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1、资产配置理论在成熟市场的提出与应用资产配置的国际研究起点，是 1952年美国经济学家马科维茨提出的现代资产组合论（Modern Portfolio Theory，MPT），该理论被誉为“华尔街的第一次革命”，马科维茨并因此获得1990年的诺贝尔经济学奖。其主要讨论如何进行金融资产的组合，以分散风险，进而实现收益最大化。纵览发达国家的投资理论和实践，资产配置的理论模型一直在迭代更新。市场通常所说的“大类资产配置”主要指战略资产配置，其核心诉求是通过分散投资实现风险收益的合理配比来获取长期稳健收益。从量化模型的维度看，经历了从恒定混合策略到以风险、收益为基础的量化大类资产配置策略，再到融入经济周期
2、和主观判断的美林时钟配置策略，目前依然在探索深入，不断迭代的过程中（见表 1）。国内资产配置理念的发展起源与路径资产配置理念进入国内资产管理行业并为大家所接受的时间尚不足 10年。其契机是 2015年因“资产荒”而引发的银行理财资金大规模对外委托投资（以下简称“委外”），以此为关键节点，资产配置相关业务在国内的演变历程大致可分为如下四个阶段：1. 2015年之前：追求相对收益为主中国的金融市场相较欧美成熟市场的发展历史较短，一方面表现为金融机构和投资者的不成熟，缺乏长期投资理念，大多数的个人投资者更多追求单类资产的收益，缺乏组合投资、分散风险的认知；另一方面表现为历史数据年限较短，很多大类资产
3、指数发布不足 10年，另类投资的数据更不可得，这导致严格意义上的资产配置研究很难开展，预测风险收益时存在样本偏差。可以说，很长时间以来，在国内金融市场，仅有社保基金和中投公司等坐拥长期资金、并全球布局的机构投资者在坚定的践行资产配置理念，与国际机构投资者的运作模式最接近。纵览国内资产管理行业，公募基金自 1998年诞生以来，就以相对排名考核基金经理，而不是绝对收益。关注每年甚至每半年的排名是否跑赢基准、跑赢同业，因为短期涨跌幅往往是个人投资者去留的重要依据。而资产配置旨在提高长期风险收益表现的导向并无助其提升考核名次，也就无法引起实践的共鸣。即便是混合型基金，公募基金管理公司通常也会事先分配好
4、头寸交由股票和债券两位基金经理分别管理，这样的管理模式有利于专业分工，却不利于基金经理培养基于股债资产的配置经验。2. 20152016年：银行委外寻求既定收益回报2015年，因持续流动性充裕导致高收益资产（主要指非标资产）稀缺，而银行理财为代表的大体量机构资金面临强负债约束负债端成本居高不下且资金持续流入带来较大配置压力。于是银行理财资金通过委外来嫁接外部优秀资管机构的投研能力，以实现大规模理财资金的风险收益目标。基金、券商、信托、保险资管等各类资管机构，以 CPPI、TIPP等策略接受银行理财资金委外，一时间资产管理行业规模井喷式发展。其中，债券委外的规模体量最大，主要投向信用债市场，增加
5、收益的方式主要是加杠杆、信用下沉和拉长久期。但 2016年 10月以后，利率突然上行伴随债市违约周期开启，债券委外亏损频现，流动性危机给前期规模快速上量的公募基金管理公司和证券公司很大压力。这也是资管新规出台的导火索之一，即为化解波动的市场投资收益与刚性的负债端成本之间的矛盾，选择在打破刚性兑付的同时，将银行理财业务从商业银行剥离将银行理财业务交由理财子公司运作。截至 2021年 7月末，先后有 29家银行理财子公司陆续成立。3. 20172018年：“固收 +”与智能投顾违约风险与价格倒挂令单纯依赖信用债贡献收益的策略难以为继。2017年前后，银行理财开始寻求固收市场之外增厚收益的来源。通过
6、分散投资来增厚收益，是当时理财资金开展资产配置的初衷，于是从最熟悉的固定收益市场起步进行配置，“固收 +”逐步成为市场主流产品。2016年 3月兴业银行资管部总经理顾卫平在接受采访时表示：要通过委外投资探索推出更多“固定收益 +定向增发”“固定收益 +股票投资”和“固定收益 +量化投资”的产品，满足理财客户多元化的需求。当时银行理财的朴素逻辑是，高收益资产犹如糖，规模无上限的债券资产犹如水，资管机构的责任就是给投资者提供“有甜味的水”。之后包括券商资管、公募基金等在内的各类资管机构纷纷效仿，期限灵活门槛低，收益还食之有味的“固收 +”大行其道。与此同时，招商银行摩羯智投于 2016年年底悄然上
7、线，赶上 Fintech在国内的首轮热潮，引发各大银行与头部互联网公司的智能投顾热，一时间千人千面、用户画像、行为数据等新词被迅速普及。证监会在 2017年 9月批准首批 6只公募 FoF发行；截至 2021年9月底，6只产品近三年的平均年化收益率约 15%（三年累计平均业绩 45.3%），平均规模 4.1亿元。通过资产配置创造投资收益的理念正在逐步通过智能投顾服务、公募 FoF产品等业务在大众零售市场萌芽（见表 2）。4. 20192020年：FoF/MoM与买方投顾信用债违约频出，“固收 +”犹如糖水出现“水质问题”，通过大规模固收 +小规模多资产配置的模式遇到挑战；2018年资本市场波动
8、加剧，下行风险让资管机构逐步关注资产配置对于降低风险的作用。银行理财、信托公司、证券公司等也开始基于可以跨越公募、私募市场的优势，试水 FoF/MoM类组合产品。比如证券公司打着“非标替代、固收替代”的产品卖点，将中性策略、量化对冲、CTA等与股指相关性低的资产纳入组合，实现稳健回报的业绩曲线吸引客户。以中金公司为例，推出 FoF备选池“中国 50”为客户提供专户理财服务，目前“中国 50”已成为中金财富管理品牌代名词。2019年 10月，证监会开始试点公募基金投顾业务，市场俗称为基金的“买方投顾”，截至 2021年 6月末，共有 32家机构获批加入基金投顾大军。其中，蚂蚁金服旗下的蚂蚁（杭州
9、）基金销售有限公司拿到基金投资顾问业务试点后，其与美国公募基金巨头先锋领航（Vanguard）合资成立的先锋领航于 2020年 4月宣布在支付宝APP上线“帮你投”。“帮你投”按天计算、按季度收取服务费，收费标准为当日总资产的约 0.0014%，合年化资产管理总额的 0.5%。据其 2020年官方发声，“帮你投”的用户中“90后”用户占比超过 50%，客户平均客单 1万元。目前用户数已超过 100万，是国内最大的在线基金投顾（见表 3）。资产配置业务对信托公司转型的价值在全球资产轮动加快、波动率大幅提升，国内监管部门要求打破刚性兑付的背景下，依靠单一资产获取长期稳健收益的难度持续加大。高净值客
10、户传统上依赖高收益非标信托计划一枝独秀的配置方案急需优化调整，但净值型产品波动率高、产品复杂度高的特征与客户的需求又极不匹配。一方面，一线销售和理财经理需要持续提升销售适当性管理意识，把合适的产品卖给合适的投资者；另一方面，在坚决执行资管新规、打破刚性兑付的同时，也要接受客户对于稳健回报（更小回撤、更低波动基础上追求更好收益表现）的需求是合理且客观存在的。如何在合法合规的前提下，灵活运用各类投资策略和产品结构的组合创新，为客户提供净值回撤可控的稳健回报型产品/组合方案是当前资产管理机构和财富管理机构的重要使命。1.重塑业务逻辑从全球范围看，资产管理和财富管理业务的边界逐渐趋于模糊。过去的资产管
11、理和财富管理，是为客户提供产品和提供顾问服务的“上下游”关系。但随着财富管理的渠道优势在市场竞争中越发凸显，未来投资策略的开发、产品体系的布局、资产配置建议的出具等，将越来越倾向于在财富渠道端由资金端客户驱动展开。在这过程中，资产管理部门的产品组合和资产配置功能也将逐步前置，寻求与财富管理业务的融合，甚至成为财富管理一线理财经理赢取客户的重要工具。比如过往客户看重的是单一非标产品，而现在需要引导客户选购能实现低回撤、低波动、相对高收益的组合投资型产品，或者为家族信托等大体量资金客户提供能够满足客户风险收益需求的资产配置方案。在这种变化趋势下，信托公司集资产管理与财富管理于一身的优势得以彰显。相
12、较公募基金等公募类产品与终端资金方之间隔着卖方渠道，信托公司可以直接面向目标客户私募发行产品，或为高净值客户、家族客户提供综合财富管理服务，因此信托公司打造资产配置能力的迫切性更强。一旦具备资产配置能力，可以施展的业务空间也更大，基于资产配置的收费节点既可以是产品管理费和超额业绩报酬，也可以是投资顾问费。另外，从信托公司转型发展的角度看，过往难以回归到信托本源的很大阻力来自身为资金方的受托人，却在实际展业中更多代表融资方客户利益，且融资方客户受监管和行业周期影响大，信托公司难以在某一领域某一类客户上做深做透。一旦回归到资金端客户驱动的业务链条，将有助于信托公司回归本源，压实受托人责任，充分挖掘
13、服务资金方客户的产品和模式，形成长期稳定的商业模式。2.打开标品市场标品市场劲敌林立，唯有资产配置是蓝海领地。看资产配置业务在国内的发展历程不难看出，在银行理财资金大规模委外之前，资产配置并非资产管理机构的追求。因此，公募基金、证券公司等在资本市场叱咤 20多年的投资高手也并没有资产配置的经验。而信托公司因为有财富管理业务板块，与资金方的立场更为接近，更容易做实资产配置的业务内涵；且银行、信托等风险厌恶型的机构文化也与当前投资者的稳健追求更贴切。截至 2020年年末，资产轮动前瞻性和配置实操经验方面，公募基金或证券公司的表现并不出彩，仍然是银行、保险等大型机构投资者引领市场。公募基金或证券公司
14、的落后，一方面是短期性负债的约束，另一方面是卖方立场的局限。而对照成熟金融市场的资产配置业务发展历史，机构投资者是最迫切的资产配置需求方与实践者。在 2008年全球金融危机之后，全球投资者都面临的两大最紧迫问题：熊市中的下行保护以及在低利率环境下的投资收益。这与国内投资者普遍追求的投资目标：更稳健的收益、更低的波动（或更小的回撤）类似。因此信托公司具备在标品市场领先于公募基金、证券公司的发展优势，也更容易以受托人的身份、以长期稳健的收益表现赢得投资者的长期信任。3.做大财富管理打破刚兑后，单一的产品推介往往难以为客户提供理想的风险收益回报，通过资产配置的视角为客户提出投资组合建议，并在此基础上
15、推介产品，能为客户带来更佳的投资理财体验，满足客户“稳健回报”的需求。以 2021年的市场情况为例，资金端客户偏爱的非标固收产品越来越少，信托公司需要重塑产品销售体系，改变以往主要运用“预期收益”型产品为客户隔离市场风险的策略，实现从预期收益型产品向净值型产品的转变，从产品销售驱动向资产配置引领的转变。这过程中需要资产配置能力为基础，配置服务或 FoF产品为依托，与客户陪伴共成长为价值导向，重塑信托公司的财富管理业务。不论过往财富管理业务部门属于成本中心还是利润中心，未来的财富管理业务都将成为信托公司长期投入、长期培养的基石型业务。当前金融市场竞争愈发激烈，投行、资管的费率越来越低，竞争者越来越多，退守到最后，资金优势才是信托公司的立命根本。而资产配置业务，是信托公司同时在资产管理和财富管理快速取得突破，做强资金端优势、做实资金端掌控权、加强受托人文化内涵的契机。净值型产品销售能力，是适应资管新时代竞争态势的基本能力。用资产配置规避净值型产品销售能力短板，改善委托人投资体验，有助于进一步增强信托公司稳健的受托人形象。大类资产配置能力和优质稀缺产品供应能力将成为未来信托公司在大资管和财富管理混业竞争中，赢得客户信任的有力武器。13