成大498444.811 0.54 5月23日日实施期权定向发行40508.1386007997浙大网新813044.355 0.11 10月111日报证监会备备案期权定向发行40004.92-6008004鹏博士141
27、799.611 0.02 8月17日日报证监会备备案期权定向发行12008.4646008880博瑞传播182255.211 0.42 7月27日日实施期权定向发行16008.779986008887伊利股份516466.988 0.57 4月24日日实施期权 定向发行50009.68118表1 显示示，222家上市市公司股股权激励励的分歧歧主要表表现在，激励的标的的物不一一。虽然然管理理办法规规定，上上市公司司可以以以限制性性股票或或者股票票期权方方式进行行股权激激励，但但是从实实际操作作看，绝绝大多数数上市公公司选择择了期权权激励。440家实实施规范范类股权权激励的的上市公公司中，以以期权
28、作作为激励励工具的的公司多多达333家，占占总数的的比例高高达822.5%，其中中7家中中小企业业板上市市公司全全部采用用期权激激励，永永新股份份和广州州国光还还分别辅辅以了业业绩股票票和股票票增值权权；采用用限制性性股票作作为激励励工具的的公司只只有7家家，占总总数的比比例仅为为17.5%。激励范围宽宽窄不一一。伊利利股份的的股权激激励计划划中，高高管拥有有绝大部部分奖励励份额，占占比600%；总总裁潘刚刚15000万份份，占股股票期权权总量的的30；总裁裁助理胡胡利平、赵赵成霞及及刘春海海3人各各5000万份股股票期权权，占比比各100%；其其它核心心业务骨骨干共计计29人人才获22000
29、0万份股股票期权权。中兴兴通讯股股权激励励方案中中，激励励对象以以研发市市场人员员为主，分分配给221名董董事和高高级管理理人员等等激励对对象标的的股票2206万万股，分分配给334144名关键键岗位员员工标的的股票445922万股，其其中具有有技术背背景的核核心骨干干占600。激励强度大大小不一一。管管理办法法规定定，全部部有效的的股权激激励计划划所涉及及的标的的股票总总数累计计不得超超过公司司总股本本的100%。已已经公布布的方案案中，单单一激励励比例最最高的是是金发科科技，达达到了中中国证监监会规定定的100%上限限；单一一激励比比例最低低的是中中信证券券，仅占占总股本本的0.74%；还
30、有有公司通通过复合合式激励励，使激激励幅度度达到了了总股本本的122%。整整体而言言，上市市公司股股权激励励幅度主主要集中中在总股股本的66%以上上，这些些公司占占总数的的比例达达到了558.114%，而而激励幅幅度小于于3%的的公司占占总数的的比例只只有133.955%。以以总股本本为横轴轴、激励励强度为为纵轴的的散点图图（图11）大致致为一个个矩形，相相同或相相近规模模（总股股本）的的上市公公司，股股权激励励强度几几乎在一一条垂直直的直线线上，激激励强度度差别较较大。前置条件高高低不一一。多家家公司行行权条件件差异非非常大，长长江精工工要求公公司上一一年度加加权平均均净资产产收益率率不低于
31、于8，净净利润增增长率不不低于220；而按鹏鹏博士董董事会通通过的股股权激励励计划，业业绩条件件为“20006、220077、20008年年各年的的净利润润、加权权平均净净资产收收益率分分别较220055年增长长1000、3300与6000。” 行权条件相差5-30倍。不同所有制制企业实实施进度度不一。今年已经公布规范类股权激励方案的40家公司中，国有上市公司只有15家，占总数的比例仅为37.5%。其中严格按照试行办法设计股权激励方案的只有宝钢股份1家；另有两家国有上市公司根据通知精神对激励方案进行了修订；还有一家公司因审批流程尚需完备，在股东大会召开前两天被叫停，国有上市公司起步谨慎。2 研
32、究究设计从股权激励励的政策策设计和和企业实实践来看看，分歧歧十分明明显，需需要对其其进行理理论归纳纳、理论论追溯和和理论澄澄清。也也就是说说，要解解决股权权激励的的外延、内内涵和研研究评述述，明确确研究的的对象、目目标、方方法和逻逻辑起点点。2.1 股股权激励励需要解解决的几几个主要要问题从政策设计计和企业业实践来来看，股股权激励励需要解解决两个个主要问问题。首先是其适适应的制制度环境境。显然然，计划划经济不不需要股股权激励励制度，原原因是企企业不是是一个独独立的法法人实体体，股权权激励没没有作用用机制。封封闭经济济也不需需要股权权激励制制度，理理由是自自给自足足的封闭闭经济没没有激励励的对象
33、象。这就就产生了了具体的的企业制制度下要要不要激激励的问问题。其次，发达达市场经经济中存存在委托托代理问问题，需需要股权权激励制制度，又又产生了了如何激激励的问问题，实实质是股股权激励励制度的的效率问问题。从从股权激激励的业业务流程程看，需需要解决决激励对对象、激激励的标标的物、激激励的强强度和前前置条件件。只有有这样，才才能建立立激励谁谁、用什什么激励励、激励励程度和和激励的的时点有有机统一一的高效效股权激激励制度度。2.2 股权激激励问题题的研究究评述现代公司制制的发展展，出现现了股权权高度分分散，所所有权与与经营权权高度分分离，产产生了委委托代理理关系。代代理人的的自利本本性和委委托人与
34、与代理人人之间的的信息不不对称，衍衍生了严严重的委委托代理理问题。JJenssen和和Mecckliing(19776)论论证了公公司股份份的分散散必然导导致代理理问题。这这就要求求解决代代理人的的激励和和约束问问题。代理人的激激励问题题需要解解决要不不要激励励和如何何激励问问题。也也就是说说，代理理人的激激励问题题包括激激励的绩绩效评价价和机制制设计两两个层次次。激励机制存存在必要要性的理理论基础础主要有有代理人人自利理理论、代代理人有有限理性性理论和和信息不不对称理理论。代代理人自自利理论论说明代代理人自自利本性性有可能能导致代代理行为为偏离委委托人期期望，要要求激励励代理人人正向作作为；
35、代代理人只只有有限限理性，结结果无法法实现委委托人期期望，需需要激励励代理人人充分作作为；信信息不对对称导致致委托人人无法实实现有效效的直接接监督，需需要激励励代理人人自我作作为。激励机制包包括激励励结构、激激励水平平和激励励的实现现机制（比比如，报报酬同何何种业绩绩指标挂挂钩、如如何挂钩钩）。代代理人激激励机制制设计的的理论基基础主要要有激励励相容性性原理与与信息显显露性原原理。所所谓激励励相容，就就是激励励机制设设计的行行为方式式要与人人的自然然倾向相相符合；所谓信信息显露露性，就就是激励励机制设设计要实实现多劳劳多得和和消除不不劳而获获。也就就是说，激激励机制制设计的的基本原原理是将将代
36、理人人的个人人效用最最大化的的追求转转化为追追求公司司所有者者权益的的最大化化。因此此，激励励的环节节和力度度就要对对应于代代理人人人力资本本实现的的环节和和程度，具具体包括括聘用与与解雇激激励机制制（选择择机制）、剩剩余支配配权与经经营控制制权激励励机制、报报酬激励励机制、声声誉或荣荣誉激励励机制和和风险机机制。目目前的研研究不足足表现在在，研究究领域过过分集中中在选择择机制、报报酬激励励机制和和声誉激激励机制制，研究究角度忽忽视了激激励结构构和激励励强度（黄黄勇，220066）。2.3 股股权激励励有待解解决的问问题激励结构和和激励强强度是股股权激励励尚待解解决的关关键问题题。激励的结构构
37、问题包包含两个个方面，一一是激励励对象的的结构问问题。激激励谁，不不激励谁谁；谁先先激励，谁谁后激励励；谁重重激励，谁谁又次之之。目前前上市公公司的股股权激励励政策规规定，以以后可以以根据实实施情况况在必要要时进行行调整激激励对象象；实践践中，伊伊利股份份侧重于于高管人人员，中中兴通讯讯又以市市场研发发人员为为主，说说明没有有从理论论上解决决好股权权激励对对象的结结构问题题。二是是同一对对象的激激励结构构问题。是是用限制制性股票票激励？还是用用股票期期权激励励？是用用货币工工资激励励？还是是用投资资属性的的股票或或衍生品品股票期期权激励励？实践践中也不不一样，具具体的选选择也很很随意，理理论上
38、也也没解决决好同一一对象的的激励结结构问题题。激励的强度度问题也也包括两两个方面面，一是是有没有有最优的的薪酬结结构。如如果将货货币工资资看成短短期薪酬酬，股权权激励看看成长期期薪酬，那那么有没没有最佳佳的搭配配比例？目前政政策设计计中，境境外上市市公司股股权激励励幅度不不超过薪薪酬总水水平400%，境境内上市市公司又又以300%为限限。世界界5000强企业业的股权权激励幅幅度255%时企企业业绩绩最佳；这些经经验有没没有可供供参考的的理论模模型？实实践的分分歧实在在太大。我我们运用用研究在在不同主主体之间间的分布布状态和和分布特特征的分分配不公公的统计计方法：集中率率（，前几名名在整体体中的
39、占占比）、赫芬芬德尔指指数（HHerffinddahll Inndexx）、和和洛伦茨茨曲线（LLoreenz Currve）都说明了这一点。表2 上上市公司司股权激激励强度度分歧测测算表n=1n=2n=3n=4n=5集中率3.681147887.3622957711.044444414.722591118.3992677赫芬德尔指指数4.877753449.7555068814.6332619.511014424.3448733当n=5时时，集中中率为118.339%，赫赫芬德尔尔指数为为24.34%， 说说明100%的上上市公司司的激励励强度达达18.39%， 激激励强度度的平方方达244
40、.344%，凸凸现了激激励强度度的较大大分歧。 借用测算收入分配不公的洛伦茨曲线（Lorenz Curve）发现（图2），上市公司股权激励强度明显偏离了45度对角线，上市公司股权激励强度分歧显著。二是激励强强度应与与什么挂挂钩？现现有的政政策规定定，不能能超过总总股本的的10%，激励励强度与与薪酬总总水平挂挂钩，同同属薪酬酬，系相相同量纲纲的概念念，不难难理解。但但与上市市公司的的规模挂挂钩，尽尽管量纲纲相同，一一个系薪薪酬，一一个系资资本；一一个是资资本增量量，一个个系资本本存量，难难以相比比；尚待待认真研研究。2.4 本本文的研研究设计计本文将激励励的股权权看成是是激励对对象薪酬酬的一部部
41、分。相相对于货货币工资资，激励励的股权权只不过过是一种种长期报报酬。考考虑到时时间价值值，激励励的股权权需要折折现，与与货币工工资共同同产生激激励对象象的效用用。也就就是说，代代理人的的效用是是委托人人给予薪薪酬的函函数；同同时，委委托人的的效用是是代理人人创造的的利润的的函数。这样，委托托人与代代理人的的利益连连通机制制如下：委托人人为了实实现利润润的最大大化，设设置货币币工资和和股权激激励薪酬酬组合，激激励代理理人为公公司积极极工作，代代理人的的工作积积极性通通过代理理人的工工作能力力形成工工作绩效效，代理理人的工工作绩效效创造公公司价值值。如果能够求求得代理理人的最最优的货货币工资资和股
42、权权激励薪薪酬组合合的显式式解，就就说明存存在最优优的激励励机制；再从显显式解中中推导出出最优的的股权激激励机制制的决定定因素和和内在的的逻辑联联系。本文研究路路径是，先先建立这这些定量量理论模模型，再再就实践践中存在在的主要要问题进进行实证证分析之之后，一一一给出出明确答答案。3 理论论模型假设代理人人和委托托人是完完全理性性的，那那么代理理人和委委托人都都会追求求自身效效用最大大化。并并且假设设货币工工资和代代理人工工作绩效效的效用用是非负负的，而而且边际际效用递递减。也也就是说说，货币币工资不不会产生生代理人人负效用用，提高高代理人人工作绩绩效不会会带来股股东负效效用；货货币工资资产生的
43、的代理人人效用水水平、代代理人工工作绩效效创造的的公司价价值遵循循边际递递减规律律。具体体地，3.1 代理人人的效用用函数由于存在时时间价值值和未来来的不确确定性，单单位长期期报酬与与单位短短期报酬酬的边际际效用并并不等值值，长期期报酬转转化为短短期报酬酬就需要要折现。设设短期报报酬为，长长期报酬酬为，折折现系数数为，长长期报酬酬折现值值为，则则有 。长长期报酬酬折现后后与短期期报酬等等价，对对代理人人的效用用产出弹弹性相等等，所以以代理人人的期望望效用函函数为: （1）其中，为短短期报酬酬的效用用产出弹弹性，0011；为代代理人对对短期报报酬的期期望，0011；1-为代理理人对长长期报酬酬的期望望。将（1）式式两边同同除以，令令，以作为为代理人人的效用用函数，则则代理人人追求效效用最大大化的模模型如下下: （2）其中，为代代理人对对长期报报酬与短短期报酬酬的期望望比；为为所有者者对代理理人提供供的总报报酬；为为常数。（2）式的的经济含含义是，长长期报酬酬通过折折现后转转化为等等价的现现期报酬酬，因此此现期等等价报酬酬与短期期报酬对对代理人人效的用用产出弹弹性相等等。因为为代理人人只有短短期报酬酬和长期期报酬两两种选择择，因此此代理人人对，的期望望之和等等于1。代代理人在在委托人人的激励励预算线线内追求求自身效效用