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1、第二讲第二讲金融工具创新的主要线索金融工具创新的主要线索一、金融工具创新的主要线索一、金融工具创新的主要线索二、优先股的创新二、优先股的创新三、三、1970年代及以前的金融工具创新年代及以前的金融工具创新四、四、1980年代金融工具的创新年代金融工具的创新五、五、1990年代金融工具的创新年代金融工具的创新12/28/20221一、金融工具创新的主要线索一、金融工具创新的主要线索12/28/202221970年代的金融创新年代的金融创新12/28/202231970、1980年代的金融创新年代的金融创新12/28/202241980年代的金融创新年代的金融创新12/28/202251980年代
2、的金融创新年代的金融创新12/28/202261980年代的金融创新年代的金融创新12/28/202271990年代的金融创新年代的金融创新12/28/20228二、优先股的创新二、优先股的创新 l（一）可表决的优先股（一）可表决的优先股VPSl（二）可累积的优先股（二）可累积的优先股APSl（三）可转换的优先股（三）可转换的优先股COPSl（四）可参与的优先股（四）可参与的优先股PPSl（五）可赎回的优先股（五）可赎回的优先股CPSl（六）股息率可调永久性优先股（六）股息率可调永久性优先股ARRPS12/28/20229（一）可投票的优先股（一）可投票的优先股VPS l又又称称为为可可表表决
3、决的的优优先先股股，或或者者应应急急优优先先股股VPS(VotedPreferredStock)，这这是是一一种种历历史史最最悠悠久久的的优优先先股股种种类类，1835年年由由美美国国的的切切萨萨皮皮克克和和俄俄亥亥俄俄运运河河首首创创，1840年年代代以以后后开开始始流流行行起起来来。指指的的是是与与普普通通股股一一样样具具有有股股东东大大会会上上表表决决权权的的优优先先股股，真真正正体体现现了了现现代代股股份份有有限限公公司司同同股股同同权权的的公公平平性性。一一般般来来说说，优优先先股股股股东东无无权权参参加加股股东东大大会会的的表表决决，但但有有表表决决权权的的优优先先股股股股东东们们
4、，由由于于股股份份有有限限公公司司在在当当初初发发行行优优先先股股时时，就就附附带带有有表表决决权权的的条条款款，这这就就赋赋予予了了他他们们参参加加股股东东大大会会并并投投票票表表决决的的权权利利。VPS与与一一般般的的优优先先股股一一样样，也也可可以以继继承承、馈馈赠赠与与转转让让，也也可可以以抵抵押押或或流流通通。事事实实上上在在纽纽约约股股票票交交易易所所NYSE，早早就就有有公公开开上上市市的的优优先先股股交交易易。但但一一般般来来说说，优优先先股股的的转让与抵押应该得到股份有限公司董事会的同意与认可。转让与抵押应该得到股份有限公司董事会的同意与认可。12/28/202210（二）可
5、累积的优先股（二）可累积的优先股APSl可可累累积积优优先先股股APS(AccumulativePreferredStock)的的历历史史也也比比较较悠悠久久，在在1850年年至至1930年年间间就就得得到到了了发发展展，直直到到今今天天仍仍然然被被应应用用，它它指指的的是是应应派派发发的的股股利利可可以以记记账账的的形形式式自自动动累累积积起起来来的的优优先先股股。通通常常优优先先股股虽虽然然具具有有固固定定的的股股息息率率，但但在在公公司司经经营营不不利利甚甚至至发发生生亏亏损损时时自自然然是是无无力力派派发发优优先先股股股股息息的的。如如果果是是不不带带可可累累积积条条款款的的普普通通优
6、优先先股股，那那么么这这一一年年的的股股利利就就算算是是泡泡汤汤了了。如如果果是是带带有有可可累累积积条条款款的的优优先先股股，没没有有派派发发的的股股利利就就会会被被记记录录在在账账上上，在在下下一一次次派派息息时时，若若公公司司的的经经营营情情况况转转好好，有有息息可可派派时时，累累积积优优先先股股股股东东可可得得到到部部分或全部从前拖欠的累积股息。分或全部从前拖欠的累积股息。12/28/202211可累积优先股的例子可累积优先股的例子l如如果果企企业业积积欠欠了了优优先先股股股股息息，又又想想发发放放普普通通股股股股息息，可可将将优优先先股股转转换换为为普普通通股股。而而不不带带可可累累
7、积积条条款款的的优优先先股股则则不不能能将将年年内内未未支支付付的的股股息息累累积积到到下下一一年年度度支支付付。在在这这种种情情况况下下，企企业业不不论论是是否否付付清清以以前前的的股股息息，在在发发放放了了当当期优先股股息后就可以发放普通股股息了。期优先股股息后就可以发放普通股股息了。l例例如如，某某股股份份有有限限公公司司有有优优先先股股100万万股股，每每股股面面额额为为1元元，固固定定股股息息率率为为5%，最最终终收收益益率率上上限限为为6%；此此外外，该该公公司司还还有有普普通通股股400万万股股，每每股股面面额额也也为为1元元。该该公公司司在在某某年年亏亏损损之之后后的的下下一一
8、次次派派息息时时有有20万万元元的的可可派派现金。现金。l如如果果优优先先股股是是带带有有可可累累积积条条款款的的优优先先股股时时，则则必必须须在在发发放放了了当当期期优优先先股股股股息息每每股股0.05元元和和拖拖欠欠优优先先股股股股息息每每股股0.05元元之之后后，才才能能为为普普通通股股股股东东派派发发每每股股0.025元元的的普普通通股股股股息息。如如果果优优先先股股是是不不带带有有可可累累积积条条款款的的优优先先股股时时，则则在在发发放放了了当当期期优优先先股股股股息息每每股股0.05元元之之后后，普普通通股股东可得到每股股股东可得到每股0.0375元的普通股股息。元的普通股股息。1
9、2/28/202212（三）可转换的优先股（三）可转换的优先股COPS lCOPS(ConvertiblePreferredStock)是是由由美美国国的的两两家家股股份份有有限限公公司司列列克克星星敦敦和和西西剑剑桥桥铁铁路路于于1851年年首首创创的的，直直到到今今天天仍仍然然被被广广泛泛地地应应用用，指指的的是是附附带带有有可可转转换换条条款款的的优优先先股股。可可转转换换条条款款规规定定了了优优先先股股股股东东有有权权利利在在购购买买优优先先股股一一定定期期限限之之后后，按按一一定定的的转转换换要要求求和和转转换换条条件件而而将将优优先先股股转转换换为为公公司司的的普普通通股股。对对于
10、于那那些些经经营营好好的的，成成绩绩优优良良的的公公司司来来讲讲，其其普普通通股股股股票票的的市市场场行行情情始始终终是是看看好好的的，即即使使是是那那些些成成绩绩平平平平的的公公司司，其其普普通通股股股股票票的的市市场场价价格格在在一一段段时时间间之之后后也也会会比比当当初初的的价价格高一些。格高一些。12/28/202213转换要求转换要求l虽虽然然为为了了减减轻轻公公司司付付息息的的负负担担，这这类类优优先先股股的的股股息息率率通通常常较较低低，但但是是由由于于可可转转换换条条款款事事实实上上是是为为优优先先股股附附加加上上一一个个普普通通股股的的前前景景，这这就就大大大大提提高高了了优
11、优先先股股股股票票的的吸吸引引力力和和流流通通性性，使使优优先先股股股股票票更更具具投投资资和和投投机机的的吸吸引引力。可转换优先股的转换要求包括以下几方面内容：力。可转换优先股的转换要求包括以下几方面内容：l转换权限：通常规定只有股东才有转换请求权；转换权限：通常规定只有股东才有转换请求权；l转换条件：指股东在什么情况下方可行使转换请求权转换条件：指股东在什么情况下方可行使转换请求权l转换期限：指行使转换请求权的起始和终止时间转换期限：指行使转换请求权的起始和终止时间l转换内容：指该股票可被允许转换成哪种股票；转换内容：指该股票可被允许转换成哪种股票；l转换手续：指行使转换时应履行哪些规定的
12、程序转换手续：指行使转换时应履行哪些规定的程序l转换比例：指事先规定的优先股转换成普通股的比例转换比例：指事先规定的优先股转换成普通股的比例l转换价格：是指事先规定的优先股转换所依照的价格转换价格：是指事先规定的优先股转换所依照的价格12/28/202214可转换优先股的例子可转换优先股的例子l例例如如某某公公司司规规定定：所所发发行行的的面面额额为为1元元的的优优先先股股可可在在五五年年之之后后按按照照10：1的的转转换换比比例例或或者者按按照照每每股股10元元的的转转换换价价格格转转换换成成普普通通股股。而而发发行行当当时的公司普通股可能只有每股时的公司普通股可能只有每股5元左右。元左右。
13、l如如果果是是按按照照事事先先规规定定的的转转换换比比例例进进行行转转换换的的话话，每每10股股优优先先股股才才可可以以转转换换为为1股股普普通通股股，因因此此，只只有有当当公公司司的的普普通通股股的的市市场场价价格格超超过过每每股股10元元时时，转转换换才才是是有有利利可可图图的的。如如果果是是按按照照事事先先规规定定的的转转换换价价格格进进行行转转换换的的话话，也也只只有有当当公公司司的的普普通通股股的的市市场场价价格格超超过过转转换换价价格格即即每每股股10元元时时，转转换才是有利可图的。换才是有利可图的。12/28/202215（四）可参与的优先股（四）可参与的优先股PPS l可可参参
14、与与的的优优先先股股PPS(ParticipatePreferredStock)流流行行于于1910年年之之前前，指指的的是是可可与与普普通通股股一一起起参参与与公公司司年年底底分分红红的的优优先先股股，大大多多数数为为参参与与发发起起人人所所持持有有。美美国国的的上上市市公公司司通通常常都都是是按按季季派派息息的的，由由于于季季度度度度报报表表未未经经审审计计，一一般般都都是是凭凭经经验验派派息息。年年底底时时如如果果盈盈利利情情况况许许可可，或或者者可可派派息息仍仍有有节节余余，除除了了第第四四季季度度的的正正常常的的派派息息之之外外还还会会有有额额外外的的分分红红。优优先先股股都都具具有
15、有固固定定的的股股息息率率，通通常常是是不不能能象象普普通通股股那那样样参参与与公公司司分分红红的的，但但附附带带有有可可参参与与条条款款的的优优先先股股，除除了了按按期期领领取取固固定定股股息息率率的的股股息息外外，还还可可以以参参与与年年底底公公司司的的分分红红，与与普普通通股一起来分享这一特权。股一起来分享这一特权。12/28/202216全部可参与吗？全部可参与吗？l一一般般来来说说，可可参参与与的的优优先先股股又又可可以以根根据据参参与与条条款款的的不不同同而而被被划划分分为为全全部部可可参参与与的的优优先先股股和和部部分分可可参参与与的的优优先先股股。全全部部可可参参与与的的优优先
16、先股股与与普普通通股股一一样样参参与与全全部部分分红红，而而部部分分可可参参与与的的优优先先股股只只能能参参与与部部分分分分红红，通通常常设设有有最最终终收收益益率率上上限限，参参与分红之后的收益率不能超过这个上限的限制。与分红之后的收益率不能超过这个上限的限制。l例例如如，某某股股份份有有限限公公司司有有优优先先股股100万万股股，每每股股面面额额为为1元元，固固定定股股息息率率为为5%，最最终终收收益益率率上上限限为为6%；此此外外，该该公公司司还还有有普普通通股股400万万股股，每每股股面面额额也也为为1元元。该该公公司司在在某某年年年年末末派派息息之之后后仍然剩余仍然剩余20万元可供分
17、红的利润。万元可供分红的利润。12/28/202217可参与优先股的例子可参与优先股的例子 l如如果果优优先先股股是是全全部部可可参参与与的的优优先先股股的的话话，那那么么，与与普普通通股股一一样样，优优先先股股的的股股东东也也可可以以额额外外得得到到每每股股0.04元元的的红红利利。如如果果优优先先股股是是部部分分可可参参与与的的优优先先股股的的话话，那那么么，优优先先股股只只能能额额外外得得到到其其最最终终收收益益率率上上限限与与固固定定股股息息率率之之间间的的股股利利之之差差每每股股0.01元元的的红红利利，而而普普通通股股则则可可额额外外得得到到每每股股0.0475元元的的红红利利。如
18、如果果优优先先股股是是不不带带可可参参与与条条款款的的优优先先股股的的话话，那那么么，优优先先股股股股东东得得不不到到一一分分钱钱的的额额外外红红利利，全全部部20万万元元都都归归普普通通股股股股东东分分红红，每股分每股分0.05元。元。12/28/202218（五）可赎回的优先股（五）可赎回的优先股CPS l可可赎赎回回的的优优先先股股CPS(CallablePreferredStock)都都附附带带有有当当初初发发行行时时制制定定的的赎赎回回条条款款，该该条条款款规规定定公公司司可可在在一一约约定定期期限限之之后后的的任任何何时时候候以以赎赎回回价价格格(CallPrice)赎回优先股的权
19、利。赎回优先股的权利。l赎赎回回价价格格要要高高于于优优先先股股股股票票的的发发行行价价格格，这这个个高高出出的的部部分分称称为为溢溢价价(Premium)，表表示示股股份份公公司司在在为为了了避避免免公公司司可可能能遭遭遇遇到到的的利利率率风风险险时时，愿愿意意向向优优先先股股股股东东们们提提供的一种补偿。供的一种补偿。l在在股股份份有有限限公公司司行行使使赎赎回回条条款款时时，往往往往市市场场利利率率大大幅幅下下调调，这这种种利利率率变变动动使使股股份份有有限限公公司司所所负负担担的的优优先先股股股股息息率率显显得得太太高高，而而再再融融资资的的成成本本和和贷贷款款利利息息支支出出则则相相
20、对对较较低低。因因此此，比比较较而而言言股股份份有有限限公公司司更更愿愿意意以以一一个个比比发发行行价价格格稍稍高高一一些些的的赎赎回回价价格格而而将将优优先先股股赎赎回回，以以避避免免在在市市场场利利率率较较低低的的情情况况下下，继继续续向向优优先先股股股股东东提提供供相相对对较高的股息。较高的股息。12/28/202219赎回是强制的吗？赎回是强制的吗？l可赎回的优先股所附带的可赎回条款又可被可赎回的优先股所附带的可赎回条款又可被分为强制性赎回和非强制性赎回两种。强制性赎分为强制性赎回和非强制性赎回两种。强制性赎回是没有商量余地的，而非强制性的赎回又被称回是没有商量余地的，而非强制性的赎回
21、又被称为任意赎回条款是有商量余地的，股东可以作出为任意赎回条款是有商量余地的，股东可以作出不同的选择。通常带有任意可赎回条款的优先股不同的选择。通常带有任意可赎回条款的优先股也同时带有可转换条款，以便于优先股东在面临也同时带有可转换条款，以便于优先股东在面临股份有限公司在行使赎回条款时，可以选择接受股份有限公司在行使赎回条款时，可以选择接受赎回贴水，也可以选择将优先股转换成普通股。赎回贴水，也可以选择将优先股转换成普通股。12/28/202220（六）浮息永久性优先股（六）浮息永久性优先股FRP l1982年年5月月，美美国国纽纽约约的的汉汉华华银银行行(ChemicalBank)开开始始发发
22、行行一一种种股股息息率率可可调调整整、不不会会强强制制性性赎赎回回的的永永久久性性优优先先股股，称称为为ARPPS(AdjustedRatePerpetualPreferredStock)，开开创创了了浮浮息息永永久久性性优优先先股股FRP(Floating-ratePreferredStock)新的一族。这一族证券包括：新的一族。这一族证券包括：l1股息率可调永久性优先股股息率可调永久性优先股ARRPS；l2可转换的股息率可调优先股可转换的股息率可调优先股CARS；l3可调股息率优先股可调股息率优先股ARP；l4根据价格调整股息率的优先股根据价格调整股息率的优先股PARP；l5货币市场优先股
23、货币市场优先股MMP；12/28/2022211股息率可调永久性优先股股息率可调永久性优先股ARPPS l 作作为为大大型型商商业业银银行行筹筹集集资资金金的的手手段段，ARPPS的的的的票票面面股股息息率率通通常常是是以以3个个月月期期、10年年期期以以及及20年年期期国国库库券券的的利利率率最最高高者者为为基基准准利利率率再再向向上上浮浮动动50个个基基本本点点。当当然然，通通常常它它也也规规定定了了最最高的和最高的利率限制即上限利率和下限利率。高的和最高的利率限制即上限利率和下限利率。l由由于于ARPPS所所得得股股息息的的85%是是可可以以免免税税的的，所所以以，这这种种证证券券无无论
24、论是是对对个个人人还还是是对对基基金金公公司司以以及及其其他他金金融融机机构构都都具具有有很很好好的的吸吸引引力力。由由于于85%的的免免税税特特征征会会勿勿庸庸质质疑疑地地改改变变公公司司的的边边际际税税率率，许多实业公司也对许多实业公司也对ARPPS感兴趣。感兴趣。12/28/2022222可转换的股息率可调优先股可转换的股息率可调优先股CARSl第第一一批批发发行行的的ARPPS在在二二级级市市场场上上涨涨幅幅可可观观，又又陆陆续续有有28家家满满足足条条件件的的金金融融机机构构开开始始发发行行ARPPS，其其中中包包括括J.P.摩摩根根银银行行。ARPPS十十分分成成功功，但但其其价价
25、格格波波动动性性一一直直困困扰扰着着许许多多公公司司，投投资资界仍然在寻找一种价格能更稳定的证券。界仍然在寻找一种价格能更稳定的证券。l1983年年9月月，美美国国联联合合食食品品公公司司UF(UnitedFoodCo.)发发行行了了与与ARPPS既既有有共共同同点点又又有有区区别别点点 的的 可可 转转 换换 的的 股股 息息 率率 可可 调调 优优 先先 股股 CARS(ConvertibleAdjustedRateStock)，它它同同时时具具有有股息率浮动和可转换为普通股的双重特点。股息率浮动和可转换为普通股的双重特点。12/28/2022233可调股息率优先股可调股息率优先股ARPl
26、一一般般可可调调股股息息率率优优先先股股称称为为ARP(AdjustedRatePreferred)而而非非ARPPS，它它不不再再强强调调其其永永久久性性，因因此此存存在在着着被被提提前前赎赎回回的的可可能能，但但赎赎回回期期一一般都要在般都要在46天之后。天之后。l可可调调股股息息率率优优先先股股ARP的的股股息息支支付付率率可可随随市市场场利利率率调调整整，投投资资者者持持有有ARP的的优优势势在在于于根根据据美美国国税税法法所所获获得得的的收收益益大大部部分分（85%）可可以以免免征征联联邦邦所所得得税税，这这样样发发行行者者可可以以一一个个相相对对较较低低的的股股利利率支付股利。率支
27、付股利。l而而货货币币市市场场优优先先股股MMP的的股股息息率率则则是是由由荷荷兰兰拍拍卖卖方方式式决决定定的的，每每隔隔一一段段时时间间就就对对MMP的的股股息息率率进进行行竞竞标标，由由所所有有出出价价最最低低者者以以价价格格来来为为MMP提前支付下一次的股息差额。提前支付下一次的股息差额。12/28/2022244根据价格调整股息率的优先股根据价格调整股息率的优先股PARP l 1984年年3月月，第第一一波波士士顿顿银银行行首首创创根根据据价价格格调调整整股股息息率率的的优优先先股股PARP(Price-AdjustedRatePreferredStock)，它它与与ARPPS类类似似
28、，但但是是其其股股息息率率是是与与特特定定两两周周内内所所观观察察到到的的交交易易价价格格成成反反比比的的。即即当当PARP派派息息日日前前两两周周的的市市场场平平均均价价格格下下降降时时，其其最最近近一一期期所所派派发发的的股股息息就就会会上上调调；而而当当PARP派派息息日日前前两两周周的的市市场场平平均均价价格格上上升升时时，其其最最近近一一期期所所所所派派发发的的股股息息就就会会下下调调。于于是是，PARP的的市市场场价价格格始始终终比比较较稳稳定定，这这就就使使得得PARP的的股股息息率率也也比比较较稳稳定定，通通常常只只在在6%至至12%之之间间波动。波动。12/28/202225
29、5货币市场优先股货币市场优先股MMPl短短短短两两年年里里由由ARPPS到到CAPS，再再到到PARP，浮浮动动股股息息率率的的优优先先股股FRP(FloatingRatePreferredStock)品品种开始成型。种开始成型。l1984年年 8月月，美美 国国 运运 通通 公公 司司(American ExpressCompany)的的子子公公司司莱莱曼曼兄兄弟弟公公司司(LehmanBrothers)又又为为这这个个家家族族推推出出了了一一个个新新品品种种MMP(MoneyMarketPreferredStock)，称称为为货货币币市市场场优优先先股股。作作为为大大型型商商业业银银行行的
30、的增增资资手手段段，MMP的的发发行行旨旨在在能能简简单单地地实实现现与与最最初的初的ARPPS及一系列衍生金融产品同样的目标。及一系列衍生金融产品同样的目标。lMMP通通常常是是以以荷荷兰兰拍拍卖卖方方式式来来定定价价的的，其其收收益益率率每每49天天就就会会通通过过拍拍卖卖而而被被重重新新确确定定一一次次。之之所所以以是是7周周拍拍卖卖一一次次，是是因因为为美美国国SEC规规定定公公众众要要想想实实现现85%股股息息免税的目标，则必须至少持有这种证券达免税的目标，则必须至少持有这种证券达46天。天。12/28/202226FRP中中MMP最特殊最特殊l在在拍拍卖卖中中买买者者会会有有效效地
31、地确确定定出出MMP的的收收益益率率，这这个个收收益益率率能能保保证证证证券券以以面面值值成成交交。其其具具体体的的过过程程是是：每每隔隔49天天投投资资者者都都会会向向发发行行者者的的经经纪纪人人提提出出一一份份买买进进、持持有有或或卖卖出出MMP的的报报价价单单，其其中中会会说说明明年年股股息息率率，以以及及报报单单者者愿愿意意在在这这个个年年股股息息率率的的水水平平上上来来买买进进一一定定数数量量的的证证券券。经经纪纪人人可可能能会会接接到到许许多多这这样样的的报报价价（有有买买的的有有卖卖的的，也也有有持持有有的的），然然后后确确定定一一个个能能使使市市场场出出清清的的最最高高报报价价
32、（此此针针对对价价格格而而言言，针针对对股股息息率率而而言言是是最最低低报价）报价）。12/28/202227MMP的优胜报价的优胜报价l这这个个可可以以使使市市场场出出清清的的最最高高报报价价就就被被称称为为“优优胜胜报报价价”，满满足足这这个个“优优胜胜报报价价”的的报报单单者者（报报价价低低于于该该优优胜胜报报价价的的卖卖出出者者、报报价价高高于于该该优优胜胜报报价价的的买买入入者者以以及及报报价价等等于于该该优优胜胜报报价价的的持持有有者者）就就是是在在这这一一次次拍拍卖卖中中达达成成交交易易的的优优胜胜者者，这这些些优优胜胜者者在在未未来来的的49天天里里将将要要接接受受经经纪纪人人
33、确确定定的的这这个个相相同同的的“优优胜胜”股股息息率率，而而那那些些不不满满足足“优优胜胜报报价价”的的报报单单者者（也也即即以以前前的的持持有有者者）将将全全部部被被排排除除在在以以面面值值交交易易之之外外，因因此此他他们们只只能能继继续续持持有有或或者者没没有完成买入的交易有完成买入的交易。l在在接接下下来来的的49天天里里，股股息息率率被被确确定定下下来来，并并以以此此制制定定其其“面面值值价价格格”，直直到到下下一一次次的的拍拍卖卖。所所以以任任何何想想以以面面值值卖卖出出证证券券的的持持有有者者几几乎乎肯肯定定都都能能成成交交，因因为为面面值值价价格格是是在在优优胜胜报报价价的的基
34、基础础上上制制订订的的，而而优优胜胜报报价价是是使使市市场场出清的成交价。出清的成交价。12/28/202228MMP的拍卖例子的拍卖例子l例例如如，某某公公司司发发行行的的MMP面面值值1美美元元，其其基基础础优优先先股股股股息息率率10%。以以100手手的的交交易易为为例例，7周周后后第第一一次次拍拍卖卖的的优优胜胜报报价价为为12%，这这意意味味着着买买卖卖双双方方（特特别别是是买买方方）都都能能接接受受8%的的股股息息率率。注注意意到到每每年年52周周，那那么么，买买方方要支付的面值价格应为：要支付的面值价格应为：l10000*(1+0.12*7/52)=10161.53美元美元l此时
35、，卖方的年收益率为：此时，卖方的年收益率为：l(10161.53-10000)*52/7/100=12%l注注意意这这并并非非是是当当初初购购买买MMP时时所所约约定定的的10%的的股股息息率率，这这是是因因为为随随着着市市场场利利率率的的走走低低，后后来来的的投投资资者者愿愿意意接接受受更更低低的的股股息息率率，这这是是优优胜胜报报价价上上升升超超过过约约定定股股息息率的原因。率的原因。l如如买买方方作作为为新新的的卖卖方方在在第第二二次次拍拍卖卖时时以以优优胜胜报报价价14%将将其其卖卖掉掉的的话话，这这意意味味着着新新的的买买方方（即即买买方方二二）能能接受接受6%的股息率。那么买方二支
36、付的面值价格应为：的股息率。那么买方二支付的面值价格应为：l10161.53*(1+0.14*7/52)=10353.04美元美元12/28/202229MMP的拍卖真是荷兰式的的拍卖真是荷兰式的l此时，买方一（即卖方二）的年收益率为：此时，买方一（即卖方二）的年收益率为：l(10353.04-10161.53)*52/7/10161.53=14%l注注意意这这也也并并非非是是当当初初的的报报价价12%。接接下下来来，如如买买方方二二在在第第三三次次拍拍卖卖时时以以15%的的优优胜胜报报价价将将其其卖卖掉掉的的话话，这这意意味味着着新新的的买买方方（即即买买方方三三）能能接接受受5%的的股股息
37、息率率。那那么，买方三要支付的报面值价格应为：么，买方三要支付的报面值价格应为：l10353.04*(1+0.15*7/52)=10562.09美元美元l此时，买方二（即卖方三）的年收益率为：此时，买方二（即卖方三）的年收益率为：l(10562.09-10353.04)*52/7/10353.04=15%l注意这仍然并非是当初的报价注意这仍然并非是当初的报价14%。l前前面面我我们们讲讲述述的的例例子子是是以以优优胜胜报报价价一一直直上上涨涨为为例例的的，也也可可以以反反过过来来看看一一看看优优胜胜报报价价一一直直下下跌跌的的情情况况。当当然然，比比较较复复杂杂的的情情况况是是当当市市场场利利
38、率率发发生生转转折折时时，但但此此时时卖卖方方的的收收益益率率通通常常也也都都不不是是当当初初其其买买入入时时的的优优胜胜报报价价而而是是最最近一次拍卖时的优胜报价。近一次拍卖时的优胜报价。12/28/202230优胜报价发生转折时的情况优胜报价发生转折时的情况l例例如如，如如果果第第三三次次拍拍卖卖的的优优胜胜报报价价是是12%时时而而不不是是像像前前面面例例子子中中的的15%时时，这这意意味味着着随随着着市市场场利利率率的的反反弹弹，新新的的买买方方只只能能接接受受8%的的股股息息率率而而不不能能接接受受上上一一次次拍拍卖卖约约定定的的6%的的股股息息率率，更更不不能能接接受受前前面面例例
39、子子中中5%的的股股息息率。此时，买方三要支付的面值价格就变为：率。此时，买方三要支付的面值价格就变为：l10353.04*(1+0.12*7/52)=10520.28美元美元l此时，买方二（即卖方三）的年收益率为：此时，买方二（即卖方三）的年收益率为：l(10520.28-10353.04)*52/7/10353.04=12%l注注意意这这仍仍然然并并非非是是当当初初的的报报价价14%，也也不不是是前前面面例例子中的子中的15%。l可可见见，MMP的的拍拍卖卖的的确确在在各各种种情情况况下下都都是是荷荷兰兰式式的的，总总是是以以对对方方出出的的优优胜胜报报价价为为最最后后的的收收益益率率，而
40、而不不是是以自己出的报价作为最后真实的收益率的。以自己出的报价作为最后真实的收益率的。12/28/202231MMP可视为初级资本可视为初级资本l MMP的的股股息息率率允允许许有有波波动动，但但不不能能超超过过60天天AA级级综综合合商商业业票票据据利利率率的的110%。如如果果买买进进或或持持有有MMP的的报报价价未未变变化化，那那么么，股股息息率率将将会会被被规规定定为为最最高高的的被被允允许许利利率率（即即60天天AA级级综综合合商商业业票票据据利利率率的的110%）。此此时时，MMP的持有者将不得不继续持有。的持有者将不得不继续持有。l大大多多数数的的FRP都都被被商商业业银银行行用
41、用来来作作为为增增加加资资本本基基数数(CapitalBase)的的一一种种手手段段，因因为为它它是是永永久久性性的的股股票票，不不会会被被强强制制性性赎赎回回，因因此此，被被银银行行管管理理者者看看做做初初级级资资本本(PrimaryCapital)或或者者是是普普通通股股的的替替代代品品。而而且且，许许多多非非银银行行的的公公司司也也开开始始加加入入到到发发行行FRP的的行行列列中中来来。依依据据特特定定的的条条款款，FRP可可以以被被视视为为负负债债或或者者是是负负债债的的廉廉价价替替代代品品，当当然然也也可可以以被被视视为为股股权权。不不过过，优优先先股股的的红红利利是是要要上上税税的
42、的。但但对对一一个个边边际际税税率率较较低低的的公公司司来来说说，放放弃弃税税盾对公司的财务结构不会有什么实质性的影响。盾对公司的财务结构不会有什么实质性的影响。12/28/202232三、三、1970年代及以前金融工具的创新年代及以前金融工具的创新l（一）平行贷款（一）平行贷款PL与背对背贷款与背对背贷款BBLl（二）突破（二）突破1930年格拉斯法中的年格拉斯法中的Q-条例条例l（三）抵押支持证券（三）抵押支持证券MBS与资产支持证券与资产支持证券ABSl（四）（四）CME、CBOT与与CBOEl（五）金融期货的发展（五）金融期货的发展l（六）期权其实也很古老（六）期权其实也很古老l（七）
43、个人退休金账户（七）个人退休金账户IRAl（八）浮息票据（八）浮息票据FRN12/28/202233（一）平行贷款与背对背贷款（一）平行贷款与背对背贷款l1970年年 代代 初初，英英 国国 出出 现现 平平 行行 贷贷 款款 PL(ParallelLoan)。这这是是分分别别位位于于两两国国的的跨跨国国公公司司出出于于向向自自己己境境外外子子公公司司注注资资的的目目的的，为为了了逃逃避避本本国国的的外外汇汇管管制制而而发发明明出出来来的的融融资资手手段段。双双方方通通过过签签定定平平行行贷贷款款协协议议的的方方式式，各各自自为为对对方方位位于于境境内内的子公司贷款。的子公司贷款。l但但平平行
44、行贷贷款款有有风风险险，其其中中一一家家公公司司由由于于财财务务问问题题而而出出现现违违约约时时，另另一一家家公公司司不不得得不不履履约约。于于是是又又出出现现了了背背对对背背贷贷款款BBL(BacktoBackLoan)，这这种种协协议议是是捆捆绑绑在在一一起起的的，两两家家跨跨国国公公司司以以各各自自为为对对方方子子公公司司的的贷贷款款为为担担保保，得得到到对对方方为为自自己己子子公公司司的的贷贷款款。如如果果其其中中一一家家公公司司爽爽约约，则则根根据据担保原则，另一笔贷款也自动爽约。担保原则，另一笔贷款也自动爽约。12/28/202234（二）突破（二）突破1930年格拉斯法中的年格拉
45、斯法中的Q-条例条例l1大额可转让存单大额可转让存单CDl2NOW账户账户l3超级超级NOW账户账户l4货币市场基金货币市场基金MMFl5货币市场存款账户货币市场存款账户MMDAl6股金汇票账户股金汇票账户SDAl7货币市场存单货币市场存单MMCD12/28/2022351930年格拉斯法中的年格拉斯法中的Q-条例条例l1929年年全全球球性性的的金金融融危危机机引引起起人人们们对对金金融融风风险险的的深深切切关关注注，为为避避免免银银行行高高息息揽揽储储将将资资金金投投入入股股市市，美美国国1930年年代代制制订订的的格格拉拉斯斯斯斯蒂蒂格格尔尔法法中中设设有有一一个个Q-条条例例，它它授授
46、权权联联邦邦储储备备银银行行限限定定各各商商业业银银行行储储蓄蓄存存款款和和定定期期存存款款的的利利率率上上限限。这这在在1970年年代代以以前前一一直直是是稳稳定定金金融融形形势势的的一一个个不不错错的的政政策策，但但进进入入1970年年代代之之后后情情况况发发生生了了很很大大变变化化。石石油油危危机机、永永远远打打不不胜胜的的越越战战、苏苏美美之之间间的的冷冷战战和和军军备备竞竞赛赛以以及及星星球球大大战战计计划划等等，将将美美国国的的经经济济拖拖入入了了滞滞胀胀，高高失失业业率率与与高高通通货货膨膨胀胀率率并并存存，利利率率飙飙高高，为为了了避避开开Q条条例例的的限限制制，各各银银行行机
47、构实施了一系列的金融创新。机构实施了一系列的金融创新。12/28/2022361大额可转让定期存单大额可转让定期存单CDl1961年年，美美国国花花旗旗银银行行首首创创可可转转让让的的大大额额定定期期存存单单CD(CertificateofDeposit)，这这是是一一种种流流通通性性较较高高且且具具借借款款色色彩彩的的新新型型定定期期存存款款形形式式。是是商商业业银银行行逃逃避避最最高高利利率率管管制制和和存存款款准准备备金金规规定定的的手手段段，亦亦是是银银行行对对其其吸吸纳纳储储蓄蓄相相对对市市场场份份额额下下降降所所做做出出的的竞竞争性反应。争性反应。12/28/2022372NOW账
48、户账户l1972年年，美美国国马马萨萨诸诸塞塞省省的的互互助助储储蓄蓄银银行行首首创创可可转转让让支支付付命命令令账账户户，简简称称为为NOW账账户户(NegotiableOrderofWithdrawalAccount)。这这是是一一种种计计息息的的新新型型支支票票账账户户（活活期期存存款款账账户户），只只对对居居民民和和非非营营利利机机构构开开放放，在在该该账账户户下下，存存户户转转账账或或支支付付都都可可以以不不使使用用支支票票而而代代之之以以支支付付命命令令。该该支支付付命命令令与与支支票票在在本本质质上上没没有有任任何何区区别别，能能用用来来直直接接取取现现或或对对第第三三者者支支付
49、付，经经过过背背书书后后还还可可以以转转让让。NOW账账户户的的开开放放产产生生了了兼兼具具储储蓄蓄存存款款和和活活期期存存款款优优点点的的新新式式存存款款工工具具，在在客客户户中中具具有有颇颇大的吸引力。大的吸引力。12/28/2022383超级超级NOW账户账户l超超级级NOW账账户户是是NOW账账户户的的自自然然延延伸伸，与与NOW账账户户相相比比其其先先进进之之处处在在于于它它不不存存在在利利率率上上限限，银银行行根根据据货货币币市市场场利利率率变变动动每每周周都都对对超超级级NOW账账户户上上存存款款的的利利率率进进行行调调整整。但但是是，超超级级NOW账账户户对对存存款款底底额额是
50、是有有所所限限制制的的，规规定定开开户户的的最最低低存存款款金金额额必必须须达达到到2500美美元元，而而且且账账户户的的日日常常平平均均余余额额不不得得低低于于这这个个最最低低存存款款数数，否否则则将将降级按普通降级按普通NOW账户的利率水平计息。账户的利率水平计息。l12/28/2022394货币市场基金货币市场基金MMFl在在商商业业银银行行推推出出CD、NOW账账户户与与超超级级NOW账账户户之之后后，巨巨大大的的竞竞争争压压力力迫迫使使非非银银行行金金融融机机构构开开始始推推出出货货币币市市场场基基金金MMF(MoneyMarketFund)，为为的的是是以以基基金金的的形形式式吸吸