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1、我国上市公司MBO运作分析从1997年至今，我国上市公司中比较明确的已有20家公司实施了MBO。它们行业各异,具体情况不一而同。通过对这些案例的分析，可以对实施MBO公司的行业属性、公司素质、收购主体、收购方式、定价与融资情况，以及实施MBO后公司业绩和产业的调整等方面有一个系统性的了解，为我们今后MBO的实践提供借鉴和参考。一、我国实施MBO的上市公司基本情况通过对实施MBO的上市公司基本情况考察（见表一），发现这些公司具有以下基本特点：表一：实施施MBOO上市公公司基本本情况 公司名称所属行业MBO完成成时间管理层公司司地位（*为创业业者）MBO当年年资产负负债率%近3年平均均净资产产收益
2、率率%近3年平均均经营性性现金净净流量（万万元）1大众科创交通运输1997杨国平*2010.1001843332大众交通交通运输1998杨国平*4010.0885234773杉杉股份服装1998郑永刚*569.141119554强生控股交通运输2000张同思*3611.0112697445天目药业医药2000钱永涛*381.1610356粤美的家电2000何享键*6611.47710301157鄂尔多斯纺织2001王林祥*208.8883918佛塑股份化工2002冯兆征*508.411080449深方大建材2002熊建明*382002亏亏损458910宁波富邦交通运输2002宋汉平：任任职4年
3、662000亏亏损124011洞庭水殖渔业2002罗祖亮*365.68103512胜利股份化工2002王鹏*495.71477313永鼎光缆通讯设备2002莫林弟*368.83710514全兴股份饮料2002杨肇基*4513.98812827715红豆股份服装2002周耀庭*429.798399916创兴科技房地产2002陈榕生*456.03446717TCL通讯讯通讯设备2002李东生*6825.36640874418武昌鱼渔业2002翦英海*664.921164419特变电工机械制造2002张新*6310.377813320宇通客车汽车未完成汤玉祥*4510.811133500平均479.
4、541605111行行业分布布相对集集中，制制造业企企业居多多，有113家，占占全部案案例的665%。制制造行业业成为MMBO的的多发领领域，主主要原因因是我国国制造业业发展相相对成熟熟，市场场需求稳稳定，而而且符合合国有资资本逐步步退出竞竞争性领领域的基基本政策策，是这这些企业业MBOO得以顺顺利实施施的重要要因素。2样本中绝大多数为绩优公司，具备再融资能力，尤其是向资本市场融资的能力（配股、增发及发债）。20家公司平均近三年净资产收益率为9.54%，高于市场平均水平，其中大于8%的有13家，占65%。3现金资产充足，普遍具有稳定现金流。20家公司中，只有红豆股份和武昌鱼的近三年平均经营性现
5、金净流量是负数，其余公司的近三年平均经营性净现金流都为正。4MBO前负债率偏低，有负债经营空间，20家公司的平均资产负债率47%，在目前上市公司里面属偏低水平。5管理层多为创业者，对公司控制力较强，如美的何享健、杉杉郑永刚、鄂尔多斯王林祥、红豆股份周耀庭等，甚至有部分管理人员最初就是企业的实际所有者，如方大熊建明。这点非常符合我国的国情,许多企业都是通过一些创业者历经千辛万苦, 才达到今日的规模、效益,并成为上市公司。因此, 国内的管理层收购实践很大意义上是对经营者过去贡献的承认和回报。二、我国上市公司MBO的运作方式一般情况下，MBO的运作方式可通过目标公司的选择、收购主体的确立、收购股权的
6、性质以及股权的具体交易方式等方面来考察（见表二），具体分析如下：1从交易类型来看，在20家实施MBO的上市公司中，没有一家公司是以公众流通股作为交易标的的，而是纷纷选择了国有股、法人股等非公众流通股。同时部分公司采取了改造母公司的形式。表二：上市市公司MMBO运运作方式式 公司名称收购目标收购股权性性质收购方式收购主体1大众科创上市公司社会法人股股协议转让持股会控制制壳公司司2大众交通上市公司社会法人股股定向增发持股会控制制壳公司司3杉杉股份母公司集体企业股股协议转让壳公司4强生控股母公司国有企业股股协议转让持股会和个个人5天目药业母公司+上上市公司司集体企业股股+社会法法人股改制认购+协议转
7、转让壳公司6粤美的上市公司社会法人股股协议转让壳公司7鄂尔多斯母公司国有企业股股改制认购壳公司8佛塑股份上市公司社会法人股股协议转让壳公司9深方大上市公司社会法人股股协议转让壳公司10宁波富邦第一大股东东+上市公公司吸收合并+社会法法人股协议转让壳公司11洞庭水殖上市公司国有企业股股协议转让经营性实体体公司12胜利股份上市公司国有企业股股协议转让壳公司13永鼎光缆母公司集体企业股股改制认购壳公司14全兴股份母公司国有企业股股改制认购壳公司15红豆股份母公司集体企业股股改制认购工会16创兴科技上市公司第第三/四股东东有限责任公公司股权权协议转让经营性实体体公司17TCL通讯讯母公司国有企业股股改
8、制认购经营性实体体公司18武昌鱼母公司国有企业股股协议转让经营性实体体公司19特变电工母公司+上上市公司司集体企业股股+社会法法人股改制认购+协议转转让壳公司20宇通客车母公司国有企业股股协议转让壳公司流流通股之之所以不不被管理理层作为为收购标标的，是是因为流流通股持持有者较较为分散散，价格格较高。如如果将流流通股作作为收购购标的，虽虽然在定定价方面面可更多多地参照照市场价价格，但但却极大大地提高高了MBBO收购购成本与与收购难难度。同同时，由由于上市市公司管管理层与与国有股股东之间间有着密密切的关关系，使使得收购购的整体体交易成成本相对对较低。一一些上市市公司甚甚至采取取了更间间接的方方式，
9、通通过母公公司间接接控股上上市公司司，或连连环控股股，以达达到实质质上的收收购目的的，减少少了审批批方面的的行政风风险。2在收收购方式式上，以以协议转转让为主主。对任任何一次次收购而而言，设设计适合合、科学学的收购购形式都都很关键键，可以以减少收收购成本本、降低低收购风风险。从从已实施施的200个MBOO案例来来看，收收购方式式呈现以以下特点点：（11）直接接收购上上市公司司股份基基本通过过协议收收购；（2）间接接收购一一般采用用母公司司改制形形式；（3）创新新手法不不多，但但作用明明显；（4）以上上市公司司国有股股为目标标的收购购行为日日益增多多。随随着我国国证券市市场的发发展，市市场创新新
10、交易手手段的日日益增多多，MBBO的交交易模式式也会更更加多样样。在协协议转让让的基础础上，可可以考虑虑与其它它手段相相结合，如如：改制制母公司司、定向向增发、换换股交易易、吸收收合并和和合资收收购等。3在收购主体上，大部分采取了由管理层相关人员发起成立一家壳公司，再通过壳公司实施收购行为。个别公司采取了通过持股会实施收购行为，或由个人直接参与收购。管理层收购通常以“壳”公司的方式来进行，而不采取自然人直接收购的方式，主要基于以下几点考虑：（1）隐藏收购信息，避免引起公众对管理层收购的关注。尽管MBO在国内已不是一件新鲜事了，但毕竟涉及公众对管理层收购的动机和资金来源的追问，特别是对于国有企业
11、而言，管理层如何可能有如此巨大的资金用来收购股权，必会引起方方面面的好奇与关注，关注本身就可使操作面临“见光死”的风险，为此管理层通常倾向于设立壳公司来隐藏管理层收购的事实。（2）基于收购方式的考虑，通过设立壳公司来受让股权。由于目前我国的股权结构分为流通股和非流通股，而流通股和非流通股之间存在显着的价格差，所以为了掌握公司的控制权，通常采取法人股协议转让来实施，自然人不可能作为合法的主体参与国家股和法人股的协议转让，必须通过壳公司来进行。（3）通过壳公司可以规避现有对自然人持有股票比例的限制。根据股票发行与交易管理暂行条例规定：“任何个人不得持有一个上市公司千分之五以上发行在外的普通股”。这
12、个比例根本不能满足管理层对公司的控制权的保证，采取壳公司的方式是必然的选择。壳公司作为收购主体，主要采取以下两种方式来控制上市公司：第一种：管理层壳公司上市公司；第二种：管理层壳公司母公司上市公司。第一种是最常用的方式，粤美的、佛塑股份、深方大、胜利股份和特变电工都采取了这种方式，洞庭水殖尽管也采取了这种方式，但在壳公司的设置方面，采取了双重架构，即管理层控制的壳公司A作为另外一个壳公司B的第一大股东，由B公司出面收购洞庭水殖的股份成为第一大股东，实际上A公司是最终的实际控制人，而且为了隐蔽公司管理层的身份，尽管公司董事长是A公司的最大股东，但公司法人却是另外一个人，掩藏了管理层收购的迹象。宇
13、通客车的管理层收购则采取了上述第二种方式。由管理层设置的壳公司收购了上市公司的控股股东的股份，导致上市公司成为壳公司的孙公司，间接控制了上市公司，这种方式不涉及上市公司的国有股权的转让，在转让的审批难度上相对较小，可算是一个捷径。三、我国上市公司MBO的实施效果20家MBO上市公司的年报分析表明:绝大多数公司业绩稳定增长,普遍重视加强主业优势并积极进行产业调整,注重对股东的回报,大多数公司具有较好的业绩,其中部分已具中长期投资价值（见表三，为便于统计和比较，表三只列举了2001年与2002年两年的每股收益情况）。表三：上市市公司MMBO的的交易价价格及实实施MBBO后的的经营变变化 公司名称交
14、易价格(元/股)可比每股净净资产（元元）2002年年每股收收益(元)2001年年每股收收益(元)实施MBOO后公司产产业变化化1大众科创多种价格2.370.240.27产业大规模模转型2大众交通不详3.30.370.35进入物流经经营领域域3杉杉股份2.953.120.210.30进入新材料料、金融融、生物物4强生控股不详2.610.360.34进入传媒业业5天目药业不详1.870.00550.0155加强主业6粤美的2.95/3.003.810.320.52进入基金业业7鄂尔多斯不详3.580.310.45加强主业8佛塑股份2.963.180.310.26产品有优势势9深方大3.28/3.5
15、55/33.0883.45-0.5880.12拟建新材料料科技园园10宁波富邦1.60.880.260.0033进入铝材料料领域11洞庭水殖5.755.740.390.26进入置业12胜利股份2.272.240.080.14投资生物高高科技13永鼎光缆不详2.90.230.31加强主业14全兴股份不详2.730.130.3915红豆股份不详3.230.370.31进入房地产产、化纤纤业16创兴科技不详1.590.09990.097717TCL通讯讯多种价格1.491.470.12主业优势明明显18武昌鱼不详2.480.120.20进入房地产产业19特变电工2.5/33.13.180.340.3
16、2主业有优势势20宇通客车不详6.240.760.72主业有优势势1在实实施MBBO前后后公司的的财务变变化上，可可以看出出绝大多多数公司司业绩稳稳定增长长。从从理论上上讲, 上市公公司实施施MBOO后, 减少少了代理理成本, 有利利于公司司业绩的的增长。但但在200家实施施MBOO公司中中, 既有有业绩飙飙升的TTCL通通讯、宁宁波富邦邦,也有业业绩大幅幅下滑的的方大AA、胜利利股份。但但就绝大大多数而而言, 其20002年的的业绩稳稳定增长长: 大众众交通等等10家公公司每股股收益保保持一定定幅度的的增长,如果考考虑到股股本变动动（如转转增与配配股）所所造成的的收益摊摊薄, 杉杉股股份、永
17、永鼎光缆缆、武昌昌鱼等三三家公司司的业绩绩其实也也有不同同程度的的增长。总总之, MBOO与上市市公司的的业绩之之间的关关系还有有待时间间的检验验，但220家MBOO上市公公司中绝绝大多数数业绩有有着不同同程度的的增长确确是事实实。2. 实施施MBOO的上市市公司, 在做做好主业业的同时时,大都进进行了产产业调整整, 开辟辟新的利利润增长长点。在在过去一一年, 在这方方面有所所行动的的达122家,其余几几家或是是有着明明显的行行业优势势, 如宇宇通客车车与TCCL通讯讯；或公公司本身身有独特特的产品品优势, 如特特变电工工、佛塑塑股份。在20家样本公司中, 实施MBO后主业完全转型的有大众科创
18、与宁波富邦, 前者已由传统的交通运输企业成功转型为以城市公用事业基础设施建设为主、海洋生物及医药产业为辅的投资控股型企业集团；后者则经过资产重组从传统运输业跨入铝材料领域。武昌鱼和胜利股份两家公司正在实施主业的调整, 武昌鱼借助大股东北京华普进军房地产业, 胜利股份则投资兴建生物科技园；另外还有数家公司分别进入一些有发展潜力的行业如房地产、金融、生物技术等领域。四、我国上市公司实施MBO的焦点问题定价与融资（一）定价我国目前上市公司MBO的定价方式基本参考净资产指标, 视股权性质各有不同（见表三）。法人股转让价格往往在净资产基础上进行折让,国家股转让价格均接近或等于净资产。无法取得准确交易价格
19、的，多为通过间接收购完成的MBO。在国有资产必须按照不低于净资产转让的硬性约束下, 在MBO中有关国有资产的转让一般都按照该最低标准进行。而当转让的为非国有资产时, 结合了一部分补偿性质的股权转让, 交易价格就会比较优惠,一般都低于帐面净资产。根据各地的实际操作情况，可以推测，考虑间接收购中的评估、优惠政策、身份买断等因素，实际的成交价格要远较净资产为低。如何合理地定价，是MBO面临的一个主要技术障碍。我们认为MBO定价应遵循几条原则：第一，应动态地评价公司价值。净资产只是反映公司当前的资产状况，而不能说明公司未来的盈利能力与可能回报，因此将每股净资产作为定价基础是不合适的。第二，应充分考虑公
20、司资产的变现能力。仍以净资产为例，它只是公司资产规模的一个量化，但并不反映资产质量的高低与资产结构状况。公司在完成MBO后往往伴随着资产的重组行为，那幺资产的可变现能力也应作为评估的一个参数。第三，动态来看，公司处于不同成长阶段，其所带来的总回报是不同的。在运用各种估值工具进行估价时应根据公司的业务特点及所处的发展阶段选择不同的估值工具与模型，并根据公司实际情况进行参数的调整。随着国资委的设立，中央和地方国有资产管理体制的理顺，重新开放的MBO必然会形成一套更规范、操作性更强的管理办法，尤其在定价问题上必将做出重大调整。仅仅围绕净资产协商定价的方式将会被淘汰。（二）融资在MBO实践中，融资问题
21、也是倍受关注和争议的焦点之一。在我国现行金融环境下，MBO融资主要有以下几种途径可供选择：银行贷款、战略投资者借款、信托公司发行信托计划以及并购基金的借款。出于规避审批限制、减轻操作影响等目的，在部分上市公司将MBO浮出海面、公开操作的同时，一些上市公司则采用了相对隐蔽的办法，绕道进行MBO。前一段时期信托公司纷纷参、控股上市公司的相关问题就颇为敏感。现将2002年9月至2003年3月，信托公司参控股上市公司情况汇总为表四。表四：信托托公司参参控股上上市公司司情况 上市公司收购主体收购股权性性质收购后持股股排名交易价格（元元）/净资产产比率完 成情 况1延边公路深国投国有股第二大股东东2.28
22、88 / 1000%已过户2宇通客车中原信托法人股第二大股东东6.73/1000.444%待批准3恒瑞制药中泰信托国有股第二大股东东3.10 / 1100%待批准4轻工机械中泰信托国有股第三大股东东1.4733 / 1000%已过户5焦作鑫安中泰信托国有股第三大股东东2.0977 / 1000%待批准6九发股份中泰信托国有股第二大股东东3.3255 / 1000%待批准7伊利股份金信信托国有股第二大股东东10.0 / 1123%已批准8长丰通信金信信托国有股第二大股东东1.64 / 1100%待批准虽然然目前已已披露的的信托公公司收购购上市公公司大比比例股权权行为没没有一家家公告和和MBOO有
23、关，但但花费巨巨额资金金成为二二股东，信信托公司司真实意意图耐人人寻味。根根据其操操作中的的主要特特点，市市场普遍遍认为部部分收购购中有管管理层收收购的影影子，是是为最终终实施MMBO所所做的准准备性工工作。1. 信托公公司操作作MBOO一般模模式据据市场人人士介绍绍，目前前信托公公司以隐隐蔽方式式参与上上市公司司收购一一般按照照以下操操作模式式：首先先，上市市公司将将部分资资金委托托管理给给一家和和公司无无关联的的投资公公司。然然后，投投资公司司再将该该资金认认购信托托公司发发行的不不指定用用途的资资金信托托计划，该该信托计计划的收收益人为为上市公公司管理理层。信信托公司司取得上上述资金金后
24、，再再配套一一部分自自有资金金，受让让上市公公司的股股权，完完成股权权性质由由国家股股到法人人股的转转变。2. 对信托托参与MMBO行行为的评评价尽尽管信托托工具在在MBOO中的运运用所具具有的优优势是明明显的，但但是也应应该看到到，这种种优势本本身很多多是基于于我国现现有的国国情而发发生的，这这与国外外MBOO的运作作的出发发点和操操作手法法是完全全不同的的，对在在MBOO实践中中出现的的“信托热热”应有一一个清醒醒的认识识。首首先，信信托在MMBO中中作用的的凸现是是我国当当前法律律环境下下的产物物。在目目前国有有企业、国国有控股股的上市市公司和和企业占占据绝大大比重的的形势下下，对这这些
25、企业业进行管管理层收收购涉及及“公”与“私”的讨论论，比较较敏感，法法律上面面临很多多限制。利利用信托托工具可可以一定定程度上上回避过过多的关关注和限限制。最最明显的的例子就就是上市市公司的的国有股股权向其其它国有有法人转转让和向向非国有有法人转转让的审审批程序序和严格格程度是是有显着着差别的的，利用用信托的的国有金金融法人人的地位位可以减减少收购购的成本本和风险险。其其次，金金融制度度的不完完善使得得信托资资金能够够弥补银银行的缺缺位，代代替银行行资金成成为MBBO的主主力。基基于贷贷款通则则的限限制，银银行资金金不能充充分利用用其优势势参与这这一具有有极大市市场前景景的业务务。为了了弥补这
26、这种缺陷陷，银行行正通过过各种金金融创新新的手段段来参与与这一市市场，如如民生银银行推出出的“委托贷贷款业务务”、深圳圳发展银银行上海海分行推推出的“多方委委托贷款款业务”，提供供了一种种资金融融通的渠渠道，但但由于其其不涉及及信托其其它的独独特功能能，在服服务的全全面性方方面暂时时还不能能和信托托竞争。结束语MBO不仅是对传统企业理论的一种突破，同时也是公司治理结构的一种创新。但我们不应盲目乐观地认为MBO可以解决国内相关企业面临的所有现实问题。任何制度和工具的应用都是有前提条件的，MBO也是如此。对于国内上市公司而言，MBO比较适合于具有管理效率空间和管理效率弹性、现金流充沛以及资产负债率
27、水平低的企业。到目前为止，MBO在我国仍处于个别案例的试验与推广初期，仍存在着诸多的技术障碍。我们应本着创新的精神探讨解决这些技术问题的途径与手段，以最终推动我国资本市场结构的改革与技术的创新，不断提高我国资本市场资源配置的效率。虽然今天的MBO遇到了很多的困难，正遭受着这样和那样的质疑，但国有资本战略性调整的方向不会变，企业经营者逐步向所有者转化已是大势所趋，MBO这个似乎专门为中国国有企业改造而设的舶来之品必将发挥非常重要的作用。目前，摆在众多国有企业领导人面前的是一道从未遇到、复杂的、牵涉各方利益、甚至是有些危险的难解之题，但同时也是一个以前从没有过、错过了就不会再有、实现身份彻底转变的大好机遇。