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1、2022年春季全球资产配置策略：对冲灰犀牛1.22Q1回顾：滞胀担忧下的股债双杀全球资产：俄乌战争+通胀加剧预期引发全球股债双杀2022年Q1市场与资产配置回顾：能源黄金美元债券, 美股,港股A股。俄乌冲突引发大宗商品价格再度暴涨，美 国紧缩预期加码，全球risk-off,滞胀担忧下全球资产呈现股 债双杀，传统资产波动性与相关性均明显上升。2022年Q1是权益资产强势资产补跌的阶段能源,工业品黄金信用债 利率债,现金房价可转债, 美股,港股沪深300创业板。股债相关性正大幅提高，资产组合的波动风险上升目前股债相关性大幅提高，或重现2000年以前的抗通胀 逻辑。美国股债相关性存在“机制转换”：2
2、000年以前，美国 货币政策是抗通胀逻辑，股债正相关；2000以后美国货币政 策转为抗通缩逻辑，股债负相关。目前美国通胀严重，美国股 债相关性明显上升，或再次重现抗通胀逻辑。通胀预期大幅走强时，美国股债相关性显著转正历史上看，当经济增长预期企稳改善，通胀预期回升， 货币政策趋于收紧，股债相关性趋于回升（负相关性减弱并 最终转正）。当通胀担忧明显加剧时，货币政策收紧担忧增 加，债券利率上升，股票也因为估值处于高位而回落，从而驱 动股、债价格同向变化，美国股债相关性会显著转正。2022年风险资产波动率加大的判断已经获得验证我们以大类资产未来一年资产回报预期做2022年战术资 产配置的输入变量：预期
3、收益率：A股整体回报率较2021基本持平，美股预 期收益率较2021年有所下降，而港股收益率有所回升；海外 债券回报率较今年提升，但仍然偏低，中国债券回报率较今年 下降，但仍然不低；黄金假设维持震荡，前低后高；原油存 在波段机会，前高后低；转债仍有机会，但收益率较今年下 滑。私募策略中的CTA和市场中性策略在明年仍有相对收益。预期波动率：2022年经济下行压力加大，权益市场波动 性加有所回升，债券波动率较今年同样有所上升。机构：加大海外和另类资产配置可以提高风险收益比对于机构而言，通过海外资产（美股、美元）和另类资 产（原油、黄金）可以增强收益的同时降低波动率，有助于 改善组合风险收益比。通过
4、配置结果发现：1）港股在22年 可以提高alpha收益；2）美元对冲风险价值更高，配置美债 不如配置美元；3）原油可以提供超额收益机会，但波动较大需把握战术机会；4）黄金分散风险价值较高，但超额收益一 般。家庭：结合公募和私募基金做出最优FOF组合对于家庭投资者，通过基金进行投资，建立FOF组合有 助于分散风险的同时提高收益。公募类基金在主动投资类权 益以及债券风险甄别方面更具优势，而私募类基金往往可以 通过多种投资工具如期货、期权等衍生品扩大收益边界，建议 关注量化私募、管理期货CTA策略等来增强收益。另外，公 募REITs基金在2021年正式上市交易，未来市场容量逐步扩 大，市场交易趋于成
5、熟，配置价值同样较高。截止20220318, 组合收益率为-4.9%,跑赢股债基金均衡配置组合2.7%。配置应对：对冲灰犀牛，拥抱性价比资产配置分析：在当前高度不确定的市场环境中，配置策略上 仍需重视低相关性资产多样化配置以控制组合整体风险。总 体维持年初设定的大类资产的配置比例并进行再平衡，但在 结构上可以逐步增配基本面方向向上且更具性价比的子类资产, 边际上增持黄金、农产品、A股、港股和国内信用债，减持 原油、美股与国内利率债。2 .阴霾与希望：战争与滞胀期的资产复盘 战争下的资产配置：各类资产的战时表现1）大宗商品与通胀：战争往往加剧实体经济通胀，战败 国往往面临更高的通胀压力，历年地缘
6、冲突中大宗商品价格 普遍上涨；2）债券由于高通胀和主权债务风险，传统固收类资产尤 其是战败国的债券、现金等很难保值；3）黄金珠宝等能够长期保值，但资金容量和流动性相对 有限。4）房地产：免于战火的核心房地产能够抗通胀与长期保 值。5）股票等权益资产在战争期间价格波动剧烈，但往往能 够提前反应战局的战略性变化，长期来看战后权益资产往往 具有最好的长期实际回报。二战对于战胜国美国股市和债市的影响1）股市：二战期间，不同战争的重要性带动着股市的变 化。一般来说，转折性的战争事件会带动股市反转，但是对 当局战事不利的信息则会打击股市。2）债市：二战前期，民 众对于日本袭击到美国本土的担忧提升了金融市场
7、上的避险情 绪，因此压低了国债利率。二战中期，通货膨胀率的上行与 国债发行量的增加带动国债利率快速回升。二战后期，1942 年之后美国政府采取了严格的统制措施，压低了物价上涨速度 使得利率在二战中后期保持了平稳。战争下的资产配置：战胜国VS战败国根据二战股市风云录，通过计算1900到2000年三 种资产收益率可得以下结论：1）实际收益率排名为：股票 债券,票据。2）股票的实际收益率远高于其他资产。3）在 战胜国的三项资产收益明显好于战败国，并且股票标准偏差也 小于战败国。4）战胜国中三项资产基本都能够跑赢通胀，而 战败国大概率只能通过股票跑赢通胀。70年代Great Stagflation：石
8、油危机引发严重通胀20世纪70年代起美国工业飞速发展，石油需求急剧增加, 经济开始过热，内生通胀压力开始抬头。1970年，美国国会 通过“稳定法案”，授权总统稳定物价和工资，政府在1973年 宣布对国内24家上游石油开采公司的原油价格进行管控，产 业链利润不断向下游转移。因此，美国国内石油生产供给开 始下滑，石油进口量的贡献开始上升。而不久后突然爆发的 石油危机打乱了美国国内价格管控计划，使得未见成效的政策 雪上加霜，供给受到严重压制。国际竞争力下降，美元信用体系崩溃进一步加剧美国通 胀70年代美国相对德国和日本的国际竞争力明显下降下降, 黄金储备不断流失。布雷顿森林体系的瓦解，脱离金本位后
9、美元开始大幅贬值，美国国内通胀压力进一步加大。3 .从risk-off到risk on：静待三大转折欧美国家对俄罗斯的制裁随着俄乌战局进行逐渐强硬总结来看，各国对俄罗斯的制裁除了金融经济的制裁， 还重点包括对俄罗斯科技领域的制裁。近期欧美第四波制裁 更加强硬，标志性事件为：美国率先制裁俄罗斯的石油进口 并且联合欧盟取消俄罗斯的贸易最惠国待遇。全球大宗商品市场正受到此次俄乌冲突的持续影响1）能源类：天然气：俄罗斯是欧洲主要的天然气供应国， 通常占欧洲天然气进口的40-50%；原油：欧洲大约四分之一 的原油进口来自俄罗斯。亚洲I,特别是中国，也是俄罗斯石 油的主要进口国。2）金属类：俄罗斯是仅次于
10、中国的最大铝生产国，俄罗 斯原铝产量约占全球产量的5.4%。此外，俄罗斯拥有全球10% 的铜储量。因此，这可能会显着收紧这些市场。俄罗斯是世 界上最大的把生产国，同时也是一个重要的锲生产国，俄罗斯 的把金占全球出口的25%。3）农产品类：俄乌是农产品主要出口国，俄罗斯近年来小麦 出库占小麦市场17.7%,乌克兰小麦出口量占全球的8.0%o中美俄欧关键大宗商品贸易往来总结天然气、原油、铝和其他金属、小麦等农产品四类大宗 商品在四大国家（组织）中关系紧密。随着俄乌冲突爆发， 相应大宗商品将产生剧烈波动。地缘政治冲突对于大宗商品的影响：幅度和持续性地缘政治风险下大宗商品价格往往上涨原油：各类战争都会
11、刺激原油价格在1-2个月左右上升, 幅度在不同战争中变化较大。天然气：战争对于天然气的影响无论是在价格幅度还是 持续时间都是高于对原油的影响，战争开始后最大涨幅在 20%-85%之间。黄金：黄金作为传统的避险资产，除了阿富汗战争没有 上升之外，其他战争开始后都有小幅上涨趋势，不过一般只 会持续1个半月。制裁的外溢影响：美元流动性紧张，俄罗斯违约风险上 升由于俄罗斯作为国际市场上重要的美元融出方，本次冻 结资产制裁已经导致美元流动性出现紧张迹象。3个月在岸 美元融资利率和离岸美元融资利率利差快速回升；3个月欧元 和美元货币互换基差出现大幅走阔；如果未来俄罗斯出现实 质性违约，极端情况下可能导致离
12、岸美元流动性进一步紧张， 进而冲击各类资产价格。如果俄罗斯债务违约，如何影响市场流动性？主权债务危机对流动性的冲击影响路径：主权债务违约; 相关债权价值下跌持有相关债权的金融机构资产减；补充资 本金承压流动性收紧。可见，衡量两个维度的风险是关键：1) 宏观风险：潜在的主权债务违约规模，2)微观风险：金融机 构自身资本金率/杠杆水平。4 .配置应对：对冲灰犀牛，拥抱性价比天然气：需求旺季下欧洲和美国天然气库存已经转负欧洲天然气：供需曲线季节性明显，欧洲天然气消费已 经进入冬季攀升期，产量保持稳定，天然气库存已经由正转 负。美国天然气：与欧洲相似，天然气库存已经由正转负。国内：近期国内消费量攀升，
13、产量稳定，供需格局也相 对紧张。原油：俄乌战争前全球原油供需本身就处于紧平衡状态全球：截至到2021年1月，原油产量恢复到疫情前 97.7%,消费已经恢复至97.75%。美国：原油产量和消费量逐渐恢复到疫情前水平，原油 库存指数在2021年12月达到高点之后，2022年1月骤降到 0.5 o中国：原油产量和消费量从2021年前期就已经恢复到疫 情前水平，目前均位于高点。欧盟寻找替代来源屯库存，可能导致天然气淡季不淡继3月4日IEA公布了关于欧盟减少对俄罗斯天然气依 赖的十项举措后，欧盟委员会方面在3月8日公布了名为RE PowerEU的计划，并表示欧盟计划削减至少1550亿立方米的 天然气消费
14、，这相当于2021年从俄罗斯进口天然气总量。而 欧盟乐观的预计，其中在今年内将俄罗斯天然气进口减少三 分之二，计划在夏天来临前制定一套政策，确保该计划可以 如期达成；并在2030年前，逐步摆脱对俄罗斯化石燃料的依 赖。希望通过加大液化天然气进口、增加生物甲烷和可再生 氢能生产、大力推广风能太阳能等可再生能源使用来摆脱对 俄罗斯天然气的依赖。未来原油走势取决于供给恢复的速度和节奏来原油走势取决于供给恢复的速度和节奏：1) OPEC是 否配合增产？ 2)伊核协议能否缓和减轻俄罗斯供给压力；3) 页岩油的能否增产带来额外供给。目前来看，供给短期难以 大幅释放，二季度预期油价仍维持紧平衡，维持高位震荡
15、， 而下半年则由于供给释放而边际回落。大宗商品GSCI指数中能源板块涨幅在历次上涨周期中最从最近的4波上涨周期来看，在涨幅方面：1） GSCI指 数中能源板块的涨幅在历次周期中最大，包括最近一次上涨 周期；2）农产品板块的涨幅相较于其他三种大宗商品最小。 贵金属板块在最近两次涨幅周期中走独立趋势，并且最近一波 涨幅上升幅度较小。贵金属、工业金属和农产品还有较大的持续性和空间从历史的3波上涨周期来看，在上涨的开始时间方面： 能源工业金属农产品。贵金属行情起点较为独立。能源一 般相较于其他大宗商品先上涨，农产品一般是最后开始上涨 的，贵金属在近两波上涨阶段走独立趋势，无法比较开始时 间。在上涨的持
16、续时间方面：贵金属能源农产品和工业金 属。1）贵金属板块的上涨持续时间一般最长；2）能源和综 指的上涨持续时间在历次周期中较长；3）农产品和工业金属 的上涨持续时间大概率较短。所以从最近一波上涨周期来看, 如果按照过去上涨周期平均来计算，那么贵金属还有45.1个 月的上涨时间和117%的上涨空间，工业金属和农产品随后。黄金在滞胀期以及衰退前期均表现较好黄金在滞胀期以及货币政策转鸽的衰退前期均表现较好, 而欧美制裁俄罗斯或引发全球央行对黄金资产的配置需求提 升。上世纪70年代期间全球经历了两次严重的滞胀危机。1973年第一次石油危机爆发后，供给侧收紧推动成本上行，美国通胀大幅上行，而彼时美联储货
17、币政策框架仍延续凯恩 斯主义，以数量型货币工具为调控手段，M2增速一度接近 15%o未能及时收紧货币政策导致美国通胀高企制约美国经 济复苏，黄金在这期间缓慢上涨。1979年，第二次石油危机 爆发，原油价格暴涨，而本就处于上升通道的美国通胀加速 上行，美国经济应声回落，滞胀风险加剧。债券隐含的实际利 率快速回落，黄金较前期上涨速度较快，涨幅高达182%,进 入本轮牛市的尾声。报告节选:全球资产：俄乌战争+通胀加剧预期引发全球股债双杀Osws2022年Q1市场与资产配置回原:能源黄金美元债券美股港股A股.俄乌冲突 卵发大宗育品价格再度涨，美国紧缩修期加码，全球risk-off ,滞胀担忧下全域资产
18、 呈现股债双杀，传统资产波动性与相关性均明显上升.大宗商品 美元 全球债市 发达市场股市 新兴市场股市1年度收益率（%）20202021Q12021Q22021Q32021Q42022至今1标普合指数.6.1|4.L卜时1美数110-0.9is m卜8广发达国家主权债指数安-0.1-0.6 1lo.s140发达国家房地产指数008 J叵055全球高收益公司债为 080.8国78全球投资级公司债4.1,5砌0.9国82新兴市场美元1时1口 1808392发达市场股同日数】小J。讣加国10.5新兴市场股市旨数心二221集92022年Q1是权益资产强势资产补跌的阶段Osws能源工业品黄金 信用债利率
19、债 现金,房价可转债美股港股沪深300创业板历年宏现主要多盾与大类资产鸵动-U9% TOB10% 3r wn m皿4“1E502.0%-11 DTK酢期Bloomberg .申取刷究，资至2O22/V16 H京5同蟠痒股债相关性正大幅提高，资产组合的波动风险上升Osws目前股债相关性大幅提高，或重现2000年以前的抗通胀遂捐.美国股债相关性存 在机制转换：2000年以前,美国货币政策是抗通胀逻辑,股债正相关；2000 以后美国货币政策转为抗通缩逻锢,股债负相关.目前美国通胀严重,美国股债相 关性明显上升，或再次重现抗通胀遗蟠.目前19假相关性大博建高,或重现zoo。年以的揄最贵“IZQ086-
20、QH6gQW-Qs6_Q906969QF96姜园般俵月收益率1年涌动相关性巨Z02 EQOeoe Q-oe d M-o; 05L0C SQaoe -qz-r 42-02 9a2MSQSOOewioZQ300;-QsooeWONod6ioe0666-4Q966-9s66516-QQ6-CQW6-W62-QZ6-ZV066L二一6820-豆伫Osws胀预期大幅走强时，美国股债相关性显著转正历史上看，当经济增长陵期企稳改善，通胀项期回升，货币政策趋于收紧,股债相关 性趣于回升（负相关性减弱并最终转正）.当通胀担忧明显加剧时，货币政策收紧担 忧增加，债券利率上升，股票也因为估值处于高位而回落,从而驱动
21、股.债价格同向 变化，美国股债相关性会显著转正.MSH得 CW5S CBBN C8S 5 cMloe csgn csrM L惠WK ce百 UMLOZ ucus 3 C5S 5 J LOE CMUZ cxs css css. WE/Z 后 MZMOR CBS css CSOR uwoooe cLuaooz CSOR CU90K wwzoce ioR UDMWOZ WMSOOC CZ/SOK S8R CQ3R WWWCK sutooe SQK c苒 002一关月或2*，21而关忖 fflKB* 1.0%工联2.5%148%12.4%京若师咸油3 -28 7%14 3%369%30 4%36.9%
22、贬1.8%6.8%4.2%66%4 3%5.5%花保10.3%275% 10.0%14.9%20.1%现金的田总金哨2.9%19%1舞01%一，01%REITs公金亚灯5*.*120%*9.9%99%私募产品首旺货第第164%8.8%9.6%119%7M7一.私。产品般豪雨堵中怪步略7.6%7.1%S.S%6J%3.7%4 0%资料果源：Wind , Bloomberg ,申万宏源研究展构：加大海外和另类资产配置可以提高风险收益比 对于机构而言,通过海外资产（美股、美元）和另类资产（原油、黄金）可以增强收 益的同时降低波动率，有助于改善组合风险收益比. 通过配结果发现：1 ）港股在22年可以提
23、高alpha收益；2 ）美元对冲风险价值更高. 配H美债不如配置美元；3 ）原油可以提供超颔收益机会，但波动较大需把握战术机会;4）黄金分散风险价值较高,但超额收益一般.截止20220322 ,组合收益率为2.6% （年化10.5% ）,跑羸股债均街配基准10.2%WWW swsresearch com资料果源：Wind , Bloomberg ,申万宏源研究：结合公募和私募基金做出最优FOF组合对于家庭投资者，通过基金进行投资，建立FOF组合有助于分散风险的同时提高收益. 公募类基金在主动投资类权益以及偎券风险甄别方面更具优势，而私募类基金往往可 以通过多种投贲工具如期货.期权等衍生品扩大收
24、益边界，建议关注量化私募.管理 期货CTA策BS等来增强收益.另外，公募REITs基金在2021年正式上市交易，未来市 场容量逐步犷大,市场交易趋于成熟,配价值同样较高. 裁止20220318 ,组合收益率为-4.9% ,跑原股债蠡金均衡配置组合2.7%xaun* 含 tt申长HIM型na陆播中怪 SUIBI公畲 RHIs烫金LOOraQ220090D5(HS皿含W畲098100too021006005012U金0981001.000.21006006an中怪夔分0220J10.21 LOOgQ07市修中修aoe0.06008ai3|LOOSUHaosOOS006a2s|H loo01S公黛R
25、fTT*A3S0.12Allao7| 06015F资产比例HIM ：私寡基金=20%REITs由于70年代全球原油价 格大幅上升，美股70年 代滞胀时期表现最好的 是能源股，其次是原材 料行业.下跌幅度最大 的是可选消费、地产. 必须消费等板块. 70年代滞胀时期,日本 股市明显好于美股.日 本股市中表现最好用的 也是能源股，但当时日 本经济整体仍在高速增 长,消费、医药.技术 等行业表现也不错不错， 但金融.地产等行业表 现不佳.itao-iMOGrMt MoctatMicn公用一立19701900 资料来源：Wind ,申万宏海研究主要内容1. 22Q1 回JW :2. 幅0与朝二重 ：占
26、能与日*月氏期的亩产曲3. 从rlsk-off至U risk on :阱值三大转折4. . C 小二中从再J包门仅卜匕E欧美国家对俄罗斯的制裁随着俄乌战局进行逐渐强硬Osws总结来看，各国对俄罗斯的制裁除了金融经济的制裁,还重点包括对俄罗斯科技领域 的制裁.近期欧美第四波制裁更加强硬，标志性事件为：美国率先制裁俄罗斯的石油 进口并且联合欧盟取消俄罗斯的贸易最惠国待遇.各国对俄，斯重要制翻*示表（徵至20220321 ）（全球大宗商品市场正受到此次俄乌冲突的持续影响Osws1）能源类：天然气：俄罗斯是欧洲主要的天然气供应国，通常占欧洲天然气迸口的 40-50% ;原油：欧洲大约四分之一的原油迸口
27、来自俄罗斯.亚洲，特别是中国，也 是俄罗斯石油的主要进口国。2 ）金属类：俄罗斯是仅次于中国的最大fg生产国，俄罗斯原铝产量的占全球产量的 5.4%,此外，俄罗斯拥有全球10%的洞储量.因此，这可能会显若收紧这些市场.俄 罗斯是世界上最大的钳生产国，同时也是一个重要的镇生产国，俄罗斯的尼金占全球出 口的 25%. 3 ）农产品类：俄乌是农产品主要出口国，俄罗斯近年来小麦出庭占小麦市场17.7% , 乌克兰小麦出口重占全球的8.0%.2020SS8 物dSdj口 15 世界出口it值”际士a但td中美俄欧关键大宗商品贸易往来总结天然气、原油.船和其他金属、小麦等农产品四类大宗商品在四大国家（蛆织
28、）中关 系紧密.随着俄乌冲突爆发，相应大宗商品将产生剧烈波动.2020年中美俵欧贸易往来紧密www swsresearch com由料果源 UN Comtrade ,电万宏源研究治冲突对于大宗商品的影响：幅度和持续性Osws-地缘政治风的下大宗商品价格往往上涨原油：各类战争都会刺激原油价格在1-2个月左右上升,幅度在不同战争中变化较大.天然气：战争对于天然气的影响无论是在价格幅度还是持续时间都是高于对原油的影 响，战争开始后最大涨幅在20%-85%之间.黄金：黄金作为传统的避睑资产，除了阿富汗战争没有上升之外，其他战争开始后都 有小幅上涨趋势，不过一般只会持续1个半月.各券依机对手大泉西晶从开
29、始的鼻大派*与诙选0搏续时间（止3.18 ）制裁的外溢影响：美元流动性紧张，俄罗斯违约风险上升多SWS由于俄罗斯作为国际市场上重要的美元触出方，本次冻结资产制裁已经导致美元流动 性出现紧张迹象. 3个月在岸美元融资利率和离岸美元融资利率利差快速回升 3个月欧元和美元货而互换基差出现大幅走阔如果未来俄罗斯出现实质性违约，极端情况下可能导致曲岸美元流动性迸一步紧张， 进而冲击各类资产价格.3M EUR/USO 交叉;8而耳 . bp丁果俄罗斯债务违约，如何影响市场流动性?Osws主权债务危机对流动性的冲击影响路径：主权债努违约今相关债权价值下跌今持有相 关债权的金M机构资产减值少朴充资本金承压今流
30、动性收紧.可见，衡量两个维度的风险是关槌：1）宏观风险：潜在的主权债务违约规模，2 ）微 现风险：金融机构自身资本金率/杠杆水平.前啕？指标：CDS-信用的 掉期宣布债务违约资料来源:申万宏源研究期俄罗斯还债压力相对可控，但长期风险仍存sws俄罗斯的主权外债中长期外债占主要部分，在4906亿美元的债务中，仅有15.8%的一 年以内的短期外债（776.8亿美元）近期面临偿付压力.根据俄罗斯财政部部长公开采访,目前俄罗斯可动用的外汇储备主要为黄金和人民币 资产，规模约为3200亿美元（截止2021年6月数据，当时外储现模仅为5853亿美元, 其中黄金达1270亿美元,人民布达766.7亿美元）,覆盖短期债务压力可控.但中长期来看依然存在风哙,如果对俄罗斯的中长期制裁持续迸行，循着俄罗斯可动 用储笛的耗尽,实际上黄金类资产流动性较差，而人民币也面临