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1、基础设施投融资模式的探索基础设施是保证我国社会经济活动正常进行的公共服务系统，是推进城市化进程必不可少的物质保证，是实现国家或区域经济效益、社会效益、环境效益的重要条件。由于其往往具有较强的正外部性，是我国经济增长的主要动力之一，尤其受地方政府的重视。随着地方财政投融资体系的改革和金融市场的发展，我国地方基础设施项目的投融资方式与时俱进、不断丰富，为地方政府的投融资选择提供了诸多途径。2020年政府工作报告中，基础设施项目投融资方式主要包括：地方政府债券、政府和社会资本合作（PPP）模式、资产证券化及地方融资平台转型改制进行市场化融资方式。此外，实践中地方政府还试图探索其他投融资方式，例如“F
2、+EPC”、片区综合开发、EOD等模式。本文将主要针对2020年政府工作报告中提到的投融资方式1及其他投融资模式探索展开分析、讨论，以期为地方政府的基础设施建设投融资提供解决路径。1.地方融资平台转型改制带来的资金周转需要一个发展历程，本文暂不做讨论。一、地方政府债券20世纪80年代末至90年代初，我国施行的分税制改革重构了中央与地方政府之间的财政关系，财权向中央政府倾斜，而事权向地方政府下放，对地方财政产生了非对称的影响。出于经济建设的需要，多地地方政府相继发行了地方债。但是由于存在融资方式不规范、资金用途不透明等问题，1995年1月实施的预算法规定“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发
3、行地方政府债券”，从而暂停了地方政府的发债行为。禁令一直持续到2009年。为了应对2008年的国际金融危机，破解地方政府融资难题，2009年3月，全国两会政府工作报告中提出安排发行地方政府债券2000亿元，以期部分缓解4万亿投资计划中地方政府的配套资金压力。自此，“禁止条令”得以放开，2015年1月1日新预算法的正式施行，赋予了地方政府依法举债的权利。近年来，随着积极财政政策进一步加码以及“堵后门，开前门”的债务治理强度不断升级，地方政府债券为地方政府扩充财力提供了有力支撑。按偿债资金来源划分，地方政府债券可以分为一般债券和专项债券。一般债券资金以一般公共预算收入还本付息，专项债券资金纳入政府
4、性基金预算管理。2019年6月10日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发的关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知规定：“对没有收益的重大项目，通过统筹财政预算资金和地方政府一般债券予以支持。对有一定收益且收益全部属于政府性基金收入的重大项目，由地方政府发行专项债券融资。”2020年1-12月，全国发行地方政府新增债券45,525亿元，其中一般债券9,506亿元，发行专项债券36,019亿元。由此可见，在我国稳定经济增长的迫切需求下，地方政府债券已经成为积极财政政策的重要工具，是稳投资、扩内需、补短板的重要举措。尽管地方政府债券有效解决了地方政府财政吃紧的问题，但作为一种债权融资手段
5、，其发行空间有限，且发行规模无法满足基础设施建设需求。地方政府专项债发行要求收益自求平衡，但从实践来看，专项债目前是各地政府筹措基础设施建设资金的重要渠道，实际上没有多少专项债可以真正做到项目自求平衡，最终还是要依靠政府性基金收入来还债。随着国家对于房地产宏观调控政策的持续和城市建设用地增量规模的逐步缩小，未来政府性基金收入的增量空间有限。地方政府通过发行专项债券进行融资在未来仍面临收支平衡压力等诸多问题。因此，无论是地方政府一般债券还是专项债券均为债权融资方式，其还款来源依赖于一般公共预算收入和地方政府性基金收入。但由于一般公共预算增长压力大、政府性基金收入的增量空间有限，而基础设施投资需求
6、不断增长，预计在2016年至2040年期间，我国的基建投资将略超26万亿美元，即每年1.1万亿美元2。未来资金缺口将会很大，仅通过发行地方政府债券难以为继。2.数据来源：Global Infrastructure Hub。二、政府和社会资本合作（PPP）模式在推进供给侧改革、加强地方政府债务管理和推动融资平台转型等多重因素影响下，国务院关于加强地方政府性债务管理的意见（国发201443号）秉持“开正门，堵偏门”的思路，在围堵地方政府违规举债的同时，也打开了正门，即鼓励推广PPP模式，撬动社会资本参与基础设施建设和公共服务的提供。2014年9月，财政部首次正式提出“政府和社会资本合作（PPP）”
7、这一概念，随后财政部、发改委两部委于2014年11、12月连发7道文件多角度推广PPP模式，财政部正式成立PPP中心。自此各部委的各项配套政策不断落地，PPP适用领域与行业不断扩大，PPP模式一路高歌猛进。2015-2016年在稳增长压力下，不适合PPP模式、不符合PPP实质内涵的项目大量出现，例如明股实债、通过包装捆绑等方式形成伪PPP项目、延长版的BT或采取固定回报等违规形式募集资金的项目。为了规范PPP市场发展，防控地方隐性债务风险，财政部于2017年起，对PPP市场的异化乱象开始踩刹车。财政部先后发布了财办金201792号、财金201854号及财金201910号文件，对PPP项目库的规
8、范性提出了较严要求，各地纷纷开展对已实施PPP项目的清查工作。经过2017年下半年至2019年的规范、整改，PPP 市场告别了“野蛮生长”阶段，随着财金202013号、财金函202059号等文件的发布，PPP开始进入稳健规范发展期。目前，PPP作为地方政府基础设施建设投融资的重要手段，其发展受到以下两个因素的明显制约：首先，PPP发展受两条红线限制：（1）PPP项目从预算安排的支出责任占一般公共预算支出比例不应超过10%；（2）财政支出责任占比超过5%的地区，不得新上政府付费项目。一些地区的财政支出责任占比已接近10%的红线，形成了发展桎梏。其次，PPP融资落地难的问题凸显。PPP项目强调全生
9、命周期，运作周期较长，且收益率普遍偏低。此外，项目还面临市场不确定性、绩效考核扣减、财政补贴难以及时足额到位等诸多风险，导致PPP项目融资落地难。三、资产证券化基础设施项目前期往往具有投资规模巨大、需求弹性低、进入壁垒高的特征。一旦进入稳定运营期，基础设施项目往往可以提供定期、稳定、可预测、可控制的现金流。通过资产证券化工具，将成熟但缺乏流动性的处于稳定运营期的基础设施资产转换为标准化的金融产品，可以转由追求合理稳定回报、风险承受能力较低的财务投资者或公众投资者持有。通过资产证券化可以盘活巨额存量资产，将盘出资金滚动投入新的基础设施项目，可以切实降低融资压力，扩大有效运作的资金规模和项目投资规
10、模。2018年6月8日，上海证券交易所、深圳证券交易所和中证机构间报价系统股份有限公司发布了基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南与基础设施类资产支持证券信息披露指南，就基础设施类资产证券化业务领域的业务规范、风险管理等内容制定了明确、统一的监管标准。值得注意的是，随着2020年4月30日，中国证监会、国家发改委联合发布的关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知（证监发202040号）等相关一系列配套文件的发布，境内基础设施领域公募REITs试点由此正式起步。从2020年资产证券化发行产品的底层物业类型分布来看，商业办公占比最多，主要得益于其稳定的现金流。基础设施
11、发行单数最少，仅为1单。基础设施资产证券化自推行以来，发行数量较少，而公募REITs尚处于试点的摸索阶段，二者目前暂不属于基础设施融资的主要途径。资产证券化或公募REITs发展主要受以下限制：首先，受限于土地使用权的归属安排及各种历史遗留问题，大量地方平台公司或项目公司并不拥有底层资产的所有权，无法满足“基础资产、底层资产及相关资产应当合法、合规，已按相关规定履行必要的审批、核准、备案、登记等相关程序”或“穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权”的要求。其次，政府付费项目占比较少，需通过政府补贴或资源配置方式平衡收支的项目占比较高，并不完全符合“现金来源具备高度分散度，且主要由市场化运营产
12、生，不依赖第三方补贴等非经常性收入”的要求；最后，资产证券化或REITs要求项目公司等载体取得基础设施项目完全所有权或经营权。在现实中，项目公司股权分散，同时由地方政府（平台公司）、社会资本等多方持股，且多有股权调整方面的限制性条件（如股权锁定期、政府同意权等），转让股权的操作空间受限。四、其他融资模式的探索1、“F+EPC”2017年下半年以来，财政部等中央部委连续出台政策规范PPP，导致PPP运作流程变慢，入库门槛提高。在此背景下，“F+EPC”模式重新进入政府和社会资本的视野。“F+EPC”模式的典型做法是，由项目单位或平台公司通过公开招标选取EPC总承包单位，中标单位独资或与平台公司合
13、资成立项目公司，由项目公司负责项目的融资及建设任务，平台公司向中标单位出具回购股权的承诺或担保，平台公司在建设结束后一定年份回购股权或支付工程款。在“F+EPC”模式下，尽管政府方在前期并不直接发生债务，但回购承诺仍然会将债务最终转嫁到政府平台公司，由此可见，“F+EPC”实质上是一种类似于BT的实施模式，与政府投资条例、预算法及27号文相冲突，存在违规举债问题。除此之外，“F +EPC”模式还有如下风险：（1）客观上存在无法融资的风险；（2）回购资金可能无法纳入预算，社会资本方存在较大的投资回款风险。因此，除非项目本身稳定的现金流足以支撑投资回收，或平台公司有能力以自身经营性资产等为项目公司
14、或者社会资本提供回购担保，否则不建议采用该模式。2、片区综合开发片区综合开发模式从本质上属于区域自平衡模式，即以项目区域范围内所产生的土地出让金等收益对项目的各项基础设施建设投入进行补充，从而达到项目投资收益自平衡，政府方不需要再另行通过区域内的其他收入来对项目进行补贴或补偿。片区综合开发模式一般以封闭运行、增量回报、自平衡滚动开发为基本特征，项目自身具备生产（造血）功能，政府不担保、不兜底、不负债、投资少或者不投资，能够在防风险的同时补齐地方发展的短板，需求强烈、市场空间巨大。尽管该模式具备上述诸多优势，但国家没有出台政策明确支持，且业界在土地收储工作能否授权，是否违反土地出让金“收支两条线
15、”及“以收定支”的原则、是否会构成地方政府隐性债务等问题上争议较大。我们认为，片区综合开发模式具备明显优势，在地方出台明确政策的前提下，可以采用该模式。3、EOD2020年9月23日，国家发改委、科技部、工信部、财政部四部门联合印发关于扩大战略性新兴产业投资培育壮大新增长点增长极的指导意见（发改高技20201409号），明确提出“探索开展环境综合治理托管、生态环境导向的开发（EOD）模式等环境治理模式创新，提升环境治理服务水平，推动环保产业持续发展。”这是EOD模式首次在发改委文件中出现。同日，生态部办公厅、发改委办公厅、国开行办公厅联合发布关于推荐生态环境导向的开发模式试点项目的通知（环办科
16、财函2020489号），向各地区征集EOD模式备选项目。根据环办科财函2020489号文，EOD模式是以生态文明思想为引领，以可持续发展为目标，以生态保护和环境治理为基础，以特色产业运营为支撑，以区域综合开发为载体，采取产业链延伸、联合经营、组合开发等方式，推动公益性较强、收益性差的生态环境治理项目与收益较好的关联产业有效融合，统筹推进，一体化实施，将生态环境治理带来的经济价值内部化，是一种创新性的项目组织实施方式。图1：EOD运作模式EOD模式作为一种新的投融资模式，发展面临以下挑战：（1）EOD模式行业跨度大，且不同行业专业要求高，尤其后期产业导入、物业管理需要综合能力较强的运营商进入；（
17、2）EOD项目施行的核心在于对所属区域进行土地整理并进行成片开发，由此引发的土地开发风险是最主要的挑战。如何不突破我国现行的土地政策，进行一二级联动或有效开发，并选择合适的土地收益分配模式等问题需要在前期方案设计阶段着重考虑；（3）EOD模式见效周期较长，良好的生态基底构建效果需要一定的时间才能显现，且产业培育和产业导入也需要一定的周期和时间才能显性化。综上，当前地方政府债券（主要是地方政府专项债券）及政府和社会资本合作（PPP）是基础设施建设的主要投融资方式，其中地方债券发展空间有限，未来仍期待PPP的回暖和稳健发展。资产证券化属于新型投融资途径，ABS产品发行数量极少，公募REITs处于试点摸索阶段，未来发展趋势尚不明朗。其他融资模式中EOD模式虽然行业跨度大，专业性要求高，但其具有较好的发展前景；片区综合开发模式具备明显优势，但受限于当地政策是否“开口”；“F+EPC”模式要求项目本身的稳定现金流足以支撑投资回收，否则合规风险较大，不建议采用。12