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1、我国上市市公司MMBO运运作分析析从19997年至至今，我我国上市市公司中中比较明明确的已已有200家公司司实施了了MBOO。它们们行业各各异,具体情情况不一一而同。通过对对这些案案例的分分析，可可以对实实施MBBO公司司的行业业属性、公司素素质、收收购主体体、收购购方式、定价与与融资情情况，以以及实施施MBOO后公司司业绩和和产业的的调整等等方面有有一个系系统性的的了解，为我们们今后MMBO的的实践提提供借鉴鉴和参考考。一、我国实实施MBBO的上上市公司司基本情情况通过过对实施施MBOO的上市市公司基基本情况况考察（见表一一），发发现这些些公司具具有以下下基本特特点：表一：实实施MBBO上市
2、市公司基基本情况况 公司名称称所属行业业MBO完完成时间间管理层公公司地位位（*为创业业者）MBO当当年资产产负债率率%近3年平平均净资资产收益益率%近3年平平均经营营性现金金净流量量（万元元）1大众科创创交通运输输19977杨国平*2010.1101843332大众交通通交通运输输19988杨国平*4010.0085234473杉杉股份份服装19988郑永刚*569.1441119954强生控股股交通运输输20000张同思*3611.0012697745天目药业业医药20000钱永涛*381.166103556粤美的家电20000何享键*6611.44710300157鄂尔多斯斯纺织2001
3、1王林祥*208.888839118佛塑股份份化工20022冯兆征*508.4111080049深方大建材20022熊建明*3820022亏损4589910宁波富邦邦交通运输输20022宋汉平：任职44年6620000亏损1240011洞庭水殖殖渔业20022罗祖亮*365.6881035512胜利股份份化工20022王鹏*495.7114773313永鼎光缆缆通讯设备备20022莫林弟*368.8337105514全兴股份份饮料20022杨肇基*4513.99812822715红豆股份份服装20022周耀庭*429.7998399916创兴科技技房地产20022陈榕生*456.0334467
4、717TCL通通讯通讯设备备20022李东生*6825.33640877418武昌鱼渔业20022翦英海*664.9221166419特变电工工机械制造造20022张新*6310.3378133320宇通客车车汽车未完成汤玉祥*4510.881133550平均479.5441605511行业分分布相对对集中，制造业业企业居居多，有有13家，占全部部案例的的65%。制造造行业成成为MBBO的多多发领域域，主要要原因是是我国制制造业发发展相对对成熟，市场需需求稳定定，而且且符合国国有资本本逐步退退出竞争争性领域域的基本本政策，是这些些企业MMBO得得以顺利利实施的的重要因因素。2样本本中绝大大多数
5、为为绩优公公司，具具备再融融资能力力，尤其其是向资资本市场场融资的的能力（配股、增发及及发债）。200家公司司平均近近三年净净资产收收益率为为9.554%，高于市市场平均均水平，其中大大于8%的有133家，占占65%。3现金金资产充充足，普普遍具有有稳定现现金流。20家公公司中，只有红红豆股份份和武昌昌鱼的近近三年平平均经营营性现金金净流量量是负数数，其余余公司的的近三年年平均经经营性净净现金流流都为正正。4MBOO前负债债率偏低低，有负负债经营营空间，20家公公司的平平均资产产负债率率47%，在目目前上市市公司里里面属偏偏低水平平。5管理理层多为为创业者者，对公公司控制制力较强强，如美美的何
6、享享健、杉杉杉郑永永刚、鄂鄂尔多斯斯王林祥祥、红豆豆股份周周耀庭等等，甚至至有部分分管理人人员最初初就是企企业的实实际所有有者，如如方大熊熊建明。这点非非常符合合我国的的国情,许多企企业都是是通过一一些创业业者历经经千辛万万苦, 才达到到今日的的规模、效益,并成为为上市公公司。因因此, 国内的的管理层层收购实实践很大大意义上上是对经经营者过过去贡献献的承认认和回报报。二、我国上上市公司司MBOO的运作作方式一般情情况下，MBOO的运作作方式可可通过目目标公司司的选择择、收购购主体的的确立、收购股股权的性性质以及及股权的的具体交交易方式式等方面面来考察察（见表表二），具体分分析如下下：1从交交易
7、类型型来看，在200家实施施MBOO的上市市公司中中，没有有一家公公司是以以公众流流通股作作为交易易标的的的，而是是纷纷选选择了国国有股、法人股股等非公公众流通通股。同同时部分分公司采采取了改改造母公公司的形形式。表二：上上市公司司MBOO运作方方式 公司名称称收购目标标收购股权权性质收购方式式收购主体体1大众科创创上市公司司社会法人人股协议转让让持股会控控制壳公公司2大众交通通上市公司司社会法人人股定向增发发持股会控控制壳公公司3杉杉股份份母公司集体企业业股协议转让让壳公司4强生控股股母公司国有企业业股协议转让让持股会和和个人5天目药业业母公司+上市公公司集体企业业股+社会法法人股改制认购购
8、+协议转转让壳公司6粤美的上市公司司社会法人人股协议转让让壳公司7鄂尔多斯斯母公司国有企业业股改制认购购壳公司8佛塑股份份上市公司司社会法人人股协议转让让壳公司9深方大上市公司司社会法人人股协议转让让壳公司10宁波富邦邦第一大股股东+上市公公司吸收合并并+社会法法人股协议转让让壳公司11洞庭水殖殖上市公司司国有企业业股协议转让让经营性实实体公司司12胜利股份份上市公司司国有企业业股协议转让让壳公司13永鼎光缆缆母公司集体企业业股改制认购购壳公司14全兴股份份母公司国有企业业股改制认购购壳公司15红豆股份份母公司集体企业业股改制认购购工会16创兴科技技上市公司司第三/四股东东有限责任任公司股股权
9、协议转让让经营性实实体公司司17TCL通通讯母公司国有企业业股改制认购购经营性实实体公司司18武昌鱼母公司国有企业业股协议转让让经营性实实体公司司19特变电工工母公司+上市公公司集体企业业股+社会法法人股改制认购购+协议转转让壳公司20宇通客车车母公司国有企业业股协议转让让壳公司流通股股之所以以不被管管理层作作为收购购标的，是因为为流通股股持有者者较为分分散，价价格较高高。如果果将流通通股作为为收购标标的，虽虽然在定定价方面面可更多多地参照照市场价价格，但但却极大大地提高高了MBBO收购购成本与与收购难难度。同同时，由由于上市市公司管管理层与与国有股股东之间间有着密密切的关关系，使使得收购购的
10、整体体交易成成本相对对较低。一些上上市公司司甚至采采取了更更间接的的方式，通过母母公司间间接控股股上市公公司，或或连环控控股，以以达到实实质上的的收购目目的，减减少了审审批方面面的行政政风险。2在收收购方式式上，以以协议转转让为主主。对任任何一次次收购而而言，设设计适合合、科学学的收购购形式都都很关键键，可以以减少收收购成本本、降低低收购风风险。从从已实施施的200个MBOO案例来来看，收收购方式式呈现以以下特点点：（1）直接接收购上上市公司司股份基基本通过过协议收收购；（2）间接接收购一一般采用用母公司司改制形形式；（3）创新新手法不不多，但但作用明明显；（4）以上上市公司司国有股股为目标标
11、的收购购行为日日益增多多。随随着我国国证券市市场的发发展，市市场创新新交易手手段的日日益增多多，MBBO的交交易模式式也会更更加多样样。在协协议转让让的基础础上，可可以考虑虑与其它它手段相相结合，如：改改制母公公司、定定向增发发、换股股交易、吸收合合并和合合资收购购等。3在收收购主体体上，大大部分采采取了由由管理层层相关人人员发起起成立一一家壳公公司，再再通过壳壳公司实实施收购购行为。个别公公司采取取了通过过持股会会实施收收购行为为，或由由个人直直接参与与收购。管理层层收购通通常以“壳”公司的的方式来来进行，而不采采取自然然人直接接收购的的方式，主要基基于以下下几点考考虑：（1）隐藏藏收购信信
12、息，避避免引起起公众对对管理层层收购的的关注。尽管MMBO在在国内已已不是一一件新鲜鲜事了，但毕竟竟涉及公公众对管管理层收收购的动动机和资资金来源源的追问问，特别别是对于于国有企企业而言言，管理理层如何何可能有有如此巨巨大的资资金用来来收购股股权，必必会引起起方方面面面的好好奇与关关注，关关注本身身就可使使操作面面临“见光死死”的风险险，为此此管理层层通常倾倾向于设设立壳公公司来隐隐藏管理理层收购购的事实实。（2）基于于收购方方式的考考虑，通通过设立立壳公司司来受让让股权。由于目目前我国国的股权权结构分分为流通通股和非非流通股股，而流流通股和和非流通通股之间间存在显显着的价价格差，所以为为了掌
13、握握公司的的控制权权，通常常采取法法人股协协议转让让来实施施，自然然人不可可能作为为合法的的主体参参与国家家股和法法人股的的协议转转让，必必须通过过壳公司司来进行行。（3）通过过壳公司司可以规规避现有有对自然然人持有有股票比比例的限限制。根根据股股票发行行与交易易管理暂暂行条例例规定定：“任何个个人不得得持有一一个上市市公司千千分之五五以上发发行在外外的普通通股”。这个个比例根根本不能能满足管管理层对对公司的的控制权权的保证证，采取取壳公司司的方式式是必然然的选择择。壳壳公司作作为收购购主体，主要采采取以下下两种方方式来控控制上市市公司：第一种种：管理理层壳公司司上市公公司；第二种种：管理理层
14、壳公司司母公司司上市公公司。第一种种是最常常用的方方式，粤粤美的、佛塑股股份、深深方大、胜利股股份和特特变电工工都采取取了这种种方式，洞庭水水殖尽管管也采取取了这种种方式，但在壳壳公司的的设置方方面，采采取了双双重架构构，即管管理层控控制的壳壳公司AA作为另另外一个个壳公司司B的第一一大股东东，由BB公司出出面收购购洞庭水水殖的股股份成为为第一大大股东，实际上上A公司是是最终的的实际控控制人，而且为为了隐蔽蔽公司管管理层的的身份，尽管公公司董事事长是AA公司的的最大股股东，但但公司法法人却是是另外一一个人，掩藏了了管理层层收购的的迹象。宇通客客车的管管理层收收购则采采取了上上述第二二种方式式。
15、由管管理层设设置的壳壳公司收收购了上上市公司司的控股股股东的的股份，导致上上市公司司成为壳壳公司的的孙公司司，间接接控制了了上市公公司，这这种方式式不涉及及上市公公司的国国有股权权的转让让，在转转让的审审批难度度上相对对较小，可算是是一个捷捷径。三、我我国上市市公司MMBO的的实施效效果200家MBOO上市公公司的年年报分析析表明:绝大多多数公司司业绩稳稳定增长长,普遍重重视加强强主业优优势并积积极进行行产业调调整,注重对对股东的的回报,大多数数公司具具有较好好的业绩绩,其中部部分已具具中长期期投资价价值（见表三三，为便便于统计计和比较较，表三三只列举举了20001年年与20002年年两年的的
16、每股收收益情况况）。表三：上上市公司司MBOO的交易易价格及及实施MMBO后后的经营营变化 公司名称称交易价格格(元/股)可比每股股净资产产（元）20022年每股股收益(元)20011年每股股收益(元)实施MBBO后公司产产业变化化1大众科创创多种价格格2.3770.2440.277产业大规规模转型型2大众交通通不详3.30.3770.355进入物流流经营领领域3杉杉股份份2.9553.1220.2110.300进入新材材料、金金融、生生物4强生控股股不详2.6110.3660.344进入传媒媒业5天目药业业不详1.8770.00050.0115加强主业业6粤美的2.955/3.03.8110
17、.3220.522进入基金金业7鄂尔多斯斯不详3.5880.3110.455加强主业业8佛塑股份份2.9663.1880.3110.266产品有优优势9深方大3.288/3.55/3.0083.455-0.5580.122拟建新材材料科技技园10宁波富邦邦1.60.8880.2660.0003进入铝材材料领域域11洞庭水殖殖5.7555.7440.3990.266进入置业业12胜利股份份2.2772.2440.0880.144投资生物物高科技技13永鼎光缆缆不详2.90.2330.311加强主业业14全兴股份份不详2.7330.1330.39915红豆股份份不详3.2330.3770.311进
18、入房地地产、化化纤业16创兴科技技不详1.5990.09990.099717TCL通通讯多种价格格1.4991.4770.122主业优势势明显18武昌鱼不详2.4880.1220.200进入房地地产业19特变电工工2.5/3.113.1880.3440.322主业有优优势20宇通客车车不详6.2440.7660.722主业有优优势1在实实施MBBO前后后公司的的财务变变化上，可以看看出绝大大多数公公司业绩绩稳定增增长。从理论论上讲, 上市市公司实实施MBBO后, 减少少了代理理成本, 有利利于公司司业绩的的增长。但在220家实实施MBBO公司司中, 既有业业绩飙升升的TCCL通讯讯、宁波波富邦
19、,也有业业绩大幅幅下滑的的方大AA、胜利利股份。但就绝绝大多数数而言, 其20002年的的业绩稳稳定增长长: 大众众交通等等10家公公司每股股收益保保持一定定幅度的的增长,如果考考虑到股股本变动动（如转转增与配配股）所所造成的的收益摊摊薄, 杉杉股股份、永永鼎光缆缆、武昌昌鱼等三三家公司司的业绩绩其实也也有不同同程度的的增长。总之, MBBO与上上市公司司的业绩绩之间的的关系还还有待时时间的检检验，但但20家MBOO上市公公司中绝绝大多数数业绩有有着不同同程度的的增长确确是事实实。2. 实施施MBOO的上市市公司, 在做做好主业业的同时时,大都进进行了产产业调整整, 开辟辟新的利利润增长长点。
20、在在过去一一年, 在这方方面有所所行动的的达122家,其余几几家或是是有着明明显的行行业优势势, 如宇宇通客车车与TCCL通讯讯；或公公司本身身有独特特的产品品优势, 如特特变电工工、佛塑塑股份。在200家样本本公司中中, 实施施MBOO后主业业完全转转型的有有大众科科创与宁宁波富邦邦, 前者者已由传传统的交交通运输输企业成成功转型型为以城城市公用用事业基基础设施施建设为为主、海海洋生物物及医药药产业为为辅的投投资控股股型企业业集团；后者则则经过资资产重组组从传统统运输业业跨入铝铝材料领领域。武武昌鱼和和胜利股股份两家家公司正正在实施施主业的的调整, 武昌昌鱼借助助大股东东北京华华普进军军房地
21、产产业, 胜利股股份则投投资兴建建生物科科技园；另外还还有数家家公司分分别进入入一些有有发展潜潜力的行行业如房房地产、金融、生物技技术等领领域。四、我我国上市市公司实实施MBBO的焦焦点问题题定定价与融融资（一）定定价我国国目前上上市公司司MBOO的定价价方式基基本参考考净资产产指标, 视股股权性质质各有不不同（见见表三）。法人人股转让让价格往往往在净净资产基基础上进进行折让让,国家股股转让价价格均接接近或等等于净资资产。无无法取得得准确交交易价格格的，多多为通过过间接收收购完成成的MBBO。在国有有资产必必须按照照不低于于净资产产转让的的硬性约约束下, 在MBOO中有关关国有资资产的转转让一
22、般般都按照照该最低低标准进进行。而而当转让让的为非非国有资资产时, 结合合了一部部分补偿偿性质的的股权转转让, 交易价价格就会会比较优优惠,一般都都低于帐帐面净资资产。根根据各地地的实际际操作情情况，可可以推测测，考虑虑间接收收购中的的评估、优惠政政策、身身份买断断等因素素，实际际的成交交价格要要远较净净资产为为低。如何合合理地定定价，是是MBOO面临的的一个主主要技术术障碍。我们认认为MBBO定价价应遵循循几条原原则：第一，应动态态地评价价公司价价值。净净资产只只是反映映公司当当前的资资产状况况，而不不能说明明公司未未来的盈盈利能力力与可能能回报，因此将将每股净净资产作作为定价价基础是是不合
23、适适的。第二，应充分分考虑公公司资产产的变现现能力。仍以净净资产为为例，它它只是公公司资产产规模的的一个量量化，但但并不反反映资产产质量的的高低与与资产结结构状况况。公司司在完成成MBOO后往往往伴随着着资产的的重组行行为，那那幺资产产的可变变现能力力也应作作为评估估的一个个参数。第三，动态来来看，公公司处于于不同成成长阶段段，其所所带来的的总回报报是不同同的。在在运用各各种估值值工具进进行估价价时应根根据公司司的业务务特点及及所处的的发展阶阶段选择择不同的的估值工工具与模模型，并并根据公公司实际际情况进进行参数数的调整整。随随着国资资委的设设立，中中央和地地方国有有资产管管理体制制的理顺顺，
24、重新新开放的的MBOO必然会会形成一一套更规规范、操操作性更更强的管管理办法法，尤其其在定价价问题上上必将做做出重大大调整。仅仅围围绕净资资产协商商定价的的方式将将会被淘淘汰。（二）融资在MBOO实践中中，融资资问题也也是倍受受关注和和争议的的焦点之之一。在在我国现现行金融融环境下下，MBBO融资资主要有有以下几几种途径径可供选选择：银银行贷款款、战略略投资者者借款、信托公公司发行行信托计计划以及及并购基基金的借借款。出于规规避审批批限制、减轻操操作影响响等目的的，在部部分上市市公司将将MBOO浮出海海面、公公开操作作的同时时，一些些上市公公司则采采用了相相对隐蔽蔽的办法法，绕道道进行MMBO
25、。前一段段时期信信托公司司纷纷参参、控股股上市公公司的相相关问题题就颇为为敏感。现将220022年9月至20003年年3月，信信托公司司参控股股上市公公司情况况汇总为为表四。表四：信信托公司司参控股股上市公公司情况况 上市公司司收购主体体收购股权权性质收购后持持股排名名交易价格格（元）/净资产产比率完 成情情 况1延边公路路深国投国有股第二大股股东2.2888 / 1000%已过户2宇通客车车中原信托托法人股第二大股股东6.733/1000.444%待批准3恒瑞制药药中泰信托托国有股第二大股股东3.100 / 1000%待批准4轻工机械械中泰信托托国有股第三大股股东1.4773 / 1000%
26、已过户5焦作鑫安安中泰信托托国有股第三大股股东2.0997 / 1000%待批准6九发股份份中泰信托托国有股第二大股股东3.3225 / 1000%待批准7伊利股份份金信信托托国有股第二大股股东10.00 / 1233%已批准8长丰通信信金信信托托国有股第二大股股东1.644 / 1000%待批准虽虽然目前前已披露露的信托托公司收收购上市市公司大大比例股股权行为为没有一一家公告告和MBBO有关关，但花花费巨额额资金成成为二股股东，信信托公司司真实意意图耐人人寻味。根据其其操作中中的主要要特点，市场普普遍认为为部分收收购中有有管理层层收购的的影子，是为最最终实施施MBOO所做的的准备性性工作。1
27、. 信托公公司操作作MBOO一般模模式据据市场人人士介绍绍，目前前信托公公司以隐隐蔽方式式参与上上市公司司收购一一般按照照以下操操作模式式：首先先，上市市公司将将部分资资金委托托管理给给一家和和公司无无关联的的投资公公司。然然后，投投资公司司再将该该资金认认购信托托公司发发行的不不指定用用途的资资金信托托计划，该信托托计划的的收益人人为上市市公司管管理层。信托公公司取得得上述资资金后，再配套套一部分分自有资资金，受受让上市市公司的的股权，完成股股权性质质由国家家股到法法人股的的转变。2. 对信托托参与MMBO行行为的评评价尽尽管信托托工具在在MBOO中的运运用所具具有的优优势是明明显的，但是也
28、也应该看看到，这这种优势势本身很很多是基基于我国国现有的的国情而而发生的的，这与与国外MMBO的的运作的的出发点点和操作作手法是是完全不不同的，对在MMBO实实践中出出现的“信托热热”应有一一个清醒醒的认识识。首首先，信信托在MMBO中中作用的的凸现是是我国当当前法律律环境下下的产物物。在目目前国有有企业、国有控控股的上上市公司司和企业业占据绝绝大比重重的形势势下，对对这些企企业进行行管理层层收购涉涉及“公”与“私”的讨论论，比较较敏感，法律上上面临很很多限制制。利用用信托工工具可以以一定程程度上回回避过多多的关注注和限制制。最明明显的例例子就是是上市公公司的国国有股权权向其它它国有法法人转让
29、让和向非非国有法法人转让让的审批批程序和和严格程程度是有有显着差差别的，利用信信托的国国有金融融法人的的地位可可以减少少收购的的成本和和风险。其次，金融制制度的不不完善使使得信托托资金能能够弥补补银行的的缺位，代替银银行资金金成为MMBO的的主力。基于贷款通通则的的限制，银行资资金不能能充分利利用其优优势参与与这一具具有极大大市场前前景的业业务。为为了弥补补这种缺缺陷，银银行正通通过各种种金融创创新的手手段来参参与这一一市场，如民生生银行推推出的“委托贷贷款业务务”、深圳圳发展银银行上海海分行推推出的“多方委委托贷款款业务”，提供供了一种种资金融融通的渠渠道，但但由于其其不涉及及信托其其它的独
30、独特功能能，在服服务的全全面性方方面暂时时还不能能和信托托竞争。结束语语MBOO不仅是是对传统统企业理理论的一一种突破破，同时时也是公公司治理理结构的的一种创创新。但但我们不不应盲目目乐观地地认为MMBO可可以解决决国内相相关企业业面临的的所有现现实问题题。任何何制度和和工具的的应用都都是有前前提条件件的，MMBO也也是如此此。对于于国内上上市公司司而言，MBOO比较适适合于具具有管理理效率空空间和管管理效率率弹性、现金流流充沛以以及资产产负债率率水平低低的企业业。到到目前为为止，MMBO在在我国仍仍处于个个别案例例的试验验与推广广初期，仍存在在着诸多多的技术术障碍。我们应应本着创创新的精精神
31、探讨讨解决这这些技术术问题的的途径与与手段，以最终终推动我我国资本本市场结结构的改改革与技技术的创创新，不不断提高高我国资资本市场场资源配配置的效效率。虽然今今天的MMBO遇遇到了很很多的困困难，正正遭受着着这样和和那样的的质疑，但国有有资本战战略性调调整的方方向不会会变，企企业经营营者逐步步向所有有者转化化已是大大势所趋趋，MBBO这个个似乎专专门为中中国国有有企业改改造而设设的舶来来之品必必将发挥挥非常重重要的作作用。目目前，摆摆在众多多国有企企业领导导人面前前的是一一道从未未遇到、复杂的的、牵涉涉各方利利益、甚甚至是有有些危险险的难解解之题，但同时时也是一一个以前前从没有有过、错错过了就就不会再再有、实实现身份份彻底转转变的大大好机遇遇。