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1、如何运作房地产纾困基金？据新华社报道，8月19日，住建部、财政部、人民银行等有关部门近日出台措施，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。此次专项借款精准聚焦“保交楼、稳民生”，严格限定用于已售、逾期、难交付的住宅项目建设交付，封闭运行，专款专用。通过专项借款撬动、银行贷款跟进的方式进行资金支持。9月22日，国家开发银行已向辽宁省沈阳市支付全国首笔“保交楼”专项借款，支持辽宁“保交楼”项目。另据大河报报道，8月5日，郑州有关部门出台了一个规模暂定为100亿元的房地产纾困基金方案，郑州市房地产纾困基金设立运作方案也已由郑州市人民政府办公厅印发，基金按照“政府引导、多层级参与
2、，市场化运作”原则，由中心城市基金下设纾困专项基金，采用母子基金方式运作。纾困专项借款的操作难度明显小于纾困基金。本文主要分析纾困基金的实施和操作。对于房地产纾困基金，已有很多文章进行评论；在救房企还是救项目中，倾向于救项目，或者“救房企+救项目”，这里的救项目指救项目公司，救房企指救项目公司的母公司房地产开发企业；在项目选择上，既要限于已售逾期难交付的住宅项目，又要确保收益覆盖纾困资金，即“资能抵债”，从而项目选择的范围其实较小。本文纲要一、房地产纾困基金架构二、房地产纾困基金可行模式三、房地产纾困基金运作模式四、股权并购与核心资产并购的对比五、结论一、房地产纾困基金架构以郑州纾困基金为例，
3、首先了解一下目前主流房地产纾困基金的基本架构设置。郑州纾困基金架构是先成立市级母基金，由中心城市基金下设纾困专项基金，再由相关开发区、区县（市）根据纾困项目，与市区两级国有公司、以及社会资本，共同出资组成子基金作为实施主体，“一项目一子基金”，由子基金对项目实施全封闭管理，按照销售进度逐步回收投资，并陆续退出，盘活资金专项用于危困房企问题楼盘。原则上子基金中纾困基金出资比例不高于30%。以项目净资产为基础确定盘活方式和价格，盘活资金为子基金自有资金加融资，子基金出资比例不高于40%，其余资金争取低成本的金融机构并购贷款。纾困基金及带动的盘活资金，主要目标是救危困优质项目，即要认为“门槛比较严苛
4、，预售资金、开发贷被抽走，导致资金无法平衡”的项目，就不符合基金注入的原则。恰恰，这类项目是比较多。用于已售难交付的住宅项目，又要确保盘活资金有盈利且安全退出。盘活资金主要来自低成本的银行并购贷款，政府真正出资有限，主要靠市场化、法制化的原则下，让市场机构出资。但市场机构是要讲盈利、讲资金平衡。因此，要吸引市场机构出钱，就必须要看到项目盘活后，能否顺利退出、成功退出，并获得一定盈利。通过纾困基金盘活危困房企1-2个净资产较高的存量项目，督促危困房企将置换资金专项用于缓解其前期投资的若干已停工停按揭月供楼盘存在的资金不足问题，达到“盘活一个，救活一批”的效果，逐步化解潜在风险。二、房地产纾困基金
5、可行模式很明显，房地产纾困基金必须选择“资能抵债”的项目才能实现盘活的目的，项目收益一般来自于两个方面，主要收益来自项目公司或项目核心资产，次要收益来自基金组织形式是否自身具有节税功能，以及亏损情况下是否能够带来出资人节税。所谓“资能抵债”主要包括以下内涵：1、资能抵债的两个方面一是项目公司收益为正，权责发生制下的收益覆盖纾困资金本息或分红。二是项目净现金流入能覆盖投资资金。收付实现制下的现金流入覆盖现金流出。这两方面有矛盾但要同时兼顾。二者的关系是：收益是权责发生制，账面上的股东往来款，如其他应收款，依然还在收益的范围，但追讨难度较大，没有现金流入，无法实现退出及分红；即便盘活资金介入的时点
6、后，未来销售收入扣除未来建设支出后，项目的净现金流入，能够覆盖盘活资金本金和要求收益，但如果项目公司层面是亏损的，也无法分红，因为法律和财务的限制，也会影响到纾困基金的退出方式。所以，要实现盘活资金退出且有收益，需同时确保项目有收益且介入后有净现金流入。2、资能抵债的两个层面即项目公司层面和项目核心资产层面，相对应，救项目也有两个层次，救项目公司和救项目核心资产。救项目公司是要解决收益和净现金流，或者项目公司层面有足够的未分配利润，且有现金流能支付盘活资金本金和分红；救核心资产是盘活资金并购项目核心资产，部分债务和亏损由项目公司自有资金承担，对项目公司进行财务分割，盘活项目核心资产。救项目核心
7、资产的方式和适应范围明显优于救项目公司，但因为涉及权属变更，制度和法律上的操作会更复杂一些。综合纾困基金要求，并结合法律上的优先权，其可行模式可总结为：首先确保盘活资金退出，其次“保交楼”，再次保支付工程款，最后化解部分金融机构债务和供应商债务。三、房地产纾困基金运作模式运作模式，包括两个方面，一是基金自身组织形式，二是基金投资模式。1、基金组织形式股权投资基金的组织形式主要包括有限合伙型和公司型，基金类型的选择，主要看各方税负、节税效应、责权利分配、退出方式以及对外融资能力等。分级基金更有利于责权利的分配：资管新规的规定是优先级份额和劣后级份额的比例不能超过1：1的，中间级份额需计入优先级；
8、关于私募基金管理人登记备案工作相关事宜的通知（中基协字2022203号），对于优先级和劣后级的利润分配和亏损承担比例规定不能突破3：7，限制了极端分配比例，也就禁止了技术上的明股实债。较好的分级基金结构，如果纾困基金作为劣后级，与作为优先级的社会资本，采取不同的收益分配和损失承担比例，能够起到较好的社会资本引导作用。从前述的纾困基金要求可以看到，一般是基金自身出资40%，剩余资金争取银行并购贷款，可以达到成本最低。2、投资模式投资模式主要是指采取项目公司股权并购还是项目公司核心资产并购的方式。根据2015年银监会的商业银行并购贷款风险管理指引（银监发20155号）规定，并购方式包括受让现有股权
9、、认购新增股权，或收购资产、承接债务等几种。纾困基金无论是并购项目公司股权，还是并购项目公司核心资产，会计上都是归类为资产购买，会对并购价款的表述有一定影响，但占比不大。对于资能抵债的项目公司，可以优先采取并购项目公司股权的方式，需要确定并购对价，以及四种并购方式中的哪一种；如果是受让现有股权，先不论总税负的高低，出险项目公司基于项目公司净资产市场价值的并购价款通常会低于承债式和资产购买对于的并购价款，从而获得的并购贷款金额较小，但总体需投资的大额资金是一样的；较低的并购价款，后续也需要偿还项目公司债务等。对于资不抵债的项目公司，如果资产直接对应的债务小于资产净值，例如优先权加抵押担保金额及相
10、关费用小于资产净值，可以采用并购项目公司资产的方式；或者将项目公司资产按抵债资产处置，拍卖价格一般低于市场净价值，即低于市场价值减去处置费用，而流拍后的拍卖价格更低。资产购买应当有一定收益空间，一方面来自资产本身净价值以及开发增值，另一方面来自资产处置本身的价值差额。由此可以看到，资能抵债的涵义也可以进一步延伸，实际上包括两方面的内涵，项目公司的资能抵债，和项目公司主要资产的资能抵债。从而扩展了纾困基金的使用场合，也扩大的受益纾困基金的项目。四、股权并购与核心资产并购的对比笔者将通过设计一个案例用数据来说明项目公司股权并购和项目公司核心资产并购的异同及优劣对比。1、案例基本数据甲公司2021年
11、1月通过项目公司A以自有资金12亿元取得一块土地，建设成本和各项税费等其他成本共28亿元，项目总投资40亿元，自有资金比例30%，预计销售收入60亿元，2021年取得预售许可证并预售；2022年6月份，项目烂尾，已投入建设资金14亿元（50%），包括银行项目贷款8亿元（未挪用），总包垫资4亿元，材料商赊销2亿元（或商票）；项目已取得预售资金30亿元，假设建设进度符合重点资金监管节点要求，项目公司提取预售资金18亿元用于集团（偿还负债等），其中12亿元收回概率很小；则项目剩余收益42亿元，还需投入14亿元，对外负债14亿元。案例中，期间费用为预计销售收入的10%，即60000万元保持不变；进销项
12、税率均为9%均能抵扣，其他财务数据算法，按现行房地产相关法规确定的税率及算法计算。项目公司此时账面财务状况为：表一：项目公司账面财务状况资产亿元负债及所有者权益亿元存货-土地出让金12银行贷款8存货-建设成本14应付账款-总包垫资4货币资金-监管资金12应付账款-赊销2其他应收款18预收账款30所有者权益12合计56562、并购方案分析如果是股权并购，按账面数据，项目公司此时净资产为12元，对应的受让现有股权，并购对价应为12亿元，并承担14亿元债务，并购总成本是26亿元，获取26亿元的土地和在建工程。但实际上，由于被项目公司母公司抽逃的18亿元资金收回概率很小，并购对价会剔除其他应收款坏账金
13、额，假设预计坏账金额为12亿元，则并购成本为14亿元，即0元受让现有股权后承担14亿元债务，或者承债式14亿元并购，但0元购不能获取并购贷款，本文直接分析14亿元承债式并购（笔者之前的文章里对受让现有股权和承债式并购有更全面的对比）。如果是资产购买，以14亿元进行资产购买可以获取银行并购贷款。正常的资产购买，因为通常是溢价购买，有两次增值税和土地增值税抵扣，增值额越高越有利，但纾困基金并购出险项目一般是折价并购，所以可能会产生抬高总税负的情况。3、承债式并购财务分析表二：承债式并购各项数据承债式并购分析（万元）案例基本数据项目公司财务分析土地出让金120000增值税16513.76预计建造总成
14、本280000增值税附加1981.65预计总成本400000土增税扣除项目491926.61已投入建造成本140000增值额68440.37项目贷款+供应商140000增值率13.91%预计销售收入600000土增税20532.11应税收入560366.9725所得税收购价格140000印花税0.00收购后预计投入成本239027.5229项目开发总税费99027.52收购总成本379027.5229期间费用预计10%60000.00抽逃资金预计30%180000项目总成本459394.50剩余预售资金420000项目营业利润-19027.52净现金流40972.47706净利润-19027.
15、52坏账金额120000销售净利率从该表可以看出，纾困基金并购价格140000万元，收购后投入成本239027万元，包括后续投入的14亿元建设资金和项目开发总税费99027万元；收购总成本为379027万元，可获取42亿元现金流，现金净流入为40972万元；但由于项目公司利润为负，无法进行利润分配。项目总成本=土地出让金（含税费）+建造总成本/1.09+增值税附加+土地增值税+期间费用=459394.5万元。项目营业利润=应税收入-项目总成本-坏账金额=-19027.52万元。营业利润为负，等于净利润。如果纾困基金要退出：要么冲回坏账，但理论上同时要调增并购成本及其他；也不存在项目转让的方式，
16、只有清算退出，而且要处理存续的对原股东的6亿元其他应收款，其实案例假设全部往来款均为坏账处理更方便。尽管退出方式肯定是以纾困基金主导，但仍然要以一定的法律和会计制度约束为前提。4、资产购买财务分析（1）资产购买场合下，第一步是纾困基金下新设项目公司购买资产（土地使用权+在建工程）并完成产权转移，第二步是新设项目公司进行项目开发销售；整个过程有两次增值税和土地增值税抵扣，而且有部分资产已预售。（2）纾困基金通过新设项目公司并购资产后，是基于新设项目公司资产进行开发销售，不涉及之前项目公司损益，可根据新项目收益情况进行分红或退出。但由于购买资产的标的价值一般较低，可能两次土地增值税清算总额较高。（
17、3）本案例，纾困基金新设项目公司以14亿元价格购买土地使用权和在建工程，项目公司和原股东承担转让前的税费和负债，纾困基金新设项目公司，购买的是42亿元现金流，及未来的净现金流。转让后以42亿元销售收入计算纾困基金新设项目公司各项税费。项目公司和原股东总收益是14亿元转让款，以及18亿元预售资金，承担的是14亿元负债，以及转让前的税费；纾困基金新设项目公司在转让环节仅涉及契税和印花税，简便起见，这里不再分析新设项目公司转让环节财务情况。表三：资产购买纾困基金收益数据资产收购分析（万元）案例基本数据纾困基金销售分析土地出让金120000增值税11559.63预计建造总成本280000增值税附加13
18、87.16预计总成本400000土增税扣除项目335332.11已投入建造成本140000增值额49988.99未投入建造成本140000增值率14.91%预计销售收入420000土增税14996.70应税收入385321.1009所得税13014.13收购成本140000印花税0.00收购后预计投入成本227943.4862项目开发总税费87943.49收购总成本367943.4862期间费用预计10%60000.00抽逃资金预计30%180000项目总成本333264.59剩余预售资金420000项目营业利润52056.51税前净现金流52056.51376净利润39042.39坏账金额1
19、20000销售净利率9.30%（4）纾困基金新设项目公司收益说明：项目总成本=（收购成本+未投入建造成本）/1.09+增值税附加+土地增值税+期间费用=333264.59万元。未投入建造成本即为新设项目公司需投入成本，期间费用主要发生在项目后段，仍然用60000万元计算（变动也不影响结论）。项目营业利润=应税收入-项目总成本=52056.51万元。可以看出，资产购买场合，新设项目公司以资产购买后的应税收入和后续成本，获得对应营业利润和净现金流，新设项目公司净利润等于净现金流；而且不涉及与原股东的往来款和相应坏账金额的处理，更有利于纾困基金退出。5、两种模式对比（1）承债式并购实际中的并购价款确
20、定会考虑很多因素，案例中并购价款14亿元对应于承接14亿元债务，但未考虑资产带来的预期收益价值；项目结束后还涉及对原股东的其他应收款6亿元，无论是利益分配，还是项目注销退出，都涉及6亿元其他应收款的处理，本文前面假设原股东抽逃的18亿先期预售资金，坏账为12亿元，其实全部为坏账处理更简单。（2）资产购买纾困出险项目的资产购买，如果是折价并购，则不仅体现不出两次抵扣在总税负降低，还会因折价并购，而增加总的增值税和土地增值税。案例中第一阶段实现增值6亿元，第二阶段实现增值18亿元，实际项目总体增值为20亿元，差额4亿即为较账面价值折价。（3）承债式并购与资产购买的优劣出险项目的并购，如何做到合规安
21、全退出，是能否进行救助的前提条件；但由于出险项目的复杂性，涉及预售监管资金的挪用、银行贷款挪用、对购房者的预售和各类形式的预收款项、施工方垫付工程款以及对材料商拖欠的货款或商票等；同时，还要顾及法律和财务制度的限制，以及在需要外部融资的情况下，需符合银行等机构对于并购标的价值、融资比例和项目偿债来源的要求。对比承债式并购和资产购买，首先是申请并购贷款时需要有一定的并购标的价值，而受让现有股权通常标的价值比较低，甚至为0，从而无法申请并购贷款，承债式并购和资产购买则更符合申请并购贷款的条件；其次是两种方式的资产归属不同，从而核算主体不同，会影响纾困基金的退出路径。资产购买涉及项目主体变更，所以在
22、法律程序、税负核算以及对购房者的处理上，肯定较承债式并购复杂。至于并购价款，则取决于很多因素，尤其是纾困出险项目，如股东抽逃资金情况、后续开发前景、对现有债务的处理等，需要具体情况具体分析，并购方式并不是决定因素。五、结论房地产纾困基金作为引导基金，定位于引导社会资本参与，并获取低成本的银行并购贷款，解决“保交楼”问题。但国资引导后的社会资本和金融机构资金的参与，需要市场化参与，要盈利且能退出，也就是项目要“资能抵债”。而“资能抵债”，不应仅限于项目公司层面，应扩展到项目公司核心资产层面，结合项目资产负债情况、未来销售预期等合理确定并购价款，更多实现“资能抵债”的财务可行性。现在网上文章对于纾困基金的运作，除了基金组建形式外，对于能否惠及较多的出险优质项目，并未显示出足够的信心，原因主要也是出险项目要能确保实现纾困基金的退出，这样的项目并不多。除了纾困基金各地也在探讨其他救助模式，另据报道，此前郑州市房管局召开会议汇报“头部房企自愿退出项目情况”，针对建业、鑫苑、康桥、世茂、绿地、正商、融创等重点企业的项目，给予棚改统贷统还、项目并购、破产重组、保障房租赁四种模式的纾困方式支持，但上述四种模式的具体落地方案还在商议中。17