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1、1相对估价的基本原理2相对估价法的两个要素一，为了在相对的基础上估价资产，必须对一，为了在相对的基础上估价资产，必须对价格实行标准化，通常借助于价格实行标准化，通常借助于把价格转换把价格转换成赢利乘数、帐面价值抑或销售额成赢利乘数、帐面价值抑或销售额。二，找出相似的公司，存在一定的难度。二，找出相似的公司，存在一定的难度。3相对估价法获得广泛运用的理由一，这种以乘数和可比公司为基础的估价法，与贴现现金流估价法相比，可以根据少得多的明确假设和快的多的速度而完成。二，与贴现现金流估价法相比，相对估价法更加容易被理解和展示给顾主或客户。三，相对估价法远为可能反映出市场对某种资产的现行感觉，因为它所衡
2、量的是相对它所衡量的是相对价值而不是内在价值价值而不是内在价值。4相对估价法的不足一，我们可以很方便地把相对估价法与乘数或一组可比公司进行组合。但这种便利性也会导致对于价值的估计缺乏一致性，其中，诸如风险、增长或潜在现金流之类的关键性变量可能被忽略。二，各乘数反映了市场对于资产的感受。然而，这一事实也意味着，运用相对估价法估计资产价值可能导致过高或过低的价值。三，尽管在任何估价中都会存在一定程度的偏差，但相对估价法缺乏关于基本假设的透明性，这就使得它们尤其易于受到人为的操控。5标准化的价值和乘数 股票价格是公司股权资本和公司流通股数目的函数。乘数的类别:一，赢利乘数，PE值二，账面价值或重置价
3、值乘数，PB和Q值三，收益乘数，PS四，部门特定乘数，如互联网公司，市梦率 1、无法针对其它部门进行比较；2、与基本因素联系困难。6使用乘数的四个基本步骤第一步，保障乘数的定义具备一致性，而且它在被比较的各公司中的度量是统一的。第二步，把握乘数的截面分布，不仅是在分析部门中的各公司间，而且遍及整个市场。第三步，分析乘数，不仅要理解那些基本因数决定了乘数，还要知道这些基本因数的变化如何会转换成乘数的变化。第四步，找出用于进行比较的恰当公司以及控制可能持续存在于这些公司之间的差异。7对定义的检验的要求一致性：针对乘数运用的一项关键性检验在于，检验一下对于分子和分母的定义是否一致。PE的几中变形统一
4、性：根据相对估价法，乘数是针对某一样本组中的所有公司而计算的，然后他被用作这些公司间进行比较，以便对某一公司被过高或过低定价作出判断。如果要使得这种比较能够说明问题，就必须在该组的所有公司针对乘数进行统一的定义。8PE值的定义值的定义大多数分析者把它定义为大多数分析者把它定义为:PE=市场价格市场价格/每股赢利每股赢利PE存在的几种变形存在的几种变形:尽管现行价格一般地都被当作分子尽管现行价格一般地都被当作分子,某些分析者却某些分析者却使用前使用前6个月或前个月或前6年的平均价格年的平均价格.分母中的每股分母中的每股赢利可以是赢利可以是最近财经年度的每股赢利最近财经年度的每股赢利(产生现行产生
5、现行PE率率),也可以是也可以是最近四个季度的赢利最近四个季度的赢利(产生拖拽产生拖拽性性PE率率)以及在以及在下一财经年度的预期每股赢利下一财经年度的预期每股赢利(产产生前瞻性生前瞻性PE率率).此外此外,每股赢利可根据初始发行每股赢利可根据初始发行股或者充分稀释股而计算股或者充分稀释股而计算,而且包括了或者排除而且包括了或者排除了超常项目了超常项目.9PE:Deciphering the Distribution10描述性检验分布特征极端值和平均值估计乘数时的偏差三种解决办法：1、认识到偏差，并结合到分析中；2、运用总值计算PE3、对所有公司进行计算。11分析性检验各种决定因数形成现金流能
6、力、预期增长率和风险与增长的关系12PE 值:理解各种乘数n根据针对股权资本的最为简单的稳定增长的股息贴现模型,股权资本的价值等于n两边同时除以赢利:n根据FCFE模型:n两边同时除以赢利:13使用乘数模型为一家高速增长的公司估计PE值.高速增长的公司的PE值也可以使用乘数来估计.在两阶段模型中,this relationship can be made explicit fairly simply:For a firm that does not pay what it can afford to in dividends,substitute FCFE/Earnings for the p
7、ayout ratio.Dividing both sides by the earnings per share:14一个简单的举例假设你被邀请为一家有如下特征的公司估计PE值:VariableHigh Growth Phase Stable Growth Phase预期增长率25%8%股息支付率20%50%Beta1.001.00Number of years 5 years5年之后永远无风险利率=T.Bond Rate=6%股权资本成本=6%+1(5.5%)=11.5%15PE and Growth:Firm grows at x%for 5 years,8%thereafter16PE
8、 Ratios and Length of High Growth:25%growth for n years;8%thereafter17PE and Risk:改变贝塔系数对PE值得影响:公司在前5年的增长率是 x%;在此之后8%18PE 和支付率19I.Assessing Emerging Market PE Ratios-Early 200020比较不同国家在20007月,市场分析者论证 巴西和委内瑞拉比智力相对便宜,因为他们的 PE更低.您同意吗?YesNo什么因素能够引起一个市场的 PE 值比另一个市场的 PE更低?21应用性检验什么是可比公司?可比公司是一个在现金流、增长潜力和可
9、比公司是一个在现金流、增长潜力和风险方面与被估计公司相似的公司。风险方面与被估计公司相似的公司。但是在这一定义中,并不存在把行业或部门与它们所属的公司连接在一起的因素.从而,一家电信公司可以同一家软件公司相比较,如果两者在风险,增长和现金流方面一样的话.22然而,在大多数分析中,分析者都是把可比公司定义为公司所从事生意或各种生意中的其他公司.如果行业中存在着足够多的公司允许我们如此行事的话,那就还需要根据其他标准对这一名单作进一步删减.例如,只有在规模上相似的公司才会获得考虑.23当部门中存在着相对较少的公司时,对于这一方式的运用就会变得比较困难.相对于定义可比公司的常规做法,还存在另外一些选
10、择.一种方法是考察在基本因素方面相似的公司.例如,估价一家贝塔系数为1.2,每股赢利的预期增长率为20%,而股权资本报酬为40%的公司,我们会在整个市场上发现具备相似特征的公司.另一种选择是把市场上所有的公司都看作是可比公司,并运用诸如乘数回归之类的统计技术控制这些公司在基本因素方面的差异.24控制公司之间的差异三种方法：主观调整 经过调整的乘数 市场回归25协调相对估价法和贴现现金流估价法 贴现现金流估价法和相对估价法之间的价值差异来自于针对市场的有效性或者，更准确地说，市场无效性的不同见解。在贴现流估价法中，我们假设市场会犯错误，而这些错误通常产生于整个部门以至于整个市场。而在相对估价法中，我们假设，尽管市场在个别股票上会出错，但就平均而言，它们是正确的。